Interview met De Tijd

Interview met Isabel Schnabel, directielid van de ECB, door Wouter Vervenne en Kris van Hamme, 31 mei 2023

7 juni 2023

Het interview is in het Engels afgenomen en is vertaald naar het Nederlands en het Frans. In het geval van tegenstrijdigheden tussen de verschillende versies, is de Engelse versie leidend.

Mensen hebben het intussen wel gehad met de inflatie. Kunt u hen perspectief bieden? Wanneer zal de inflatie weer terugkeren naar 2 procent?

De inflatie in de eurozone is sinds de piek van 10,6 procent in oktober 2022 vrij snel gedaald, maar de onderliggende inflatie (zonder de volatiele prijzen van voeding en energie, red.) blijft hardnekkig hoog. Bij dat laatste speelt de dienstensector een belangrijke rol, omdat de gestegen loonkosten er relatief zwaar doorwegen. Ook stijgende voedingsprijzen laten zich gelden in de inflatie, maar we verwachten daar een terugval nu de wereldwijde prijzen van voedingsgrondstoffen aan het dalen zijn.

Volgens onze voorspellingen van maart zal de inflatie pas in 2025 terugkeren naar ons doel van 2 procent. Je kan zeggen dat dat nog lang is, want het zou betekenen dat we vier jaar een te hoge inflatie hebben gehad. Een cruciale vraag is wat zo’n periode betekent voor de inflatieverwachtingen van bedrijven en gezinnen, en dus voor de prijszetting van bedrijven en de loononderhandelingen. Het is typisch aan loonakkoorden dat ze lang geldig zijn en dus lang kunnen doorwerken in de inflatie. Daarom is het belangrijk de inflatieverwachtingen stevig te verankeren in de buurt van onze doelstelling en de inflatie zo snel mogelijk weer naar 2 procent te brengen.

U signaleert hardnekkig hoge voedingsprijzen. En dat terwijl de voedingsprijzenindex van de Verenigde Naties al een jaar geleden piekte. Wat is er aan de hand?

Het is een beetje te vergelijken met de energieprijzen. We zagen dat de gestegen groothandelsprijzen verrassend snel doorsijpelden naar de consumptieprijzen, terwijl de terugval geleidelijker verliep. Iets gelijkaardigs kan gebeuren met de voedingsprijzen. Het toont hoe lastig het is te voorspellen hoe prijsveranderingen doorgerekend worden aan de consument.

Op langere termijn kunnen we vaker te maken krijgen met periodes van sterk stijgende voedingsprijzen. De klimaatverandering is de oorzaak: die leidt tot frequentere droogtes, extreme weersomstandigheden en mislukte oogsten. We moeten die evolutie scherp in de gaten houden, want de voedingsprijzen liggen maatschappelijk gevoelig.

Nog gevoelig is de zogenaamde greedflation, met bedrijven die van de hoge inflatie zouden profiteren om hun winstmarges te verhogen en zo de inflatie aanvuren. U erkende onlangs dat de ECB te weinig aandacht heeft gehad voor de bedrijfswinsten. Heeft dit u verrast?

Als je kijkt naar de aandrijvers van de binnenlandse inflatie, hebben zowel de lonen als de bedrijfswinsten in de afgelopen tijd een belangrijke rol gespeeld. Veel bedrijven waren niet alleen in staat hun hogere kosten volledig aan de klanten door te rekenen, ze wisten hun winstmarges zelfs nog te vergroten. Dat was in grote mate te danken aan de specifieke situatie na de pandemie, waarbij een heropenende economie met een sterke vraag in bepaalde sectoren botste met een verstoord en beperkt aanbod. Bedrijven kregen zo meer prijsmacht.

Dat kan leiden tot wat ik een winst-loon-prijsspiraal noem, als uitbreiding van de klassieke loon-prijsspiraal (waarbij stijgende lonen en prijzen elkaar aanvuren, red). Nadat veel bedrijven hun prijzen meer verhoogd hebben dan nodig om de gestegen kosten te compenseren, proberen vakbonden nu hogere lonen te onderhandelen. Dat laatste wordt vergemakkelijkt door de krappe arbeidsmarkt en de gestegen bedrijfswinsten, en specifiek voor België door de automatische loonindexering.

De vraag is hoe bedrijven zullen reageren. Zullen ze die hogere kosten helemaal - of zelfs meer - blijven doorrekenen, of uiteindelijk deels absorberen via lagere winstmarges? Dat zal in grote mate afhangen van hoe sterk de economische vraag naar goederen en diensten blijft.

Daar is een belangrijke rol weggelegd voor de centrale bank. Ons monetair beleid laat zich gelden door de stijgende vraag af te remmen (via een hogere rente, red.), waardoor bedrijven moeilijker alle kostenstijgingen kunnen doorrekenen en werknemers moeilijker kunnen onderhandelen over hogere lonen.

Is het rentewapen geen bot instrument om de inflatie die veroorzaakt wordt door groeiende winstmarges de kop in te drukken?

Uiteindelijk is dat een herverdelingsvraagstuk over het verdelen van de hogere energiekosten tussen arbeid en kapitaal. Het is aan de sociale partners en de overheden om aan herverdeling te doen. Dat valt buiten het mandaat van de centrale bank. Wij moeten de instrumenten gebruiken die we hebben.

De ECB is als een van de laatste centrale banken gestart met renteverhogingen om de inflatie te bestrijden. Was dat niet te laat?

De verstrakking van het monetaire beleid begon al ruim voor de eerste renteverhoging van juli 2022. In december 2021 hebben we aangekondigd dat we een deel van onze obligatieaankopen zouden stopzetten, zodat de rente op de financiële markten al veel vroeger dan in juli 2022 begon te stijgen. Daarnaast moet het monetaire beleid inspelen op de economische toestand. Die is niet overal gelijk. Daarom begon de ECB later dan de Amerikaanse centrale bank.

Achteraf bekeken kan je zeggen dat we vroeger actie hadden moeten ondernemen. Maar in 2021 bevonden we ons nog in het midden van de pandemie. We werden geconfronteerd met de opmars van de omikronvariant van het coronavirus en met veel onzekerheid. De oorlog in Oekraïne heeft de inflatie verder gestuwd. Het is moeilijk te zeggen hoe de inflatie zonder de oorlog was geëvolueerd.

Het voorbije jaar heeft de ECB de rente zeer snel verhoogd. Wanneer mogen we een pauze in de renteverhogingen verwachten?

We houden rekening met drie elementen: de inflatievooruitzichten, de evolutie van de onderliggende inflatie en de doorwerking van ons monetaire beleid op de economie. Dat laatste gebeurt in drie fasen. Een verhoging van de beleidsrente heeft eerst een invloed op de kredietvoorwaarden, daarna op de reële economie en uiteindelijk op de lonen en prijzen.

Volgens onze analyses laat ons strakker beleid zich vanaf dit jaar voelen, om naar verwachting in 2024 een maximale impact op de inflatie te bereiken. Maar de onzekerheid over de sterkte en snelheid van dit proces is enorm. Het geschatte effect is sterk afhankelijk van de gebruikte modellen, en vooral van hoe verwachtingen de consumptie- en investeringsbeslissingen beïnvloeden. Zo is door het tekort aan arbeidskrachten de impact van het monetaire beleid wellicht zwakker dan normaal. Bovendien worden meer en meer langlopende kredieten afgesloten. Daardoor kan het langer dan vroeger duren voor ons beleid impact heeft.

Om met die onzekerheid om te gaan, wegen we de risico’s van te weinig doen af tegen die van te veel doen. Omdat het heel onzeker is hoe hardnekkig de inflatie is, zijn de kosten van te weinig doen nog altijd hoger dan die van te veel doen. Zodra de inflatie diepgeworteld is in de economie is de strijd ertegen des te pijnlijker. We moeten nog een weg afleggen, maar het zal van de binnenkomende gegevens afhangen hoeveel de rente nog moet stijgen.

De geldmarkt verwacht nog twee renteverhogingen met 25 basispunten. Is dat realistisch?

Dat hangt af van de binnenkomende data. Maar ik wil duidelijk zijn: een piek in de onderliggende inflatie is niet voldoende om victorie te kraaien. We moeten overtuigend bewijs zien dat de inflatie terugkeert naar onze doelstelling van 2 procent, en dat op een duurzame en tijdige manier. Daar zijn we nog niet.

In sommige eurolanden, waaronder België, krijgen banken kritiek omdat de rente op deposito’s veel lager is dan de ECB-rente. ECB-voorzitster Lagarde zei onlangs dat ze de oproep van de Nederlandse minister van Financiën steunt om de spaarrente te verhogen. Bent u het daarmee eens?

De renteverhogingen van de ECB werden snel vertaald naar de rentes op kredieten die banken verstrekken, en veel trager in de rente op hun deposito’s. Maar er zijn verschillen tussen de soorten deposito’s. De rente op deposito’s van bedrijven en op termijnrekeningen reageerde sterker.

Veel hangt af van hoe klanten reageren. Als zij geld van zichtrekeningen verhuizen naar andere deposito’s met een hoger rendement, hetzij bij andere banken of in de financiële markten, zullen de banken waarschijnlijk reageren door de rente te verhogen om hun deposito’s te behouden. Als klanten hun spaargeld liever op zichtrekeningen laten staan omdat ze veel waarde hechten aan liquiditeit en het gemak van betalen is het niet verrassend dat de banken de rente niet aanpassen.

Dat heeft gevolgen voor het monetaire beleid, zoals Lagarde zei. Dat heeft niet alleen via de rente op kredieten een invloed op de economie, maar ook via de rente op deposito’s. Hogere depositorentes maken sparen aantrekkelijker (en zetten zo een rem op consumptie en inflatie, red.). Vanuit een monetair perspectief is het wenselijk dat de stijging van de ECB-rente leidt tot een hogere rente op deposito’s. Maar we kunnen banken niet dwingen om hogere rentes aan te bieden. Dat is een bedrijfsbeslissing.

De keerzijde is dat hogere depositorentes de rendabiliteit van de banken ondermijnen, waarschuwt de sector. Ziet u een gevaar voor de financiële stabiliteit?

De winstgevendheid van de banken is recentelijk aanzienlijk gestegen, al ben ik het eens dat op langere termijn meer rente op deposito’s een negatieve invloed zal hebben. Maar banken moeten zelf hun renterisico beheren. In de VS waren er onlangs enkele sprekende voorbeelden van banken die dat risico niet goed hebben beheerd, hoewel het een van de meest fundamentele risico’s voor een bank is.

In de eurozone lijkt de toestand beter, met dank aan de hoge kapitaal- en liquiditeitsratio’s van de banken. Maar er is geen ruimte voor zelfgenoegzaamheid. De stijging van de rente heeft de macro-economische omgeving fundamenteel veranderd en de kwetsbaarheden van het financieel systeem blootgelegd die tijdens de periode van zeer lage rente zijn opgebouwd. Het rapport over financiële stabiliteit dat we vorige week gepubliceerd hebben wijst op die risico’s. De prijzen van sommige activa, waaronder vastgoed, kunnen onder druk komen. Gezinnen, bedrijven en overheden met veel schulden blijken kwetsbaarder voor hogere rentes. En banken en andere financiële instellingen lopen rente- en liquiditeitsrisico’s.

Zijn de centrale banken niet verantwoordelijk? De vooraanstaande econoom Raghuram Rajan signaleerde onlangs dat het extreem soepele monetaire beleid het financieel systeem kwetsbaar heeft gemaakt door speculatie te stimuleren. Bent u het daar mee eens?

Centrale banken moeten altijd kijken naar de neveneffecten van hun beleid, zoals de risico s voor de financiële stabiliteit. Een van de doelstellingen van onze obligatieaankopen was het aanmoedigen van het nemen van risico in de economie. We moeten uitgebreid analyseren hoe dat beleid de financiële stabiliteit op termijn heeft beïnvloed. Naar de toekomst toe moeten we de voordelen tegenover de neveneffecten beter afwegen. Het is duidelijk dat de kwetsbaarheden gedeeltelijk een gevolg zijn van een lange periode van lage rente. Al was die rente ook deels het gevolg van structurele factoren.

Een verstrakking van het monetaire beleid na een lange periode van goedkoop geld leidde in het verleden vaak tot een bankencrisis. Is het mogelijk verdere ongelukken te vermijden?

De banksector is robuust en de economie is tot nu toe weerbaar gebleken, zelfs al zijn er tekenen van afnemende groei. De economie in de eurozone is onderhevig aan tegenstrijdige krachten. Enerzijds profiteert ze van dalende energieprijzen, de afname van knelpunten in de aanvoerketens en een nog altijd stimulerend begrotingsbeleid.

Anderzijds heeft het verkrappende monetaire beleid een dempend effect. Met ook een opvallende divergentie tussen de zwakke industrie en sterke dienstensector, een wereldwijd fenomeen. Voorlopig verwachten we geen recessie in de eurozone. De negatieve groei in Duitsland in het voorbije kwartaal was vooral te wijten aan de daling van de overheidsuitgaven. De arbeidsmarkt blijft sterk en de werkloosheidsgraad historisch laag. Onze projecties van maart wijzen op een zachte landing van de economie. Maar we kunnen niet zeker zijn dat die er komt.

U verwijst naar het begrotingsbeleid, dat sinds de pandemie erg gul is geweest. Werkt dat jullie strijd tegen de inflatie niet tegen?

Het begrotingsbeleid in de eurozone als geheel stimuleert nog altijd de economie, wat de inflatiedruk vergroot. Dan moet het monetaire beleid forser uitpakken om dat tegen te gaan. Wij benadrukken al een tijd dat overheden moeten mikken op het versterken van de aanbodzijde van de economie om de productiviteit te verhogen (via onderwijs, infrastructuur, arbeidsmarkt, red.). Dat zou helpen de inflatie te drukken. Maar dat is niet wat in de meeste landen gebeurt.

Over fors beleid gesproken: zijn er nog wel haviken in de ECB? Het cliché wil dat Duitse centraal bankiers als uzelf een rigide, streng beleid voorstaan, maar u staat bekend als een pragmatische centraal bankier die naar de data kijkt en ook van mening durft te veranderen.

We laten ons allemaal leiden door de inkomende data om de juiste beslissingen te nemen. Je kan data wel op verschillende manieren interpreteren. Het is om die reden dat we uitgebreide discussies hebben. Met als doel om tot een gebalanceerd standpunt te komen dat wars is van ideologie.

Kan u een voorbeeld geven van zo’n uitgebreide discussie binnen de raad van bestuur?

We hebben uitvoerig gedebatteerd over hoe veranderingen in de energieprijs doorgerekend worden in de economie. We hebben gezien dat stijgende energieprijzen heel snel vertaald werden in hogere consumentenprijzen. De vraag is dan hoe snel die trend weer omkeert zodra energieprijzen beginnen te dalen, en of je wel overal een volledige ommekeer mag verwachten of dat de reactie asymmetrisch zou zijn. We kijken daarvoor onder meer naar empirisch bewijs uit vorige episodes om tot een rationeel debat te komen.

Wat met de eigen inflatiemodellen, die al jaren tekortschieten in het voorspellen van de inflatie? Hoe verloopt de oefening om ze beter te maken?

Omdat ons inflatiedoel voor de middellange termijn geldt, moeten we wel vooruitkijken. De modellen vormen een cruciaal onderdeel van ons apparaat. Maar we moeten erkennen dat ze de voorbije jaren niet altijd goed gewerkt hebben. Ik verbind daar twee conclusies aan: we moeten ons bewust zijn van de beperkingen van de modellen, en waar mogelijk moeten we ze verbeteren.

Om te beginnen met de beperkingen: we moeten transparanter communiceren over de onzekerheid die rond onze voorspellingen hangt. Die kan bijvoorbeeld komen van historische trends die veranderen, of van verschillende modellen die tot verschillende conclusies komen. Bovendien wordt het risico dat de inflatieverwachtingen op drift raken vaak niet gevat door de modellen. Tot slot moeten we duidelijker communiceren dat geen enkel model een schok van buitenaf, zoals een pandemie of een oorlog, kan voorspellen.

Om de modellen te verbeteren moeten we de oorzaken van onze voorspellingsfouten analyseren en bekijken of we de modellen op basis daarvan kunnen aanpassen. Dat is een continu proces.

Zal de effectiviteit van het monetair beleid niet ondermijnd worden door te erkennen dat jullie voorspellingen onzeker zijn?

Ik geloof van niet. Door voorspellingen tot op het procentpunt te geven, creëren we een illusie van nauwkeurigheid die we nooit kunnen bereiken. Voor onze geloofwaardigheid zou het beter zijn een foutenmarge aan onze voorspellingen te verbinden. Transparantie zal onze geloofwaardigheid versterken, al ontken ik niet dat het een uitdaging is daarover helder te communiceren.

Een mogelijke manier, die we toegepast hebben tijdens de pandemie, is om verschillende scenario’s te publiceren. Dat kan erg nuttig zijn in uitzonderlijke situaties.

Hoe ziet u de inflatie op langere termijn evolueren? Duwen structurele krachten zoals de deglobalisering en de klimaatverandering ons in de richting van een wereld met hogere inflatie?

Onze projectiemodellen vatten typisch geen structurele trends in de economie. Dat doen we via een aparte oefening, die dan deels doorsijpelt in de modellen. Het is duidelijk dat de pandemie en de oorlog in Oekraïne structurele veranderingen op gang hebben gebracht. Een van de grootste is gelinkt aan geopolitieke verschuivingen die een afname van de globalisering kunnen inhouden. Die werd voortgestuwd door de opname van China in de wereldmarkt, die het wereldwijde aanbod en de concurrentie een duwtje gaf en tegelijk westerse bedrijven de mogelijkheid gaf activiteiten te verhuizen (en te profiteren van de lage Chinese loonkosten, red.). Dat creëerde een neerwaartse druk op de inflatie. Nu zien we mogelijk de omgekeerde ontwikkeling.

Een tweede grote structurele verandering is de groene transitie. Ik verwacht dat die via drie kanalen tot hogere inflatiedruk zal leiden. Een eerste is het groter aantal natuurrampen, wat ik klimaatflatie noem. Een tweede zijn hogere prijzen van fossiele brandstoffen tijdens de overgangsfase, een fossielflatie veroorzaakt door een belasting op CO2-uitstoot en lagere investeringen in de sector van fossiele brandstoffen. Tot slot zal de shift naar hernieuwbare energie tot een grotere vraag naar specifieke metalen en mineralen leiden, wat ik groenflatie noem.

Dan zijn er nog andere trends, zoals de vergrijzing. Er woedt nog een debat over de impact ervan op de inflatie. Het voorbije decennium zag je dat in vergrijzende samenlevingen meer gespaard en minder gespendeerd werd, wat de inflatie drukt. De vraag is nu of oudere mensen of hun erfgenamen dat spaargeld zullen uitgeven. Ook veranderingen in de arbeidsmarkt kunnen een grote impact hebben, met een schaarsere bevolking op arbeidsleeftijd die de lonen stuwt, tenzij hogere immigratie een tegengewicht biedt.

Daar komen nu ook nieuwe technologische ontwikkelingen zoals artificiële intelligentie bij. Het verleden leert dat zoiets typisch de inflatie drukt doordat de productiviteit toeneemt. Als je al die structurele krachten optelt, verwacht ik dat we een toekomst met structureel hogere inflatiedruk tegemoetgaan.

Wat betekent dit voor het monetair beleid? Moet dit aangepast worden – inclusief het inflatiedoel – om de nieuwe realiteit het hoofd te bieden en ontsporing van het beleid te voorkomen?

Schokken in het aanbod hebben een sterke invloed op het monetair beleid. Vaak kunnen we niet simpelweg voorbij deze schokken kijken, maar moeten we deze eerst aanpakken in lijn met ons mandaat van prijsstabiliteit. We denken zelfs nog niet na over een discussie om ons inflatiedoel mogelijk aan te passen.