Posojila in naložbe v evropskem okrevanju

Govornik: Benoît Cœuré, član Izvršilnega odbora ECB,
na seminarju MDS/Banke Slovenije na visoki ravni z naslovom “Oživljanja rasti posojil v srednji, vzhodni in jugovzhodni Evropi”,
Portorož, 26. september 2014

***

Povzetek

Za oživitev gospodarstva euroobmočja sta potrebna tako dokapitalizacija v bančnem sektorju kot tudi popravilo bilanc stanja v zasebnem sektorju. V bančnem sektorju poteka nujni proces strukturnih reform. Z zaključkom celovite ocene obstaja možnost, da se omejitve pri ponudbi kreditov postopno zmanjšajo in da se gospodarski cikel obrne.

Za močnejši odboj naložb mora nefinančni zasebni sektor zbrati lastniški kapital. En instrument, ki bi ga lahko uporabila posebej mala in srednje velika podjetja, je možnost, da se naložbena sredstva EU razdeljujejo v obliki lastniškega kapitala in ne le v obliki dolga, kar Evropska banka za obnovo in razvoj (EBRD) in Mednarodna finančna korporacija (IFC) v mnogih državah že počneta. Poleg tega bi bilo treba zmanjšati razdrobljenost trgov tveganega kapitala.

Za manjša podjetja, ki morajo zmanjšati svojo zadolženost, bi bilo zasebni dolg mogoče prestrukturirati z zamenjavo terjatev v lastniške deleže, po možnosti ob podpori davčnih spodbud.

Kar potrebujemo, je dvig produktivnosti. Potreben je “pozitiven šok” na področju skupne faktorske produktivnosti, vendar pa je ta mogoč samo na zelo konkurenčnih trgih.

***

Uvod

Kreditna rast je po vsej Evropi šibka. V večini držav srednje in vzhodne Evrope krediti bodisi stagnirajo ali pa rastejo zelo počasi. V mnogih državah euroobmočja [1] so krediti zasebnemu sektorju celo v negativnem območju. Razlogov za to je več, v jedru pa je začarani krog nizke gospodarske rasti, nizkih naložb in nizke kreditne rasti. In izziv za oblikovalce politik je v tem, kako presekati ta krog.

Sedanja razprava o politikah se osredotoča predvsem na kreditno dimenzijo. Dejansko je po nekaterih pokazateljih brezkreditno okrevanje, ki sicer ni tako redko, kot se včasih zdi, mnogo manj pogosto v visokodohodkovnih in finančno razvitih gospodarstvih kot v nizkodohodkovnih gospodarstvih. [2] Ker so evropska gospodarstva močno odvisna od bančnih posojil, je zelo verjetno, da sedanja šibka kreditna rast v Evropi prispeva k nizki gospodarski rasti.

Vseeno je pomembno, da oživljanja kreditne rasti ne razumemo kot cilja samega po sebi. Raziskave, ki temeljijo na mednarodnih podatkih, kažejo, da je hitro rastoč bančni sektor lahko škodljiv za skupno rast produktivnosti. [3] In v euroobmočju smo videli, kako kreditna rast, ki vodi k napačni vrsti naložb, nazadnje privede do krize, ne da bi kaj dosti prispevala k dolgoročni gospodarski uspešnosti.

Dejansko smo v obdobju 1999–2007 opažali pozitivno korelacijo med začetno stopnjo BDP na prebivalca in povprečno rastjo skupne faktorske produktivnosti: najvišje stopnje so bile zabeležene v Nemčiji, Avstriji, na Nizozemskem in na Finskem, medtem ko se je v »dohitevajočih« gospodarstvih (Španija, Grčija, Portugalska, Irska) ta stopnja zmanjševala. Pomemben del razlage za ta pojav je dejstvo, da se je kapital v teh gospodarstvih nesorazmerno močno usmerjal v nemenjalni / storitveni sektor, ki ima na splošno nižjo rast produktivnosti. Naložbe so bile največje v gradbenem in nepremičninskem sektorju, katerima so tesno sledili trgovina na drobno, prevoz in dejavnosti za prosti čas. [4]

Izkušnje kažejo, da je kakovost posojil prav tako pomembna kot njihova obseg, kar pomeni, da bi se oblikovalci politik morali osredotočati na vprašanje, ki je širše od zgolj oživljanja kreditne rasti, namreč “kako lahko usmerjamo prihranke v produktivne naložbe?” Ta usmeritev na naložbe je upravičena, saj je na kratki rok ključna za krepitev povpraševanja in doseganja samozadnostnega gospodarskega okrevanja, ki ni odvisno od zunanjih spodbud. Na dolgi rok pa se s skrbjo za učinkovito uporabo naložb pomaga ustvarjati pozitivna spirala med produktivnostjo in posojili, s čimer se izognemo napakam iz preteklosti.

Da bi to dosegli, potrebujemo program ukrepov, ki zajemajo tako dejavnike ponudbe posojil kot tudi povpraševanja po posojilih. Sprostiti in diverzificirati moramo kanale kreditnega posredništva v euroobmočju, dokapitalizirati gospodarstvo z zmanjšanjem zadolženosti in zbiranjem lastniškega kapitala ter oblikovati takšen sklop ukrepov politik, ki zagotavljajo, da se izposojanje za naložbe splača.

Z drugimi besedami, potrebujemo celovit pristop. In danes bi rad orisal, kakšen bi lahko bil ta celovit pristop, upoštevajoč spoznanja, ki smo jih dobili med krizo in v času prilagajanja po krizi.

Popravilo kreditnega kanala

Izhodišče je logično finančni sektor in tu poteka velika preobrazba: v evropskem bančnem sektorju poteka nujen in večinoma neogiben proces strukturnih sprememb. Banke uvajajo manj tvegane poslovne modele in se usmerjajo v strategije financiranja, ki v večji meri temeljijo na bančnih vlogah, hkrati pa povečujejo lastniški kapital. Posledično se pojavlja jasen trend k oblikovanju na splošno manjšega in manj vzvodenega bančnega sektorja.

Čeprav ima ta proces tudi več pozitivnih plati [5], odpira pomembno vprašanje, kako lahko zagotovimo, da bo za produktivna podjetja na voljo več posojil, obenem pa bodo banke uporabljale manj finančega vzvoda.

Srednjeročna rešitev je v tem, da se tako banke kot tudi kapitalski trgi prilagodijo novim razmeram. Za banke to pomeni, da ustrezno preoblikujejo svoje poslovne modele in izkoristijo nove informacijske tehnologije, da bi izboljšale upravljanje s tveganji in znižale stroške delovanja. V euroobmočju bomo vedno potrebovali močne banke, saj imajo te zelo pomembno vlogo v situacijah, ko informacij ni mogoče standardizirati ali kjer je preverjanje kreditojemalcev predrago, na primer pri posojanju malim in srednje velikim podjetjem. [6]

Glavni izziv za kapitalske trge je povečanje tržnega dostopa za podjetja v celotnem euroobmočju. To se do neke mere že dogaja po naravni poti, saj podjetja, ki lahko izdajajo vrednostne papirje, diverzificirajo svoje vire financiranja. Toda ta proces je neenakomeren: izdajanje obveznic je močno skoncentrirano v državah in podjetjih, kjer je bančno posojanje najmanj ovirano. Kot je ECB poudarila že ob več drugih priložnostih [7], je to eden od razlogov, zaradi katerih se moramo nujno posvetiti oblikovanju pravnega in regulativnega okvira za resnično enoten trg s kapitalom v Evropi.

V osnovi si prizadevamo za bolj uravnovešen nabor virov financiranja, pri katerem podjetja lažje nadomeščajo bančno financiranje s tržnim, s čimer posredništvo postane manj neogibno in bolj odporno. Vseeno bi rad poudaril, da je ravnotežje med viri financiranja pri tem ključno; v tržnem financiranju ne smemo videti zdravila za vse. Po nekaterih raziskavah lahko preveč nadomeščanja bančnega s tržnim financiranjem namreč privede do zmanjšanja skupnega obsega posojanja, saj podjetja, ki bančna posojila nadomestijo z izdajo obveznic internalizirajo dejstvo, da bo tovrstno posojanje težje prestrukturirati v težkih časih. [8] Poleg tega Evropa nima nabora institucij, ki bi omogočale popolnoma tržno razporejanje prihrankov, kot so na primer s skladi financirane pokojninske sheme.

V vsakem primeru je bolj diverzificiran nabor virov financiranja realističen projekt za bližnjo prihodnost. Zdaj opažamo znake, da se povpraševanje po kreditih postopno povečuje, zato je nujno, da tega novega povpraševanja ne zadušijo omejitve pri ponudbi kreditov. Zato moramo biti danes usmerjeni na bančno financiranje, ki mora biti še naprej sposobno, da kljub krčenju in prestrukturiranju bank še naprej financira realno gospodarstvo. Tu pa imata pomembno vlogo dve sedanji politični pobudi.

Prva je celovita ocena bančnih bilanc. Ta lahko zagotovi, da se omejitve pri ponudbi posojil zmanjšajo, ko se bo cikel letos obrnil. Eden od ciljev ocene je usmeriti proces razdolževanja k »dobri« obliki razdolževanja – da banke lahko hitro izločijo slaba posojila in zberejo dodaten lastniški kapital – kar po mednarodnih izkušnjah vodi k hitrejšemu odboju posojil uspešnim podjetjem. Empirične raziskave namreč kažejo, da pogosto slišano stališče, da večji bančni kapital vodi k manjši ponudbi posojil, ni točno. Dolgoročni podatki za Nemčijo, na primer, kažejo, da je večji bančni kapital praviloma povezan z večjim obsegom posojil gospodarstvu, pri čemer ni znakov negativnih učinkov. [9]

Celovita ocena bo sicer zaključena šele naslednji mesec, vendar že danes lahko vidimo znake, da je vplivala tako na hitrost kot tudi na kakovost razdolževanja. Medtem ko je v letih 2011 in 2012 razdolževanje prispevalo le 0,1 odstotne točke k 1,3-odstotnemu povečanju količnika najbolj kakovostnega temeljnega kapitala bank, je v letih 2012 in 2013 (po začetku celovite ocene) k 1,2-odstotnemu povečanju prispevalo kar 1,0 odstotne točke. Dokapitalizacije so v teh dveh letih prispevale približno polovico skupnega povečanja. [10] Naraščanje hitrosti tega procesa kaže, da bodo banke potem, ko bodo rezultati znani in bo negotovost izginila, v boljšem položaju, da ponovno začnejo posojati.

Druga pobuda, ki zdaj poteka, je izvedba celotnega paketa Evropske centralne banke za pospeševanje kreditne rasti. Cilj tega paketa je spodbuditi banke, da novopridobljeni manevrski prostor v svojih bilancah uporabijo za posojanje realnemu gospodarstvu.

Ciljno usmerjene operacije dolgoročnejšega refinanciranja (CUODR) imajo vgrajen spodbujevalni mehanizem za povečevanje posojil podjetjem in gospodinjstvom. Pričakujemo lahko večji odziv bank na decembrsko operacijo ter na nadaljnjih šest operacij do junija 2016. To dopolnjujeta tudi naša programa za dokončni nakup kakovostnih listinjenih vrednostnih papirjev (ABS) in kritih obveznic, ki spodbujata banke k izdaji več vrednostnih papirjev, ki jih je mogoče prodati, s tem pa več posojil za njihovo zavarovanje.

Skratka, kombinacija teh dveh pobud združuje oba dejavnika – močnejše spodbude in večji kapital – na način, ki bo predvidoma omogočil, da se ponudba posojil elastično prilagaja povpraševanju. In v kolikor sta ponudba in povpraševanje po posojilih endogena, na primer preko učinka omejitve ponudbe posojil na makroekonomsko tveganje, bi to lahko pomenilo začetek samozadostnega okrevanja, ki ni odvisno od zunanjih spodbud.

Vseeno nisem prepričan, da okrevanje kreditiranja že zadošča za okrevanje naložb in s tem za vzdržno okrevanje gospodarstva. Če pogledamo razčlenitev komponent povpraševanja po posojilih v anketnih podatkih, vidimo, da imajo naložbe v osnovna sredstva samo rahlo pozitiven vpliv na povpraševanje, potem ko je bil 11 četrtletij njihov prispevek negativen. [11] In možno je, da gre pri tem za povpraševanje »za nazaj« – torej za odložene projekte, ki se zdaj ponovno odpirajo. »Za vnaprej« torej obstajajo razlogi, da smo previdni glede obsega tega nakopičenega naložbenega povpraševanja.

Glavni zadržek je v tem, da so se banke sicer morda že razdolžile, vse njihove stranke pa se še niso. V več državah euroobmočja so podjetja še vedno tako zadolžena, da se ne odločajo za nova posojila.

Realne obrestne mere v euroobmočju se bodo po pričakovanjih zmanjševale, saj bodo nominalne obrestne mere dolgo ostale nizke, inflacija pa bo predvidoma postopno rastla proti 2%. Toda težava za prezadolžena podjetja je v tem, da se dolgoročne obrestne mere verjetno ne morejo znižati dovolj, da bi nove naložbe postale privlačne: vsakršen dobiček bo tako porabljen za servisiranje obstoječega dolga. Dejansko opažamo jasno negativno korelacijo – s količnikom -0,48 – med stopnjo zadolženosti podjetij do BDP v različnih državah ob začetku krize in gibanjem nestanovanjskih naložb od takrat dalje.

Popravilo bilanc stanja zasebnega sektorja

Če želimo močnejši odboj naložb po celem euroobmočju, je torej nujni naslednji korak popravilo bilanc stanja nefinančnega zasebnega sektorja. Ta proces bo potekal v kontekstu nizke inflacije ter v večini prizadetih držav ob omejenem javnofinančnem manevrskem prostoru. Prav tako bo zahteval znižanje nominalnega dolga.

Ponovni zagon finančnega sektorja, ki se že dogaja, izboljšuje naše možnosti, da zastavljeni cilj dosežemo. Ko bo celovita ocena končana, bodo banke priznale izgube ter povečale rezervacije in kapital – po razkritju rezultatov naj bi bili ugotovljeni primanjkljaji pokriti v šestih mesecih za pregled kakovosti sredstev oziroma osnovni scenarij ter v devetih mesecih za neugodni scenarij stresnega testa. Tako bodo banke lahko z manj težavami prestrukturirale posojila, dana posojilojemalcem v težavah.

V prihodnjem obdobju potrebujemo učinkovitejše postopke za prestrukturiranje podjetniških dolgov in obravnavo insolventnih podjetij. Na tem področju med državami euroobmočja zdaj obstajajo velike razlike. Učinkovitost postopkov prestrukturiranja pogosto zmanjšujejo počasno usklajevanje upnikov, pomanjkanje novega financiranja za preživetja sposobna podjetja v postopku prestrukturiranja in preobremenjen sodni sistem. Tako na primer po podatkih Svetovne banke postopek zaradi insolventnosti v Italiji traja 1,8 leta, na Irskem pa samo 0,4 leta.

V več državah v finančnih težavah so bile že sprožene pobude za izboljšanje postopkov prestrukturiranja in insolventnosti. Tako je bil na primer v Grčiji postopek za prestrukturiranje dolga preživetja sposobnih podjetij poenostavljen z uvedbo dveh novih instrumentov za izvensodno prestrukturiranje dolga: eden za velika podjetja, ki vključuje mehanizem za koordinacijo več upnikov, oblikovan po vzoru mednarodnih standardov, in eden za mala in srednje velika podjetja, pri katerem se uporabljajo standardizirane predloge.

V Španiji so bili z obsežnimi spremembami zakona o insolventnosti poenostavljeni postopki za izvensodno poravnavo, hkrati pa je bila povečana tudi učinkovitost sodnih poravnav. Za sodno potrjene sporazume o financiranju je zdaj potrebna manjša večina, poleg tega pa zakon dovoljuje podaljšanje ročnosti bančnih posojil, pogajanja o odbitkih pri vrednotenju in pretvorbo terjatev v lastniške deleže. Irska in Portugalska sta uvedli različne ukrepe za velike gospodarske družbe, za mala in srednje velika podjetja ter za gospodinjstva.

Vseeno bi bilo v večini primerov mogoče učinkovitost postopkov prestrukturiranja in insolventnosti še povečati s splošnejšo uporabo najboljših praks. Tako bi bilo na primer mogoče okrepiti ukrepe za lažjo izvensodno poravnavo za podjetja, ki so sposobna preživeti, uvesti centralizirane smernice za prostovoljno prestrukturiranje dolga v povezavi z neodvisnim posrednikom za večja podjetja, in uvesti standardizirane postopke za prostovoljno prestrukturiranje dolga za mala in srednje velika podjetja.

Pri zmanjševanju zadolženosti evropskih podjetij ne gre le za zmanjševanje dolga, ampak v prvi vrsti za pridobivanje lastniškega kapitala. Od konca leta 2009 smo dejansko že zabeležili precejšnje zmanjšanje razmerja med dolgom in kapitalom pri večjih korporacijah v euroobmočju zaradi boljšega vrednotenja na trgih lastniških vrednostnih papirjev ob podpori nizkih obrestnih mer. [12] V kolikor bodo naši ukrepi denarne politike vplivali na relativno ponudbo finančnega premoženja in sprožili nadaljnje prerazporejanje portfeljev, bo verjetno prišlo do nadaljnjih prelivov na trge lastniških vrednostnih papirjev, ki bi nadaljevali ta trend.

Za manjša podjetja so ti kanali manj učinkoviti, saj so delniški trgi večinoma premalo razviti. Zbiranje lastniškega kapitala zato terja več napora.

En način, kako bi ga bilo mogoče doseči, je pretvorba terjatev v lastniške deleže (po možnosti ob podpori davčnih spodbud), s katero bi se omogočilo prestrukturiranje zasebnega dolga. Druga možnost je, da se naložbena sredstva EU razdeljujejo ne le v obliki dolga, ampak tudi v obliki lastniškega kapitala, kar Evropska banka za obnovo in razvoj (EBRD) in Mednarodna finančna korporacija (IFC) v mnogih državah že počneta in za kar sem se zavzel v nedavnem članku. [13] Tretji, bolj srednjeročni cilj, je zmanjšati razdrobljenost trgov tveganega kapitala v Evropi, da bi se povečala globina trgov zasebnega lastniškega kapitala.

Ta zadnja točka je še en primer, ki kaže, zakaj bi bil napredek pri vzpostavljanju enotnega trga s kapitalom za euroobmočje koristen – povečal bi tako moč kapitalskih trgov v odnosu do bank kot tudi pomen lastniškega financiranja v razmerju do dolžniškega financiranja. To bi imelo tudi pozitivne strukturne učinke za euroobmočje: kapitalska povezanost med več državami izboljšuje delitev tveganj in ker je za investitorje težje, da »stisnejo rep med noge«, bi se odpornost v času krize najverjetneje povečala bolj kot z integracijo na podlagi bančnega financiranja in naložb s fiksnim donosom. Nove raziskave kažejo, da je ranljivost euroobmočja na »nenadno zaustavitev« zaostrila krizo, saj je še dodatno omejevala fiskalne ukrepe vlad v času recesije. [14]

Medtem ko se razvijajo tovrstne oblike za povečanje lastniškega financiranja, je strategija, s katero bi se izboljšala dinamika dolga za vsa podjetja, osredotočena na povečevanje »impliciranega lastniškega kapitala« – torej za povečanje bodočih prihodkov. Če podjetja pričakujejo večje prihodke, se s tem poveča razmerje med dolgom in kapitalom in zmožnost odplačevanja dolgov, kar po drugi strani ustvarja prostor za nove naložbe. [15] V tem smislu je povečevanje ravni in trenda potencialne rasti sestavni del dokapitalizacije evropskih podjetij in s tem gospodarstva kot celote.

Vendar pa se v euroobmočju soočamo s krožnim problemom: potrebujemo višjo potencialno rast, da odpravimo prezadolženost, tako da podjetja lahko začnejo ponovno vlagati; toda te naložbe so same po sebi potrebne za zvišanje potencialne rasti. In ta krog je potencialno začaran: če nizka potencialna rast vodi k nižjim naložbam, potem hkrati nadalje zmanjšuje potencialno rast.

Kombinacija politik za povečanje naložbenega povpraševanja

S tem pridemo do naslednjega elementa celovite ocene: kako oblikovati pravilno kombinacijo politik na ponudbeni strani gospodarstva, da bi povečali naložbeno povpraševanje.

V osnovnem Solowovem modelu rasti naložbe rastejo po stopnji rasti produktivnosti plus stopnja rasti opravljenih delovnih ur vzdolž ravnotežnega gibanja gospodarstva. Ker v starajočih se družbah lahko pričakujemo le skromno povečevanje delovne aktivnosti prebivalstva, je za povečanje naložbenega povpraševanja potemtakem treba povečati produktivnost. Po mojem mnenju je navzgor usmerjen šok na skupno faktorsko produktivnost bistven za to, da se na vzdržen način sproži pozitiven pospeševalni učinek med produktivnostjo, naložbami in posojili.

Za to pa je potrebno okolje, ki ima dve značilnosti: konkurenčnost in gotovost.

Konkurenčni trgi so nujni za to, da se naložbe in produktivnost dejansko medsebojno povečujejo, kar, kot sem že omenil, ni samoumevno: visoka raven naložb v več državah euroobmočja v obdobju pred krizo ni privedla do konvergence skupne faktorske produktivnosti. Seveda je pomemben razlog za to v tem, da se je preveč naložb steklo v nepremičnine. Vendar je do zgrešenih naložb prihajalo tudi zaradi nizke ravni konkurenčnosti v nemenjalnem / storitvenem sektorju, kar je izkrivljalo cenovne signale. Ker so nekatera podjetja lahko pobrala presežno rento, so padajočo mejno produktivnost kapitala uravnovešale naraščajoče profitne marže, tako da je skupni prihodek od naložb v teh sektorjih ostal visok. [16]

Iz tega sledi, da so hrbtna stran produktivnih naložb bolj konkurenčni trgi, ki proizvajajo bolj natančne cenovne signale, s čimer vire usmerjajo tja, kjer jih je mogoče najučinkoviteje uporabiti. Da bi to dosegli, so potrebne ne le reforme na trgih dela in trgih proizvodov, ki pospešujejo proces »kroženja« v sektorjih in med njimi, ampak tudi odpravo nepotrebne regulative, ki ovira razporejanje in prerazporejanje virov.

Poročilo Svetovne banke o poslovanju ( Doing Business Report) navaja nekaj primerov takšnih ovir. Če podjetnik želi odpreti novo podjetje v Španiji, mora opraviti 10 različnih postopkov, medtem ko mora v Sloveniji le dva. Podobno, če podjetje želi začeti novo neposredno tujo naložbo, bo moralo na Irskem čakati 200 koledarskih dni, preden bo novi obrat dobil elektriko, medtem ko jo bo v Nemčiji dobil v samo 17 dneh. [17]

Obstajajo razlogi za optimizem glede učinkov reform v euroobmočju. Nedavna raziskava na mikro ravni, ki jih je opravila Eurosistemova mreža Competitiveness Network, na primer, kaže, da je porazdelitev najbolj in najmanj produktivnih podjetij v posameznih državah euroobmočja široka in nesimetrična. Porazdelitev je daleč od normalne, saj obstaja nekaj zelo produktivnih podjetij in mnogo nizkoproduktivnih podjetij. [18] To pomeni, da bi hitrejše in učinkovitejše prerazporejanje virov med podjetji in sektorji lahko imelo dokaj velik učinek.

Gotovost ta proces dopolnjuje s tem, da utrjuje pričakovanja: čim bolj podjetja pričakujejo, da bodo strukturne reforme dosledno izvedene, tem bolj bodo nagnjene k temu, da na tej podlagi investirajo. Drugače povedano, gotovost omogoča, da se pozitivni srednjeročni učinki strukturnih reform prenesejo v sedanji čas. Dejstvo, da podjetja v euroobmočju trenutno držijo rekordne količine denarja, namesto da bi investirala, torej pomeni, da načrti za strukturne reforme še niso tako kredibilni, da bi omogočili izplačilo te »dividende za gotovost«.

Gotovost ima posledice tudi za davčno politiko. Pri odločanju o naložbah je za podjetja pomembna donosnost naložb po obdavčitvi. Če podjetja pričakujejo, da se bo davčna obremenitev v prihodnje povečala, se bo notranja stopnja donosa posledično znižala in tako izničila spodbujevalni učinek nižjih obrestnih mer na naložbe. In obratno, nižje pričakovano davčno breme povečuje učinkovitost ukrepov denarne politike.

Gotovost pomeni tudi to, da se držimo svojih zavez. Prav zares, spoštovanje zavez mora postati zaščitni znak euroobmočja. ECB bo še naprej zagotavljala nominalno sidro za okrevanje euroobmočja s tem, da bo v skladu s svojim mandatom inflacijo vrnila na raven blizu 2%, a pod to mejo. Bistveno je, da vzporedno s tem tudi vse države spoštujejo pravila Pakta za stabilnost in rast in postopka v zvezi z makroekonomskimi neravnotežji ter da teh pravil ne raztegnejo do takšne mere, ko bi izgubila verodostojnost.

Zaključek

Moje glavno sporočilo danes je preprosto: osredotočiti se moramo na kakovost posojil, ne le na njihov obseg.

Za vzpostavitev okolja, v katerem posojila tečejo v produktivne naložbe, je potreben enovit in celosten pristop. Potrebno je učinkovito upravljanje procesa razdolževanja bank, dokler euroobmočje ne preide k bolj uravnovešeni kombinaciji virov financiranja. Potrebne so uporabne rešitve za zmanjšanje presežne zadolženosti, ki vključujejo tako zmanjševanje dolga kot tudi zbiranje lastniškega kapitala. In potrebna je usmeritev na glavne determinante naložbenega povpraševanja, namreč na produktivnost.

Na srečo so vsi koščki sestavljanke zdaj na mizi, tako da tak pristop lahko dosežemo. Banke se približujejo zaključku razdolževanja. S tem nastaja bolje kapitaliziran sektor, ki lahko prispeva k prestrukturiranju. In imamo vse močnejši konsenz, da so pomembne politike na strani ponudbe, ki povečujejo možnosti za gospodarsko rast. Zdaj moramo vse te koščke samo še sestaviti v celoto.



[1]V drugem polletju 2014 je bila medletna stopnja rasti posojil denarnih finančnih institucij zasebnemu sektorju negativna na Cipru, v Grčiji, na Irskem, v Latviji, na Malti, Nizozemskem, Portugalskem, v Sloveniji in v Španiji.

[2]Glej npr. Darvas, Zsolt, (2013), “Can Europe recover without credit?”. Študija, ki temelji na podatkih iz 135 držav za pet desetletij, je pokazala, da brezkreditna okrevanja, pri katerih se obseg realnih kreditov tri leta po najnižji točki BDP ne vrne na predkrizno raven, niso redka in jih lahko spremlja izjemno visoka realna rast BDP. Vseeno študija ugotavlja, da je pomen teh zgodovinskih primerov za sedanje evropske razmere omejen, saj so brezkreditna okrevanja mnogo manj pogosta v državah z visokimi dohodki, poleg tega pa so bila takšna okrevanja povezana z velikimi padci deviznega tečaja.

[3]Cecchetti, Stephan G in Enisse Kharroubi (2012), “Reassessing the impact of finance on growth”, BIS Working Papers št. 381.

[4]Evropska kommisija, 2013, “Catching-up processes in the euro area”, v: Quarterly Report on the Euro Area, Vol. 12, Issue 1, marec 2013.

[5]Glej govor Benoîta Cœuréja, “On the optimal size of the financial sector”, Frankfurt, 2. september 2014.

[6]Za razpravo glej Levine, Ross (1997). “Financial development and economic growth: views and agenda”. Journal of Economic Literature 35, 688-726 ali bolj nedavno Jayaraman, Sudarshan in Anjan V. Thakor, 2014, “Who Monitors the Monitor? Bank Capital Structure and Borrower Monitoring”, mimeo.

[7]Glej govor Benoîta Cœuréja, “Completing the single market in capital”, ICMA Capital Market Lecture Series 2014, Pariz, 19. maj 2014.

[8]Crouzet, Nicolas (2013), “Corporate debt structure and the macroeconomy”, mimeo.

[9]Buch, Claudia in Esteben Prieto (2014), “Do better capitalized banks lend less? Long-run panel evidence from Germany”, International Finance 17:1.

[10]Glej ECB Financial Stability Review, maj 2014.

[11]Glej anketo ECB o bančnih posojilih (Bank Lending Survey), julij 2014.

[12]For more information see article on “Deleveraging patterns in the euro area corporate sector”, ECB Monthly Bulletin, February 2014.

[13]Glej mnenjski članek Benoîta Cœuréja in Jörga Asmussena, “A three-pillar-strategy for the euro”, published in Berliner Zeitung and Les Echos, 19. september 2014.

[14]Martin, Philippe in Thomas Philippon (2014), “Inspecting the Mechanism: Leverage and the Great Recession in the Eurozone”, bo objavljen kmalu.

[15]Koncept “impliciranega lastniškega kapitala” ( implied equity) je v naložbenem kontekstu soroden konceptu, ki sta ga Holmstrom in Tirole imenovala “notranja likvidnost” ( inside liquidity) – bodoče tokove prihodkov, ki jih zasebni sektor lahko zastavi, da bi se odvzval na likvindostni šok. Povečanje impliciranega lastniškega kapitala ima zato dodatno prednost, da povečuje odpornost gospodarstva na šoke, torej ima tako stabilizacijske kot alokativne lastnosti. Glej Holmström, Bengt in Jean Tirole (2010), Inside and Outside Liquidity, MIT Press.

[16]Evropska komisija (2013).

[17]Svetovna banka (2013), Doing Business 2014: Understanding Regulations for Small and Medium-Size Enterprises.

[18]CompNet Task Force (2014), “Micro-based Evidence of EU Competitiveness: The CompNet Database”, Serija delovnih zvezkov ECB št.1634.

Speaking engagements

Stiki za medije