Interview met Het Financieele Dagblad

Interview met Philip R. Lane, Lid van de Directie van de ECB, door Marcel de Boer, Marijn Jongsma and Joost van Kuppeveld, gegeven op 11 oktober 2023

16 October 2023

Waarom duurde het zo lang voordat de ECB de rente verhoogde? De Federal Reserve startte maanden eerder.

Allereerst speelde in 2021 de vraag een veel grotere rol in de Amerikaanse inflatie, dus was er een directe rol voor monetair beleid. Ten tweede had de ECB de rente niet verlaagd tijdens de pandemie zoals de FED en BoE hebben gedaan. Dus de eerste renteverhogingen door andere centrale banken draaiden de verlagingen van de pandemie terug. We deden wel veel QE (de grootschalige opkoop van obligaties, red.) en toen de gerichte leenoperaties. Dus, onze eerste taak in december 2021 was om QE terug te draaien en in juli 2022 was onze eerste renteverhoging. Zou het eerder verhogen van de rente, bijvoorbeeld in maart, hebben betekend dat inflatie zichtbaar lager was geweest in 2022? Ik denk van niet. Maar het pad naar een rente van 4% zou geleidelijker zijn geweest. Maar drie maanden eerder verhogen is niet iets dat het inflatietraject zichtbaar zou veranderen. En er is een behoorlijk goed begrip van het feit dat de bron van inflatie primair de energieschok was, zoals ook zichtbaar is in onze consumentenenquêtes. Onze taak als centrale bank is ervoor zorgen dat het tijdig terugkeert naar de doelstelling.

Wat moet de ECB doen als de energieprijzen weer gaan stijgen? De rente nog verder verhogen en een diepe recessie riskeren?

Dit is bij uitstek een reden waarom we de rente hebben verhoogd in September. Als rentes restrictief zijn, hebben bedrijven minder mogelijkheden om die energieprijsstijgingen door te berekenen in de consumentenprijzen. De geschiedenis laat zien dat als vraagcondities restrictief zijn, dat bedrijven dan een lagere winst moeten verkroppen in plaats van de prijzen verhogen. De huidige rente van 4% zal ook een substantiële bijdrage zal leveren aan het terugbrengen van de inflatie, vooral omdat er nog meer verkrapping in de pijplijn zit. Mensen met een vaste rente op hun hypotheek voelen de hogere rente nog niet. En als de spaarrentes uiteindelijk gaan stijgen, moeten banken ook de rentes op leningen verder gaan verhogen.

Vakbonden zien hun kans schoon om de balans tussen winst en arbeid te veranderen. Kan dat leiden tot een langere tweede ronde?

Wat ik heb benadrukt is dat het nodig is om de arbeidsmarkt een behoorlijke tijd in de gaten te houden. De loonafspraken van 2023 moeten worden gezien in de context van een inhaalslag op de hoge inflatie vorig jaar. Maar om de inflatie terug te laten komen naar 2%, moeten we zien dat de loongroei in 2024 vertraagt. De vakbonden weten dat de mogelijkheid voor bedrijven om hogere lonen te betalen afhankelijk is van de economische omstandigheden. En met het huidige restrictieve monetaire beleid verwachten we dat de economie behoorlijk stagneert in de rest van dit jaar en volgend jaar beperkt groeit.

In Duitsland gaat het niet zo goed, in andere landen een stuk beter. Hoe gaat u met de verschillen in de eurozone om? U kunt maar één beleid voeren.

Wij kunnen in principe alleen op een gemiddelde mikken. We zien dat de inflatie behoorlijk verschilt binnen Europa en dat de groei verschillend is. Maar laat ik benadrukken dat het naast het ECB-beleid nodig is om verstandig beleid op nationaal niveau te voeren. Nationaal beleid moet ontwikkeld worden om de kloof te dichten als de uniforme rente niet voor elk land geschikt is.

QE is gestopt, maar er staan nog heel veel obligaties op de balans. Bij grootschalige verkoop schieten rentes omhoog en komen landen in de problemen. Wordt u niet gegijzeld door uw eigen balans?

De bedragen die vrijkomen in het APP omdat obligaties worden afgelost, beleggen we niet opnieuw. Dus elke maand wordt de balans kleiner. In het PEPP worden de obligaties tot eind 2024 geherinvesteerd. Een aantal jaar geleden maakten velen zich zorgen hoe de obligatiemarkten zich zouden houden als we stopten met QE. Dat antwoord hebben we nu: als de rente hoog genoeg is willen veel beleggers, Europese en internationale, met alle plezier Europese regeringen financieren. Maar uw vraag gaat ook over de rol van de balans versus rentebeleid. In vergelijking met het rentebeleid is de rol van de balans ondergeschikt. De meest effectieve manier om het beleid zonodig verder te verkrappen, is door de rente verder te verhogen.

Dat bewaart uiteindelijk ook de rust op de obligatiemarkten. Want zodra beleggers niet meer zouden geloven in een effectieve inflatiebestrijding door de ECB, zouden ze hogere rente eisen. Het slechtste scenario voor Europese regeringen is als we er niet in slagen de inflatie terug te brengen naar 2%, want dan zou zou de rente op langlopende obligaties veel hoger zijn dan nu.

Is 4% de piek in de beleidsrente, en wanneer gaat deze weer dalen?

Omdat inflatie te hoog is, proberen we rentevoeten vast te stellen die aanzienlijk boven de neutrale rente liggen. We zullen de rente zo lang als nodig hoog houden. Als er voldoende grote of persistente inflatieschokken zijn, moeten we ervoor openstaan om meer te doen. Wij denken dat inflatie in 2025 op 2% uitkomt. Alleen als we er voldoende van overtuigd zijn dat we die doelstelling gaan halen, dan kunnen we het beleid normaliseren. Maar we zijn daar nu nog behoorlijk ver vandaan. Ik persoonlijk zal meer informatie nodig hebben over de loonafspraken in 2024 en in veel landen moeten we daarvoor tot de lente wachten. Dus het duurt nog wel even voordat we er voldoende op kunnen vertrouwen dat de weg naar 2% is ingezet.

Geen renteverlaging voor de lente dus?

We baseren ons op de data. De wereld zit vol onzekerheden. We zien risico's aan beide kanten, maar we zien nog steeds relatief grote loonsverhogingen en in sommige delen van de economie worden de prijzen nog steeds verhoogd. Dus we kunnen geen uitspraak doen over de korte termijn. We zullen nog een hele lange tijd op onze hoede zijn.

En wat is straks het 'neutrale' niveau waarbij de economie niet gestimuleerd en niet afgeremd wordt?

Voor de pandemie was de inflatie te laag en probeerden we de rente ver onder het neutrale niveau te houden. Nu is de inflatie te hoog en proberen we de rente te krijgen op een significant niveau boven de neutrale rente. We denken niet dat de inflatie terugkeert naar het niveau van voor de pandemie. Dat zie je ook in onderzoeken en marktprijzen, waar de rente, als de inflatie eenmaal overwonnen is, waarschijnlijk naar zo'n 2% zal gaan. Misschien is dat een redelijke inschatting van de gemiddelde beleidsrentes op lange termijn. Waar we nu staan blijven we niet voor eeuwig, maar we zien ook geen scenario waar we zonder een grote recessie ver onder 2% zullen gaan.

Heeft u, als hoofdeconoom van de ECB, het gevoel aan geloofwaardigheid te hebben ingeboet omdat u de grote stijging van de inflatie niet heeft zien aankomen? Heeft dat implicaties binnen de raad van bestuur?

Ik denk dat uw vraag twee zaken betreft. Een daarvan is de logische vraag die mensen stellen: waarom hebben de economische wereld in het algemeen, de wereld van de centrale banken en ook het Eurosysteem - ikzelf inbegrepen - niet volledig geanticipeerd op wat er gebeurde? We maakten een hele reeks aan berekeningen, maar er was geen scenario waar de inflatie ineens zo hard steeg als het deed. Dat zagen we dus inderdaad niet aankomen. Een van de lessen is dat we er goed op bedacht moeten zijn dat de wereld snel kan veranderen. En dat we onze nederigheid moeten erkennen gezien de onzekerheid.

En wat mijn rol betreft als hoofdeconoom: het is mijn persoonlijke plicht om te leren van deze episodes, om er zeker van te zijn dat onze analyse zo goed mogelijk is. En ik kan zeggen dat de staf van het Eurosysteem de laatste jaren ook veel heeft geleerd. Onze belangrijkste taak is dat de analyse achter ons beleid zo goed mogelijk is en ten tweede dat ons monetair beleid de inflatie tijdig terugbrengt naar 2%.

Veel economen zeggen dat de haviken nu aan het roer staan binnen de ECB. Herkent u deze situatieschets?

Ik geloof dat dat niet de manier is om te denken over hoe het beleid gemaakt wordt. En ik denk dat dat wereldwijd geldt. De inflatie was zo hoog dat er feitelijk geen discussie over was. Dit is niet een episode waar dit soort denken in groepen mensen nuttig of nodig is. Het was duidelijk dat de inflatie te hoog was en dat er een forse verkrapping van het beleid nodig was. Je hebt persconferentie na persconferentie kunnen zien dat er grote consensus of unanimiteit binnen de Raad van Bestuur was.