Prefazione

II 2016 è stato sotto molti aspetti un anno difficile, ma è stato anche caratterizzato da segni di progresso. Sebbene l’anno fosse iniziato in un clima di incertezza economica, quando si è concluso l’economia poggiava su basi mai così solide dall’inizio della crisi.

Tuttavia, mentre si attenuava l’incertezza economica, si intensificava l’incertezza politica. Abbiamo assistito a una serie di eventi geopolitici che influenzeranno il panorama delle nostre politiche negli anni a venire. Il Rapporto annuale 2016 descrive come la BCE ha navigato fra questi frangenti.

Il 2016 si è aperto fra i timori di un nuovo rallentamento dell’economia mondiale, che si riflettevano in un’accentuata volatilità dei mercati finanziari. Vi era il pericolo che il ritorno dell’inflazione verso il nostro obiettivo tardasse ulteriormente e, a fronte di un’inflazione già molto bassa, erano concreti i rischi di deflazione. Come già nel 2015, il Consiglio direttivo restava determinato a ricorrere a tutti gli strumenti nell’ambito del suo mandato per conseguire il proprio obiettivo.

In marzo abbiamo quindi introdotto una serie di nuove misure per espandere lo stimolo monetario, fra cui l’ulteriore riduzione dei nostri tassi di riferimento, l’incremento del programma di acquisto di attività da 60 miliardi a 80 miliardi di euro su base mensile, l’acquisto per la prima volta di titoli del settore societario e l’introduzione di nuove operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine.

Come illustrato nel Rapporto, queste misure si sono dimostrate molto efficaci nel conseguire l’allentamento delle condizioni finanziarie, nel sostenere la ripresa e nel favorire, infine, un graduale aggiustamento dell’inflazione verso livelli prossimi al nostro obiettivo.

Poiché la nostra politica produceva risultati, in dicembre il programma di acquisto di attività è stato esteso di nove mesi per assicurare un supporto più prolungato alle condizioni di finanziamento e un ritorno durevole dell’inflazione verso valori prossimi ma inferiori al 2%. Il volume degli acquisti è stato tuttavia riportato al suo livello originario di 60 miliardi di euro su base mensile. Questa decisione derivava dai successi della nostra azione nella precedente parte dell’anno: una crescente fiducia nell’economia dell’area dell’euro e il dissolversi dei rischi di deflazione.

Tuttavia, oltre a questi benefici, la politica monetaria ha, come sempre, prodotto anche effetti collaterali, che nel 2016 sono stati spesso al centro dell’attenzione. Nel Rapporto di quest’anno affrontiamo alcuni aspetti e timori concernenti le conseguenze indesiderate della nostra azione.

Uno di questi riguarda gli effetti distributivi, soprattutto in termini di disparità. Illustriamo che, nel medio termine, la politica monetaria ha effetti distributivi positivi, poiché riduce la disoccupazione con un beneficio, principalmente, per le famiglie meno agiate. L’inclusione nel mondo del lavoro costituisce, in effetti, uno dei più potenti motori per la riduzione delle disparità.

Un altro timore riguarda la redditività delle banche, delle compagnie di assicurazione e dei fondi pensione. Esaminiamo come le istituzioni finanziarie abbiano risentito del contesto di bassi tassi di interesse e il modo in cui hanno reagito. Evidenziamo che le capacità di adattamento delle banche dipendono dal loro modello imprenditoriale specifico.

Il Rapporto considera anche altre sfide che il settore finanziario ha dovuto affrontare nel 2016. In particolare analizziamo il problema dei crediti deteriorati, le misure da intraprendere per farvi fronte e gli ostacoli che restano da superare. Proponiamo anche un approfondimento concernente le nuove tecnologie e l’innovazione nel settore, le possibili ripercussioni sulla sua struttura e sul suo funzionamento e le implicazioni per le autorità di supervisione e di regolamentazione.

Un esame del 2016 non sarebbe comunque completo se non tenesse conto dei dirompenti cambiamenti politici avvenuti nel corso dell’anno, non ultima la decisione del Regno Unito di uscire dall’Unione europea. Il Rapporto contiene quindi una valutazione della Brexit dal punto di vista della BCE. In particolare, sottolineiamo l’importanza di preservare l’integrità del mercato unico e l’omogeneità delle norme che lo regolano e della loro esecuzione.

Nel 2017 è probabile che l’incertezza politica si protragga. Tuttavia, seguitiamo a confidare che la ripresa economica prosegua, sospinta dalla nostra politica monetaria. Le azioni della BCE rispondono a un chiaro mandato: mantenere la stabilità dei prezzi. Questo ci ha guidati con successo attraverso il 2016 e continuerà a farlo nell’anno a venire.

Francoforte sul Meno, aprile 2017

Mario Draghi

Presidente


L’economia dell’area dell’euro, la politica monetaria della BCE e il settore finanziario europeo nel 2016

L’economia dell’area dell’euro

Il contesto macroeconomico mondiale

Nel 2016 l’economia dell’area dell’euro ha dovuto affrontare un contesto esterno impegnativo. La crescita nei paesi sia avanzati sia emergenti è stata modesta rispetto ai valori storici e si sono registrati episodi di acuita incertezza e picchi temporanei di volatilità nei mercati finanziari, in particolare dopo il referendum britannico sull’appartenenza all’Unione europea (UE) in giugno e le elezioni presidenziali negli Stati Uniti in novembre. L’inflazione su scala internazionale si è mantenuta su livelli moderati per il graduale venir meno degli effetti esercitati dai precedenti ribassi del petrolio e il margine ancora ampio di capacità produttiva mondiale inutilizzata.

La crescita economica mondiale è rimasta modesta

Nel 2016 l’economia mondiale ha continuato a registrare una ripresa graduale, anche se il ritmo di espansione è stato lievemente inferiore rispetto al 2015 come conseguenza del rallentamento nei paesi avanzati. L’attività economica ha acquisito slancio solo nella seconda metà dell’anno, soprattutto nelle economie emergenti. Nell’insieme, il tasso di incremento del PIL mondiale è rimasto al di sotto dei livelli antecedenti la crisi (cfr. grafico 1).

Il 2016 è stato contraddistinto da alcuni avvenimenti politici significativi, che hanno offuscato le prospettive economiche globali. A giugno l’esito del referendum nel Regno Unito ha creato incertezza riguardo alle prospettive dell’economia britannica, anche se l’impatto finanziario ed economico immediato si è rivelato temporaneo e modesto. Nel prosieguo dell’anno, il risultato delle elezioni negli Stati Uniti ha determinato una variazione delle attese riguardo alle politiche future della nuova amministrazione statunitense, accrescendo le incertezze.

Grafico 1

Principali andamenti in alcune economie

(variazioni percentuali sul periodo corrispondente; dati trimestrali; dati mensili)

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone area dell’euro mondo, esclusa l’area dell’euro economie emergenti a) Crescita del prodotto -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 b) Tassi di inflazione Stati Uniti Regno Unito Cina Giappone area dell’euro OCSE

Fonti: Eurostat e dati nazionali.
Note: i dati relativi al PIL sono destagionalizzati. L’inflazione è misurata sullo IAPC per l’area dell’euro e il Regno Unito e sull’IPC per gli Stati Uniti, la Cina e il Giappone.

Le economie avanzate hanno continuato a espandersi, seppure a ritmi inferiori rispetto all’anno precedente. Le condizioni di finanziamento ancora accomodanti e la migliore situazione nei mercati del lavoro hanno sorretto l’attività economica. Nell’insieme, anche la crescita nei paesi emergenti è stata moderata nel 2016, con un miglioramento significativo delle prospettive nella seconda metà dell’anno. Due fattori hanno svolto un ruolo particolarmente importante: il perdurante rallentamento graduale dell’economia cinese e la progressiva moderazione delle gravi recessioni nei principali paesi esportatori di materie prime. Ciò detto, la crescita è rimasta contenuta a causa delle tensioni geopolitiche, dell’eccessiva leva finanziaria, della vulnerabilità di fronte alle inversioni dei flussi di capitali e – per le economie esportatrici di materie prime – del lento adeguamento alle minori entrate.

La dinamica del commercio internazionale è stata debole nel 2016; il volume delle importazioni globali è aumentato di appena l’1,7 per cento, contro il 2,1 del 2015. Vi sono evidenze del fatto che alcuni andamenti strutturali favorevoli all’interscambio in passato – quali il calo dei costi di trasporto, la liberalizzazione degli scambi, l’espansione delle catene produttive mondiali e il processo di finanziarizzazione – non forniranno lo stesso livello di sostegno nel medio periodo. Di conseguenza, è poco probabile che il commercio internazionale cresca più dell’attività economica globale nel prossimo futuro.

Le condizioni di finanziamento a livello mondiale sono rimaste favorevoli per tutto l’anno. Le banche centrali delle principali economie avanzate hanno mantenuto un orientamento accomodante in un contesto in cui la Bank of England, la Banca del Giappone e la Banca centrale europea (BCE) hanno continuato a perseguire politiche monetarie espansive. Il Federal Reserve System degli Stati Uniti ha ripreso il processo di normalizzazione della politica monetaria innalzando l’intervallo obiettivo per il tasso sui Federal Funds di 25 punti base a dicembre 2016. I mercati finanziari hanno dimostrato nell’insieme una buona capacità di tenuta, nonostante gli episodi di acuita incertezza innescati dagli avvenimenti politici. Verso la fine dell’anno i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine statunitensi sono saliti notevolmente. Non è ancora chiaro se questo rifletta aspettative di un aumento della crescita e dell’inflazione o piuttosto un picco dei premi per il rischio su tali titoli. Gran parte dei mercati emergenti ha beneficiato di migliori condizioni di finanziamento esterno fino alle elezioni negli Stati Uniti in novembre. Successivamente, tuttavia, il precedente incremento dei flussi di capitali verso le economie emergenti ha iniziato a venire meno, con un allargamento dei differenziali sulle obbligazioni sovrane e l’intensificarsi delle pressioni sulle valute in diversi paesi.


L’ampio margine di capacità inutilizzata ha continuato a pesare sull’inflazione mondiale

Nel 2016 l’inflazione su scala internazionale ha continuato a essere influenzata dal basso livello dei prezzi del petrolio e dal margine ancora ampio di capacità produttiva mondiale inutilizzata (cfr. grafico 2). Nell’area dell’OCSE l’inflazione complessiva sui dodici mesi è cresciuta gradualmente verso la fine dell’anno all’1,1 per cento nel 2016, rispetto allo 0,6 del 2015, mentre quella di fondo (calcolata al netto della componente alimentare ed energetica) ha registrato un lieve incremento portandosi all’1,8 per cento (cfr. grafico 1).

Grafico 2

Prezzi delle materie prime

(dati giornalieri)

20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 beni alimentari (2015=100) metalli (2015=100) petrolio (dollari USA per barile)

Fonti: Bloomberg e Hamburg Institute of International Economics.

I corsi petroliferi si sono risollevati dopo il minimo di 33 dollari per barile raggiunto a fine gennaio 2016, salendo a 55 dollari a fine dicembre. La riduzione degli investimenti da parte delle società petrolifere statunitensi e il repentino aumento del numero di interruzioni dell’offerta di greggio a livello mondiale nella prima metà del 2016 hanno fatto aumentare i prezzi[1]. Verso la fine dell’anno le quotazioni hanno risentito in misura notevole della strategia produttiva dell’Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC). Dopo la decisione del 30 novembre, che prevedeva l’attuazione di un taglio delle forniture di 1,2 milioni di barili al giorno da parte dei membri dell’OPEC nella prima metà del 2017, il prezzo del greggio di qualità Brent è aumentato. L’aumento è stato altresì favorito dall’accordo raggiunto il 10 dicembre tra l’OPEC e alcuni paesi produttori non appartenenti all’organizzazione volto a ridurre la produzione di ulteriori 0,6 milioni di barili al giorno.

Nel 2016 i prezzi delle materie prime non petrolifere hanno registrato una ripresa; tuttavia, le quotazioni delle derrate alimentari e dei metalli hanno seguito andamenti opposti. I corsi delle materie prime agricole sono aumentati per problemi connessi alle condizioni climatiche nella prima metà dell’anno, per poi diminuire durante l’estate in ragione degli abbondanti raccolti di frumento e altri cereali. Quelli dei metalli si sono mantenuti bassi nella prima parte del 2016, in un contesto in cui la Cina ha annunciato politiche ambientali volte a limitarne il consumo, salvo poi evidenziare un parziale recupero con il miglioramento delle prospettive della domanda futura legato ai potenziali nuovi investimenti in infrastrutture in Cina e negli Stati Uniti.

La lenta chiusura degli output gap nelle economie avanzate, il modesto ridimensionamento dell’ampio margine di capacità inutilizzata in vari paesi emergenti e il venir meno degli effetti dei precedenti cali nelle quotazioni del greggio e di altre materie prime hanno nell’insieme esercitato lievi pressioni verso l’alto sull’inflazione globale nella seconda metà del 2016.


La crescita è proseguita nelle economie principali

Negli Stati Uniti l’attività economica ha rallentato nel 2016. La crescita del PIL in termini reali ha evidenziato un’espansione modesta nella prima metà dell’anno e una ripresa nella seconda. Vi hanno contribuito principalmente la spesa per consumi, l’incremento dell’occupazione e il miglioramento dei bilanci delle famiglie. L’effetto di freno esercitato dalla correzione delle scorte e dal calo degli investimenti nel settore energetico nella prima metà dell’anno si è attenuato verso la fine del 2016 e questo ha concorso al rafforzamento dell’attività. Nell’insieme il tasso di incremento del PIL è sceso all’1,6 per cento nel 2016, dal 2,6 del 2015. La dinamica di fondo del mercato del lavoro si è mantenuta robusta, con un ulteriore calo del tasso di disoccupazione al 4,7 per cento e un’accelerazione dei salari alla fine dell’anno. L’inflazione è rimasta ben al di sotto dell’obiettivo fissato dal Federal Open Market Committee (FOMC). Nell’insieme del 2016 l’inflazione sui dodici mesi misurata sull’indice dei prezzi al consumo ha raggiunto il 2,1 per cento, mentre il tasso calcolato al netto della componente alimentare ed energetica è salito al 2,2 per cento.

La politica monetaria è rimasta estremamente accomodante nel 2016. A dicembre, con una decisione che era stata ampiamente anticipata dai mercati finanziari, il FOMC ha deciso di innalzare l’intervallo obiettivo per il tasso di interesse sui Federal Fund di 25 punti base portandolo a 0,5‑0,75 per cento. L’orientamento della politica di bilancio è stato lievemente espansivo nell’esercizio 2016 e il disavanzo fiscale è aumentato leggermente, al 3,2 per cento del PIL, come conseguenza della maggiore spesa connessa ai costi dell’assistenza sanitaria e dell’aumento dei pagamenti netti per interessi.

Il Giappone ha evidenziato una crescita robusta nel 2016 grazie all’orientamento accomodante della politica monetaria e di quella di bilancio, all’allentamento delle condizioni finanziarie e a condizioni più tese nel mercato del lavoro. In media d’anno il tasso di incremento del PIL in termini reali è diminuito lievemente, all’1 per cento, dall’1,2 del 2015. Il tasso di disoccupazione è sceso al 3,1 per cento, ma la dinamica salariale è rimasta moderata. L’inflazione sui dodici mesi misurata sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) è passata in territorio negativo nel 2016, a ‑0,1 per cento, principalmente di riflesso al calo delle quotazioni mondiali delle materie prime e al rafforzamento dello yen. Il dato al netto dei beni alimentari freschi ed energetici (misura preferenziale dell’inflazione di fondo utilizzata dalla Banca del Giappone) è diminuito lievemente rispetto al 2015, portandosi allo 0,6 per cento. A settembre la Banca del Giappone ha introdotto un allentamento monetario quantitativo e qualitativo con controllo della curva dei rendimenti e ha altresì assunto l’impegno di incrementare la base monetaria finché il tasso di inflazione osservato non supererà l’obiettivo previsto per la stabilità dei prezzi, rimanendo stabilmente al di sopra di tale livello.

Nel Regno Unito l’economia ha continuato a evidenziare andamenti robusti nonostante l’incertezza connessa all’esito del referendum sull’appartenenza del paese all’UE. Nel 2016 il PIL in termini reali è aumentato del 2,0 per cento secondo stime preliminari, sostenuto principalmente dai consumi privati[2]. Nei mercati finanziari la reazione più notevole al risultato del referendum è stata il netto deprezzamento della sterlina. Si è registrata un’accelerazione dell’inflazione da livelli estremamente bassi. Nel 2016 l’orientamento della politica monetaria è rimasto accomodante. Ad agosto il Monetary Policy Committee della Bank of England ha ridotto il tasso di riferimento ufficiale di 25 punti base portandolo allo 0,25 per cento, ha ampliato il proprio programma di acquisto di attività e ha dato il via all’iniziativa “Term Funding Scheme”, volta a sostenere la trasmissione del tasso di interesse all’economia. In novembre il governo ha annunciato un nuovo mandato di bilancio e misure mirate sul piano delle politiche, in particolare nell’ambito degli investimenti per infrastrutture e abitazioni, al fine di sostenere l’economia nella fase di transizione.

In Cina la crescita si è stabilizzata nel 2016, sorretta dai consumi e dalla spesa per infrastrutture. Il tasso di incremento del PIL in termini reali è sceso al 6,7 per cento, dal 6,9 del 2015. Gli investimenti sono rimasti deboli nel settore manifatturiero, mentre hanno registrato un lieve aumento in quello immobiliare. La domanda di importazioni ha recuperato rispetto al minimo del 2015, ma è rimasta più fiacca che in passato. La dinamica relativamente modesta della domanda estera ha pesato sulle esportazioni, che hanno a loro volta influito negativamente sulle importazioni attraverso il settore della trasformazione. L’inflazione al consumo sui dodici mesi è salita al 2 per cento e quella dei prezzi alla produzione, che si colloca in territorio negativo da marzo 2012, è aumentata al ‑1,4 per cento.


Il tasso di cambio effettivo dell’euro è rimasto sostanzialmente stabile

Nel 2016 l’euro si è mantenuto sostanzialmente stabile in termini effettivi nominali (cfr. grafico 3), mentre ha registrato movimenti bilaterali nei confronti di alcune delle altre divise principali. Rispetto al dollaro statunitense ha evidenziato una notevole stabilità per gran parte del 2016 in presenza di rendimenti in larga misura invariati sulle due sponde dell’Atlantico, ma si è poi deprezzato verso la fine dell’anno. L’indebolimento dell’euro sullo yen giapponese è stato in parte compensato dall’apprezzamento sulla sterlina britannica.

Grafico 3

Tasso di cambio dell’euro

(dati giornalieri)