FINANCIERING OP DE EUROPESE KAPITAALMARKTEN

Toespraak te houden door Dr. Willem F. Duisenberg, President van de Europese Centrale Bank, voor het Waarborgfonds Sociale Woningbouw, Utrecht 14 juni 1999

1. Inleiding

De Europese kapitaalmarkten hebben een ingrijpende structurele verandering ondergaan met de invoering van de euro. Elf nationale markten hebben een krachtige impuls gekregen om tot één gemeenschappelijke kapitaalmarkt in het eurogebied te integreren. Daarnaast is het zo dat het integratieproces verder lijkt te gaan dan het eurogebied doordat verbindingen worden gecreëerd met andere Europese markten.

De kapitaalmarkten vormen een fundamenteel element in het financiële stelsel van een moderne economie en spelen een belangrijke rol in de toewijzing van vermogen binnen de economie. Overheden die verantwoordelijk zijn voor het economische beleid en particuliere partijen die actief zijn op de kapitaalmarkten hebben derhalve groot belang bij kapitaalmarkten die zowel efficiënt als stabiel zijn.

Ik wil vandaag allereerst spreken over de rol van kapitaalmarkten en over de voordelen van het hebben van diepe en liquide kapitaalmarkten. Ten tweede zal ik enige woorden wijden aan de effecten op de kapitaalmarkten die wij reeds hebben waargenomen sinds de invoering van de euro, en aan het proces van verdere integratie op de kapitaalmarkten dat naar verwachting in de toekomst zal voortduren. De nadruk zal hierbij liggen op de obligatiemarkten in het eurogebied. Ten derde zal ik ingaan op de belangrijke vraag hoe deze verwachte ontwikkelingen de financiering op de Europese kapitaalmarkten er waarschijnlijk uit zullen doen zien, en in het bijzonder welke invloed deze ontwikkelingen zouden kunnen hebben op de financiering via de obligatiemarkten in het eurogebied. Ik zal besluiten met een bespreking van de rol die overheden reeds hebben gespeeld in dit proces en de rol die zij nog zullen spelen in de toekomst.

2. De rol van efficiënte en stabiele kapitaalmarkten

Allereerst wat betreft de rol van kapitaalmarkten, zou men zich kunnen afvragen waarom men sowieso geïnteresseerd zou moeten zijn in de diepte en liquiditeit van kapitaalmarkten. Kapitaalmarkten houden zich tenslotte voornamelijk bezig met de handel in obligaties en aandelen die in het verleden zijn uitgegeven. De feitelijke financiering of toewijzingvan nieuw vermogen vertegenwoordigt slechts een fractie van de dagelijkse omzet van de kapitaalmarkten.

Sterker nog, vanuit het gezichtspunt van de toewijzing van vermogen voor productieve doeleinden is de secundaire markt niet van direct belang. En zoals u weet hebben de meeste financiële stelsels een fase gekend waarin markten min of meer geheel afwezig waren en financiering plaatsvond via intermediairs, namelijk banken.

Diepe en liquide secundaire markten spelen echter een zeer belangrijke indirecte rol voor de financiering op kapitaalmarkten. Allereerst bieden goed-werkende secundaire markten transparante marktprijzen voor kapitaalmarktfinanciering. Die economische partijen die zijn betrokken bij de planning van fysieke investeringen weten zo te allen tijde wat vermogen kost, en kunnen hiermee rekening houden bij hun investeringsbeslissingen. Tevens weten vermogensverschaffers te allen tijde welk rendement ze kunnen behalen op verschillende instrumenten. Bovendien zorgt het bestaan van een actieve en diepe secundaire markt ervoor dat vermogensverschaffers en vermogensvragers er met redelijk vertrouwen van uit kunnen gaan dat hun beslissingen geen significante effecten zullen hebben op de marktprijzen.

Voor diegenen die financiering verschaffen via de kapitaalmarkten, biedt een liquide secundaire markt de mogelijkheid hun portefeuilles zonder hoge kosten aan te passen. In een dergelijke situatie zullen beleggers geneigd zijn genoegen te nemen met een lager rendement. Dit geeft duidelijk aan dat de liquiditeit van de kapitaalmarkt een essentiële factor is voor de efficiëntie van vermogenstoewijzing.

Om kort te gaan, diepte en liquiditeit zijn essentiële ingrediënten voor kapitaalmarkten die op een efficiënte en stabiele wijze werken, en deze noodzakelijke elementen kunnen alleen worden bereikt door middel van actieve secundaire markten.

De schildering van deze achtergrond heeft u er hopelijk van overtuigd dat ik veel voordelen zie in diepe en liquide kapitaalmarkten naast een stabiel en efficiënt bankwezen. Niet zozeer vanwege de markten zelf, maar op grond van de belangrijke rol die zij spelen bij de toewijzing van vermogen en zeker bij investeringen en groei in de economie.

3. De invoering van de euro en de Europese kapitaalmarkten

De invoering van de euro heeft reeds grote invloed gehad op de financiële markten in het eurogebied, en zal dat waarschijnlijk ook in de toekomst nog doen. De ontwikkelingen op de geldmarkten in het eurogebied sinds het begin van dit jaar zijn een goed voorbeeld van deze invloed. Na de overgang op de euro is nu al een hoogst concurrerende gemeenschappelijke geldmarkt ontstaan in het eurogebied doordat de banken goed waren voorbereid op de overgang op de euro en het TARGET-systeem een efficiënt middel is gebleken voor het verrichten van grensoverschrijdende betalingen. In het bijzonder weerspiegelen verschillen in de ,,spreads" van de daggeldrentes thans in hoofdzaak verschillen in de kredietwaardigheid van banken en niet zozeer die van het land waarin de geldmarkttransacties plaatsvinden. In een zeer korte periode zijn dus de oorspronkelijke elf toewijzings- en prijsstellingsmechanismen voor korte-termijnfinanciering binnen de respectieve banksystemen van de deelnemende landen omgevormd tot één enkel mechanisme voor het gehele eurogebied.

Wat betreft de langlopende financiering hebben wij genoeg reden om aan te nemen dat een soortgelijke ontwikkeling naar een gemeenschappelijke markt eveneens al in volle gang is. Wanneer ik het heb over integratie van markten bedoel ik dat de marktprijzen in het eurogebied in toenemende mate een accurate weerspiegeling zullen gaan vormen van zowel verschillen in kwaliteit tussen diverse emittenten als van verschillen in liquiditeit tussen waardepapieren. Bovendien zullen verschillen die uitsluitend te maken hebben met de locatie van marktpartijen binnen het eurogebied in de loop der tijd steeds minder belangrijk moeten worden.

Men moet hierbij niet vergeten dat de kapitaalmarkten in het eurogebied met het proces van integratie zijn begonnen ruim vóór de start van de derde fase van de Economische en Monetaire Unie. Een indicatie van de snelheid van integratie vóór januari 1999 is met name de ontwikkeling van de ,,spreads" tussen de rendementen op obligaties uitgegeven door de verschillende overheden in het eurogebied. Deze zijn vanaf medio 1995 voortdurend kleiner geworden. Enkele factoren die aan dit gunstige patroon hebben bijgedragen zijn de toegenomen convergentie naar lagere inflatiecijfers in het gehele eurogebied in de tweede fase, de geleidelijke vermindering en de uiteindelijke eliminatie van wisselkoersrisico's, en het feit dat overheden zich ertoe hebben verbonden de duurzaamheid van de overheidsfinanciën te verbeteren. Verder was nog een factor de verbetering van de diepte en liquiditeit van de overheidsobligatiemarkten zelf.

De integratie van de overheidsobligatiemarkt in het eurogebied vordert derhalve gestaag. Verschillen in obligatierendementen zouden een weerspiegeling moeten zijn van verschillen in de kredietwaardigheid van vermogensvragers, en nog meer van de liquiditeit van een bepaalde obligatie. Dit liquiditeitseffect kan worden gezien in de rentetermijnstructuur van de rendementen in het gehele eurogebied, aangezien de laagste rendementen op verschillende punten in het looptijdenspectrum te zien zijn geweest bij obligaties die zijn uitgegeven door verschillende landen in het eurogebied met verschillende kredietwaardigheid.

Wat betreft de aandelenmarkten, is een soortgelijk proces duidelijk zichtbaar. Wanneer we kijken naar het gedrag van beleggers, dan lijkt een groeiend aantal partijen op de aandelenmarkt al investeringsposities in te nemen op de aandelenmarkt in het eurogebied vanuit een sectoraal en niet zozeer nationaal perspectief. Deze ontwikkeling weerspiegelend hebben verscheidene marktpartijen aandelenindices gepubliceerd zowel voor het gehele eurogebied als voor sectoren, om zo beleggers in staat te stellen aandeleninvesteringsposities voor het gehele eurogebied op de voet te volgen.

Bovendien vertoont de institutionele structuur van effectenbeursen tekenen van een ontwikkeling naar grotere integratie en marktefficiëntie. Daar de consolidatie binnen de financiële-dienstensector de omvang en het geografische bereik van intermediairs en vermogensbeheerders heeft vergroot, lijken zij en ook enkele beursgenoteerde bedrijven op grotere concentratie van markten aan te dringen ten einde zowel de kosten te verminderen als de liquiditeit te vergroten.

4. Financiering op de kapitaalmarkten in het eurogebied

De obligatiemarkt in het eurogebied is na de Amerikaanse markt de grootste ter wereld. De markt in het eurogebied is echter nog niet zo geïntegreerd als de Amerikaanse markt, hetgeen betekent dat een aantal van de voordelen van een grote markt nog moet worden verwezenlijkt.

Wanneer we kijken naar de financiering op de Europese obligatiemarkt, zijn twee groepenvermogenvragers verantwoordelijk voor het overgrote deel van het uitstaande bedrag aan schuldbewijzen, en wel overheden en financiële instellingen.

Het bedrag aan uitstaande overheidsobligaties in het eurogebied is meer dan 3 biljoen euro, iets minder dan 60% van het bbp van het eurogebied. Hoewel dit bedrag de markt diepte en liquiditeit verschaft, zult u niet verbaasd opkijken als ik u zeg dat ik deze verhouding tot het bbp graag zag dalen. Het bedrag aan overheidsschuld in het eurogebied is nog steeds te hoog. Het is ook, maar niet alleen, voor een stabiele euro van wezenlijk belang - dat regeringen zich zullen houden aan hun toezegging hun schuldenlast terug te brengen naar houdbare niveaus zoals overeengekomen in het Pact voor Stabiliteit en Groei. Hiermee wordt het monetaire beleid ondersteund, wordt ruimte geschapen in overheidsbudgetten om ongunstige economische tijden op te vangen en wordt de last op de begroting die van de komende vergrijzing uit gaat draagbaar gemaakt. Afnemende overheidstekorten zouden tevens de particuliere sector meer ruimte bieden voor het uitgeven van schuldbewijzen.

Wat betreft de uitgifte van obligaties komt de financiële sector in het eurogebied op de tweede plaats na de overheid op de kapitaalmarkten van het eurogebied. De langerlopende schuldfinanciering door bedrijven in Europa vindt inderdaad nog steeds voornamelijk plaats via financiële intermediairs, die zichzelf deels financieren via de kapitaalmarkten. Wat dit betreft wijzen de Europese kapitaalmarkten vermogen niet direct toe tussen vermogensverschaffers en vermogensvragers, maar via intermediairs. In de Verenigde Staten, waar een zeer actieve markt voor bedrijfsobligaties bestaat, is de situatie geheel anders en vormen bankleningen slechts een belangrijke bron van financiering voor het midden- en kleinbedrijf.

Er is echter een aantal redenen waarom verwacht kan worden dat de financiering door bedrijven op de kapitaalmarkten in het eurogebied in de toekomst voordeel zal hebben bij geïntegreerde markten.

Ten eerste zijn, zoals ik al eerder opmerkte, de diepte en liquiditeit van kapitaalmarkten van belang voor kapitaalmarkten om hun functies efficiënt uit te kunnen voeren. Met geïntegreerde markten zullen we diepere en liquidere markten zien dan eerder in enig land van het eurogebied het geval was. Particuliere emittenten in het algemeen, en bedrijven in het bijzonder, zijn per definitie heterogeen, en de ontwikkeling van een efficiënte markt voor bedrijfsobligaties voor verschillende typen bedrijven en binnen verschillende looptijdbereiken vereist het bestaan van een grote markt. Ten einde een concurrerende marktprijs voor een bepaalde bedrijfsobligatie te garanderen, is het noodzakelijk dat er op de markt een groot aantal obligaties is met vergelijkbare kenmerken.

Ten tweede is het, in het bijzonder voor grote bedrijven, zinvol, vanuit het oogpunt van efficiëntie, te kunnen beschikken over alle verschillende methoden van financiering, namelijk zowel obligatie- en papierfinanciering als bankleningen en aandelenfinanciering. Het is in feite zo dat de kredietwaardigheid van veel grote bedrijven beter is dan die van de meeste banken. Dit zou, als zij actiever zouden zijn op het gebied van de uitgifte van obligaties, voor de meest kredietwaardige bedrijven moeten leiden tot besparingen op de kosten van vermogen.

Ten derde is het belangrijk op te merken dat in een aantal landen een markt voor schuldbewijzen met langere looptijden luidende in de eigen valuta in het verleden nauwelijks bestond. Zo was bijvoorbeeld de uitgifte van schuldbewijzen met een looptijd van 20 of 30 jaar alleen mogelijk in een paar valuta's, tenminste met een vaste rente. Deze typen schuldbewijzen zijn nu beschikbaar in het gehele eurogebied.

Ten vierde kan een toename worden verwacht in de mondiale vraag naar schuldbewijzen luidende in euro, aangezien de euro zeer waarschijnlijk een nog belangrijkere reservevaluta wordt dan hij al is. Waarschijnlijk zal de vraag naar schuldbewijzen met een hoger risico luidende in euro eveneens groeien, met name doordat het huidige lage niveau van rendementen op nationale overheidsschuldtitels het zoeken naar hogere rendementen doet toenemen.

Een factor die niet te maken heeft met de geïntegreerde markt maar die desalniettemin belangrijk is voor de toekomstige ontwikkeling van de kapitaalmarkten, is het patroon van demografische trends in de meeste landen van het eurogebied. De bevolking van het eurogebied vergrijst, en we zullen moeten sparen ten einde te kunnen zorgen voor de toekomstige pensioenbetalingen. In Nederland gebeurt dit traditioneel al meer dan in sommige andere landen in het eurogebied. Een deel van deze besparingen zal worden belegd op de kapitaalmarkten. Met de vergrijzing hebben we tevens een toename gezien in het vermogen van particulieren, en dit vermogen wordt in toenemende mate belegd in financiële activa in plaats van reële activa.

Ik heb hier een aantal factoren genoemd die erop wijzen dat de activiteit op de markten van het eurogebied, maar ook op de Europese markten meer in het algemeen, zal groeien. En inderdaad lijkt sinds de invoering van de euro de uitgifte van bedrijfsobligaties nu al te zijn toegenomen. Tijdens het eerste kwartaal van dit jaar was het aantal nieuwe uitgiften hoog in vergelijking met eerdere jaren. Volgens sommige bronnen was het bijna gelijk aan dat van het gehele jaar 1998 en was het aanmerkelijk hoger dan in 1997. Er kunnen enkele speciale factoren zijn geweest die deze ontwikkeling gedeeltelijk zouden kunnen verklaren. Enkele bedrijven zouden bijvoorbeeld het tijdstip van hun obligatieuitgifte zo kunnen hebben gekozen dat zij konden profiteren van de verwachte toegenomen belangstelling voor waardepapieren luidende in euro aan het begin van het jaar. Desalniettemin lijkt het zeer aannemelijk dat een opwaartse trend in de uitgifte van bedrijfsobligaties is begonnen in het eurogebied.

5. Overheden en efficiënte en stabiele kapitaalmarkten in Europa

Ik heb al eerder aangestipt dat ook overheden de voordelen inzien van het hebben van efficiënte en stabiele kapitaalmarkten in het eurogebied en in Europa in het algemeen. Om aan een gunstige ontwikkeling bij te dragen, zijn overheden op een aantal terreinen actief geweest en zijn dat nog steeds. Ik zal eerst nog iets zeggen over de activiteiten van andere overheden, en zal daarna mijn toespraak hier vandaag besluiten met enkele opmerkingen over hoe wij in het Eurosysteem bijdragen aan een gunstige ontwikkeling op dit terrein. Als ik spreek over het Eurosysteem, heb ik het over de Europese Centrale Bank en de elf nationale centrale banken van de landen die de euro hebben ingevoerd.

Een verstandig en geharmoniseerd juridisch kader aan de ene kant, en geharmoniseerde marktusances aan de andere, zijn essentiële factoren om de soepele integratie en ontwikkeling van de Europese kapitaalmarkten te garanderen. Hoewel al veel is bereikt op deze terreinen, moet toch nog veel werk worden verricht om het pad te effenen voor werkelijk geïntegreerde financiële markten. Bijvoorbeeld harmonisatie van repo's, van nationale bedrijfswetgeving met inbegrip van faillissementswetgeving, en van andere aspecten van het wet- en regelgevingskader, zou de juridische duidelijkheid en zekerheid bevorderen en daardoor de efficiëntie en stabiliteit van de financiële markten verbeteren.

Ik wil in deze context uw aandacht vestigen op het Actieplan dat recentelijk is gepubliceerd door de Europese Commissie. Dit bevat prioriteiten en tijdschema's voor maatregelen die zijn gericht op een verbetering van de werking van de gemeenschappelijke markt voor financiële diensten. In het bijzonder worden maatregelen voorgesteld die ten doel hebben de harmonisatie van het juridische kader en van informatie betreffende de markten te bevorderen en de transacties van beleggers in het gehele eurogebied te vergemakkelijken.

Wat is nu, ten slotte, de rol van het Eurosysteem in dit hele proces? Ik zou allereerst het ,,marktvriendelijke" operationele kader van het Eurosysteem willen noemen, dat de efficiënte werking van kapitaalmarkten bevordert door, bijvoorbeeld, zeer transparant te zijn en een brede lijst van waardepapieren te accepteren als onderpand.

Daarnaast is het zo dat kapitaalmarkten handelen in lange-termijnverplichtingen, of dat nu aandelen of obligaties zijn. Bij de prijsstelling van deze lange-termijnverplichtingen hebben beleggers te maken met veel onzekerheden, niet alleen wat betreft de emittent maar ook wat betreft het toekomstige economische klimaat. Deze laatste onzekerheden worden kleiner doordat het Eurosysteem zich zo duidelijk heeft gecommitteerd aan haar hoofddoel, prijsstabiliteit.

Wanneer we kijken naar de huidige situatie op de kapitaalmarkten in het eurogebied, dan kunnen wij concluderen dat marktpartijen deze committering door het Eurosysteem geloofwaardig vinden. De rendementen op langlopende overheidsobligaties zijn relatief laag. Deze lage niveaus weerspiegelen een grote mate van vertrouwen in het vermogen van het Eurosysteem de prijsstabiliteit in het eurogebied over de langere termijn te handhaven. Met andere woorden, zowel de inflatieverwachtingen als de risicopremies verbonden aan onzekerheid omtrent inflatie zijn momenteel laag: dit is een situatie die wij graag willen behouden.

Voor de obligatiemarkten en derhalve voor bedrijven die zichzelf financieren op de markt, is het hoge niveau van geloofwaardigheid waarmee het Eurosysteem wordt geassocieerd, zeer voordelig. In het bijzonder betekent het feit dat inflatierisicopremies laag zijn dat bedrijven en ook woningcorporaties die langlopende financiering zoeken niet hoeven te betalen voor het risico dat de centrale bank niet in staat zou zijn de prijsstabiliteit over de langere termijn te handhaven.

Wat betreft de economie als geheel, zou dit klimaat van lage kosten van langlopende financiering een stimulans moeten betekenen voor de particuliere sector om productieve investeringen te doen. Bedrijven kunnen ook gebruik maken van de langere planning-horizon die wordt verschaft door de wetenschap dat de kosten van het vermogen dat zij gebruiken voor hun investeringen stabiel zullen blijven. Dat dit ook in uw sector, de woningbouw, van fundamenteel belang is, hoef ik u niet uit te leggen.

Ik heb de afgelopen minuten vooral gesproken over de ontwikkelingen op de Europese financiële markten in het algemeen en niet zo zeer over wat deze ontwikkelingen specifiek voor u betekenen. Ik heb u de contouren willen schetsen van de Europese omgeving waarin u steeds meer zult opereren. Wij bewegen in Europa ontegenzeggelijk in de richting van geïntegreerde financiële markten. Vast staat dat dit ook voor de woningbouwfinanciering van belang is. Ik heb vooral algemene gevolgen geschetst en laat het aan u over conclusies te trekken die meer direct op de financiering van de corporaties toepasbaar zijn.

Speaking engagements

Contactpersonen voor de media