De rol van het monetair beleid bij het aanpakken van de crisis in het eurogebied

Toespraak gehouden door Mario Draghi, President van de ECB,
voor de “Room for Discussion” van de Studievereniging SEFA ende Faculteit Economie en Bedrijfskunde,
Universiteit van Amsterdam, 15 april 2013

Inleiding

Er was een tijd, niet al te lang geleden, dat centraal bankieren werd gezien als een nogal saaie en weinig opwindende bezigheid. Ten tijde van de “Great Moderation”, meestal gezien als de periode tussen het midden van de jaren tachtig van de vorige eeuw en het begin van de mondiale financiële crisis, was de inflatie onder controle en de macro-economische volatiliteit beperkt. Sommigen dachten dat het monetair beleid wel op de automatische piloot gezet kon worden. Ik kan u verzekeren: die tijd is voorbij.

Het monetair beleid van de ECB in de crisis

De mondiale financiële crisis heeft een einde gemaakt aan die periode op een manier die zeer abrupt was, en de gevolgen zullen zeker nog enige tijd voortduren. In Nederland brengt het uitbreken van de financiële crisis herinneringen naar boven die behoorlijk ver terug gaan in de geschiedenis. In 1763, precies 250 jaar geleden, was Amsterdam het centrum van een diepe financiële crisis. Beleggers met hoge financieringsschulden werden geconfronteerd met dalende activaprijzen. Het verlengen van bestaande verplichtingen werd zeer moeilijk en de liquiditeitscrisis werd zeer ernstig. Beleggers konden zichzelf niet anders herfinancieren dan door middel van “fire sales” (snelle verkoop tegen zeer lage prijzen) van activa onder druk. Amsterdamse banken gingen in groten getale failliet en handelaren leden aanzienlijke verliezen. [1]

De crisis van 1763 vertoont enkele belangrijke overeenkomsten met de huidige crisis. In het begin van de huidige crisis vormde liquiditeit het epicentrum. De geldmarkten liepen vast en een aantal marktdeelnemers kwamen tot de ontdekking dat zij niet in staat waren hun financieringsposities te verlengen. Er ontstond al snel bezorgdheid over de solventie van banken en de crisis werd vervolgens een bankencrisis. Begin 2010 kwam ten slotte de laatste wending: het werd duidelijk dat het overheidsschuldniveau en het begrotingstekortniveau van een aantal landen van het eurogebied onhoudbaar waren. Dit was een overheidsschuldencrisis.

Maar in tegenstelling tot de crisis van 1763 heeft de vastberaden actie door centrale banken de destructieve neerwaartse spiraal van abrupte schuldenafbouw, “fire sales” en uiteindelijk deflatie, voorkomen. De ECB, ja alle belangrijke centrale banken, hebben hun beleidsrente tot een niet eerder voorgekomen laagterecord teruggebracht. Daarnaast heeft de ECB verschillende bijzondere maatregelen genomen om de monetairbeleidstransmissie te herstellen, ook om de kredietstromen naar de reële economie te ondersteunen. Dit is een noodzakelijke eerste voorwaarde voor het verwezenlijken van onze uiteindelijke doelstelling: blijvende prijsstabiliteit.

Onze liquiditeitssteun geeft banken onbeperkte toegang tot centralebankoperaties, tegen een vaste prijs op voorwaarde van toereikend onderpand. Om deze steun volledig flexibel te maken en banken bij te staan in hun poging hun activa in tijden van stress liquide te maken, hebben we de lijst van activa die als onderpand kunnen worden gebruikt, uitgebreid.

Bovendien hebben we, om de banken voldoende gerust te stellen dat de toegang tot liquiditeit gedurende een relevante planningsperiode geen probleem zal zijn, de looptijd van onze kredietverstrekking verlengd. De langste looptijd van onze langerlopende herfinancieringstransacties is van de standaardperiode van drie maanden vóór de crisis verhoogd naar zes maanden na de Lehman-catastrofe, naar één jaar medio 2009, en naar drie jaar eind 2011.

Meer recent hebben we de zogeheten Rechtstreekse Monetaire Transacties (“Outright Monetary Transactions”) bekendgemaakt, om zo het effect van ongerechtvaardigde staartrisico’s betreffende het uiteenvallen van de euro op de prijsvorming in de obligatiemarkten te elimineren. De Rechtstreekse Monetaire Transacties bieden de mogelijkheid tot interventies in de markt voor overheidsobligaties met een resterende looptijd tot en met drie jaar. De Rechtstreekse Monetaire Transacties hebben een aantal kenmerken: zij vereisen van de desbetreffende regering dat deze akkoord gaat met een aanpassingsprogramma, waarbij sprake is van steun van het Europees Stabiliteitsmechanisme, dat strenge en effectieve voorwaarden stelt. Dergelijke voorwaarden zijn met name belangrijk om de onafhankelijkheid van het monetair beleid te handhaven. De interventies zullen ex ante onbeperkt zijn, hetgeen van essentieel belang is om te garanderen dat zij effectief zijn. Alle interventies zullen worden “gesteriliseerd” om ervoor te zorgen dat deze maatregelen niet van invloed zijn op de algehele monetairbeleidskoers. De transparantie zou zijn gegarandeerd aangezien het in het kader van de Rechtstreekse Monetaire Transacties aangekochte aantal waardepapieren regelmatig zal worden gepubliceerd, samen met de gemiddelde looptijd.

Net als de eerdere bijzondere liquiditeitstransacties zijn Rechtstreekse Monetaire Transacties een antwoord op de buitengewone risicopremies die de markten opleggen wanneer “zelfvervullende” verwachtingen van catastrofale gebeurtenissen de overhand krijgen. In 2008 vloeide de toen heersende angst voort uit het ineenstorten van het betalingsstelsel na het faillissement van Lehman. In de eerste helft van 2012 werd die angst veroorzaakt door ongegronde twijfels over het voortbestaan van de euro.

Er is een andere overeenkomst tussen onze eerdere liquiditeitstransacties met banken en de Rechtstreekse Monetaire Transacties. Bij het verschaffen van liquiditeit aan onze bancaire tegenpartijen kunnen we niet, en willen we ook niet, insolvabele banken subsidiëren. Onze liquiditeitssteun is geen kapitaalsteun, en dient dat ook niet te zijn. Op dezelfde wijze kunnen en willen wij, bij het elimineren van staartrisico’s betreffende het uiteenvallen van de euro op overheidsobligaties, die overheden niet subsidiëren.

Het monetair beleid van de ECB in de bredere context van de bijzondere centralebankmaatregelen

Ik wil hier een korte zijsprong maken door ons monetair beleid en de invloed daarvan op de kredietvoorwaarden te plaatsen in de context van het meer in het algemeen door centrale banken gevoerde onconventionele monetair beleid.

Allereerst dient de rentevergoeding die beleggers vragen op een langlopend waardepapier ten minste zo groot te zijn als het verwachte rendement uit een strategie van verlenging van kortlopende instrumenten en de risicopremies die beleggers vragen bovenop het rendement uit de verlengingsstrategie. De premies zelf vormen op hun beurt een samengesteld geheel. Zij compenseren beleggers voor de verschillende risico’s die aan termijnbeleggingen verbonden zijn:

  1. De termijnrisicopremie voor het aanhouden van een activum voor een specifieke tijdsperiode.

  2. De liquiditeitsrisicopremie als de vergoeding voor de mogelijkheid van verlies indien het activum voordat de looptijd is verlopen en op korte termijn aan de markt wordt terugverkocht.

  3. Kredietrisicopremies van verschillende aard als vergoeding voor de mogelijkheid dat de hoofdsom niet wordt terugbetaald op de vervaldatum doordat, bijvoorbeeld, crediteuren hun contractuele verplichtingen niet nakomen.

Als we ons beperken tot de hoofdkenmerken, dan kan men de belangrijkste typen onconventionele monetaire maatregelen onderscheiden naar het risico dat zij proberen te bestrijden.

Toekomstgerichte signalering van het beoogde traject van de monetairbeleidsrente van de centrale bank in de toekomst streeft er hoofdzakelijk naar de verwachtingen ten aanzien van het toekomstige beloop van de korte rentes te sturen, en is aldus gericht op de verwachtingencomponent waarover ik het eerder had. Veranderingen in het niveau van de huidige beleidsrente hebben altijd een intrinsieke signaleringswaarde met betrekking tot mogelijke veranderingen in de toekomstige korte rente. Maar in tijden van crisis, als korte nominale rentes op nul of dicht bij nul liggen, kunnen deze niet verder neerwaarts worden aangepast. De centrale bank kan dan overgaan tot actieve communicatie om de markten gerust te stellen dat het toekomstige traject van de beleidsrentes, voor een bepaalde periode of totdat bepaalde waarneembare voorwaarden zijn geverifieerd, niet zal afwijken van het huidige lage niveau.

Grootschalige activa-aankopen, ofwel “quantitative easing”, streven er daarentegen naar de termijnpremie te drukken. [2] Dit type beleidsinterventie is effectief door het aanbod van waardepapieren met lange looptijd te verminderen en het aanbod van reserves of liquiditeit te verhogen. Met, in geaggregeerde zin, minder aangehouden termijnrisico zou de markt een lagere premie moeten vragen om dat risico aan te houden.

De bijzondere maatregelen van de ECB die ik eerder noemde zijn gericht op het aanpakken van hoofdzakelijk twee typen premies: die betreffen het liquiditeitsrisico en het redenominatierisico. De liquiditeitstransacties van de ECB, zoals de driejaars langerlopende herfinancieringstransacties, zijn bedoeld om de liquiditeits- en financieringsstress bij banken weg te nemen. Zij zijn er derhalve voornamelijk op gericht het liquiditeitsrisico in de geldmarkt terug te dringen.

Centrale banken hanteren ten aanzien van hun bijzondere maatregelen verschillende benaderingen. De Federal Reserve, de Bank of England en de Bank of Japan voeren bijvoorbeeld allen grootschalige activa-aankopen uit. De Federal Reserve biedt ook toekomstgerichte signalering.

Wanneer zij echter worden bekeken vanuit het perspectief dat ik zojuist heb beschreven, blijken de meeste door de belangrijkste centrale banken genomen onconventionele maatregelen toch opvallend veel op elkaar te lijken. Zij beogen de gewenste monetairbeleidskoers ten uitvoer te leggen, onder omstandigheden waarin de koers wellicht niet soepel en op homogene wijze aan de economie wordt doorgegeven, of waarin een verdere verruiming van de koers middels standaard beleidsrente-aanpassingen wordt belemmerd door de ondergrensbeperking. Het overkoepelende doel dat alle benaderingen gemeen hebben is verbetering van de doelmatigheid van het monetair beleid, en wel op manieren die de verwezenlijking van de monetairbeleidsdoelstellingen ondersteunen.

En toch zijn de uiteenlopende nadruk op instrumenten en de door centrale banken in de gehele wereld gehanteerde benaderingen specifiek afgestemd op de afzonderlijke uitdagingen waarvoor hun economieën zich gesteld zien. De bijzondere uitdaging voor de ECB is het opereren in een omgeving van meerdere landen: één monetair beleid voor de zeventien landen die thans onze muntunie vormen.

In tegenstelling tot economieën met één enkele begrotingsautoriteit of met een volgroeide federale structuur, bestaat het eurogebied uit meerdere autonome staten. Het schuldpapier van elk van deze staten vertoont verschillende liquiditeits- en risicokenmerken. In een dergelijke omgeving is er niet één enkele oncontroversiële manier om de termijnstructuur van de risicovrije rente te definiëren. Dit betekent in feite dat er geen eenduidige maatstaf is voor de termijnrisicopremie voor het eurogebied als geheel.

Tegelijkertijd is tijdens de crisis de normale heterogeniteit omgeslagen in schadelijke fragmentatie: een landschap met gevarieerd natuurschoon is verworden tot gevaarlijk terrein met scherpe rotsen en struikelblokken. Het liquiditeitsrisico, aan het begin van de crisis een wijdverbreide zorg voor banken in het gehele eurogebied, heeft zich naarmate de crisis voortschreed meer geconcentreerd. De breuklijnen tussen bankensectoren met structurele financieringsoverschotten en bankensectoren die nog steeds lijden onder onzekere toegang tot krediet, lopen over nationale grenzen heen.

De bankensector en de financiële markt van het eurogebied is gefragmenteerd geraakt. Dit is schadelijk aangezien het eurogebied een door banken geschraagde economie is. Ongeveer drie kwart van de financiering van bedrijven is afkomstig van banken. Als banken in sommige landen niet tegen redelijke rentetarieven krediet verschaffen, heeft dit dus voor de economie van het eurogebied ernstige consequenties.

Hoewel we aan de financieringszijde een afname van de fragmentatie zien werkt onze zeer accommoderende monetairbeleidskoers slechts gedeeltelijk door in de financieringsvoorwaarden voor bedrijven en huishoudens in enkele landen van het eurogebied. Bedrijven met hun hoofdkantoor in (zwakkere) landen die onder druk staan hebben te maken met slechtere kredietvoorwaarden dan concurrenten met een vergelijkbaar risicoprofiel in (sterkere) landen die niet onder druk staan. En binnen de zwakkere landen lijdt het midden- en kleinbedrijf relatief sterker dan de grote bedrijven, aangezien die gemakkelijker toegang hebben tot de kapitaalmarkten en minder afhankelijk zijn van het bancaire stelsel. Dit is met name verontrustend gezien het feit dat het midden- en kleinbedrijf ongeveer drie kwart van de werkgelegenheid in het eurogebied voor zijn rekening neemt.

Onze bijzondere monetairbeleidsmaatregelen hebben derhalve tot doel het wegnemen van deze struikelblokken om ervoor te zorgen dat ons gemeenschappelijk monetair beleid werkelijk alle delen van het eurogebied bereikt. Dit is van cruciaal belang voor de tenuitvoerlegging van ons mandaat.

Onder de oppervlakte: de oorzaken van de crisis in het eurogebied

Binnen de grenzen van ons mandaat hebben we met vastberadenheid gehandeld. Onze balans is aanzienlijk in omvang toegenomen, tot bijna driemaal de omvang van vóór de crisis. Hoewel gedaald sinds het bereiken van zijn hoogste punt, is deze toename is te vergelijken met de groei van de balans van de Fed tijdens de crisis. [3]

Staartrisico’s zijn grotendeels geëlimineerd uit de prijsstelling van activa in het eurogebied. De financiële fragmentatie is verminderd: banken in landen onder druk hebben de deposito's die ingezetenen van het eurogebied bij hen hebben geplaatst sinds augustus 2012 met ongeveer €130 miljard zien toenemen, de TARGET2-saldi van de nationale centrale banken in deze landen zijn sinds hun piek met meer dan €200 miljard ofwel rond 20% gedaald, en ook is de afhankelijkheid van banken van de liquiditeitsverschaffing door de ECB enigermate afgenomen.

Niettemin zijn de problemen in het economische landschap van het eurogebied nog steeds groot. Het is te begrijpen dat daardoor de autoriteiten die de verantwoordelijkheid dragen de economie door deze onrustige wateren te loodsen, worden opgeroepen tot het ondernemen van meer actie.

Om aan deze oproepen tegemoet te komen dient men een nuchtere blik te werpen op de oorzaken van deze crisis.

De meeste van de economieën van het eurogebied die onder druk staan, en zeker die welke het als zeer moeilijk en pijnlijk ervaren om aanpassingen te verrichten, hebben als leden van een monetaire unie te lijden gehad onder een chronisch verlies aan concurrentievermogen. De erosie van hun concurrentievermogen betekende dat deze economieën grote tekorten op de lopende rekening begonnen te krijgen, en enkele daarvan hebben grote externe schuldposities opgebouwd.

In sommige gevallen werd de groeiende externe schuld veroorzaakt door een toenemende schuldenlast van de overheidssector. Onvoorzichtig begrotingsbeleid maskeerde het gebrek aan concurrentievermogen van de particuliere sector in een poging de levensstandaard te beschermen en zelfs te verbeteren.

In andere landen was het de schuldenlast van de bancaire sector die snel toenam. Dit vloeide weer voort uit een sterke toename van de leningen aan nationale bedrijven en huishoudens. In deze gevallen veroorzaakte het gebrek aan concurrentievermogen een verschuiving van de economieën naar binnenlandse consumptie en activiteiten die afgeschermd waren van internationale concurrentie, zoals de huizenmarkt.

Daarenboven matigden bankentoezicht en -regelgeving niet altijd de destabiliserende tendensen. Er waren gevallen waarin banken niet werden aangezet om in goede tijden voldoende kapitaal- en verliesbuffers op te bouwen.

De uitweg is het concurrentievermogen te herstellen. En de wijze waarop dit te doen in de context van een monetaire unie is met vastberadenheid een ambitieuze structurele hervormingsagenda te volgen. Zo'n agenda omvat een aantal nationale maatregelen om ervoor te zorgen dat de werking van de product- en arbeidsmarkten volledig in overeenstemming is met deelname aan de monetaire unie. Een specifiek aspect is in te gaan tegen gevestigde belangen die de concurrentie belemmeren, structurele productiviteitszwakten weg te nemen en, waar nodig, het mogelijk te maken dat de nominale aanpassingen hun werk doen.

En een dergelijke agenda omvat daarnaast ook een aantal Europese maatregelen om de interne markt geheel te voltooien, met name op het vlak van diensten, en om binnen het eurogebied een grotere arbeidsmobiliteit mogelijk te maken.

Sinds het begin van de crisis is aanzienlijke vooruitgang geboekt met structurele hervormingen in landen van het eurogebied, met name die waarvoor een EU/IMF-programma loopt. En de pijnlijke maatregelen beginnen vruchten af te werpen.

In Griekenland, Ierland en Portugal zijn tussen 2008 en 2012 de lopende-rekeningposities met meer dan 7 procentpunt (ten opzichte van het bbp) verbeterd. In Spanje is de lopende rekening zelfs nog sterker verbeterd.

Ook hebben we verminderingen van de arbeidskosten per eenheid product kunnen optekenen. Ierland heeft, ten opzichte van het gemiddelde in het eurogebied, een verbetering van 18 procentpunt te zien gegeven. In Griekenland, Portugal en Spanje bedroeg de verbetering ongeveer 10 procentpunt. Zoals ik recentelijk heb benadrukt voor de staatshoofden en regeringsleiders van het eurogebied, is het verkleinen van de kloof tussen de loonontwikkeling en de productiviteitsgroei absoluut van essentieel belang voor het verbeteren van het concurrentievermogen in de landen van het eurogebied. [4]

Om de oorzaken van de crisis beslissend aan te pakken dienen deze inspanningen te worden volgehouden en in sommige landen te worden geïntensiveerd. Ondertussen dienen echter ook de eerder door mij genoemde symptomen van de crisis te worden aangepakt. De begrotingsposities dienen op een duurzaam pad gehouden te worden en de zwakke balansen in de bankensector dienen te worden hersteld.

En laat ik duidelijk zijn: het doorvoeren van structurele hervormingen, begrotingsconsolidatie en het herstellen van de gezondheid van bankbalansen is noch de verantwoordelijkheid noch het mandaat van het monetair beleid. Monetair beleid kan slechts een plotselinge schuldenafbouw die zou hebben plaatsgevonden in een situatie van paniek en “fire sales”, afwenden. En dit is dan ook wat we hebben gedaan, om een deflatoire neerwaartse spiraal te voorkomen die ons zou hebben belemmerd te voldoen aan ons mandaat van behoud van prijsstabiliteit in het eurogebied.

Het monetair beleid kan de voortgang van hervormingen ondersteunen door prijsstabiliteit te waarborgen en de inflatieverwachtingen te verankeren. Maar het kan niet in de plaats treden van de maatregelen die door andere partijen, ook de particuliere sector zelf, dienen te worden genomen.

Voltooiing van de institutionele architectuur van het eurogebied

Naast de rol van ondoordacht of onvoorzichtig nationaal beleid geeft het verhaal van de crisis dat ik zojuist uit de doeken heb gedaan duidelijk enkele ernstige tekortkomingen te zien in de institutionele architectuur van het eurogebied.

Om te beginnen was de enige beleidssfeer waarin een zekere vorm van supranationaal toezicht bestond, het begrotingsbeleid. En zelfs op dit terrein bleken de mechanismen waarvan verwacht werd dat ze onhoudbaar begrotingsgedrag van lidstaten zouden voorkomen en corrigeren, ontoereikend. Er was geen kader voorzien voor het nauwlettend volgen van het concurrentievermogen en de heterogeniteit binnen het eurogebied en voor het afdwingen van corrigerende maatregelen wanneer dat nodig was. Bovendien bleek in nauw met elkaar verbonden financiële stelsels een volledig nationale kijk op bankregulering en -toezicht onvoldoende te zijn. En er was, ten slotte, geen kader voor crisisbeheer opgezet als aanvulling op het nationale vermogen van de landen van het eurogebied om schokken te absorberen.

De oprichting van de Europese Faciliteit voor Financiële Stabiliteit en recenter het Europees Stabiliteitsmechanisme komt aan deze laatste tekortkoming tegemoet. En in samenwerking met de Voorzitters van de Europese Raad, de Europese Commissie en de Eurogroep hebben we een visie en een proces ontwikkeld voor de bouw van een echte Economische en Monetaire Unie. Deze zijn bedoeld om de overige lacunes in de institutionele architectuur, waaraan ik eerder refereerde, te dichten.

Een echte Economische en Monetaire Unie wordt geschraagd door vier pilaren: een bankenunie met één enkele toezichthouder, een begrotingsunie die effectief onhoudbare begrotingen kan voorkomen en corrigeren, een economische unie die voldoende concurrentievermogen kan garanderen om hoge werkgelegenheid te ondersteunen, en een politieke unie die de burgers in het eurogebied sterk voor zich kan winnen.

Er is voortgang geboekt op al deze terreinen. Met name wat betreft de bankenunie is een eerste en belangrijke stap gezet met het besluit tot oprichting van een gemeenschappelijk toezichtsmechanisme, waarvoor bij de laatste vergadering van de Ecofin-Raad de verantwoordelijkheid is toegewezen aan de ECB. Ik vertrouw erop dat de focus van het gemeenschappelijk toezichtsmechanisme op het eurogebied een belangrijke bijdrage zal leveren aan het waarborgen van financiële stabiliteit in de monetaire unie. In deze zin zal het ook bijdragen aan de uitvoering van het monetair beleid, aangezien een stabiel financieel systeem een eerste voorwaarde is voor de juiste transmissie van onze beleidssignalen.

Maar ik zou hier ook de nadruk willen leggen op het belang van een snelle aanvulling van het gemeenschappelijk toezichtsmechanisme met een gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme. Dit is noodzakelijk om een tijdige en onpartijdige besluitvorming te garanderen, met name in die gevallen waarin een grensoverschrijdende afwikkeling is vereist. Bovendien is een gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme van essentieel belang om te verzekeren dat de toezichtsbeslissingen van het gemeenschappelijk toezichtsmechanisme kunnen worden opgevolgd met maatregelen zonder de negatieve band tussen banken en overheden te versterken. Een gemeenschappelijk afwikkelingsmechanisme, ten slotte, zal op geloofwaardige wijze een strategie volgen van afwikkeling tegen de geringste kosten vanuit het perspectief van het eurogebied, rekening houdend met grensoverschrijdende doorwerkingseffecten.

Conclusie

Wanneer men de uitdagingen beziet waarvoor de economieën van het eurogebied zich nog steeds gesteld zien, is het van belang zich bewust te zijn van de economische ontberingen die veel van onze medeburgers in delen van het eurogebied thans ervaren, en dan met name de zeer hoge werkloosheid, vooral onder jongeren.

Maar er zijn ook redenen voor vertrouwen. De meeste onderdelen die nodig zijn om de oorzaken van de crisis aan te pakken en om een echte Economische en Monetaire Unie te bouwen, zijn in beweging gezet. Het monetair beleid van de ECB zal blijven bijdragen aan deze inspanningen, conform haar mandaat.

Voor ons ligt de zware taak van de tenuitvoerlegging van de belangrijke beslissingen die al zijn genomen. Alle partijen die bij deze veelomvattende hervormingsagenda betrokken zijn moeten volharden. En we moeten allen met overtuiging en vastberadenheid toewerken naar onze gedeelde visie. Doen we dat, dan ben ik ervan overtuigd dat het herstel van stabiliteit en het verzekeren van welvaart in het eurogebied binnen ons bereik liggen.



[1]Zie I. Schnabel en H.S. Shin (2004), “Liquidity and Contagion: The Crisis of 1763”, Journal of the European Economic Association, Vol. 2(6), pp. 929-968, december.

[2]Dit is een gestileerde beschrijving van het beoogde doel van de verschillende vormen van beleid. In de empirische literatuur is er bijvoorbeeld bewijs voorhanden dat een aanzienlijk deel van het effect van grootschalige activa-aankopen op de lange rente voortkomt uit de invloed op de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige korte rente (zie M. Bauer en G. Rudebusch (2012), The Signalling Channel for Federal Reserve Bond Purchases, Federal Reserve Bank of San Francisco, Working Paper 2011-21).

[3]Op basis van een vergelijking van de vereenvoudigde balans van centrale banken, zoals die is gedefinieerd in het artikel met de titel ‘’Recent developments in the balance sheets of the Eurosystem, the Federal Reserve System and the Bank of Japan’’, ECB-Maandbericht oktober 2009, pp. 81-94.

[4]Zie M. Draghi, “Euro area economic situation and the foundations for growth”, dia's van de presentatie bij de Eurotop in Brussel op 14 maart 2013 (te vinden onder http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130315.en.html).

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media