1 Synteza

Perspektywy gospodarcze strefy euro pozostają wysoce niepewne w związku z wojną na Bliskim Wschodzie, zamknięciem cieśniny Ormuz i wysoką zmiennością cen ropy naftowej. Niektóre ryzyka wskazane w projekcjach ekspertów EBC z marca 2026 zaczęły się materializować: ceny ropy dalej rosną, pojawia się presja w łańcuchach dostaw, a rynki obecnie oczekują, że wpływ konfliktu będzie bardziej długotrwały. W projekcjach bazowych ekspertów Eurosystemu z czerwca 2026 założono, że ceny energii w kilku najbliższych kwartałach będą stosunkowo szybko spadać, zgodnie z cenami terminowymi^[1]. Przebieg konfliktu oraz jego wpływ na ceny energii, ceny pewnych surowców nieenergetycznych i aktywność gospodarczą, a także oddziaływanie szoku związanego z cenami energii na ceny konsumpcyjne towarów nieenergetycznych pozostają jednak obciążone dużą niepewnością. Dlatego oprócz scenariusza bazowego sporządzono scenariusze alternatywne, w których zakłada się różne stopnie intensywności szoku energetycznego i jego wpływu na gospodarkę strefy euro.

Ze wskaźników krótkookresowych wynika, że w krótkim okresie wzrost gospodarczy będzie przytłumiony, jako że wyższe ceny energii i większa niepewność odbijają się na popycie wewnętrznym. W szczególności przewiduje się, że – w miarę osłabiania przez rosnące koszty energii realnych dochodów do dyspozycji i nastrojów konsumentów – dynamika spożycia w sektorze gospodarstw domowych (która była motorem wzrostu w 2025) w bieżącym roku znacznie zmaleje. Oczekuje się, że to osłabienie dynamiki spożycia prywatnego będzie przejściowe, pod warunkiem że konflikt zostanie rozwiązany relatywnie szybko i w rezultacie obniży się niepewność. W średnim okresie popyt wewnętrzny powinny wzmacniać poprawa realnych dochodów do dyspozycji, wynikająca ze spadku cen energii oraz odporności rynku pracy, a także rosnące wydatki publiczne na infrastrukturę i obronność, zwłaszcza w Niemczech, dopełniane przez inwestycje związane ze sztuczną inteligencją. Jeśli chodzi o czynniki zewnętrzne, dynamikę eksportu według oczekiwań będą nadal ograniczać utrzymujące się wyzwania w zakresie konkurencyjności. Udział eksporterów ze strefy euro w światowym rynku jeszcze się zmniejszy. W projekcjach bazowych przewiduje się, że roczna dynamika realnego PKB wyniesie 0,8% w 2026, 1,2% w 2027 i 1,5% w 2028. W porównaniu z projekcjami z marca 2026 dynamikę PKB na 2026 i 2027 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc., co wynika z silniejszego, niż wcześniej oczekiwano, wpływu wojny na Bliskim Wschodzie. Natomiast dynamikę PKB na 2028 zrewidowano w górę o 0,1 pkt proc. ze względu na oczekiwane ustępowanie tego wpływu.

Według projekcji bazowych inflacja ogółem (mierzona zharmonizowanym wskaźnikiem cen konsumpcyjnych HICP) osiągnie najwyższy poziom 3,4% w trzecim i czwartym kwartale 2026 i pozostanie powyżej 3,0% do początku kolejnego roku. Przyczyni się do tego gwałtowny wzrost inflacji cen energii wskutek konfliktu na Bliskim Wschodzie. Wynika to przede wszystkim z silnego i natychmiastowego przełożenia się wyższych cen ropy naftowej na ceny konsumpcyjne paliw, spotęgowanego przez dodatkową presję na ceny rafinowanych produktów ropopochodnych. W miarę jak wpływ wojny na ceny energii w większości przestanie być uwzględniany w porównaniach rok do roku, inflacja ogółem według oczekiwań gwałtownie spadnie do 2,3% w drugim kwartale 2027, a następnie będzie oscylować wokół 2,0%. Ta ścieżka inflacji ogółem maskuje odmienne tendencje jej głównych składowych. Spadek cen surowców energetycznych, wynikający z cen terminowych, oraz duży efekt bazy oznaczają, że inflacja cen energii obniży się i osiągnie wartość ujemną w 2027. Następnie wzrośnie w 2028 wskutek wprowadzenia unijnego systemu handlu uprawnieniami do emisji 2 (ETS2). Natomiast na nieenergetyczne składowe HICP według oczekiwań będzie stopniowo przekładać się szok energetyczny. Inflacja tych składowych będzie dalej rosnąć do połowy 2027 – co częściowo skompensuje spadek inflacji cen energii – po czym w 2028 ponownie się osłabi. Przewiduje się, że inflacja cen żywności osiągnie najwyższy poziom 3,7% w drugim kwartale 2027, a następnie obniży się w 2028. Podobnie inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (HICPX) według projekcji wzrośnie do najwyższego poziomu 2,7% na początku 2027, po czym od drugiego kwartału 2027 będzie się obniżać. Oczekuje się, że pośrednie i wtórne skutki obecnego szoku energetycznego będą mniejsze niż w 2021−2024. Mają one być osłabiane przez słabsze perspektywy zagregowanego popytu (który według oczekiwań będzie ograniczać wpływ kompensacji inflacji na płace), wcześniejszą aprecjację euro oraz bieżącą penetrację importu z Chin. Jednocześnie zakłada się, że zatory w łańcuchach dostaw nie będą znacząco nasilać ogólnej presji kosztowej. W sumie inflacja HICP według projekcji bazowych wzrośnie z 2,1% w 2025 do 3,0% w 2026, po czym spadnie do 2,3% w 2027, a następnie powróci do docelowego poziomu 2,0% w 2028. W porównaniu z projekcjami z marca 2026 perspektywy inflacji HICP na 2026 zrewidowano w górę o 0,4 pkt proc., a na 2027 – w górę o 0,3 pkt proc. W dużej mierze wynika to z wyższych założeń dotyczących cen energii i żywności, w tym silniejszego pośredniego wpływu na inflację z wyłączeniem cen energii. Inflację HICP na 2028 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc., po części z powodu ostrzejszego, niż wcześniej zakładano, spadku cen ropy. Inflację HICPX zrewidowano w górę: na 2026 o 0,2 pkt proc., na 2027 o 0,3 pkt proc., a na 2028 o 0,1 pkt proc. Wynika to z wyższej inflacji cen usług i nieenergetycznych towarów przemysłowych w latach 2026−2027 oraz wyższej inflacji cen tych towarów w 2028.

Alternatywne założenia dotyczące skali i czasu trwania wojny na Bliskim Wschodzie, szoku związanego z cenami energii, wpływu tych czynników na otoczenie międzynarodowe i niepewność, a także ich oddziaływania za sprawą pośrednich i wtórnych skutków prowadzą do wyraźnie rozbieżnych wyników makroekonomicznych. Żeby zobrazować tę niepewność, eksperci opracowali trzy scenariusze alternatywne – szokowy, dotkliwy i łagodny. W tych scenariuszach przedstawiono poglądowo przykłady alternatywnych ścieżek cen surowców energetycznych i ich oddziaływanie na gospodarkę strefy euro. Nie są to prognozy i eksperci nie określają prawdopodobieństwa tych scenariuszy.

• W scenariuszu szokowym założono ostrzejszy i bardziej długotrwały wzrost cen energii niż w scenariuszu bazowym. Uwzględniono również większą niepewność i silniejsze niekorzystne czynniki międzynarodowe, a także wyraźniejsze pośrednie i wtórne skutki dla inflacji. W tym scenariuszu inflacja w 2026−2028 jest wyższa niż w scenariuszu bazowym (tabela 1). Z kolei dynamika PKB w 2026 i 2027 jest niższa, ale w 2028 – taka sama jak w scenariuszu bazowym.
• W scenariuszu dotkliwym założono silniejszy i bardziej długotrwały szok związany z cenami energii, większą niepewność oraz silniejszą reakcję płac i cen towarów nieenergetycznych niż w scenariuszu szokowym. W scenariuszu dotkliwym inflacja ogółem jest znacznie wyższa niż w scenariuszu bazowym przez cały horyzont projekcji. Jest to spójne z dotychczasowymi doświadczeniami w zakresie nielinearnych efektów w obliczu znaczącego szoku związanego z cenami energii. Dynamika PKB istotnie maleje w latach 2026−2027, po czym w 2028 odbija nieco mocniej, niż przewiduje się w scenariuszu bazowym. Jest to odzwierciedleniem wzrostu dochodów i popytu wynikającego z silniejszej reakcji płac.
• Natomiast w scenariuszu łagodnym ceny ropy wracają do normy szybciej niż w scenariuszu bazowym. Oznacza to szybsze osłabienie się inflacji, która w 2027 i 2028 spada poniżej docelowego poziomu 2%. Z kolei dynamika PKB odbija nieco wcześniej i mocniej niż w scenariuszu bazowym.

2 Projekcje makroekonomiczne dla gospodarki strefy euro

2.1 Gospodarka realna

Jeśli pominie się zmienność danych dla Irlandii, gospodarka strefy euro była stosunkowo odporna w obliczu szoków związanych z wymianą handlową i niepewnością, jakie wystąpiły w 2025 i pierwszym kwartale 2026. Według szacunków flash Eurostatu realny PKB w pierwszym kwartale 2026 wzrósł o 0,1%^[2]. Skorygowany wskaźnik wzrostu PKB strefy euro, który w odniesieniu do Irlandii wykorzystuje „zmodyfikowany popyt krajowy” zamiast PKB, w tym samym okresie zwiększył się o 0,2%, czyli minimalnie mniej, niż przewidywano w projekcjach marcowych, i mniej niż w czwartym kwartale 2025, kiedy to odnotowano dynamikę na poziomie 0,4% (wykres 1, część a)^[3]. Wojna na Bliskim Wschodzie nie miała znaczącego negatywnego wpływu na wzrost gospodarczy w pierwszym kwartale 2026, ponieważ rozpoczęła się pod koniec tego okresu.

Konflikt na Bliskim Wschodzie odbija się na krótkookresowych perspektywach wzrostu gospodarczego. Szoki związane z cenami energii i niepewność są silniejsze i bardziej długotrwałe, niż wcześniej oczekiwano, co jeszcze zmniejsza siłę nabywczą i poziom zaufania. Dane ankietowe, które zostały udostępnione do maja, wskazują na osłabienie tempa wzrostu gospodarczego od początku wojny na Bliskim Wschodzie. Wskaźnik PMI Composite dla produkcji, po ostrym spadku w kwietniu, w maju nieco się obniżył do 48,6. Wynikało to ze spadku wskaźnika PMI dla produkcji w przetwórstwie przemysłowym, który pozostał jednak powyżej wartości progowej sygnalizującej wzrost. Po części było to spowodowane gromadzeniem zapasów w reakcji na możliwość zakłóceń w dostawach wskutek konfliktu na Bliskim Wschodzie. Prognostyczne wskaźniki PMI nieco poprawiły się w porównaniu z najniższymi poziomami odnotowanymi w kwietniu, ale terminy dostaw jeszcze się wydłużyły. Podobnie obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów gospodarczych ESI w kwietniu gwałtownie spadł, głównie z powodu pogorszenia nastrojów wśród gospodarstw domowych i w sektorze usług, ale w maju nieco się ustabilizował. Te zasadniczo negatywne sygnały płynące z danych ankietowych dotyczących krótkookresowych perspektyw wzrostu gospodarczego częściowo równoważy zakładane silne zwiększenie się dynamiki PKB Irlandii, które jest jednak obarczone dużą niepewnością (wykres 1, część a). Jeśli w odniesieniu do Irlandii zastosuje się zmodyfikowany popyt krajowy, spowolnienie jest wyraźniejsze – wzrost gospodarczy w strefie euro obniża się z 0,2% w pierwszym kwartale do 0,1% w drugim i trzecim kwartale, po czym zwiększa się do 0,2% w czwartym kwartale. Oznacza to rewizję w dół na trzeci i czwarty kwartał o 0,1 pkt proc. w porównaniu z projekcjami marcowymi oraz niższą, niż wcześniej oczekiwano, dynamikę handlu i spożycia.

Wykres 1

Realny PKB w strefie euro

a) Dynamika realnego PKB

(zmiany kwartał do kwartału w proc., kontrybucje w pkt proc., dane kwartalne odsezonowane i wyrównane dniami roboczymi)

b) Poziom realnego PKB

(indeks, I kw. 2024 = 100)

Według projekcji dynamika realnego PKB zwiększy się z 0,8% w 2026 do 1,2% w 2027 i 1,5% w 2028 w miarę wzrostu popytu wewnętrznego – przy wynikających z cen terminowych energii założeniach, że szok będzie krótkotrwały i że kontrybucja eksportu netto w 2027 stanie się dodatnia (wykres 2). Największą kontrybucję do wzrostu gospodarczego w średnim okresie ma mieć spożycie prywatne, a na drugim miejscu – silna dynamika inwestycji. Jeśli chodzi o składowe w ujęciu wydatkowym:

• Wydatki gospodarstw domowych w krótkim okresie według oczekiwań będą niskie, z powodu spadku siły nabywczej i wyższej niepewności, ale w średnim okresie powinny wzrosnąć. Od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie zaufanie konsumentów wyraźnie osłabło, co wskazuje na ostrożniejsze podejście do konsumpcji. Jeśli chodzi o perspektywy na przyszłość, oczekuje się, że dynamika spożycia prywatnego będzie się umacniać. Mają się do tego przyczynić odbicie dynamiki płac realnych – po spadku w 2026 wskutek wyższej inflacji – i nadal odporne rynki pracy. Ocenia się, że stopa oszczędności gospodarstw domowych w krótkim okresie będzie zmienna, jako że w obliczu szoku energetycznego gospodarstwa domowe próbują wyrównać poziom spożycia. Temu wyrównaniu mają sprzyjać środki fiskalne związane z cenami energii wprowadzone w niektórych krajach, podczas gdy postawy zapobiegawcze będą według oczekiwań przejściowo wywierać pewną presję na wzrost oszczędności. Oczekuje się, że stopa oszczędności w średnim okresie będzie stopniowo obniżać się z nadal wysokiego poziomu (spadek z 14,5% dochodów do dyspozycji w 2025 do 13,9% w 2028) w miarę osłabiania się niepewności, ustępowania postaw zapobiegawczych i wzrostu zaufania do poziomu zbliżonego do wcześniejszej normy.
• Spożycie publiczne według oczekiwań ma nadal wspierać wzrost gospodarczy w średnim okresie. Ocenia się jednak, że jego kontrybucja w horyzoncie projekcji będzie nieco mniejsza niż w ostatnich latach. Przewidywane nieznaczne spowolnienie w 2027 wynika głównie z wygaśnięcia finansowania z programu Next Generation EU (NGEU) w niektórych krajach i dalszych oszczędności budżetowych w innych państwach (zob. także ramka 3).
• Dynamika inwestycji, mimo pewnego osłabienia w 2026, według oczekiwań będzie przewyższać dynamikę PKB w całym horyzoncie projekcji, z powodu ustępowania niepewności związanej z wojną na Bliskim Wschodzie, nasilenia działań na rzecz cyfryzacji oraz wzrostu wydatków na obronność i infrastrukturę. Konflikt na Bliskim Wschodzie ma osłabić inwestycje prywatne w krótkim okresie w wyniku podwyższonej niepewności i niższego popytu. Oczekuje się, że mimo zaostrzenia warunków finansowania inwestycje przedsiębiorstw (z wyłączeniem zmiennych inwestycji w produkty własności intelektualnej w Irlandii) od drugiej połowy bieżącego roku będą rosnąć, w miarę zakładanego ustępowania niepewności dotyczącej cen energii, konfliktu na Bliskim Wschodzie i zatorów w łańcuchach dostaw. Ten wzrost powinny dodatkowo wspierać poprawa popytu i działania na rzecz cyfryzacji w obliczu szybkiego rozwoju sztucznej inteligencji. Dynamika inwestycji publicznych obniży się w latach 2027−2028 w następstwie wygaśnięcia programu NGEU. Oczekuje się, że ten spadek zostanie w dużej mierze skompensowany przez wzrost inwestycji przedsiębiorstw, po części wspierany przez oddziaływanie na sektor prywatny wyższych wydatków na obronność i infrastrukturę, a także stopniowe zwiększanie się zysków w miarę normalizacji popytu. Inwestycje mieszkaniowe w pierwszej połowie 2026 według oczekiwań będą wykazywać wysoką zmienność, częściowo z powodu wpływu warunków pogodowych na sektor budowlany. Na perspektywach tych inwestycji cieniem kładą się rosnąca presja po stronie podaży i słabnący popyt. Niemniej inwestycje mieszkaniowe w horyzoncie projekcji mają dalej rosnąć, pod wpływem odpornych rynków pracy i odbicia dochodów realnych, choć wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych nadal osłabia przystępność cenową.
• Według projekcji eksport pozostanie niski, co ma wynikać z utrzymujących się problemów w zakresie konkurencyjności strefy euro, pogłębianych przez takie czynniki jak cła w USA i wcześniejsza aprecjacja euro. W krótkim okresie konflikt na Bliskim Wschodzie prawdopodobnie będzie dalej obniżać dynamikę eksportu poprzez osłabianie aktywności na świecie. Ponadto wielkość eksportu w średnim okresie według oczekiwań będą także ograniczać a) przesunięcie popytu z głównego eksportu strefy euro w warunkach wzrostu handlu światowego związanego ze sztuczną inteligencją, b) utrzymująca się niska konkurencyjność cenowa eksportu, pogłębiana przez silne euro oraz c) nowe cła (zob. ramka 2), które coraz bardziej ograniczają eksport do Stanów Zjednoczonych. Oczekuje się, że w rezultacie udział strefy euro w światowych rynkach eksportowych pozostanie niewielki. Według projekcji import, wskutek niekorzystnego wpływu wysokich cen energii, będzie w krótkim okresie niski, po czym w średnim okresie ma kształtować się zasadniczo spójnie z dynamiką eksportu. Oczekuje się, że w średnim okresie inwestycje związane ze sztuczną inteligencją i obronnością wygenerują popyt importowy. Według przewidywań kontrybucja eksportu netto do dynamiki realnego PKB w 2026 będzie ujemna, zaś w 2027 i 2028 – dodatnia i niewielka.

Wykres 2

Dynamika realnego PKB w strefie euro – w podziale na główne składowe w ujęciu wydatkowym

(zmiany roczne w proc., kontrybucje w pkt proc.)

Oczekuje się, że popyt wewnętrzny będzie podtrzymywany przez bieżące bodźce fiskalne związane z wydatkami na obronność i infrastrukturę. Wydatki budżetowe na obronność i infrastrukturę, głównie w Niemczech, będą oddziaływać najmocniej w 2026. Według szacunków ich łączny wpływ na wzrost gospodarczy w latach 2025−2028 wyniesie 0,5 pkt proc.^[4] Środki wsparcia w zakresie energii wprowadzone przez rządy od czasu wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie mają w większości charakter tymczasowy. Ocenia się, że ich wpływ na wzrost gospodarczy jest jedynie marginalny.

W porównaniu z projekcjami z marca 2026 dynamikę realnego PKB na 2026 i 2027 zrewidowano w dół o 0,1 pkt proc., a na 2028 – o 0,1 pkt proc. w górę (wykres 3 i tabela 2). Konflikt na Bliskim Wschodzie doprowadził do dalszego wzrostu cen ropy naftowej, niepewności geopolitycznej oraz zmienności na rynkach surowcowych i finansowych. Dynamika PKB w pierwszym kwartale była niższa, niż oczekiwano, ale wynikało to głównie ze zmienności danych dla Irlandii, która skutkowała stosunkowo dużą rewizją w górę wzrostu gospodarczego Irlandii w krótkim okresie. Abstrahując od tej zmienności, rewizja w dół wzrostu w trakcie roku na 2026 odzwierciedla przede wszystkim słabsze perspektywy spożycia. Ich pogorszenie wynika z tego, że według obecnych założeń konflikt na Bliskim Wschodzie ma trwać nieco dłużej i mieć silniejszy wpływ na inflację i – tym samym – dochody realne^[5]. Pod koniec horyzontu projekcji spadek cen surowców energetycznych, odbicie realnych dochodów do dyspozycji i poprawa zaufania przekładają się na nieco silniejszy wzrost gospodarczy w 2028. Ponieważ perspektywy wzrostu zrewidowano w dół już w projekcjach marcowych, oczekiwany wpływ wojny na wzrost gospodarczy jest lepiej widoczny, gdy porównuje się projekcje z czerwca 2026 z projekcjami z grudnia 2025. Rewizje w dół na lata 2026−2027 wynoszą łącznie 0,5 pkt proc., zaś rewizja w górę na 2028 jest równa 0,1 pkt proc.

Wykres 3

Rewizje projekcji dynamiki realnego PKB od czasu projekcji z marca 2026

a) Podział na wzrost w trakcie roku i efekt przeniesienia	b) Podział na główne składowe w ujęciu wydatkowym
(pkt proc.)	(pkt proc.)

Według projekcji rynek pracy pozostanie odporny, ponieważ zakłada się, że firmy będą zatrzymywać pracowników w reakcji na przejściowy spadek wzrostu gospodarczego spowodowany konfliktem na Bliskim Wschodzie. W 2025 dynamika zatrudnienia spadła po latach silnego wzrostu. Jeszcze przed wybuchem wojny na Bliskim Wschodzie oczekiwano, że ta faza powrotu do równowagi utrzyma się w 2026 i 2027. W projekcjach z czerwca 2026 odzwierciedlono oczekiwania, że w krótkim okresie firmy będą w dużej mierze zatrzymywać siłę roboczą, mimo negatywnego szoku związanego z produkcją. Ponieważ zakłada się, że skutki konfliktu będą przejściowe, koszty i problemy związane z późniejszym ponownym zatrudnianiem pracowników przeważają nad korzyściami, jakie mogłyby przynieść firmom zwolnienia. Według oczekiwań wzrost zatrudnienia w 2026 będzie nieco niższy, niż przewidywano w projekcjach marcowych, ale w 2027 i 2028 ma wykazywać większą odporność. Oczekuje się, że roczna dynamika zatrudnienia w 2027 i 2028 wyniesie około 0,5−0,6% (wykres 4, część a). Odzwierciedla to dynamikę aktywności gospodarczej, w tym bardziej pozytywne perspektywy wzrostu PKB na 2028. Dynamika zatrudnienia pozostaje jednak poniżej poziomu, jaki wynikałby z historycznej relacji do produkcji, ponieważ rynek pracy nadal jest w fazie powrotu do równowagi. Ta ścieżka dostosowawcza powoduje niewielką rewizję w dół dynamiki produktywności pracy na 2027 o 0,1 pkt proc. w stosunku do projekcji z marca. Oczekuje się, że stopa bezrobocia będzie się obniżać w horyzoncie projekcji i dojdzie do 6,0% w 2028. Stanowi to rewizję w dół w porównaniu z projekcjami marcowymi (wykres 4, część b). Ta rewizja wynika głównie z lepszych, niż oczekiwano, najnowszych danych dotyczących niektórych państw oraz nieco korzystniejszej dynamiki produkcji i zatrudnienia prognozowanej na 2028. Ponadto oczekuje się, że do niższej stopy bezrobocia przyczynią się czynniki strukturalne, takie jak sytuacja demograficzna.

Wykres 4

Rynki pracy w strefie euro

a) Zatrudnienie	b) Stopa bezrobocia
(zmiany roczne w proc.)	(proc. siły roboczej)

2.2 Ceny i koszty

Inflacja HICP ogółem w kwietniu 2026 jeszcze znacznie wzrosła, przy czym jak dotąd wpływ wojny na Bliskim Wschodzie ograniczał się głównie do cen energii^[11]. Zwiększenie się stopy inflacji ogółem do 3,0% w kwietniu, z 2,6% w marcu (1,9% w lutym), było spowodowane gwałtownym wzrostem inflacji cen energii wskutek skoku cen energii w ujęciu miesięcznym i dodatniego efektu bazy. Inflacja cen żywności pozostała bez zmian, podczas gdy inflacja HICPX spadła z 2,3% w marcu do 2,2%. Niższa inflacja cen usług z naddatkiem skompensowała wzrost inflacji cen nieenergetycznych towarów przemysłowych w warunkach rosnących kosztów nakładów w przetwórstwie przemysłowym i cen importowych. Ogólnie wpływ konfliktu na ceny konsumpcyjne towarów nieenergetycznych jak dotąd pozostawał ograniczony.

Wykres 5

Inflacja HICP w strefie euro

a) Inflacja HICP

(zmiany roczne w proc.)

b) Inflacja HICP i jej składowe

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

Według projekcji średnia stopa inflacji ogółem wzrośnie do 3,0% w 2026, głównie z powodu wyższych cen energii, a następnie obniży się do 2,0% w 2028 wraz z ustępowaniem szoku energetycznego (wykres 5). Oczekuje się, że inflacja ogółem wzrośnie do 3,4% w trzecim kwartale 2026 i pozostanie wysoka do początku 2027, głównie pod wpływem składowej „energia”. Ponadto pośrednie skutki wyższych cen energii mają się stopniowo materializować i doprowadzić do wzrostu inflacji HICP z wyłączeniem energii z 2,3% na początku 2026 do średnio 2,7% w 2027^[12]. Przewiduje się, że pośrednie i wtórne skutki uwzględnione w projekcjach bazowych będą łagodniejsze niż w okresie wysokiej inflacji w 2021−2024. Wynika to głównie z faktu, że obecny szok związany z łącznymi kosztami energii ma mniejszą skalę i wzrosty hurtowych cen gazu i energii elektrycznej są znacznie bardziej ograniczone (wykres 6). Kolejnymi przyczynami są: obecne mniej inflacyjne otoczenie, ogólnie słabszy popyt zagregowany i warunki na rynku pracy oraz mniej rozpowszechnione zatory podażowe niż w latach 2021−2024. Przewiduje się, że inflacja ogółem obniży się na początku 2027 z powodu oczekiwanego spadku cen surowców energetycznych oraz dużego efektu bazy w składowej „energia”, gdy znaczny wzrost konsumpcyjnych cen energii w tym roku przestanie być uwzględniany w porównaniach rok do roku. Zatem inflacja ogółem ma w drugim kwartale 2027 gwałtownie spaść do 2,3%, a następnie ustabilizować się na poziomie ok. 2,0% w średnim okresie, jako że oczekiwana kontrybucja inflacji cen energii będzie bliska zera, a pośrednie i wtórne skutki szoku energetycznego mają być ograniczone (wykres 5, część b). Możliwość wystąpienia silniejszych skutków pośrednich i wtórnych, takich jak podczas poprzedniego szoku inflacyjnego, jest rozpatrywana w analizie scenariuszy skupiającej się na wpływie wojny na Bliskim Wschodzie (zob. ramka 4).

Wykres 6

Porównanie hurtowych cen surowców energetycznych w latach 2021−2022 z cenami przyjętymi w założeniach obecnych projekcji na 2026−2028

(zmiany roczne w proc., pkt proc.)

a) 2021−2022	b) Założenia scenariusza bazowego na 2026−2028

Przewiduje się, że inflacja cen energii osiągnie szczytowy poziom 12,5% w trzecim kwartale 2026, w 2027 gwałtownie spadnie z powodu niższych cen surowców energetycznych i ujemnego efektu bazy, a w 2028 ponownie wzrośnie wraz z wprowadzeniem systemu ETS2 (wykres 7). Ścieżka inflacji cen energii na 2026 jest wysoce niepewna i odzwierciedla założenia dotyczące cen surowców energetycznych, zwłaszcza ropy, oraz wyższe marże rafinerii i dystrybutorów paliw transportowych. Wzrost cen ropy naftowej i rafinowanych produktów ropopochodnych w pełni i szybko przekłada się na ceny konsumpcyjne paliw ciekłych, zgodnie z prawidłowościami obserwowanymi w przeszłości, i w poszczególnych krajach przebiega to w dość podobny sposób. W przypadku gazu i energii elektrycznej wpływ cen hurtowych na ceny konsumpcyjne pozostaje jednak opóźniony i różni się w zależności od kraju. Niedawne zmiany na detalicznych rynkach energii wskazują jednak, że ceny detaliczne – zwłaszcza gazu – mogą reagować na zmiany cen hurtowych nieco szybciej niż w 2022. Biorąc pod uwagę obecny charakter szoku, który koncentruje się na cenach ropy naftowej, oczekuje się, że wzrost inflacji cen energii będzie napędzany głównie przez ceny paliw. Jednocześnie ogłoszono środki rządowe, które zamortyzują wpływ wzrostu cen energii. Te środki są skoncentrowane w drugim kwartale i według oczekiwań zmniejszą inflację cen energii średnio o ok. 0,6 pkt proc. w 2026. Ze względu na spadkowe ścieżki cen terminowych ropy i gazu oraz duży ujemny efekt bazy na początku 2027 przewiduje się, że inflacja cen energii w 2027 spadnie poniżej zera. Oczekuje się, że w 2028 wprowadzenie systemu ETS2 doprowadzi do wzrostu inflacji cen energii^[13].

Wykres 7

Inflacja HICP cen energii w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Przewiduje się, że inflacja cen żywności wzrośnie w krótkim okresie z powodu szoku związanego z cenami energii, po czym w dalszej części horyzontu projekcji będzie się obniżać do poziomu ok. 2% (wykres 8). Inflacja cen żywności według oczekiwań osiągnie najwyższy poziom 3,7% w drugim kwartale 2027. Ma to wynikać ze wzrostu krajowych cen surowców żywnościowych spowodowanego wyższymi kosztami energii i nawozów, a także z innych pośrednich skutków szoku związanego z cenami energii. Przewiduje się, że te czynniki z naddatkiem zrównoważą osłabiający wpływ spadku cen kakao i kawy oraz ustępowania presji płacowej. Według projekcji inflacja cen żywności będzie się obniżać w miarę stabilizowania się cen surowców i wygasania pośrednich skutków wyższych cen energii.

Wykres 8

Inflacja cen żywności w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

Oczekuje się, że inflacja HICPX będzie stopniowo rosnąć, po czym się obniży. Ma wynieść średnio 2,5% w 2026 i 2027, a potem 2,2% w 2028 (wykres 9). Według projekcji inflacja HICPX będzie stopniowo rosnąć w krótkim okresie i osiągnie najwyższy poziom 2,7% w pierwszym kwartale 2027. Wynika to głównie z tego, że inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych wyraźnie wzrośnie do 1,5%, podczas gdy inflacja cen usług według oczekiwań pozostanie zasadniczo stabilna na poziomie ok. 3,3%. Przewiduje się, że potem w toku 2027 inflacja HICPX będzie obniżać się pod wpływem spadku inflacji cen usług. Inflacja cen nieenergetycznych towarów przemysłowych według oczekiwań jeszcze się zwiększy i osiągnie najwyższy poziom 1,6% w drugim kwartale 2027, po czym także się obniży. Taka ścieżka inflacji HICPX wynika ze stopniowego narastania pośrednich skutków wyższych cen energii na poziomie wewnętrznym i globalnym. Odzwierciedla się ono w wyższych cenach usług turystycznych, rosnących cenach importowych i – co za tym idzie – wyższych kosztach nakładów w przetwórstwie przemysłowym, częściowo osłabianych przez ustępowanie presji związanej z kosztami pracy, wcześniejszą aprecjację euro i penetrację importu z Chin. W 2028 inflacja cen zarówno nieenergetycznych towarów przemysłowych, jak i usług według oczekiwań spadnie, przy wygasaniu skutków pośrednich i ograniczonym efekcie drugiej rundy za sprawą płac. Przewiduje się, że inflacja HICPX obniży się do 2,2% w 2028, przy inflacji cen usług na poziomie 2,8% i inflacji cen nieenergetycznych towarów przemysłowych na poziomie 1,1%. Początkowa rozbieżność ścieżek inflacji cen usług i nieenergetycznych towarów przemysłowych po części wynika z różnic w ramach czasowych i skali oddziaływania szoku energetycznego w tych dwóch sektorach (szoki energetyczne mają zazwyczaj szybszy i większy, choć mniej długotrwały, wpływ na inflację cen nieenergetycznych towarów przemysłowych), a także z tego, że ceny importowe odgrywają większą rolę w inflacji nieenergetycznych towarów przemysłowych^[14].

Wykres 9

Inflacja HICPX w strefie euro

(zmiany roczne w proc.)

W porównaniu z projekcjami z marca 2026 inflację HICP ogółem na 2026 zrewidowano o 0,4 pkt proc. w górę, na 2027 o 0,3 pkt proc. w górę, a na 2028 o 0,1 pkt proc. w dół (wykres 10, część a). Rewizje w górę inflacji ogółem wynikają z rewizji wszystkich jej składowych i koncentrują się w drugiej połowie 2026 i pierwszej połowie 2027. Wyższa ścieżka inflacji jest spójna z niedawnymi niespodziewanymi wzrostami cen żywności nieprzetworzonej i HICPX, wyższymi założeniami dotyczącymi cen surowców energetycznych i żywnościowych oraz silniejszym oczekiwanym wpływem wojny na Bliskim Wschodzie na składowe nieenergetyczne. Rewizja w dół inflacji ogółem na 2028 jest spójna z nieco silniejszym spadkiem zakładanych cen ropy niż w projekcjach marcowych. Wyższa ścieżka inflacji HICPX w horyzoncie projekcji odzwierciedla wyższą inflację cen usług i cen nieenergetycznych towarów przemysłowych w 2026 i 2027. Rewizje w górę na 2027−2028 wynikają ze składowej „nieenergetyczne towary przemysłowe” (tabela 3). Ponieważ szok energetyczny w dużej mierze uwzględniono już w projekcjach marcowych, pełniejszy obraz wpływu wojny dają rewizje w stosunku do projekcji sprzed konfliktu. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 inflację ogółem na 2026 i 2027 zrewidowano mocno w górę (odpowiednio o 1,1 pkt proc. i 0,5 pkt proc.). Jest to odzwierciedleniem natychmiastowego wpływu na inflację cen energii i opóźnionego oddziaływania na składowe nieenergetyczne. Inflacja ogółem na 2028 pozostała jednak bez zmian, ponieważ pośrednie oddziaływanie wzrostowe inflacji z wyłączeniem cen energii jest zasadniczo kompensowane przez bezpośredni wpływ spadkowy składowej „energia” (wykres 10, część b). W porównaniu z projekcjami z grudnia 2025 inflację HICP cen energii zrewidowano w górę o 5,8 pkt proc. (łącznie na lata 2026−2028). Natomiast inflację HICP z wyłączeniem cen energii zrewidowano w górę o 1,1 pkt proc., co wynika głównie ze skutków pośrednich oraz, w mniejszym stopniu, skutków wtórnych szoku energetycznego. Ponieważ standardowe modele prognostyczne mogą zaniżać te skutki w obliczu dużych szoków związanych z cenami energii, uwzględniono niewielkie korekty w górę na podstawie oceny ekspertów, tak aby odzwierciedlić silniejsze oddziaływanie wyższych cen energii.

Wykres 10

Rewizje projekcji inflacji

a) Porównanie z projekcjami ekspertów z marca 2026

(pkt proc.)

b) Porównanie z projekcjami ekspertów z grudnia 2025

(pkt proc.)

Oczekuje się, że dynamika płac nominalnych w 2026 będzie dalej słabnąć, po czym w 2027 nieco wzrośnie i w drugiej połowie horyzontu projekcji się ustabilizuje. Dynamika przeciętnego wynagrodzenia w czwartym kwartale 2025 zmalała, zasadniczo zgodnie z projekcjami marcowymi. W 2026 ma jeszcze się obniżyć, pod wpływem słabej dynamiki wzrostu w krótkim okresie, niskiego poziomu zaufania i wysokiej niepewności, które przyczyniają się także do oczekiwań, że wzrost płac negocjowanych spowolni. Przewiduje się, że dynamika przeciętnego wynagrodzenia spadnie z 3,9% w 2025 do 3,2% w 2026 i utrzyma się na tym poziomie w 2027 i 2028 w miarę poprawiania się warunków gospodarczych (wykres 11, część a). Według projekcji dynamika płac realnych w 2026 będzie się obniżać i w drugiej połowie roku spadnie poniżej zera, po czym ma stopniowo zbliżyć się do dynamiki produktywności w 2028 (wykres 11, część b). W porównaniu z projekcjami z marca 2026 dynamikę przeciętnego wynagrodzenia na 2026 zrewidowano w dół, zgodnie z oznakami słabnięcia presji płacowej wynikającymi z najnowszych danych i porozumień płacowych, a na 2028 zrewidowano nieco w górę. Według oczekiwań obecny szok energetyczny będzie wywierać ograniczony wzrostowy wpływ na dynamikę płac, przy słabszych warunkach popytowych i mniej rozległym charakterze szoku w porównaniu z okresem 2021−2024, co przyczyni się do ograniczenia skutków wtórnych.

Wykres 11

Dynamika płac w strefie euro

a) Przeciętne wynagrodzenie

(zmiany roczne w proc.)

b) Przeciętne wynagrodzenie realne, produktywność i jednostkowe koszty pracy

(zmiany roczne w proc.)

Przewiduje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie w horyzoncie projekcji stopniowo maleć (wykres 11, część b). Spadek w 2026 wynika zarówno z obniżenia się dynamiki płac, jak i z coraz większego wzrostu produktywności. Natomiast ścieżka średniookresowa odzwierciedla dynamikę produktywności. Według oczekiwań także wzrost deflatora PKB się obniży, z powodu spadku dynamiki jednostkowych kosztów pracy, po części kompensowanego przez wyższą kontrybucję zysków jednostkowych.

Oczekuje się, że dynamika cen importowych gwałtownie wzrośnie w krótkim okresie, po czym w drugiej połowie horyzontu projekcji zmaleje. W ujęciu rocznym dynamika deflatora importu według projekcji wyniesie 3,7% w 2026, wobec 0,0% w 2025. Do tego wzrostu przyczyni się presja związana z wyższymi cenami surowców energetycznych, która będzie jednak osłabiana przez wcześniejszą aprecjację euro i tani import z Chin. Następnie dynamika cen importowych ma obniżyć się do 1,3% w 2028, wskutek oczekiwanego unormowania się warunków światowych.

3 Alternatywne scenariusze dotyczące gospodarczych skutków konfliktu na Bliskim Wschodzie

Niepewność związana z projekcjami ekspertów z czerwca 2026 dotyczy głównie trwającej wojny na Bliskim Wschodzie i jej wpływu na ceny energii i poziom niepewności oraz oddziaływania na gospodarkę^[17]. Dla zobrazowania niepewności projekcjom, podobnie jak w raporcie z marca 2026, towarzyszy zestaw scenariuszy alternatywnych. W tych scenariuszach opisano przykładowe, hipotetyczne alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych i ich wpływ na gospodarkę strefy euro. Eksperci nie określają prawdopodobieństwa poszczególnych scenariuszy, które służą raczej zobrazowaniu najważniejszych czynników niepewności dotyczącej skutków konfliktu. W scenariuszu bazowym uwzględniono ścieżki cen surowców energetycznych przyjęte w założeniach technicznych (zob. ramka 2). Natomiast scenariusze alternatywne różnią się pod trzema głównymi względami, którymi są: skala szoku energetycznego, poziom niepewności i siła oddziaływania szoku energetycznego na ceny towarów nieenergetycznych (tabela 4). Jeśli chodzi o ten ostatni czynnik, w obliczu dużych szoków znaczenie mogą mieć nielinearne efekty i wtórne skutki dla inflacji. Jest to ważny wniosek z przeprowadzonej przez EBC w 2025 oceny strategii polityki pieniężnej (zob. ramka 4). W analizach wrażliwości dla scenariusza dotkliwego zbadano konsekwencje dwóch czynników ryzyka, które są obecnie bardzo powszechne, mianowicie racjonowania dostaw energii i niedoborów paliwa lotniczego. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów przy analizie scenariuszowej w scenariuszach alternatywnych przyjęto, że polityka pieniężna i polityka fiskalna w strefie euro jest taka sama jak w scenariuszu bazowym^[18]. Projekcje krótko- i długoterminowych stóp procentowych opierają się na oczekiwaniach rynku.

3.1 Główne założenia u podstaw scenariuszy alternatywnych

3.1.1 Ceny surowców energetycznych

W scenariuszach alternatywnych do wytyczenia alternatywnych ścieżek cen ropy i hurtowych cen gazu wykorzystuje się rozkłady gęstości cen wynikające z notowań opcji. Zakłada się, że od trzeciego kwartału 2026 ceny ropy i gazu w scenariuszu łagodnym odpowiadają 25. percentylowi rozkładu wynikającego z danych rynkowych, w scenariuszu szokowym – 75. percentylowi, a w scenariuszu dotkliwym – 95. percentylowi (wykres 12)^[19]. Te percentyle odzwierciedlają rynkową ocenę bieżących czynników ryzyka związanych z cenami energii i pośrednio odnoszą się do alternatywnego przebiegu wojny na Bliskim Wschodzie i jej skutków dla zakłóceń w dostawach energii.

• W scenariuszu łagodnym ceny ropy i gazu spadają do, odpowiednio, 88 USD/b i 41 EUR/MWh w trzecim kwartale 2026 i przez cały horyzont projekcji są o ok. 15−20% niższe od poziomów ze scenariusza bazowego. Ta prognozowana ścieżka prawdopodobnie odpowiada oczekiwaniom inwestorów, że konflikt może zostać rozwiązany bardzo prędko, co doprowadzi do szybkiego unormowania się światowych rynków ropy i gazu oraz powrotu cen do poziomów sprzed wojny do końca 2026.
• W scenariuszu szokowym ceny ropy i gazu rosną do, odpowiednio, 122 USD/b i 60 EUR/MWh w trzecim kwartale i przez cały horyzont projekcji pozostają o ok. 20−30% wyższe od poziomów ze scenariusza bazowego. Prawdopodobnie odzwierciedla to oczekiwania rynku dotyczące dłuższego czasu trwania konfliktu, niż założono w scenariuszu bazowym.
• W scenariuszu dotkliwym, w porównaniu ze scenariuszem bazowym, ceny ropy rosną o ok. 60%, a ceny gazu się podwajają. W trzecim kwartale wynoszą, odpowiednio, 166 USD/b i 98 EUR/MWh. Ponadto szoki są wysoce uporczywe – na koniec horyzontu projekcji odchylenia od scenariusza bazowego nadal mają podobną skalę. Ta uporczywość częściowo odzwierciedla większą niepewność w dłuższym horyzoncie, która powoduje rozszerzenie rozkładu gęstości cen wynikającego z notowań opcji. Może ona również być odzwierciedleniem oczekiwań rynku, że konflikt będzie bardziej długotrwały i będą mu towarzyszyć znaczne szkody w regionalnej infrastrukturze produkcji ropy i gazu, wskutek czego ceny energii pozostaną podwyższone przez dłuższy czas.

Wykres 12

Założenia dotyczące ścieżek cen ropy i gazu ziemnego w Europie

a) Ceny ropy	b) Ceny gazu
(USD/b)	(EUR/MWh)

3.1.2 Niepewność i jej przełożenie na warunki finansowania

W scenariuszach szokowym i dotkliwym założono, że eskalacja wojny na Bliskim Wschodzie nasila niepewność na świecie i powoduje zmianę wycen na rynkach finansowych – choć w różnym stopniu – co odbija się na spożyciu prywatnym, inwestycjach i handlu. Jako przybliżoną miarę niepewności na świecie w scenariuszach wykorzystano wskaźnik VIX. Według założeń w scenariuszu szokowym rośnie on przejściowo, zaś w scenariuszu dotkliwym jego wzrost jest większy i bardziej długotrwały. Te założenia są zasadniczo spójne z okresami porównywalnych napięć geopolitycznych obserwowanych w przeszłości, w tym podczas rosyjskiej wojny przeciwko Ukrainie i konfliktu na Bliskim Wschodzie w październiku 2023 (wykres 13, część a). Ogólnie w tych scenariuszach niepewność wpływa na gospodarkę na dwa sposoby: bezpośrednio za sprawą skutków dla realnego PKB w postaci szoków oddziałujących na zaufanie oraz pośrednio poprzez przełożenie na warunki finansowania.

Wykres 13

Założenia dotyczące wskaźnika VIX i wpływ na wybrane zmienne finansowe

a) Wskaźnik VIX

(indeks)

b) Spready obligacji przedsiębiorstw i kredytów dla firm w scenariuszach szokowym i dotkliwym

(punkty bazowe, odchylenie od scenariusza bazowego)

W scenariuszu szokowym przejściowy wzrost niepewności przekłada się na krótkotrwały wpływ na koszt długu rynkowego dla firm ze strefy euro i stosunkowo łagodną reakcję wycen kredytów. Natomiast w scenariuszu dotkliwym skutki są wyraźniejsze ze względu na zakładane dłuższe utrzymywanie się zmienności (wykres 13, część b)^[20]. W scenariuszu szokowym spready obligacji przedsiębiorstw w ciągu jednego kwartału rosną o ok. 40 punktów bazowych, ale prędko znów się zawężają, ponieważ model przewiduje szybki powrót do stanu niskiej zmienności. W scenariuszu dotkliwym spready pozostają znacznie wyższe niż w scenariuszu bazowym do 2027 i obniżają się dopiero pod koniec horyzontu projekcji, kiedy wskaźnik VIX odpowiada stanowi niskiej zmienności. Spready kredytów (ponad stopę wolną od ryzyka) w scenariuszu szokowym wykazują ograniczony i stopniowy wzrost, ponieważ banki są w stanie zamortyzować wpływ przejściowo wyższej niepewności finansowej. Natomiast w scenariuszu dotkliwym wzrost tych spreadów jest wyraźniejszy i bardziej długotrwały. W scenariuszu szokowym wyceny akcji przedsiębiorstw w trzecim i czwartym kwartale 2026 obniżają się średnio o ok. 7 pkt proc., a następnie niemal całkowicie odrabiają spadek w 2027. Z kolei w scenariuszu dotkliwym przez cały 2027 pozostają o ponad 10% poniżej poziomu ze scenariusza bazowego.

3.2 Skutki makroekonomiczne

3.2.1 Otoczenie międzynarodowe

Bezpośrednie powiązania handlowe z regionem dotkniętym konfliktem są relatywnie ograniczone. Oczekuje się więc, że szok będzie oddziaływać na gospodarkę światową głównie za sprawą podwyższonej niepewności oraz bezpośrednich i pośrednich skutków wyższych cen energii i żywności (wykres 14). Według przewidywań podwyższona niepewność spowoduje spadek cen aktywów na rynkach światowych, zaostrzenie globalnych warunków finansowania oraz osłabienie wydatków i handlu na świecie. Wyższe ceny ropy i gazu prowadzą do wzrostu kosztów importu i spadku dochodów realnych i najmocniej odbijają się na gospodarkach będących importerami energii. Rosnące koszty energii powodują również wzrost cen żywności, wskutek czego zwiększa się inflacja, a popyt światowy jeszcze się osłabia^[21].

W scenariuszu szokowym gospodarka światowa doświadcza umiarkowanego, ale uporczywego negatywnego szoku podażowego. Połączenie takich kanałów oddziaływania jak niepewność, energia i żywność wywołuje presję na spadek aktywności gospodarczej i wzrost inflacji. Zaufanie się obniża, presja związana z kosztami importu rośnie, a dochody realne spadają. W Stanach Zjednoczonych dynamika PKB jest w 2027 o ok. 0,1 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym, a inflacja osiąga szczytowy poziom, który jest o ok. 0,6 pkt proc. wyższy niż w scenariuszu bazowym, w 2027. Jeśli chodzi o gospodarkę światową z wyłączeniem strefy euro, dynamika PKB w 2027 według oczekiwań jest o ok. 0,2 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym, a inflacja osiąga szczytowy poziom, o ok. 0,9 pkt proc. wyższy niż w scenariuszu bazowym, w 2027. Co do strefy euro, według oczekiwań nominalny efektywny kurs walutowy nieco się osłabia, po czym się normuje, natomiast popyt zewnętrzny do 2028 jest o ok. 0,9% poniżej poziomu ze scenariusza bazowego.

Wykres 14

Wpływ na Stany Zjednoczone oraz gospodarkę światową z wyłączeniem strefy euro

a) Stany Zjednoczone

(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

b) Gospodarka światowa z wyłączeniem strefy euro

(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

W scenariuszu dotkliwym negatywny szok podażowy ma znacznie większą skalę i jego skutki dłużej się utrzymują. Większy i bardziej długotrwały szok energetyczny generuje silniejszy impuls inflacyjny, wzrost niepewności jest ostrzejszy, a większe skutki związane z żywnością jeszcze osłabiają siłę nabywczą w poszczególnych gospodarkach. W Stanach Zjednoczonych dynamika PKB w 2027 według oczekiwań jest o ok. 0,5 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym, natomiast inflacja osiąga szczytowy poziom, który jest o ok. 1,7 pkt proc. wyższy niż w scenariuszu bazowym, w 2027. Jeśli chodzi o gospodarkę światową z wyłączeniem strefy euro, dynamika PKB w 2027 według oczekiwań jest o ok. 1 pkt proc. niższa niż w scenariuszu bazowym, a inflacja osiąga szczytowy poziom, o 2,6 pkt proc. wyższy niż w scenariuszu bazowym, w 2027. Co do strefy euro, według oczekiwań nominalny efektywny kurs walutowy początkowo się osłabia, a potem się normuje, natomiast popyt zewnętrzny do 2028 jest o ok. 3% poniżej poziomu ze scenariusza bazowego.

W scenariuszu łagodnym te negatywne skutki zanikają szybciej – wzrost gospodarczy jest wyższy niż w projekcjach bazowych dotyczących sytuacji na świecie, a inflacja – niższa. W miarę jak ceny energii spadają szybciej, impuls inflacyjny prędzej wygasa, niepewność się zmniejsza, warunki finansowania się normują, a popyt zewnętrzny jest mocniejszy. Dzięki temu handel światowy osiąga lepsze wyniki i na strefę euro pozytywnie oddziałują bardziej sprzyjające warunki zewnętrzne niż w scenariuszu bazowym.

Ramka 4
Kalibracja pośrednich i wtórnych skutków dla inflacji z wyłączeniem cen energii w strefie euro w scenariuszach alternatywnych

Autorzy: Antoine Kornprobst i Srečko Zimic

Okres wysokiej inflacji w strefie euro w latach 2021−2024 dowodzi, że oddziaływanie dużych szoków związanych z cenami energii może być znacznie silniejsze, niż wskazywałyby prawidłowości historyczne ujęte w standardowych modelach wykorzystywanych do projekcji. Z ocen prognoz z zastosowaniem modelu ECB‑BASE wynika, że standardowe parametry modeli wykorzystywanych do projekcji, oparte na szacunkach z długiego okresu obserwacji, oznaczają znacznie mniejsze oddziaływanie szoków energetycznych na ceny konsumpcyjne, niż obserwowano w latach 2021−2024^[22]. Wykres A pokazuje, że alternatywne (nielinearne) ramy empiryczne oznaczają zdecydowanie silniejsze oddziaływanie szoków energetycznych niż standardowe kalibracje modeli. Elastyczności z modeli wykorzystywanych do projekcji Eurosystemu sugerują nieliniową korektę w zależności od poziomu cen ropy. Z oszacowanego nieliniowego modelu panelowego wynika, że oddziaływanie cen energii na inflację jest znacznie silniejsze, gdy szok następuje w otoczeniu charakteryzującym się zacieśnieniem na rynkach pracy, podwyższoną inflacją i dużymi wstrząsami. Dane uzyskane z bayesowskiego modelu autoregresji (BVAR) dla inflacji wskazują na równie silny wpływ cen energii na ceny konsumpcyjne. Z modelu uczenia maszynowego, który elastycznie uwzględnia nielinearne efekty, wynika, że skutki dużych szoków inflacyjnych są jeszcze silniejsze (ok. 1,5 raza większe niż w następstwie szoków o średniej skali)^[23]. Podobnie model opracowany przez Bernankego i Blancharda, zaprojektowany specjalnie do analizy gwałtownego wzrostu inflacji w latach 2021−2024, wskazuje na znacznie silniejszą reakcję płac, inflacji bazowej i inflacji ogółem niż standardowe elastyczności z modelu ECB‑BASE. Z nieliniowych wersji modeli strukturalnych, np. modelu NAWM II (New Area-Wide Model), wynika, że duże szoki energetyczne mogą wywoływać asymetryczne i zależne od sytuacji reakcje cenowe poprzez nieliniowe krzywe Phillipsa i kanały pośrednich kosztów produkcji.

Żeby uwzględnić te ustalenia, model ECB‑BASE w poszczególnych scenariuszach skalibrowano inaczej, tak aby uchwycić część silniejszych skutków pośrednich i wtórnych, które prawdopodobnie zmaterializowałyby się w scenariuszach szokowym i dotkliwym (wykres A). Panujące obecnie warunki różnią się od okresu wysokiej inflacji z 2021−2024 ogólnie słabszym popytem, mniejszymi zakłóceniami w łańcuchach dostaw, mniejszym wsparciem fiskalnym i nieco mniejszą skalą zacieśnienia rynku pracy. Wskazuje to na słabsze oddziaływanie niż w 2021−2024. Jednocześnie pamięć o inflacji i bardziej globalny charakter obecnego szoku mogą spotęgować wpływ. Kalibracje mają zatem na celu uchwycić prawdopodobne wzmocnienie transmisji w porównaniu ze standardowym modelem ECB‑BASE, która pozostałaby jednak słabsza niż w okresie 2021−2024. Ponieważ celem analizy scenariuszy jest ocena ryzyka, a nie zapewnienie najbardziej prawdopodobnej prognozy, ważne jest uwzględnienie możliwości nielinearnych efektów. Scenariusze szokowy i dotkliwy obejmują zatem silniejszy wpływ na inflację HICP cen energii i cen żywności, silniejsze przełożenie cen energii na inflację bazową (czyli inflację z wyłączeniem cen energii i żywności), większą wrażliwość oczekiwań inflacyjnych na rzeczywistą inflację oraz wyższą indeksację płac^[24],[25]. W scenariuszu łagodnym założono takie same pośrednie i wtórne skutki jak w scenariuszu bazowym (zob. rozdział 2.2).

Wykres A

Oddziaływanie szoku energetycznego na inflację ogółem i inflację bazową w różnych modelach po 12 kwartałach

3.2.2 Skutki makroekonomiczne dla strefy euro

Zestaw scenariuszy obejmuje istotne czynniki ryzyka spadkowego dla wzrostu gospodarczego w strefie euro i czynniki ryzyka wzrostowego dla inflacji (tabela 6 i wykres 15). Zarówno w scenariuszu szokowym, jak i w scenariuszu dotkliwym dynamika PKB w strefie euro stopniowo się osłabia (w 2026−2027), a inflacja jest wyższa i bardziej uporczywa (w całym horyzoncie projekcji) niż w projekcjach bazowych z czerwca. Scenariusz dotkliwy wskazuje na wyraźne pogorszenie się perspektyw z powodu utrzymujących się szoków związanych z energią i niepewnością. W scenariuszu łagodnym aktywność gospodarcza odbija, a inflacja osłabia się szybciej.

W scenariuszu łagodnym dynamika PKB odbija nieco wcześniej, a inflacja osłabia się szybciej niż w scenariuszu bazowym. Ponieważ wzrost cen energii w tym scenariuszu zanika szybciej niż w założeniach scenariusza bazowego, inflacja spada poniżej projekcji bazowych i w latach 2027 i 2028 jest niższa od docelowego poziomu 2%. Niższe ceny energii oddziałują też korzystnie na dynamikę realnego PKB, która stabilizuje się na poziomach nieco wyższych niż w scenariuszu bazowym, wynoszących 1,4% w 2027 i 1,6% w 2028.

W scenariuszu szokowym wstrząs prowadzi do długotrwałego wzrostu cen energii, co oznacza dłuższe utrzymywanie się presji inflacyjnej, natomiast dynamika PKB w krótkim okresie się osłabia. Dynamika realnego PKB obniża się do poziomów poniżej scenariusza bazowego: 0,7% w 2026 i 0,9% w 2027, ale w 2028 powraca do 1,5% w miarę spadku cen energii i ustępowania niepewności. Inflacja HICP w tym scenariuszu wzrasta do 3,3% w 2026 i pozostaje na podwyższonym poziomie 3,0% w 2027, po czym schodzi do 2,3% w 2028. Inflacja bazowa osiąga szczytowy poziom 2,7% w 2027, co jest odzwierciedleniem stopniowego rozwoju skutków pośrednich i wtórnych w cenach i płacach, a w 2028 spada do 2,3%.

Scenariusz dotkliwy zakłada znacznie trudniejsze warunki makroekonomiczne, wynikające z silniejszych i bardziej długotrwałych szoków związanych z cenami surowców oraz spotęgowanych skutków pośrednich i wtórnych. Dynamika realnego PKB mocno spada do 0,5% w 2026, przy ujemnym poziomie w drugim półroczu, a następnie do 0,4% w 2027, co wskazuje na długotrwałe osłabienie aktywności gospodarczej. Następnie dynamika realnego PKB rośnie do 1,6% w 2028. Inflacja ogółem gwałtownie wzrasta i osiąga 4,0% w 2026 i szczytowy poziom 5,3% w 2027. Natomiast inflacja bazowa znacznie rośnie, w miarę jak wyższe ceny energii w coraz większym stopniu przekładają się na ceny i płace na rynku wewnętrznym.

Wykres 15

Kluczowe zmienne dla strefy euro w scenariuszu bazowym i scenariuszach alternatywnych

Realny PKB

(zmiany kwartał do kwartału w proc.)

HICP	HICPX
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)
HICP cen energii	HICP cen żywności
(zmiany roczne w proc.)	(zmiany roczne w proc.)

Negatywne skutki makroekonomiczne w scenariuszach szokowym i dotkliwym początkowo wynikają przede wszystkim z wyższych kosztów energii i niepewności, ale z czasem coraz wyraźniej przejawiają się za sprawą szerszego efektu przeniesienia na handel, popyt wewnętrzny i inflację bazową. Wykres 16 pokazuje, że spadek dynamiki realnego PKB odzwierciedla przede wszystkim wyższe ceny energii, podwyższoną niepewność i osłabienie handlu. W 2027 to spowolnienie staje się wyraźniejsze, ponieważ słabszy popyt światowy (po części związany z wyższymi cenami żywności i energii na rynkach międzynarodowych) dalej odbija się na eksporcie strefy euro, podczas gdy wyższe ceny energii i zaostrzenie warunków finansowania dodatkowo osłabiają popyt wewnętrzny. Do 2028 dynamika PKB stopniowo się normalizuje, w miarę jak presja związana z cenami energii wygasa, a płace do pewnego stopnia dostosowują się po początkowym spadku dochodów realnych. Jeśli chodzi o inflację, głównym kanałem oddziaływania są wyższe koszty energii, które mają bezpośredni wpływ na inflację cen energii, ale także powodują wzrost kosztów produkcji towarów nieenergetycznych. W scenariuszu dotkliwym silniejsze skutki pośrednie i wtórne w coraz większym stopniu przekładają się na inflację cen żywności i inflację bazową. W rezultacie inflacja HICP jest znacznie bardziej uporczywa. W scenariuszu łagodnym inflacja jest niższa niż w scenariuszu bazowym, co wynika głównie z niższych cen energii i wspiera wzrost gospodarczy, który dodatkowo wzmacniają korzystniejsze warunki zewnętrzne.

Wykres 16

Wpływ na gospodarkę strefy euro w poszczególnych scenariuszach w podziale na kanały oddziaływania lub składowe

a) Realny PKB w podziale na kanały oddziaływania

(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

b) HICP w podziale na kanały oddziaływania

(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

c) HICP w podziale na składowe

(odchylenie od dynamiki ze scenariusza bazowego w pkt proc.)

3.3 Analizy wrażliwości dotyczące zakłóceń w dostawach energii i paliwa lotniczego w scenariuszu dotkliwym

W celu zbadania skutków dwóch dodatkowych kanałów ryzyka związanych z produktami energetycznymi, wykraczających poza te uwzględnione w rozpatrywanych scenariuszach, przeprowadzono analizy wrażliwości. Dotyczą one wpływu racjonowania dostaw energii i niedoboru paliwa lotniczego. Wrażliwość przeanalizowano jedynie dla scenariusza dotkliwego, ponieważ te kanały mają większe znaczenie, gdy szoki są duże i uporczywe, a zatem wpływają przede wszystkim na rezultaty związane z ryzykiem skrajnym. Jako że analizy dotyczą szoków podażowych, w obu przypadkach dynamika realnego PKB byłaby niższa, a inflacja – wyższa.

3.3.1 Zakłócenia w dostawach energii

Dodatkowe fizyczne zakłócenia w dostawach energii, wynikające z zatrzymania eksportu surowców i rafinowanych produktów energetycznych z Zatoki Perskiej, mogłyby zmniejszyć podaż ropy, gazu i rafinowanych produktów naftowych w strefie euro o 3% oraz spotęgować wpływ wojny na Bliskim Wschodzie ponad skutki cenowe uwzględnione w scenariuszach. Do oceny tego ryzyka wykorzystano dynamiczny stochastyczny model równowagi ogólnej (model DSGE) z globalnymi sieciami produkcyjnymi obejmujący wiele krajów i sektorów. Pozwala on przeanalizować, jak zakłócenia w zakresie nakładów energetycznych na początku łańcucha produkcyjnego rozprzestrzeniają się w różnych sektorach i krajach za sprawą powiązań między nakładami a produktami^[26]. Wpływ na aktywność gospodarczą jest znaczny i dynamika PKB w strefie euro obniża się o ok. 0,3 pkt proc. w 2026 i 2027 (wykres 17). Ponieważ szok pojawia się w początkowej części łańcucha produkcyjnego, przekłada się też na koszty krańcowe przedsiębiorstw i ceny w dalszych częściach łańcucha, co podbija inflację HICP ogółem w strefie euro o ok. 0,1 pkt proc. w 2026, 0,4 pkt proc. w 2027 i 0,2 pkt proc. w 2028, ponad skutki uzyskane w scenariuszu dotkliwym.

3.3.2 Niedobór paliwa lotniczego

W wypadku ekstremalnego niedoboru mogłoby dojść do spadku usług transportu lotniczego na świecie o 50%^[27]. Według modelu DSGE z globalnymi sieciami produkcyjnymi obejmującego wiele krajów i sektorów takie zakłócenia w transporcie lotniczym obniżyłyby dynamikę PKB w strefie euro w 2027 o ok. 0,1 pkt proc. i zwiększyłyby inflację ogółem i inflację bazową w 2027 i 2028 o ok. 0,2 pkt proc. (wykres 17). Ten model zakłada, że zastąpienie transportu lotniczego innymi metodami transportu byłoby trudne, zwłaszcza w przypadku podróży międzynarodowych i towarów wrażliwych na czas dostawy.

Wykres 17

Wpływ analizy wrażliwości na wzrost gospodarczy i inflację w strefie euro w scenariuszu dotkliwym

a) Dynamika realnego PKB	b) Inflacja HICP
(odchylenie od dynamiki ze scenariusza dotkliwego w pkt proc.)	(odchylenie od dynamiki ze scenariusza dotkliwego w pkt proc.)

3.4 Zastrzeżenia dotyczące analizy scenariuszy

W analizach scenariuszy nie uwzględniono żadnych reakcji ze strony polityki pieniężnej bądź polityki fiskalnej, które łagodziłyby oddziaływanie na inflację, ani innych kanałów, które mogłyby wpłynąć na skutki makroekonomiczne. Zgodnie ze standardową konwencją stosowaną w projekcjach ekspertów przy analizie scenariuszowej w scenariuszach alternatywnych przyjęto, że polityka pieniężna i polityka fiskalna pozostają bez zmian w relacji do scenariusza bazowego. Znaczny wzrost inflacji, zwłaszcza w scenariuszu dotkliwym, prawdopodobnie zostałby częściowo skompensowany przez zacieśnienie polityki pieniężnej lub środki wsparcia fiskalnego, które mogłyby obniżyć ceny energii dla konsumentów – tak jak miało to miejsce w okresie wysokiej inflacji w latach 2022−2024. Inne kanały oddziaływania, które nie zostały wyraźnie uwzględnione w analizach, to: możliwy pozytywny wpływ na turystykę w krajach strefy euro, które mogłyby skorzystać na ruchu turystycznym, który w innych warunkach byłby skierowany na Bliski Wschód, oraz skutki presji migracyjnej związanej z potencjalnym kryzysem uchodźczym.

4 Analizy wrażliwości

4.1 Alternatywne ścieżki cen energii

Alternatywne ścieżki cen surowców energetycznych wskazują na znaczne ryzyko wzrostu inflacji, zwłaszcza w krótkim okresie, oraz ryzyko spadku wzrostu gospodarczego. Projekcje ekspertów opierają się na założeniach technicznych przedstawionych w ramce 2. W tej analizie wrażliwości ryzyko bada się z wykorzystaniem różnych percentyli rozkładu gęstości cen ropy i gazu wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka)^[28]. Analizę wrażliwości przeprowadzono również w odniesieniu do stałych cen ropy i gazu. Analiza wrażliwości w tym rozdziale różni się od scenariuszy dotyczących konfliktu na Bliskim Wschodzie przedstawionych w rozdziale 3 tym, że wpływ obejmuje jedynie ceny surowców energetycznych, podczas gdy w analizie scenariuszowej pewną rolę w sposobie oceny skutków makroekonomicznych odegrał także poziom niepewności^[29]. Wyniki przedstawiono w tabeli 7.

Wykres 18

Alternatywne ścieżki zakładanych cen energii

a) Zakładane ceny ropy

(USD/b)

b) Zakładane ceny gazu

(EUR/MWh)

4.2 Alternatywne ścieżki kursu walutowego

Alternatywne ścieżki kursu walutowego wskazują na możliwość dalszej aprecjacji euro, zwłaszcza w średnim okresie, i – tym samym – na pewne ryzyko spadku wzrostu gospodarczego i inflacji. Założenia techniczne dotyczące kursów walutowych w projekcjach bazowych są stałe dla całego horyzontu projekcji. Alternatywne ścieżki spadku i wzrostu zostały wyprowadzone z 25. percentyla i 75. percentyla rozkładu gęstości kursu USD/EUR wynikającego z notowań opcji (przy założeniu neutralności względem ryzyka) na 21 maja 2026. W tym rozkładzie przeważały czynniki oddziałujące w kierunku aprecjacji euro (wykres 19). Może to wynikać z tego, że euro wspierają oczekiwania uczestników rynku dotyczące polityki pieniężnej w strefie euro w porównaniu ze Stanami Zjednoczonymi, a także oczekiwania co do potencjalnego zakończenia wojny na Bliskim Wschodzie. Skutki alternatywnych ścieżek oceniono przy użyciu modeli makroekonomicznych stosowanych przez ekspertów EBC i Eurosystemu. W tabeli 8 przedstawiono w ujęciu średnim skutki dla dynamiki PKB i inflacji uzyskane w tych modelach.

Wykres 19

Alternatywne ścieżki kursu USD/EUR

Ramka 6
Aktualne informacje na temat trafności projekcji ekspertów Eurosystemu i EBC dotyczących wzrostu gospodarczego i inflacji

Autorzy: Anna‑Camilla Hofmann‑Drahonsky, Adrian Page i Elena Rusticelli

Trafność projekcji ekspertów Eurosystemu i EBC jest regularnie oceniana, żeby umożliwić wyciąganie wniosków z wcześniejszych błędów oraz określić wiarygodność projekcji na potrzeby decyzji w sprawie polityki pieniężnej. W ramach oceny strategii polityki pieniężnej EBC przeprowadzonej w 2025 wskazano, że ważne jest także przejrzyste informowanie o błędach projekcji. W związku z tym czerwcowe projekcje ekspertów Eurosystemu zawsze obejmują ocenę błędów projekcji dotyczących wzrostu gospodarczego i inflacji w różnych horyzontach czasowych^[30]. W tej ramce skoncentrowano się na trafności niedawnych projekcji wydanych do pierwszego kwartału 2026. Ocenia się, że błędy ogólnie były ograniczone, mimo pewnej zmienności. Poważne trudności w sporządzaniu prognoz gospodarczych stwarza jednak trwająca wojna na Bliskim Wschodzie. W związku z tym, żeby uniknąć utrzymywania się błędów projekcji, należy ściśle monitorować napływające dane i zachowywać gotowość do szybkiego dostosowania prognoz.

Błędy krótkookresowych projekcji dynamiki PKB w strefie euro w 2025 były zmienne. Wynikało to z napięć handlowych i podwyższonej niepewności na świecie. Natomiast błędy projekcji sporządzanych na rok do przodu były znacznie poniżej średnich historycznych (wykres A). Wyższy, niż oczekiwano, poziom eksportu i inwestycji w strefie euro sprawił, że jej wzrost gospodarczy w pierwszym i trzecim kwartale 2025 okazał się wyższy, niż przewidywano. Błędy projekcji sporządzanych na kwartał do przodu były wyższe od średnich z okresu sprzed pandemii COVID‑19. Te niedoszacowania są odzwierciedleniem, odpowiednio, niespodziewanego impulsu wynikającego z przyspieszenia zakupów przed podwyżką ceł w USA, które miało dużą skalę, oraz wolniejszego, niż oczekiwano, ustępowania tego czynnika, zwłaszcza w Irlandii. Przez większą część okresu 2021−2024 wzrost gospodarczy okazywał się znacznie niższy, niż oczekiwano. Następnie błędy projekcji sporządzanych na rok do przodu spadły do poziomu znacznie poniżej średniego błędu bezwzględnego sprzed pandemii, a pewne niewielkie błędy wynikały po części z silniejszego, niż oczekiwano, popytu zewnętrznego wobec strefy euro. Trwająca wojna na Bliskim Wschodzie rozpoczęła się pod koniec pierwszego kwartału 2026 i w związku z tym miała niewielki wpływ na błędy projekcji dynamiki realnego PKB na tamten kwartał, sporządzonych z kwartalnym wyprzedzeniem. Duże przeszacowanie wynikało raczej z idiosynkratycznych czynników oddziałujących na szacunkową dynamikę irlandzkiego PKB, która była mocno poniżej zera^[31].

Wykres A

Błędy projekcji ekspertów Eurosystemu i EBC dotyczących kwartalnej dynamiki realnego PKB strefy euro od 2021

a) Błędy projekcji sporządzanych na kwartał do przodu

(pkt proc.)

b) Błędy projekcji sporządzanych na rok do przodu

(pkt proc.)

Ostatnio trafność krótkookresowych projekcji inflacji była zgodna ze średnimi historycznymi. Celność projekcji sporządzanych na rok do przodu znacznie się poprawiła. Jednym z głównych wyzwań dla krótkookresowych projekcji inflacji pozostaje zmienność cen energii (wykres B). Podczas gdy projekcje inflacji sporządzone na rok do przodu były w 2025 bardzo celne, błędy projekcji opracowywanych z kwartalnym wyprzedzeniem były bardziej zbliżone do średniego błędu bezwzględnego sprzed pandemii (+/-0,3 pkt proc.) i dość zmienne. Ta zmienność jest bardzo zgodna z błędami w projekcjach składowej inflacji HICP „energia” w tym okresie (które z kolei w dużej mierze wynikają z błędów w założeniach technicznych dotyczących cen surowców energetycznych, opartych na cenach terminowych w momencie sporządzania projekcji). Wyższa, niż prognozowano, inflacja cen energii była także główną przyczyną niewielkiego dodatniego błędu projekcji w pierwszym kwartale 2026. Wynika głównie z wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie, która doprowadziła do wzrostu cen surowców energetycznych, zwłaszcza ropy, znacznie powyżej wcześniejszych założeń rynkowych. Ogólnie, zgodnie z tendencją obserwowaną od czasu pandemii, nieoczekiwane zmiany cen energii odpowiadały za średnio ok. 60% błędów krótkookresowych projekcji inflacji ogółem w 2025 i 70% w pierwszym kwartale 2026. Dla porównania waga energii w koszyku HICP wynosi poniżej 10%.

Wykres B

Błędy projekcji ekspertów Eurosystemu i EBC dotyczących inflacji HICP ogółem w strefie euro od 2021

a) Błędy projekcji sporządzanych na kwartał do przodu

(pkt proc.)

b) Błędy projekcji sporządzanych na rok do przodu

(pkt proc.)

Na przestrzeni ostatnich dwóch lat projekcje Eurosystemu i EBC dotyczące wzrostu gospodarczego na 2025, podobnie jak prognozy sektora prywatnego i instytucji międzynarodowych, były wielokrotnie rewidowane ze względu na dużą niepewność co do polityki i kolejne zaskakujące dane. Zmiany projekcji wzrostu gospodarczego i inflacji na rok 2025 przedstawiono na wykresie C. Poziomymi liniami oznaczono faktyczne wyniki. W pierwszych projekcjach ekspertów Eurosystemu i EBC na 2025, które powstały pod koniec 2022 i w pierwszej połowie 2023, nieco przeszacowano wzrost gospodarczy. Po części wynikało to z silniejszej, niż oczekiwano, aprecjacji euro wobec dolara amerykańskiego, która zmniejszyła konkurencyjność eksportu strefy euro. Od połowy 2023 do połowy 2024 prognozy wzrostu gospodarczego były stosunkowo celne. Rewizje w dół dynamiki PKB na 2025 dokonywane od drugiego półrocza 2024 skutkowały jednak coraz większymi niedoszacowaniami, które osiągnęły najwyższy poziom w projekcjach z marca i czerwca 2025, kiedy to niepewność związana z cłami była najsilniejsza. W miarę eskalacji napięć handlowych wszyscy progności obniżali oczekiwaną dynamikę wzrostu gospodarczego, przewidując, że niepewność co do polityki będzie miała znaczący negatywny wpływ na decyzje inwestycyjne firm oraz że same cła mocno odbiją się na aktywności eksportowej. Ponieważ napływające dane okazały się lepsze, niż oczekiwano, a niepewność co do polityki handlowej malała szybciej, niż przewidywano, od połowy 2025 prognozy stopniowo rewidowano w górę.

Wykres C

Zmiany prognoz rocznej dynamiki PKB i średniej inflacji HICP w strefie euro na 2025 sporządzanych przez różne organizacje międzynarodowe i prognostów z sektora prywatnego

a) Dynamika realnego PKB

(zmiany roczne w proc.)

b) Inflacja HICP

(zmiany roczne w proc.)

Jeśli chodzi o inflację w 2025, celność projekcji ekspertów EBC i Eurosystemu, podobnie jak innych prognoz, była dobra. Błędy były niewielkie i nie wykazywały wyraźnej tendencji. Różnica między faktycznymi wynikami a projekcjami ekspertów EBC i Eurosystemu oscylowała w wąskim przedziale (od −0,1 do +0,1 pkt proc.). W dużej mierze odzwierciedlała zmiany w założeniach technicznych dotyczących cen energii i żywności oraz kursu euro. Podobnie dobrą trafność zasadniczo wykazały także pozostałe prognozy, które oscylowały relatywnie blisko faktycznego wyniku końcowego.

Z uwagi na podwyższony poziom niepewności i zmienność cen surowców ryzyko niedokładności projekcji jest obecnie wysokie. Jeśli opracowane w czerwcu 2026 projekcje inflacji na drugi kwartał 2026 będą prawidłowe, błąd projekcji inflacji sporządzanych na rok do przodu wyniesie 1,5 pkt proc., czyli będzie powyżej bezwzględnej średniej sprzed pandemii przedstawionej na wykresie B, w części b. Niemożliwe do przewidzenia szoki oznaczają wprawdzie, że błędy w prognozach są nieuniknione, jednak w ramach oceny strategii polityki pieniężnej przeprowadzonej przez EBC w 2025 sformułowano szereg zaleceń mających na celu ograniczenie przyszłych błędów prognostycznych^[32]. W tych zaleceniach podkreślono m.in. korzyści płynące z większej szczegółowości modeli i danych na potrzeby monitorowania zmian w sektorze energetycznym, w tym informacji na temat roli marż rafinerii ropy naftowej. Podkreślono także zalety doraźnego skracania okresu między datą graniczną dla założeń technicznych a publikacją projekcji, w sytuacjach gdy na późnym etapie prac nad projekcjami pojawiają się istotne nowe informacje. Takie skrócenie nastąpiło w przypadku projekcji ekspertów EBC z marca 2026, a w odniesieniu do przyszłych projekcji planowane jest strukturalne opóźnienie dat granicznych. Ponadto w ramach oceny strategii polityki pieniężnej przeprowadzonej w 2025 zalecono częste przeglądy narzędzi analitycznych Eurosystemu, mające służyć lepszemu uchwyceniu nietypowych zmian sytuacji gospodarczej, oraz uzupełnianie projekcji bazowych analizą scenariuszy, zwłaszcza w okresach wysokiej niepewności, gdy wzrasta ryzyko większych błędów prognostycznych. Bieżące działania na rzecz wyeliminowania potencjalnych niedociągnięć w narzędziach prognostycznych EBC, oparte na wnioskach wyciągniętych z okresu wysokiej inflacji w latach 2021−2024, obejmują: rekalibrację modeli określających wpływ cen surowców energetycznych na ceny konsumpcyjne, a także ponowną ocenę kanałów transmisji inflacji i polityki pieniężnej uwzględnionych w modelach, na przykład tych, które wpływają na interakcje między płacami a cenami i oczekiwania inflacyjne (zob. ramka 4)^[33].