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Cómo afrontan los bancos centrales el reto de la baja inflación

Conferencia Marjolin pronunciada por Mario Draghi, presidente del BCE, en el coloquio SUERF organizado por el Deutsche Bundesbank,
Fráncfort del Meno, 4 de febrero de 2016

Robert Marjolin fue una figura fundamental en el nacimiento de la Unión Económica y Monetaria. Cuando se firmó el Tratado de Roma en 1957, los objetivos de la Comunidad Económica Europea se limitaban en gran medida a la creación de una unión aduanera y un mercado agrícola común. La integración monetaria no se consideraba necesaria para ninguno de ellos. Y el nexo entre mercado único y moneda única no comenzó a reconocerse hasta la publicación del denominado «Memorando Marjolin» en 1962, que dio lugar a un debate serio sobre la integración monetaria europea.

Actualmente, más de 60 años después, la integración monetaria en la zona del euro es completa y segura. Pero la política monetaria se enfrenta a numerosos retos, que no han alterado nuestro mandato, pero que han cambiado nuestra manera de cumplirlo.

Para entender nuestra respuesta, conviene distinguir dos tipos de retos.

En primer lugar, los que son comunes a todos los bancos centrales de las economías avanzadas, que están relacionados con un entorno de baja inflación mundial.

En segundo lugar, los que son propios de la zona del euro, que están vinculados con nuestro particular contexto institucional.

¿Qué es lo común a todos?

La pregunta más importante que hoy se hacen los principales bancos centrales es: ¿podemos cumplir aún nuestros mandatos de estabilidad de precios? En las economías avanzadas la inflación es baja y lleva siéndolo durante algún tiempo. Y en varias de esas economías, las expectativas de inflación a largo plazo, basadas en los precios de mercado, se mantienen por debajo de nuestras definiciones numéricas de estabilidad de precios. Esto ha hecho que algunos se pregunten si tiene sentido que los bancos centrales apliquen políticas expansivas para cumplir sus objetivos de inflación. ¿Están librando una batalla inútil contra fuerzas que escapan a su control?

Existen esencialmente tres líneas argumentales a favor de que la política monetaria no reaccione a la baja inflación que observamos actualmente.

Las causas de una inflación demasiado baja

La primera línea argumental es que la baja inflación se debe cada vez más a factores estructurales de la economía mundial que no pueden abordarse mediante estímulos monetarios internos. Como resultado, se dice que lo que antes considerábamos una inflación baja y estable —tasas de inflación en torno al 2 %— ha dejado de ser realista. Los bancos centrales deberían, por tanto, ajustar a la baja sus objetivos.

Si este argumento fuera exacto, constituiría una crítica fundamental al mandato de los bancos centrales. A fin de cuentas, la decisión de que los bancos centrales tengan como objetivo la estabilidad de precios, y de que gocen de independencia para el cumplimiento de ese objetivo, estaba basada en la idea de que la inflación es siempre, en última instancia, un fenómeno monetario. En consecuencia siempre podría ser controlada a medio plazo por una autoridad monetaria comprometida.

Entonces, ¿es cierto que los cambios estructurales que observamos actualmente están teniendo un impacto permanente sobre los niveles de inflación a largo plazo?

Un cambio de este tipo del que se habla frecuentemente es el demográfico, que indudablemente hace presagiar importantes cambios económicos, pero cuyo efecto sobre la inflación no está claro ex ante. El cambio demográfico podría ejercer presiones a la baja sobre los precios si la demanda agregada se reduce más que la oferta agregada, pero igualmente podría crear presiones alcistas sobre los precios: de acuerdo con la hipótesis del ciclo vital, el envejecimiento de la población implica a la larga un mayor consumo y desahorro por parte de las personas de más edad [1]. El efecto que prevalezca dependerá de una serie de factores. En cualquier caso, parece improbable que la demografía pueda explicar el bajo nivel actual de la inflación en economías avanzadas con perfiles demográficos muy diferentes.

Además, aunque el envejecimiento diera lugar a un período de desinflación, a través, por ejemplo, de desequilibrios en el ahorro o en la inversión, no existe ningún motivo para que la tasa de inflación sea permanentemente más baja. Un exceso de ahorro significaría simplemente que el tipo de interés real de equilibrio necesario para lograr la estabilidad de precios sería inferior, y que el banco central tendría que tener en cuenta ese factor en su política monetaria. En otras palabras, los efectos del envejecimiento exigirían un ajuste de nuestros instrumentos, pero no de nuestros objetivos.

Otros cambios estructurales también son vistos por algunos como factores que influyen a largo plazo en la inflación. Uno es que el ciclo a largo plazo de los precios de las materias primas está ahora invirtiéndose. Otro es el cambio tecnológico, especialmente el comercio electrónico, que mejora la transparencia de precios e intensifica la competencia entre distribuidores y comerciantes, lo que tal vez mantenga los precios en niveles bajos. Un tercero es la globalización, que puede aumentar la importancia de los precios mundiales en relación con los precios internos, lo que hace más difícil que las economías avanzadas eviten importar desinflación del exterior [2].

No podemos negar que cada uno de estos cambios podría influir en la tasa de inflación, sin embargo, no hay nada en ellos que sugiera que estos efectos sean permanentes. Por ejemplo, aunque es probable que los cambios permanentes en la oferta energética tengan un efecto permanente en el nivel de precios, llegará un momento en el que la desinflación de los precios de la energía invierta su signo, aunque solo sea por efectos de base. Del mismo modo, el efecto limitador de los precios que el comercio electrónico pueda tener, solo durará hasta que la difusión del comercio electrónico se haya estabilizado. Y una menor inflación importada gracias a la globalización debería resultar, tarde o temprano, en precios más altos en otros lugares, debido a que la renta disponible aumenta y a que los niveles de salarios y otros costes se igualan entre países.

Por tanto, no existe ninguna razón por la que estos cambios estructurales hagan nuestros objetivos actuales de estabilidad de precios inalcanzables. Tal vez den lugar a fuerzas desinflacionistas globales, pero esas fuerzas son de carácter transitorio. Lo que puede afectar a nuestro objetivo, sin embargo, es que esas fuerzas tengan un impacto persistente sobre la inflación, es decir, que arraiguen en la dinámica y en las expectativas de inflación. Pero entonces no es una cuestión estructural, sino de credibilidad de la política monetaria para anclar las expectativas de inflación.

Esto me lleva a la segunda línea argumental en contra de una política monetaria activa.

La respuesta a una inflación demasiado baja

Hay quien sostiene que, mientras experimentemos perturbaciones de oferta mundial principalmente positivas, no es necesario que los bancos centrales seamos excesivamente activos. Simplemente podemos redefinir el horizonte temporal a medio plazo en el que se mantiene la estabilidad de precios y «esperar» a que la inflación vuelva a su objetivo. De hecho, la razón por la que los bancos centrales no definen el medio plazo como un período temporal concreto es que el horizonte de acción depende de la naturaleza de la perturbación.

Este punto de vista es correcto, hasta cierto punto. Los bancos centrales suelen abstenerse de reaccionar ante perturbaciones de oferta que tienen efectos opuestos sobre el producto y la inflación, a fin de no reaccionar exageradamente y no reforzar su efecto sobre el crecimiento, en cualquier dirección. Esto podría ocurrir incluso cuando se enfrentan a una sucesión de perturbaciones de oferta, como las pronunciadas caídas de los precios del petróleo que hemos observado recientemente. En principio, cada perturbación debería tener una duración corta y no producir un efecto persistente sobre la inflación.

Sin embargo, puesto que siempre existe un componente retrospectivo en la evolución de la inflación, cuanto más tiempo se mantenga en niveles demasiado bajos, mayor es el riesgo de que no vuelva automáticamente al objetivo. Concretamente, si los agentes comienzan a analizar el historial de inflación reciente, en lugar del objetivo de inflación, los puntos de referencia para sus decisiones de fijación de precios y salarios se verán afectados. Lo que ocurre entonces es que los bajos niveles de inflación se transmiten a las expectativas de inflación y crean efectos de segunda vuelta.

En esa situación, incluso lo que comenzó siendo una perturbación positiva por el lado de la oferta puede convertirse en una perturbación negativa por el lado de la demanda. El empeoramiento de las expectativas de inflación impulsa al alza los tipos de interés reales, produciendo un endurecimiento monetario innecesario. Y la inesperada baja inflación aumenta la carga de la deuda en términos reales, lo que afecta negativamente a la demanda agregada debido a la diferente propensión a consumir e invertir de prestatarios y prestamistas. El producto y la inflación vuelven a moverse entonces en la misma dirección, pero esta vez a la baja.

Por este motivo, en un contexto de baja inflación prolongada, la política monetaria no puede relajarse ante una sucesión de perturbaciones de oferta. Esperar a ver y ampliar el horizonte de la política conlleva riesgos, a saber, un desanclaje duradero de las expectativas que dé lugar a una inflación persistentemente débil. Y si esto ocurriera, necesitaríamos una política monetaria mucho más acomodaticia para darle la vuelta. Visto desde esta perspectiva, los riesgos de actuar demasiado tarde superan a los de actuar demasiado pronto.

En suma, aun cuando nos enfrentamos a perturbaciones mundiales prolongadas, es la política monetaria lo que sigue determinando la estabilidad de precios a medio plazo. Si no nos «rendimos» a una inflación baja, como es nuestro caso, en el estado estacionario la inflación volverá a niveles compatibles con nuestro objetivo. Por otro lado, si cedemos a «fuerzas desinflacionistas inexorables», o invocamos largos períodos de transición para que la inflación se reduzca, solo perpetuaremos la desinflación.

Esta es una enseñanza clara de la historia monetaria, especialmente de la experiencia de los setenta. En aquel momento, muchos de los responsables de formular las políticas sostenían que una inflación persistentemente elevada era estructural y que los banqueros centrales poco podían hacer para reducirla. Por ejemplo, en mayo de 1971, cuando Arthur Burns era presidente, en la presentación oficial del personal al Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal se afirmaba, como muchos de nuestros críticos hoy, que « la pregunta es si la política monetaria podría o debería hacer algo para combatir una tasa de inflación persistentemente residual... la respuesta, creo, es negativa... entiendo que deberíamos considerar los constantes aumentos de costes como un problema estructural que no se puede solucionar con medidas macroeconómicas» [3].

Asimismo, el presidente de la Reserva Federal, William Miller, señalaba en su primera reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal celebrada en marzo de 1978 que « la inflación se va a dejar en manos de la Reserva Federal y eso son malas noticias. Un programa eficaz de reducción de la tasa de inflación debe ir más allá de la política monetaria y necesita complementarse con programas diseñados para aumentar la competencia y corregir problemas estructurales» [4] . Solo cuando Paul Volcker accedió a la presidencia en 1979 y acortó el horizonte temporal, la Fed asumió responsabilidad del control de la inflación. La inflación, que estaba en máximos de en torno al 15 % en marzo de 1980, cayó hasta niveles inferiores al 3 % en 1983.

Algunos dicen que la situación actual es distinta, que aunque Volcker pudo subir los tipos de interés hasta el 20 % para dominar la inflación, los bancos centrales que combaten la desinflación están sujetos al límite inferior de los tipos de interés. La experiencia japonesa tras el estallido de la burbuja inmobiliaria a principios de los noventa suele presentarse como evidencia.

Sin embargo, el caso japonés solo reafirma la importancia del compromiso pleno de los responsables de formular las políticas. Hasta que el compromiso del Banco de Japón con una cifra de inflación positiva baja no fue claro, la inflación observada y las expectativas de inflación se mantuvieron en la zona deflacionista. Sin embargo, desde que el Banco de Japón señaló su compromiso de lograr una inflación del 2 %, la inflación subyacente ha aumentado desde niveles inferiores al -0,5 % en 2012, hasta cerca del 1 % actualmente. Es cierto que ese nivel está aún lejos del objetivo del 2 %, pero las perturbaciones de precios a la baja también están golpeando a Japón como a las demás economías avanzadas.

Actualmente existe evidencia abundante de que, si tenemos la voluntad de cumplir nuestros objetivos, contamos con los instrumentos. Como el BCE y otros han demostrado, el límite inferior de los tipos oficiales, dondequiera que se halle, no es cero. También hemos demostrado cómo pueden utilizarse herramientas no convencionales para proporcionar un estímulo monetario aun sin alterar demasiado el tipo de interés a un día, y lograr efectos equivalentes. Por ejemplo, las medidas no convencionales adoptadas por el BCE desde verano de 2014 han producido un efecto de transmisión equivalente a una rebaja de los tipos de interés de 100 puntos básicos en condiciones «normales».

Por tanto, no existe ningún motivo para que los bancos centrales renuncien a su mandato simplemente porque todos nos estamos viendo afectados por la desinflación mundial. De hecho, la sumisión de todos los bancos centrales a esa lógica hace que se cumpla automáticamente. Si, por otro lado, todos actuamos para cumplir nuestro mandato, lograremos dominar las fuerzas desinflacionistas mundiales en algún momento.

Los costes de luchar contra una inflación demasiado baja

Aún así, hay quien sostiene que incluso aunque los bancos centrales pueden luchar contra las fuerzas desinflacionistas globales, causan más perjuicio que beneficio. En concreto, las políticas monetarias expansivas internas se traducen en la acumulación de una deuda excesiva denominada en moneda extranjera o en burbujas en el precio de los activos en el exterior, sobre todo en los mercados emergentes. Y cuando estos desequilibrios financieros se corrigen finalmente, el crecimiento mundial se debilita y aumenta la desinflación a escala global. Esta es la tercera línea argumental.

Pero yo pregunto, ¿cuál sería la alternativa? ¿Sería bueno para las economías emergentes que los bancos centrales de las economías avanzadas no cumplieran su mandato? ¿Contribuiría más al crecimiento mundial? Obviamente, la respuesta es no. La estabilidad de las grandes economías es vital para sus socios comerciales y para la economía mundial, y que la política monetaria se desvíe de ese objetivo no beneficiaría a nuestras economías, cuando aún se encuentran en una situación de fragilidad. En la zona del euro esto es especialmente válido para las economías de nuestro entorno, que exportan alrededor del 50 % de sus bienes y servicios a la zona.

De hecho, cuando los bancos centrales han seguido el curso alternativo —es decir, una política monetaria excesivamente restrictiva con una recuperación incipiente—, los resultados no han sido alentadores. Como es bien sabido, la Fed comenzó a aumentar las reservas mínimas obligatorias en el período 1936-1937, debido en parte al temor de que se produjera una nueva burbuja bursátil, pero tuvo que modificar su política al año siguiente al observar que la economía volvía a entrar en recesión. Esa misma ha sido la experiencia de algunos bancos centrales en los últimos años: la subida de los tipos de interés para contrarrestar los riesgos para la estabilidad financiera ha debilitado su mandato prioritario y, en última instancia, ha obligado a mantener los tipos de interés más bajos durante un período más prolongado.

Ello sugiere que el denominado «problema de asignación» entre la política monetaria y la estabilidad financiera a nivel interno debería aplicarse también a escala mundial. La política monetaria no debería tratar de equilibrar objetivos contrapuestos: lo mejor para todas las partes es que cumpla su mandato. Y si este hecho suscita preocupación en materia de estabilidad financiera, deberían utilizarse otros instrumentos más adecuados a dicha tarea. De hecho, se dispone de varios de ellos.

Los países pueden mejorar su regulación y supervisión financieras para reforzar la capacidad de resistencia de sus sistemas financieros frente a perturbaciones externas. Pueden ajustar sus políticas fiscales. Pueden adoptar medidas macroprudenciales. La evidencia sugiere que estos instrumentos pueden ser eficaces: las economías emergentes difieren significativamente en cuanto a su sensibilidad a la evolución financiera mundial debido a sus marcos de política económica [5]. También contamos con evidencia anecdótica de que las medidas macroprudenciales están funcionando en las economías asiáticas, especialmente para enfriar el sector inmobiliario.

Por último, al margen de estas consideraciones generales, cabe preguntarse si tales argumentos sobre los efectos de contagio de la política monetaria son válidos para la zona del euro. Por ejemplo, si analizamos los efectos de contagio sobre el precio de los activos, no se observa evidencia alguna de que el anuncio del programa de compras de activos se tradujera en un aumento de los flujos de cartera hacia las economías emergentes. De hecho, la evidencia empírica sugiere que los inversores internacionales se desplazaron de los mercados de renta fija y renta variable de las economías emergentes a los mercados de renta fija de las economías avanzadas, en particular de la zona del euro, como respuesta al inicio del programa de compras de activos [6].

Y si examinamos la deuda en moneda extranjera, si bien los bajos tipos de interés vigentes en la zona del euro han dado lugar a aumentos significativos de la emisión de valores representativos de deuda denominados en euros fuera de la zona durante los dos últimos años, las emisiones en euros siguen representando solamente en torno a un cuarto de la emisión de bonos a nivel internacional, mientras que las emisiones en dólares representan dos tercios. Además, las recientes emisiones de bonos extranjeros en euros están dominadas por empresas estadounidenses con calificación de grado de inversión, y en los mercados emergentes, por emisores con alta calificación. La evidencia de efectos de contagio adversos y de riesgos para la estabilidad financiera parece, por tanto, limitada.

Peculiaridades de la zona del euro

Por tanto, incluso ante perturbaciones mundiales comunes, los bancos centrales tienen la capacidad para cumplir su mandato. Pero en la zona del euro, ello requiere una respuesta de política monetaria distinta de la de los demás, debido a que afrontamos también otros retos que, en su mayor parte, nos afectan de forma específica. Dichos retos se derivan de nuestra estructura institucional, es decir, la aplicación de la política monetaria en un mercado bancario y de capitales segmentado, y en ausencia de una autoridad fiscal única para el conjunto de la zona del euro como contraparte. Esto plantea en particular dos tipos de retos.

La transmisión de la orientación de la política monetaria

El primero está relacionado con la transmisión de la política monetaria. Durante la crisis, muchos bancos centrales han experimentado dificultades en el proceso de transmisión, por lo que, por ejemplo, la Reserva Federal empezó a intervenir en los mercados de bonos de titulización hipotecaria, y el Banco de Inglaterra creó su programa de financiación de préstamos ( funding-for-lending programme). Indudablemente, estas dificultades han sido más agudas en la zona del euro y, además, han tenido una clara dimensión regional que no se manifestó en otras jurisdicciones.

Nuestro reto específico viene de que tenemos un mercado bancario y de capitales incompleto, lo que lleva a un menor reparto de los riesgos. En comparación con un mercado plenamente integrado, las carteras de activos del sector privado en la zona del euro están menos diversificadas geográficamente, lo que concentra el efecto de las crisis económicas locales. Los mercados de crédito están menos integrados, y esto dificulta a los agentes la obtención de crédito en otras partes de la unión para suavizar dichas perturbaciones. Asimismo, las instituciones para la distribución del riesgo público entre los países están menos desarrolladas, con lo que se desplaza toda la carga de los efectos posteriores a los países individuales.

Esto tiene dos consecuencias para la transmisión de la política monetaria. En primer lugar, es más probable que el funcionamiento de algunos de los principales canales de transmisión —el canal de la financiación bancaria y el canal del balance— se vea afectado en caso de perturbaciones importantes. Y, en segundo lugar, puesto que el riesgo privado y el riesgo soberano están vinculados a nivel nacional, la fragmentación financiera se produce en el contexto nacional, lo que obstaculiza la eficacia de la política monetaria en aquellas regiones que necesitan más estímulo monetario.

Nada de esto significa que no podamos cumplir nuestro mandato, pero implica que tenemos que diseñar nuestros instrumentos para compensar esta situación. Por ello, durante buena parte de la crisis, nuestras medidas se dirigían también a afrontar los obstáculos a la transmisión fluida de nuestra política monetaria.

Al principio de la crisis, esto requería compensar la falta de liquidez del mercado interbancario, también en los plazos de vencimiento más largos, para asegurar el flujo de liquidez entre países. Posteriormente, eliminamos los riesgos de redenominación en los mercados de deuda soberana, contribuyendo a debilitar el nexo entre entidades de crédito y emisores soberanos. Más recientemente, hemos creado un programa de apoyo al crédito con el objetivo, entre otras cosas, de asegurar que el desapalancamiento de los bancos no produzca una dispersión excesiva en los tipos de los préstamos entre los distintos países. La evidencia sugiere que todas estas medidas han sido eficaces [7].

Con todo, es evidente que los riesgos de fragmentación solo pueden eliminarse definitivamente afrontando sus orígenes institucionales. Por ello, la creación de la unión bancaria, el tema de nuestra conferencia de hoy, fue un complemento tan importante para la unión monetaria.

El Mecanismo Único de Supervisión constituye un marco para un mercado bancario más integrado, que será menos susceptible de fragmentación en situaciones de tensión. El Mecanismo Único de Resolución facilita un reparto más amplio del riesgo entre países. Y el compromiso de establecer una unión de los mercados de capitales es el primer paso hacia una mayor diversificación geográfica, especialmente de las tenencias transfronterizas de renta variable.

Sin embargo, lo que sigue faltando es un acuerdo sobre el tercer pilar de la unión bancaria, un sistema de garantía de depósitos, que es un elemento imprescindible de una moneda única genuina. Por ello, acogemos con satisfacción la propuesta de la Comisión para la creación de un Fondo Europeo de Garantía de Depósitos. Por una parte, la propuesta contiene el ambicioso objetivo de la creación de un sistema europeo de protección de los depositantes auténticamente europeo, que apoyará el establecimiento de un mercado interno de depósitos en el que su fungibilidad esté asegurada con independencia de las jurisdicciones, y la confianza en los depósitos sea igual en todos los países.

Por otra parte, su diseño es realista y ofrece diversas salvaguardias frente al riesgo moral, de forma que repartir el riesgo no implique desprenderse del mismo. Las medidas de «reducción del riesgo» y las de «distribución del riesgo» son dos caras de la misma moneda y deberían aplicarse en paralelo: ambas son esenciales para proteger la estabilidad del sector bancario europeo y asegurar una transmisión homogénea de nuestra política monetaria.

Orientación más expansiva

El segundo reto específico que hemos afrontado en la zona del euro se planteó cuando necesitamos dar una orientación más expansiva a nuestra política monetaria, en concreto, cuando pasamos a emplear el programa de compras de activos como el principal instrumento de política monetaria en lugar de los tipos de interés.

En parte, las compras de activos a gran escala están dirigidas a rebajar el tipo de interés sin riesgo eliminando la duración en el mercado de bonos soberanos. Sin embargo, en la zona del euro no tenemos un tipo de interés sin riesgo único, puesto que no existe un emisor fiscal único que sirva de referencia. Y tampoco hay un mercado nacional que sirva de sustituto, debido no solo a restricciones de volumen, sino a que ningún título público de la zona del euro está verdaderamente libre de riesgo. La prohibición de financiación monetaria implica que todos los bonos soberanos tienen algún grado de riesgo de crédito.

En este contexto, las compras de activos del volumen que estimamos apropiado deben realizarse inevitablemente en múltiples mercados. Y eso significa que las operaciones de política monetaria podrían tener un impacto no intencionado en la asignación de crédito entre las distintas regiones y tipos de prestatarios. Esto no es extraordinario, puesto que todas las decisiones de política monetaria tienen consecuencias para la asignación. Tampoco nos impone un límite en el cumplimiento de nuestro mandato, pero requiere que nos esforcemos para mitigar dichas consecuencias, siempre que respetemos nuestro objetivo de mantener la estabilidad de precios. Esto puede hacerse de dos formas.

La primera es diseñar nuestros instrumentos de política monetaria de forma que se minimicen las distorsiones. Así lo hicimos en el contexto del programa de compras de activos, interviniendo principalmente en las clases de activos más «estandarizados», es decir, el mercado de deuda pública de cada país, y distribuyendo nuestras intervenciones de forma proporcional entre los distintos países. Con ello, se crea efectivamente una cartera diversificada del conjunto de la zona del euro.

En segundo lugar, los efectos de asignación pueden reducirse también con una mayor integración de los mercados en los que intervenimos, en particular los de deuda pública. A este fin, la aplicación creíble de un marco fiscal sólido disminuiría el riesgo inherente de los bonos públicos individuales en la zona del euro, lo que a su vez haría que el efecto de las intervenciones en los distintos mercados fuese más homogéneo.

Con todo, no puede haber duda de que si necesitáramos adoptar una política monetaria más expansiva, el riesgo de efectos colaterales no representaría un obstáculo. Nos esforzamos siempre por limitar las distorsiones causadas por nuestra política, pero lo principal es nuestro objetivo de estabilidad de precios. Esta es la consecuencia del principio de dominancia monetaria, que está recogido en el Tratado y que da credibilidad a la política monetaria.

La dominancia monetaria implica que podemos —de hecho, debemos— reconocer y prestar atención a todas las consecuencias, intencionadas o no, de nuestras operaciones de política monetaria. Pero también significa que no debemos dejar de cumplir nuestro mandato solo en razón de estas consecuencias. Hacerlo equivaldría a modificar nuestro mandato al margen de la legalidad, y no estamos facultados para ello.

Conclusiones

Permítanme hacer una síntesis.

Actualmente, en la economía mundial hay fuerzas que conspiran para mantener la inflación en niveles bajos. Estas fuerzas podrían retrasar el retorno de la inflación a un nivel compatible con nuestro objetivo. Pero no hay ninguna razón para que se traduzcan en una tasa de inflación permanentemente más baja.

Lo importante es que los bancos centrales actúen de acuerdo con su obligación de cumplir su mandato. En la zona del euro, ello puede crear retos distintos a los de otras jurisdicciones. Pero aunque estos retos pueden mitigarse, no justifican la inacción.



[1]La mayoría de los resultados empíricos que constatan que el envejecimiento es desinflacionista se han centrado en Japón, debido a que su transición de una sociedad que envejece a una sociedad envejecida ha sido una de las más rápidas (véase, por ejemplo, Jong-Won Yoon, Jinill Kim y Jungjin Lee, 2014) «Impact of Demographic Changes on Inflation and the Macroeconomy», IMF Working Papers 14/210, Fondo Monetario Internacional. Sin embargo, un reciente estudio de Juselius y Takats (2015) publicado por el Banco de Pagos Internacionales contradice la idea predominante: analizando correlaciones de baja frecuencia, hallaron que una mayor proporción de cohortes jóvenes o de más edad está asociada con una mayor inflación, mientras que una mayor proporción de cohortes en edad de trabajar está correlacionada con una menor inflación. Esto subraya la dificultad de cuantificar el impacto de este factor estructural sobre la inflación. Véase Mikael Juselius y Elod Takats, 2015. «Can demography affect inflation and monetary policy?», BIS Working Papers 485, Banco de Pagos Internacionales.

[2]La inflación como fenómeno mundial ha sido documentada, por ejemplo, por Matteo Ciccarelli y Benoit Mojon, 2010. «Global Inflation», The Review of Economics and Statistics, vol. 92, pp. 524-535.

[3]Reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal, Memorandum of Discussion, 11 de mayo de 1971.

[4]Reunión del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal, transcripción, 21 de marzo de 1978.

[5]Véase Ben Bernanke, 2015. «Federal Reserve Policy in an International Context», artículo presentado en la decimosexta Conferencia Anual de Estudios Jacques Polak, organizada por el Fondo Monetario Internacional, 5 y 6 de noviembre de 2015.

[6]Véase Johannes Gräb y Georgios Georgiadis, 2015. «Global Financial Market Impact of the Announcement of the ECB's Extended Asset Purchase Programme», documento de trabajo nº. 232 del Instituto de Política Monetaria y Globalización del Banco de la Reserva Federal de Dallas, marzo.

[7]Para más información sobre la eficacia de las medidas adoptadas por el BCE desde el verano de 2014, véase el discurso pronunciado por Mario Draghi en el Congreso Europeo de Banca. Política monetaria: pasado, presente y futuro, Fráncfort del Meno, 20 de noviembre de 2015.

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