Banking Supervision
Nederlands
Other languages4 +
Menu

Hoe centrale banken de uitdaging van lage inflatie aangaan

Marjolin-lezing door Mario Draghi, President van de ECB,
tijdens de door de Deutsche Bundesbank georganiseerde SUERF-conferentie, Frankfurt, 4 februari 2016

Robert Marjolin was een sleutelfiguur voor de oprichting van de Economische en Monetaire Unie. Bij de ondertekening van het Verdrag van Rome in 1957 gingen de doeleinden van de Europese Economische Gemeenschap niet veel verder dan de totstandbrenging van een douane-unie en een gemeenschappelijke markt voor landbouwproducten. Voor geen van beide werd monetaire integratie noodzakelijk geacht. Pas na de publicatie van het zogeheten “Marjolin-memorandum” in 1962 groeide het besef dat een gemeenschappelijke markt en een gemeenschappelijke munt onderling met elkaar verbonden waren en kwam er een serieuze discussie over Europese monetaire integratie op gang.

Nu, meer dan zestig jaar later, is de monetaire integratie in het eurogebied zowel volledig als gewaarborgd. In het monetair beleid worden we echter geconfronteerd met een groot aantal uitdagingen. Deze uitdagingen hebben ons mandaat niet veranderd. Wel hebben ze geleid tot veranderingen in de manier waarop we ons mandaat uitvoeren.

Om te begrijpen hoe we op die uitdagingen hebben gereageerd, is het nuttig om onderscheid te maken tussen twee verschillende typen uitdagingen.

In de eerste plaats zijn er de uitdagingen die gemeenschappelijk zijn voor alle centrale banken in geavanceerde economieën en die verband houden met een mondiaal klimaat van lage inflatie.

In de tweede plaats zijn er uitdagingen die specifiek zijn voor ons in het eurogebied en die verband houden met onze bijzondere institutionele context.

Wat gemeenschappelijk is voor alle centrale banken

De meest fundamentele vraag die alle grote centrale banken vandaag de dag moeten beantwoorden is deze: kunnen we ons prijsstabiliteitsmandaat nog vervullen? In alle geavanceerde economieën is de inflatie laag, en is ze dat al enige tijd. En in verschillende van deze economieën liggen de langetermijninflatieverwachtingen, op basis van marktprijzen, onder onze numerieke definities van prijsstabiliteit. Dat heeft ertoe geleid dat sommigen de vraag hebben opgeworpen of het voor centrale banken wel zin heeft om expansief beleid te voeren om hun inflatiedoelstellingen te verwezenlijken. Voeren ze een vergeefse strijd tegen krachten waarover ze geen controle hebben?

In essentie zijn er drie argumentatielijnen die ervoor pleiten dat monetair beleid niet zou moeten reageren op de lage inflatie van nu.

De oorzaken van te lage inflatie

De eerste argumentatielijn is dat lage inflatie in toenemende mate wordt veroorzaakt door structurele factoren in de wereldeconomie die niet kunnen worden aangepakt door middel van binnenlandse monetaire stimulansen. Als gevolg daarvan, zo wordt gezegd, zijn eerdere noties van wat we als lage en stabiele inflatie beschouwden – een inflatie van circa 2% – niet langer realistisch. Centrale banken zouden hun doelstellingen dienovereenkomstig neerwaarts moeten bijstellen.

Als dit argument correct zou zijn, zou dat zeer fundamentele kritiek op de mandaten van centrale banken vormen. Het besluit om centrale banken prijsstabiliteitsdoelstellingen mee te geven en de onafhankelijkheid te verlenen om die doelstellingen te realiseren, was immers gebaseerd op de idee dat inflatie uiteindelijk altijd een monetair verschijnsel is. Daarom zou de inflatie op de middellange termijn door een toegewijde monetaire autoriteit altijd kunnen worden beheerst.

Klopt het dat de structurele veranderingen die zich in deze tijd voltrekken een permanent effect op de langetermijninflatie hebben?

Eén verandering die in dit verband vaak wordt genoemd is de demografische verandering. De demografische ontwikkelingen luiden zeker economische verschuivingen in, maar de gevolgen ervan voor de inflatie zijn op voorhand onduidelijk. Ze zouden neerwaartse druk op de prijzen kunnen veroorzaken als de geaggregeerde vraag sterker daalt dan het geaggregeerde aanbod. Maar evengoed zouden ze opwaartse prijsdruk kunnen creëren: volgens de levenscyclushypothese impliceert een vergrijzende bevolking dat ouderen uiteindelijk gaan ontsparen en meer gaan consumeren. [1] Welk effect de overhand zal hebben, is afhankelijk van een reeks factoren. In elk geval lijkt het onwaarschijnlijk dat demografie kan verklaren waarom de inflatie in alle geavanceerde economieën momenteel laag is terwijl ze heel verschillende demografische profielen hebben.

Bovendien is er, zelfs als de vergrijzing zou leiden tot een periode van desinflatie, bijvoorbeeld als gevolg van onevenwichtigheden op het gebied van de besparingen en investeringen, geen reden waarom dat tot een permanent lagere inflatie zou moeten leiden. Een spaaroverschot zou simpelweg betekenen dat de reële evenwichtsrente die nodig is om prijsstabiliteit te bewerkstelligen lager zou zijn, en de centrale bank zou dat moeten incalculeren in haar monetair beleid. Anders gezegd: de effecten van de vergrijzing zouden ons nopen om onze instrumenten aan te passen, maar niet onze doelstellingen.

Ook andere structurele verschuivingen hebben volgens sommigen een langetermijneffect op de inflatie. Een voorbeeld van zo'n verschuiving is het feit dat de langetermijncyclus in de grondstoffenprijzen nu aan het omkeren is. Een andere verschuiving is die op technologisch gebied, en met name de opkomst van de e-handel, die de prijstransparantie vergroot en de concurrentie tussen leveranciers en retailers intensiveert, hetgeen ertoe kan bijdragen dat de prijzen laag blijven. Een derde verschuiving wordt gevormd door de globalisering, die mogelijk het relatieve belang van mondiale prijzen ten opzichte van binnenlandse prijzen versterkt, waardoor het voor geavanceerde economieën moeilijker wordt om te vermijden dat desinflatie uit het buitenland wordt geïmporteerd. [2]

Elk van deze veranderingen zou van invloed kunnen zijn op het inflatiepercentage. Dat valt niet te ontkennen. Maar niets wijst erop dat deze effecten permanent zijn. Zo zullen permanente veranderingen in het aanbod van energie waarschijnlijk een permanent effect op het prijsniveau hebben. Maar op enig punt moet de desinflatie binnen de energieprijzen omkeren, al was het maar vanwege basiseffecten. Evenzo zal het prijsdrukkende effect van e-handel, indien dat bestaat, slechts blijven bestaan totdat de diffusie van de e-handel zich heeft gestabiliseerd. En lagere geïmporteerde inflatie, dankzij de globalisering, zou uiteindelijk moeten leiden tot hogere prijzen elders, aangezien het beschikbare inkomen stijgt en de lonen en andere kosten gelijk worden getrokken tussen landen.

Er is derhalve geen enkele reden waarom enige van deze structurele veranderingen onze huidige prijsstabiliteitsdoelstellingen onhaalbaar zouden moeten maken. Ze kunnen wereldwijde desinflatoire krachten in het leven roepen, maar die krachten zijn van voorbijgaande aard. Onze doelstelling zou echter onder druk kunnen komen te staan indien deze krachten een blijvend effect op de inflatie zouden hebben – dat wil zeggen: indien ze zouden worden ingebed in de inflatiedynamiek en de inflatieverwachtingen. Maar dat is geen structurele kwestie; dit heeft betrekking op de geloofwaardigheid van monetair beleid bij het verankeren van de inflatieverwachtingen.

Dat brengt me op een tweede argumentatielijn tegen actief monetair beleid.

De respons op te lage inflatie

Er zijn personen die stellen dat zolang we voornamelijk positieve mondiale aanbodschokken ervaren, centrale banken geen al te sterke respons hoeven te geven. We kunnen eenvoudigweg de middellangetermijnhorizon waarover prijsstabiliteit wordt gehandhaafd herdefiniëren en wachten tot de inflatie terugkeert naar het niveau van onze doelstelling. De reden waarom centrale banken de middellange termijn niet definiëren als een periode van kalendertijd, is dan ook dat de horizon voor maatregelen afhankelijk is van de aard van de schok.

Deze zienswijze is op zichzelf correct. Centrale banken onthouden zich doorgaans van het geven van een respons op aanbodschokken die tegengestelde effecten op de output en de inflatie hebben, namelijk om niet te overreageren en daarmee het effect op de groei, in welke richting ook, te versterken. Dat zou zelfs het geval kunnen zijn bij een opeenvolging van aanbodschokken, zoals de scherpe dalingen van de olieprijzen die we recentelijk hebben gezien. Elke schok zou in principe van korte duur moeten zijn en geen blijvend effect op de inflatie moeten hebben.

Aangezien de inflatieontwikkelingen altijd een retrospectieve component hebben, geldt dat hoe langer de inflatie laag blijft, hoe groter het risico wordt dat de inflatie niet automatisch terugkeert naar het niveau van de doelstelling. Specifiek is het zo dat als actoren naar het trackrecord van de recente inflatie kijken, in plaats van naar de inflatiedoelstelling, dit van invloed is op hun benchmarks voor loonvormings- en prijsstellingsbeslissingen. Wat er dan gebeurt is dat lage inflatie inwerkt op de inflatieverwachtingen en tweederonde-effecten creëert.

In die situatie kan zelfs wat als een positieve aanbodschok is begonnen zich uiteindelijk ontwikkelen tot een negatieve vraagschok. Naarmate de inflatieverwachtingen dalen, worden de reële rentevoeten opgestuwd, wat een ongerechtvaardigde monetaire verkrapping teweegbrengt. En de onverwachte lage inflatie verhoogt reële schuldenlasten, hetgeen een negatief effect heeft op de geaggregeerde vraag als gevolg van de uiteenlopende geneigdheid van leninggevers en leningnemers om te consumeren en te investeren. Output en inflatie bewegen zich dan weer in dezelfde richting – maar deze keer omlaag.

Om deze reden kan het monetair beleid in een context van langdurig lage inflatie niet ontspannen zijn over een opeenvolging van aanbodschokken. Aan het aannemen van een afwachtende houding en het verlengen van de beleidshorizon zijn risico's verbonden: namelijk het blijvend losslaan (“ontankering”) van de verwachtingen, leidend tot een aanhoudend zwakkere inflatie. En als dat zou gebeuren, zouden we een veel sterker accommoderend monetair beleid moeten voeren om deze ontwikkeling te keren. Vanuit dat perspectief gezien wegen de risico's van te laat optreden zwaarder dan de risico's van te vroeg optreden.

Kortom, zelfs in geval van langdurige mondiale schokken is het nog steeds het monetair beleid dat de prijsstabiliteit op de middellange termijn bepaalt. Als we ons niet "overgeven" aan lage inflatie – en dat doen we zeker niet – zal deze in de stabiele situatie terugkeren naar niveaus die consistent zijn met onze doelstelling. Als we anderzijds capituleren voor "onverbiddelijke desinflatoire krachten", of als we lange overgangsperioden van dalende inflatie toestaan, zullen we in de praktijk de desinflatie alleen maar bestendigen.

Dit is een duidelijke les uit de monetaire geschiedenis, met name uit de jaren zeventig van de vorige eeuw. In die tijd waren veel beleidsmakers van mening dat de aanhoudend hoge inflatie structureel was en dat centrale bankiers weinig konden doen om de inflatie omlaag te krijgen. Zo werd in mei 1971, toen Arthur Burns voorzitter van de Fed was, in de officiële medewerkerspresentatie aan het FOMC verklaard – zoals sommige van onze critici dat nu ook doen – dat het "de vraag is of monetair beleid iets zou kunnen of zou moeten uitrichten tegen een hardnekkige kerninflatie (...) het antwoord is, denk ik, negatief (...) mij lijkt het dat we aanhoudende kostenstijgingen als een structureel probleem moeten zien dat niet vatbaar is voor macro-economische maatregelen". [3]

In dezelfde trant merkte Fed-voorzitter William Miller in zijn eerste vergadering van het FOMC in maart 1978 op dat "de inflatie zal worden overgelaten aan de Federal Reserve, en dat is slecht nieuws. Een doeltreffend programma om de inflatie terug te dringen moet meer omvatten dan alleen monetair beleid en moet worden aangevuld door programma's die erop gericht zijn de concurrentie te versterken en structurele problemen te corrigeren". [4] Pas toen Paul Volcker voorzitter werd, in 1979, en de beleidshorizon verkortte, nam de Fed de volledige verantwoordelijkheid voor het onder controle houden van de inflatie op zich. De inflatie, die in maart 1980 een piek bereikte met circa 15%, daalde tot onder 3% in 1983.

Sommigen stellen dat de situatie nu anders is, en dat terwijl Volcker de rente kon verhogen tot 20% om de inflatie te beteugelen, de centrale banken die nu desinflatie bestrijden in hun handelen worden beperkt door de ondergrens van de rentetarieven. De Japanse ervaring na het uiteenspatten van de zeepbel is de woningmarkt in het begin van de jaren negentig wordt vaak als bewijs aangedragen.

Maar het Japanse voorbeeld versterkt alleen maar het belang van volledige gecommitteerdheid bij beleidsmakers. Zolang de gecommitteerdheid van de centrale bank van Japan aan een laag positief inflatiecijfer niet duidelijk was, bleven de feitelijke inflatie en de inflatieverwachtingen zich in deflatoir gebied bewegen. Sinds de centrale bank van Japan echter expliciet heeft verklaard dat ze zich heeft verbonden aan het bereiken van een inflatie van 2%, is de kerninflatie gestegen van onder -0,5% in 2012 tot bijna 1% nu. Dat cijfer ligt nog steeds onder de doelstelling van 2%, voor alle duidelijkheid, maar ook Japan wordt, net als alle andere geavanceerde economieën, getroffen door neerwaartse prijsschokken.

We beschikken nu over meer dan genoeg bewijs dat als we de wil hebben om onze doelstelling te verwezenlijken, we de instrumenten hebben om dat te doen. Zoals de ECB en andere centrale banken hebben laten zien, is de ondergrens van de beleidsrentetarieven, op welk niveau die ook liggen, niet nul. En ook hebben we laten zien hoe bijzondere instrumenten kunnen worden ingezet om monetaire stimulansen te creëren, ook zonder veel te veranderen aan de daggeldrente, en gelijkwaardige effecten te produceren. Een voorbeeld: de bijzondere maatregelen die de ECB sinds de zomer van 2014 heeft genomen, hebben een doorwerkingseffect geproduceerd dat equivalent is aan dat van een renteverlaging met 100 basispunten in "normale" omstandigheden.

Er is derhalve geen enkele reden voor centrale banken om hun mandaat op te geven alleen omdat we te maken hebben met wereldwijde desinflatie. Als alle centrale banken zouden toegeven aan een dergelijke logica, zou dat een zelfvervullende exercitie zijn. Indien we echter allemaal optreden om ons mandaat te vervullen, zullen we de mondiale desinflatoire krachten uiteindelijk kunnen temmen.

De kosten van het bestrijden van te lage inflatie

Toch zijn sommigen nog steeds van mening dat zelfs als centrale banken actie kunnen ondernemen tegen mondiale desinflatoire krachten, ze daarmee meer schade zouden aanrichten dan goed zouden doen. In het bijzonder zou expansief monetair beleid in de eigen economie leiden tot de accumulatie van buitensporige schulden in vreemde valuta of zeepbellen in de prijzen van activa in het buitenland, met name in opkomende markten. En wanneer deze financiële onevenwichtigheden zich ten slotte afwikkelen, verzwakken ze de mondiale groei en versterken ze slechts de mondiale desinflatie. Dit is de derde argumentatielijn.

Maar ik vraag: wat is het alternatief? Zou het opkomende markten helpen als centrale banken van geavanceerde economieën hun mandaat niet zouden uitvoeren? Zou dat de kans vergroten dat het beleid van die centrale banken bijdraagt tot mondiale groei? Het antwoord is natuurlijk nee. De stabiliteit van grote economieën is van cruciaal belang voor hun handelspartners en voor de wereldeconomie, en het wegleiden van het monetair beleid van dat doel terwijl onze economieën nog steeds broos zijn, zou niet in hun belang zijn. In het eurogebied geldt dat in het bijzonder voor onze directe buren, die circa 50% van hun goederen en diensten naar het eurogebied exporteren.

Wanneer centrale banken het alternatieve parcours hebben gevolgd – d.w.z. dat ze een te krap monetair beleid hebben gevoerd tijdens een ontluikend herstel –, zijn de resultaten daarvan niet bemoedigend gebleken. Een roemrucht voorbeeld is dat van 1936-1937, toen de Fed de reserveverplichtingen begon te verhogen, deels vanwege de angst voor een nieuwe zeepbel in de aandelenkoersen, maar een jaar later op haar schreden moest terugkeren omdat de economie was teruggevallen in een recessie. Dat is de afgelopen jaren ook de ervaring van enkele centrale banken geweest: het verhogen van de rentetarieven om risico's voor de financiële stabiliteit te compenseren heeft het primaire mandaat ondergraven en heeft er uiteindelijk toe geleid dat de tarieven gedurende een langere tijd laag moesten blijven.

Dit wijst erop dat het zogeheten "toewijzingsprobleem" tussen monetair beleid en financiële stabiliteit op binnenlands niveau ook van toepassing zou moeten zijn op mondiaal niveau. Monetaire autoriteiten moeten niet proberen om tegengestelde doelstellingen met elkaar te verzoenen: het monetair beleid is optimaal voor alle partijen als het mandaat wordt gerealiseerd. En als dat zorgen over de financiële stabiliteit creëert, moeten die worden weggenomen door ander beleid dat beter geschikt is voor die taak. En er zijn ook diverse beleidsinstrumenten beschikbaar.

Landen kunnen hun financiële regelgeving en toezicht verbeteren om hun financiële stelsel weerbaarder te maken tegen externe schokken. Ze kunnen hun begrotingsbeleid aanpassen. Ze kunnen macroprudentiële maatregelen nemen. Het bewijs duidt erop dat dergelijk beleid effectief kan zijn: de mate waarin opkomende markteconomieën gevoelig zijn voor mondiale financiële ontwikkelingen loopt sterk uiteen, afhankelijk van hun beleidskader. [5] Ook is er enig bewijs dat macroprudentiële maatregelen werken in Aziatische economieën, met name om de vastgoedsector af te koelen.

Tot slot is het, afgezien van deze algemene overwegingen, de moeite waard om ons af te vragen of deze argumenten inzake de overloopeffecten van monetair beleid feitelijk van toepassing zijn op het eurogebied. Als we bijvoorbeeld kijken naar de overloopeffecten in de prijzen van activa, is er geen bewijs dat de aankondiging van het activa-aankoopprogramma ("asset purchase programme", APP) heeft aangezet tot een sterke toename van de portefeuillestromen naar de markteconomieën van opkomende landen. Integendeel zelfs, want uit empirisch bewijs valt af te leiden dat wereldwijde beleggers in het kader van een rebalancing, als reactie op de start van het APP, uit de obligatie- en aandelenmarkten van opkomende markten naar obligatiemarkten van geavanceerde economieën zijn gestroomd, en met name naar het eurogebied. [6]

En als we kijken naar de schulden in vreemde valuta, dan zien we dat hoewel de lage rentetarieven in het eurogebied de afgelopen twee jaar hebben geleid tot significante stijgingen van de uitgiften van in euro luidende schuldbewijzen buiten het eurogebied, de uitgiften in euro nog steeds goed zijn voor niet meer dan ongeveer een kwart van de internationale obligatie-uitgiften, terwijl de uitgiften in dollar verantwoordelijk zijn voor twee derde van de internationale obligatie-uitgiften. Wat dies meer zij, de meest recente obligatie-uitgiften in euro buiten het eurogebied worden gedomineerd door Amerikaanse investment-grade bedrijfsobligaties, en in de opkomende markten door uitgevende instellingen met hoge ratings. Het bewijs voor ongezonde overloopeffecten en risico's voor de financiële stabiliteit lijkt derhalve beperkt te zijn.

Wat specifiek is voor ons

Dus zelfs bij gemeenschappelijke mondiale schokken hebben centrale banken het vermogen om hun mandaat te realiseren. In het eurogebied vereist dit echter een andere monetairbeleidsrespons dan in andere economieën. De reden hiervoor is dat we ook te maken hebben met een tweede reeks uitdagingen, die grotendeels specifiek zijn voor ons. Deze uitdagingen vloeien voort uit onze institutionele structuur, die tot gevolg heeft dat het monetair beleid moet worden uitgevoerd in een gesegmenteerde banken- en kapitaalmarkt en zonder begrotingsautoriteit voor het eurogebied als geheel als tegenhanger. Daarbij kunnen twee typen uitdagingen worden onderscheiden.

Transmissie van de beleidskoers

Het eerste type uitdagingen houdt verband met de transmissie van het monetair beleid. Veel centrale banken hebben tijdens de crisis problemen in het transmissieproces ondervonden – dat is waarom bijvoorbeeld de Fed heeft ingegrepen in markten voor door hypotheken gedekte effecten, of waarom de Bank of England haar financiering-voor-kredietverleningsprogramma is gestart. Maar het is duidelijk dat deze problemen ernstiger zijn geweest in het eurogebied. En bovendien hadden ze een manifeste regionale dimensie die we in andere rechtsgebieden niet hebben gezien.

Onze specifieke uitdagingen vloeien voort uit het feit dat de banken- en kapitaalmarkt niet voltooid zijn, waardoor risico's in mindere mate gedeeld worden. Vergeleken met een volledig geïntegreerde markt zijn portefeuilles van particuliere activa in het eurogebied geografisch minder sterk gediversifieerd, met als gevolg dat de effecten van lokale economische zwakte sterker geconcentreerd zijn. De kredietmarkten zijn minder sterk geïntegreerd, zodat het voor actoren moeilijker is om leningen in andere delen van de Unie te krijgen om dergelijke schokken voldoende te kunnen afvlakken. En de instituties voor grensoverschrijdende publieke risicodeling zijn minder goed ontwikkeld, waardoor de volledige lasten van de nawerkingen op de schouders van individuele landen terechtkomen.

Dit heeft twee consequenties voor de monetaire transmissie. In de eerste plaats betekent dit dat enkele van onze belangrijkste transmissiekanalen – te weten het bankkredietkanaal en het balanskanaal – een grotere kans lopen om te worden verstoord in geval van grote schokken. En in de tweede plaats betekent dit, aangezien particuliere risico's en overheidsrisico's op het nationale niveau aan elkaar gekoppeld zijn, dat financiële fragmentatie langs nationale lijnen plaatsvindt. Dat belemmert de tractie van monetair beleid in regio's waar monetaire stimulansen het hardst nodig zijn.

Niets van dit alles zorgt ervoor dat we ons mandaat niet kunnen vervullen. Maar het betekent wel dat we onze instrumenten zodanig moeten ontwerpen dat we dit compenseren. Dat is de reden waarom onze maatregelen in lange perioden van de crisis ook waren gericht op het aanpakken van de problemen bij de soepele transmissie van ons beleid.

In een vroeg stadium van de crisis betekende dit dat we het opdrogen van de interbancaire markt moesten compenseren, ook voor langere looptijden, om de stroom van grensoverschrijdende liquiditeit veilig te stellen. Later hebben we ongerechtvaardigde herdenominatierisico's uit de markten voor staatsobligaties gehaald, waarmee we hebben geholpen om de samenhang tussen banken en overheden minder sterk te maken. Meer recentelijk hebben we een kredietverruimingspakket vastgesteld, waarmee we onder meer beogen te waarborgen dat de schuldenafbouw door banken geen buitensporige dispersie tussen de kredietrentes tussen landen produceert. Uit het bewijs blijkt dat elk van deze maatregelen succesvol is geweest. [7]

Niettemin is het duidelijk dat fragmentatierisico's alleen doeltreffend kunnen worden verwijderd door de institutionele oorzaken ervan weg te nemen. Daarom was de totstandbrenging van de Bankenunie, het onderwerp van onze conferentie van vandaag, zo'n fundamentele toevoeging aan de monetaire unie.

Het Gemeenschappelijk Toezichtsmechanisme biedt een kader voor een meer geïntegreerde bankenmarkt, die minder snel zal fragmenteren in stresssituaties. Het Gemeenschappelijk Afwikkelingsmechanisme vergemakkelijkt een grotere risicodeling over grenzen heen. En de gecommitteerdheid aan de ontwikkeling van een Kapitaalmarktenunie is de eerste stap op weg naar een grotere geografische diversificatie, met name in grensoverschrijdende aandelenportefeuilles.

Wat echter nog ontbreekt, is overeenstemming over de derde pijler van de Bankenunie – depositogarantie –, die een essentieel onderdeel is van een daadwerkelijk gemeenschappelijke munt. Om deze reden is het voorstel van de Commissie voor een Europees Depositogarantiestelsel welkom. Enerzijds wordt in dit voorstel de ambitieuze doelstelling geformuleerd om een werkelijk Europees systeem van depositantenbescherming in het leven te roepen. Dat zal helpen bij de totstandbrenging van een interne markt voor deposito's waarin de fungibiliteit van deposito's onafhankelijk van het rechtsgebied is zekergesteld en het vertrouwen in deposito's gelijk wordt getrokken.

Anderzijds is het ontwerp ervan realistisch en voorziet het in een aantal waarborgen tegen moral hazard, zodat risicodeling geen risicoafwenteling wordt. Maatregelen voor "risicovermindering" en "risicodeling" zijn twee kanten van dezelfde medaille en moeten tegelijkertijd worden uitgevoerd: beide zijn essentieel voor het beschermen van de stabiliteit van de Europese bankensector en voor een homogene transmissie van ons monetair beleid.

Uitbreiding van de beleidskoers

De tweede, specifieke uitdaging waar we in het eurogebied voor kwamen te staan, ontstond toen we onze monetairbeleidskoers moesten uitbreiden – specifiek toen we van de rentetarieven als belangrijkste instrument van ons monetair beleid overschakelden op activa-aankopen via het APP.

De grootschalige activa-aankopen zijn er deels op gericht om de risicovrije rente te verlagen door “duration” uit de markt voor staatsobligaties te verwijderen. In het eurogebied hebben we echter niet één enkele risicovrije rente, aangezien er niet één enkele uitgevende begrotingsinstelling is die als benchmark optreedt. En er is geen nationale markt die als substituut zou kunnen optreden, niet alleen vanwege volumebeperkingen, maar ook omdat geen enkel overheidseffect in het eurogebied daadwerkelijk risicovrij is. Het verbod op monetaire financiering betekent dat elke staatsobligatie een zekere mate van kredietrisico in zich draagt.

In deze context moeten activa-aankopen met de omvang die wij passend hebben geacht onvermijdelijk in meerdere markten worden uitgevoerd. En dat zorgt ervoor dat monetairbeleidstransacties onbedoeld kunnen inwerken op de kredietallocatie tussen regio's en typen kredietnemers. Dat is niet ongebruikelijk – al het monetair beleid heeft allocatieve gevolgen. Ook stelt dit geen limiet aan de vervulling van ons mandaat. Maar het vereist wel dat we ernaar streven om deze gevolgen te mitigeren, onder de beperkende voorwaarde dat we onze prijsstabiliteitsdoelstelling moeten verwezenlijken. Dat kan op twee manieren gebeuren.

De eerste manier is om onze monetairbeleidsinstrumenten zodanig te ontwerpen dat verstoringen tot een minimum worden beperkt. Dat hebben we in het kader van het APP gedaan door voornamelijk op te treden in de meest "gestandaardiseerde" activacategorieën, d.w.z. de markten voor overheidsobligaties in elk land, en door onze interventies evenredig te spreiden over rechtsgebieden. Daarmee wordt op doeltreffende wijze een gediversifieerde pan-eurogebied portefeuille geconstrueerd.

In de tweede plaats kunnen de allocatieve effecten ook worden gereduceerd door de markten waarin we optreden, in het bijzonder die voor overheidsobligaties, verder te integreren. Een robuust begrotingskader dat op een geloofwaardige wijze wordt gehandhaafd zou het risico dat inherent is aan individuele overheidsobligaties in het eurogebied verminderen, wat op zijn beurt het effect van interventies in verschillende markten homogener zou maken.

Dat neemt niet weg dat er geen twijfel over kan bestaan dat als we een meer expansief beleid nodig zouden hebben, het risico van neveneffecten ons niet in de weg zou staan. We streven er altijd naar om de door ons beleid veroorzaakte verstoringen te beperken, maar de prijsstabiliteitsdoelstelling komt op de eerste plaats. Dat is de implicatie van het beginsel van monetaire dominantie, dat is vervat in het Verdrag en dat het monetair beleid zijn geloofwaardigheid verleent.

Monetaire dominantie betekent dat we alle gevolgen van onze monetairbeleidstransacties, zowel bedoelde als onbedoelde, kunnen – en ook moeten – erkennen en onder de aandacht moeten brengen. Maar ook betekent het dat we nooit mogen afzien van het vervullen van ons mandaat vanwege die gevolgen. Dat zou neerkomen op het herformuleren van ons wettelijk mandaat, een vrijheid waarover we niet beschikken.

Conclusie

Ik vat samen.

Er zijn momenteel in de wereldeconomie krachten werkzaam die samenspannen om de inflatie laag te houden. Deze krachten zouden ertoe kunnen leiden dat de inflatie minder snel terugkeert naar het niveau van onze doelstelling. Maar er is geen reden waarom ze zouden moeten leiden tot een permanent lagere inflatie.

Waar het om gaat, is dat centrale banken binnen hun mandaat optreden om hun mandaat te vervullen. In het eurogebied zou dat andere uitdagingen kunnen creëren dan in andere rechtsgebieden. Maar die uitdagingen kunnen worden gemitigeerd. Ze vormen geen rechtvaardiging om niets te doen.



[1]De meeste empirische resultaten die erop duiden dat vergrijzing een desinflatoire kracht is, hebben betrekking op Japan, waar de transitie van een vergrijzende samenleving naar een vergrijsde samenleving een van de snelste is (zie bijvoorbeeld Jong-Won Yoon, Jinill Kim en Jungjin Lee, 2014, "Impact of Demographic Changes on Inflation and the Macroeconomy”, IMF Working Papers 14/210, Internationaal Monetair Fonds). In een recent werkdocument van de Bank voor Internationale Betalingen, opgesteld door Juselius en Takats (2015), wordt de heersende opvatting echter tegengesproken: kijkend naar laagfrequente correlaties hebben zij een verband vastgesteld tussen een groter aandeel van jonge of oude cohorten en hogere inflatie, terwijl een lager aandeel van cohorten in de werkzame leeftijd een correlatie vertoont met lagere inflatie. Hieruit blijkt hoe moeilijk het is om de effecten van deze structurele factor voor de inflatie te kwantificeren. Zie Mikael Juselius en Elod Takats, 2015, "Can demography affect inflation and monetary policy?”, BIS Working Papers 485, Bank voor Internationale Betalingen.

[2]Inflatie als mondiaal verschijnsel is gedocumenteerd door bijvoorbeeld Matteo Ciccarelli en Benoit Mojon, 2010, “Global Inflation”, The Review of Economics and Statistics, 92:524-535.

[3]Vergadering van het Federal Open Market Committee, Memorandum of Discussion, 11 mei 1971.

[4]Vergadering van het Federal Open Market Committee, Transcript, 21 maart 1978.

[5]Zie Ben Bernanke, 2015, “Federal Reserve Policy in an International Context”, paper gepresenteerd tijdens de zestiende Jacques Polak Annual Research Conference, georganiseerd door het Internationaal Monetair Fonds, 5-6 november 2015.

[6]Zie Johannes Gräb en Georgios Georgiadis, 2015, “Global Financial Market Impact of the Announcement of the ECB's Extended Asset Purchase Programme”, Federal Reserve Bank of Dallas Globalization and Monetary Policy Institute Working Paper No. 232, maart.

[7]Voor bewijs voor de effectiviteit van de maatregelen die de ECB sinds de zomer van 2014 heeft genomen, zie de toespraak van Mario Draghi tijdens het European Banking Congress: Monetair beleid: verleden, heden en toekomst, Frankfurt am Main, 20 november 2015.

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media