In einem unsicheren Umfeld zurück zu den Grundlagen

Eröffnungsrede von Christine Lagarde, Präsidentin der EZB, anlässlich des ECB Forum on Central Banking 2026 zum Thema „Europas Zukunft gestalten: Innovation, Wachstum und Stabilität“ in Sintra (Portugal)

Sintra, 29. Juni 2026

Ich freue mich, Sie beim Zentralbankforum der EZB begrüßen zu dürfen.

Das Umfeld des Euroraums war in den vergangenen 15 Jahren von außerordentlichem Druck geprägt. Dies erforderte unkonventionelle Reaktionen.

Die Staatsschuldenkrise führte uns bis nahe an die effektive Untergrenze. Die Pandemie ließ die Nachfrage erneut einbrechen. Wir reagierten darauf mit Ankäufen von Vermögenswerten und Refinanzierungsgeschäften zur Unterstützung der Wirtschaft und setzten neue Instrumente gegen die Fragmentierung ein.

Unser Instrumentarium erweiterte sich auch auf andere Weise: eine Forward Guidance mit Kriterien für eine Zinswende, Festlegung auf eine bestimmte Reihenfolge von Maßnahmen, Zusammenspiel verschiedener geldpolitischer Instrumente.

Als sich die Lage umkehrte und Russland unseren Zugang zum Erdgas kappte, reagierten wir mit einem konventionellen Instrument, das wir auf unkonventionelle Weise einsetzten: dem schnellsten Straffungszyklus in unserer Geschichte mit Zinsanhebungen in so großen Schritten, wie es sie bis dahin noch nicht gegeben hatte.

Im aktuellen Umfeld sieht sich die Geldpolitik jetzt jedoch einer anderen Situation gegenüber.

Wir brauchen nicht mehr auf unkonventionelle Instrumente zurückzugreifen. Wir haben diese zwar zur Hand, können uns nun aber darauf konzentrieren, die Inflation primär mithilfe unserer Leitzinsen zu stabilisieren.

Wir müssen nicht mehr mit so viel Nachdruck vorgehen. Wir können dosierte Zinsanpassungen vornehmen und diese auf die Schocks, die uns treffen, abstimmen.

Auch komplizierte Formen von Forward Guidance brauchen wir nicht mehr. Unsere Entscheidungen sind datenabhängig und werden von Sitzung zu Sitzung getroffen.

Die Geldpolitik hat sich wieder auf ihre Grundlagen besonnen.^[1] Oder?

Zu den Grundlagen zurückzukehren, bedeutet nicht die Rückkehr zu einer idealisierten Vergangenheit, wenn es so etwas in der Geldpolitik überhaupt gibt.

Edmund Burke drückte es einmal so aus: Ein Staat, der nicht die Mittel hat, die Zustände zu ändern, der hat auch nicht die Mittel, sie zu erhalten^[2].

So ist es auch in der Geldpolitik. Die heutige Welt bringt Herausforderungen mit sich, die von uns verlangen, diese Grundlagen auf neue Art und Weise anzuwenden und innovative Lösungen dort zu suchen, wo unsere bestehenden Rahmenwerke nicht mehr ausreichen.

Zurück zu den Grundlagen ...

Mehrere Faktoren haben die Rückkehr zu den Grundlagen möglich gemacht.

Der erste ist, wie sich die Welt verändert hat.

Die Zinssätze haben sich von der effektiven Untergrenze wegbewegt, was zum Teil auf den strukturellen Druck zurückzuführen ist, der unter anderem von den steigenden Verteidigungsausgaben ausgeht. Und die Schocks dieser Zeit treffen eher die Angebotsseite als die Nachfrageseite. Da diese negativen angebotsseitigen Schocks die Preise tendenziell nach oben getrieben haben, haben sich die Zinsen von der effektiven Untergrenze wegbewegt.^[3]

Diese Entwicklung spiegelt aber – was vielleicht noch wesentlicher ist – auch den Handlungsrahmen wider, den Europa als Reaktion auf diese Krisen aufgebaut hat. Dieser Rahmen hat die Wirtschaft widerstandsfähiger gegen Schocks gemacht, sodass unkonventionelle oder starke geldpolitische Reaktionen jetzt seltener notwendig sind.

Die EZB hat mithilfe eigener Instrumente, darunter das Instrument zur Absicherung der Transmission (Transmission Protection Instrument), die Fragmentierungsrisiken reduziert. Diese Instrumente verringern die Wahrscheinlichkeit, dass es bei Staatsanleihen zu ungerechtfertigten Renditeabständen kommt.

Und sie ermöglichen uns, zur Inflationsbekämpfung die Zinsen anzuheben, ohne befürchten zu müssen, dass die Straffung ihrerseits Finanzstress auslöst.

Darüber hinaus hat die Stärkung der institutionellen Architektur Europas die Fragmentierung abgeschwächt, indem sie die Verflechtung zwischen Staat und Banken von beiden Seiten bekämpft hat.

Die europäische Bankenaufsicht und der europäische Abwicklungsrahmen haben den Bankensektor widerstandsfähiger gemacht, sodass Schocks durch das Bankensystem nicht so leicht verstärkt werden können. Wir müssen jedoch darauf achten, dass im Bereich der Finanzintermediation außerhalb des Bankensektors Herausforderungen in Bezug auf die Finanzstabilität dort entstehen können, wo die Aufsicht nicht Schritt gehalten hat.

Auch die finanzpolitischen Rahmen der EU haben sich erheblich weiterentwickelt, vom Europäischen Stabilitätsmechanismus bis zum Programm „Next Generation EU“ und anderen gemeinsamen Kreditinstrumenten. Die Verflechtung von der Staatsseite her hat sich in der Folge abgeschwächt.

Gleichzeitig gibt es Grund zur Annahme, dass auch politische Maßnahmen in Europa das Ausmaß verringern, in dem Schocks auf die Realwirtschaft durchschlagen.

Unsere Strategiebewertung ergab, dass die Verankerung der Inflationserwartungen näher an das 2 % herangerückt ist. Grund hierfür ist das klare, symmetrische Ziel der EZB und ihre Erfolgsbilanz bei der Bekämpfung einer sowohl zu niedrigen als auch zu hohen Inflation.^[4] Dies ist von entscheidender Bedeutung, um die Wirtschaft vor den ungünstigen Zweitrundeneffekten von Schocks, die mit Energieimporten zusammenhängen, zu schützen.

Auch die Energiewende verändert allmählich, wie sich diese Schocks auf die Gesamtwirtschaft übertragen. In Ländern mit einem höheren Anteil an kohlenstoffarmem Strom wie Portugal und Spanien koppeln sich die Großhandelspreise für Strom zunehmend von den Gaspreisen ab.

Diese Widerstandsfähigkeit war in den letzten Jahren deutlich erkennbar.

Der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank hat die Banken im Euroraum nicht destabilisiert. Ebenso hat der Euroraum die größte Zollerhöhung in den Vereinigten Staaten seit fast hundert Jahren überstanden und auch das, was die Internationale Energieagentur die größte Unterbrechung der Ölversorgung der Geschichte nennt.

Die Kosten waren beträchtlich, es hat die Wirtschaft aber nicht aus der Bahn geworfen. Die zyklischen Schwankungen haben sich in Grenzen gehalten, auch wenn manche dieser Schocks die langfristigen Wachstumsaussichten Europas vor Herausforderungen stellen.

Dank dieser Widerstandskraft konnte sich die Geldpolitik unmittelbarer auf ihre Kernaufgabe konzentrieren: die Stabilisierung der Preise über die Zinssätze, ohne von Fragmentierungsrisiken, Schwachstellen des Bankensektors oder der Untergrenze eingeschränkt zu werden.

... aber nicht zurück in die Vergangenheit

Die Welt, in der wir diese Grundlagen anwenden, ist eine völlig andere als früher.

Wir sehen uns einem angespannten geopolitischen Umfeld gegenüber, in dem die Häufigkeit schwerer Schocks zunehmen dürfte. Auch nehmen diese Schocks neue Formen an: Marktzugang, Energieversorgung und kritische Mineralrohstoffe werden zunehmend als Waffe eingesetzt.

Schocks dieser Art haben zwei Merkmale, die unsere üblichen Analyserahmen vor Probleme stellen.

Erstens hängen die wirtschaftlichen Auswirkungen dieser Schocks von strategischen Reaktionen ab, die unter Umständen nicht historischen Regelmäßigkeiten folgen. Die im vergangenen Jahr verhängten höheren US-Zölle verdeutlichen dies eindrucksvoll.

Die meisten Wirtschaftsmodelle haben eine Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar prognostiziert. Grund hierfür war die Erwartung höherer US-Zinsen und eines geringeren US-Handelsdefizits, und dass die Unsicherheit die Investitionen stark belasten würde. Zahlreiche Beobachter gingen davon aus, dass die EU Vergeltungsmaßnahmen ergreifen würde und die Einfuhrkosten somit steigen würden.

Tatsächlich aber wertete der Euro gegenüber dem US-Dollar stark auf, da die Anleger die Stellung Amerikas im globalen Finanzsystem neu bewerteten.^[5] Die EU ergriff keine Vergeltungsmaßnahmen und stellt ihre strategischen Beziehungen zu den Vereinigten Staaten über ihre Handelsinteressen.

Und auf die breiter angelegte geopolitische Verschiebung reagierten die europäischen Regierungen mit der größten Steigerung der Verteidigungsausgaben seit Jahrzehnten. Diese endogene Reaktion glich den vom Handel ausgehenden bremsenden Effekt teilweise aus.

Das zweite Merkmal dieser Schocks ist, dass sie sich drastisch zuspitzen, aber auch schnell abklingen können. Der Krieg im Nahen Osten ist ein Beispiel hierfür.

Der Konflikt hat zu einem erheblichen Inflationsdruck geführt. Aber in jeder Phase veränderten sich die Einschätzungen bezüglich seiner Länge, seiner Tiefe und seiner Auswirkungen auf die Aussichten.

Zyklen aus Eskalation, Verhandlungen, angekündigten Vereinbarungen und Kehrtwenden haben schnell, manchmal innerhalb weniger Tage, die Ölmärkte in Bewegung gesetzt.

Im März kletterten die Ölpreise auf fast 120 USD je Barrel, und die Worst-Case-Prognosen waren noch deutlich höher. Nach dem zwischenzeitlichen Friedensabkommen von letzter Woche sind die Preise auf rund 73 USD je Barrel gesunken. Wie lange dieses Abkommen hält, ist jedoch alles andere als sicher.

In der von mir beschriebenen Lage muss die Geldpolitik also Neuland betreten.

Schocks dürften mit größerer Wahrscheinlichkeit dazu führen, dass sich die Inflation von ihrem Zielwert entfernt. Die Widerstandsfähigkeit, die Europa aufgebaut hat, bedeutet jedoch, dass sich deren Auswirkungen auf unsere Wirtschaft stärker in Grenzen halten.

Wir dürften uns daher wohl öfter in einem Spannungsfeld zwischen Schocks, durch die wir hindurchschauen können, und solchen, auf die wir energisch reagieren müssen, wiederfinden.^[6]

Gleichzeitig sind sie schwerer zu lesen, und es wird wahrscheinlicher, dass sie schnell die Richtung rasch ändern. Eine angemessene Kalibrierung unserer geldpolitischen Maßnahmen ist daher von entscheidender Bedeutung.

Dieser Herausforderung stellen wir uns durch Innovation in zwei Bereichen.

Unsere Entscheidungen auf die richtigen Indikatoren stützen

Zunächst müssen wir sicherstellen, dass wir über Indikatoren verfügen, die konkret und reaktionsfähig genug sind, um die Entscheidungsfindung in diesem Umfeld zu stützen.

Manche vertreten die Auffassung, dass die Geldpolitik angesichts der Merkmale heutiger Schocks den Inflationserwartungen mehr Gewicht beimessen sollte. Da wir Lieferstörungen nicht direkt abfedern können, sollten unsere Entscheidungen darauf ausgerichtet sein, die Verankerung der Inflationserwartungen aufrechtzuerhalten.

Inflationserwartungen sind ein wichtiger Bestandteil der Daten, die wir überwachen, und das wird auch immer so bleiben. Jegliche Anzeichen einer Entankerung der längerfristigen Erwartungen machen zweifellos eine Reaktion erforderlich. Bei starken und länger anhaltenden Schocks könnte es auch angemessen sein, mit Nachdruck zu reagieren, bevor eine Entankerung sichtbar wird.

Wenn wir uns allerdings in dem von mir beschriebenen Spannungsfeld befinden, hat es Nachteile, sich bei der Kalibrierung der Geldpolitik auf Erwartungen zu stützen.

Stabile längerfristige Erwartungen könnten möglicherweise geldpolitische Entscheidungsträger dazu verleiten, ihre Reaktion auf eine Inflation, die bereits oberhalb des Zielwerts liegt und von privaten Haushalten und Unternehmen wahrgenommen wird, hinauszuzögern, selbst wenn Prognosen und aktuelle Daten Maßnahmen erfordern würden.

Umgekehrt, wenn geldpolitische Entscheidungsträger handeln, um einer künftigen Entankerung vorzubeugen, kann nicht verlässlich abgeschätzt werden, wie weit die Zinsen angehoben werden müssen, oder nachträglich in Erfahrung gebracht werden, ob eine vorbeugende Reaktion notwendig oder zu stark war.

Aber Fortschritte bei den Daten, die wir verwenden, und der Art und Weise, wie wir sie verwenden, vermitteln uns jetzt ein präziseres und aktuelleres Bild davon, was in der Wirtschaft vor sich geht, und eine festere Grundlage, auf der wir unsere Entscheidungen im aktuellen Umfeld kalibrieren können.

Zum einen haben wir seit 2022 beträchtliche Arbeit bei der EZB geleistet, um zu verstehen, wie konkrete Echtzeitdaten die mittelfristige Inflation abbilden, insbesondere durch die Entwicklung unserer Reihe von Indikatoren der zugrunde liegenden Inflation. Instrumente wie die persistente und gemeinsame Komponente der Inflation besitzen bewährte Vorlaufindikatoreigenschaften.

Zum anderen haben wir einiges in die Verbesserung unserer Projektionen investiert. Die Projektionsfehler während des Inflationsschubs im Jahr 2022 haben neben anderen Verbesserungen dazu geführt, dass wir auf granularere Prognosen für Öl, Gas und Strom umgestiegen sind.^[7] Projektionsfehler sind seit Ausbruch des Krieges im Nahen Osten sehr gering.

Diese Projektionen vermitteln uns ein umfassenderes mittelfristiges Bild, nicht nur von den Inflationsaussichten, sondern auch davon, wie diese auf eine veränderte Geldpolitik reagieren. Dies erleichtert die Kalibrierung einer Geldpolitik, die für das von mir beschriebene Umfeld sehr viel besser geeignet ist.

Und die beiden Bereiche verstärken sich gegenseitig: Wir können unsere Prognosen anhand von eingehenden Daten kontinuierlich gegenprüfen, um zu kontrollieren, ob sie weiterhin stimmig sind, damit wir nicht am Ende auf veraltete Prognosen zurückgreifen müssen.

Dieser Rahmen war für unseren jüngsten geldpolitischen Beschluss von zentraler Bedeutung. Einige haben unsere jüngste Zinserhöhung als „Vorsichtsmaßnahme“ dargestellt. Das ist keine zutreffende Beschreibung.

Wir waren mit Aussichten einer beschleunigten Gesamt- und Kerninflation konfrontiert, und mit einer Prognose, wonach die Inflation erst zum letzten Quartal 2027 wieder 2 % erreichen würde, was zudem von einer Anpassung des geldpolitischen Kurses abhing. Unsere Analyse ergab, dass die Inflation bei konstanten Zinssätzen in den Jahren 2027 und 2028 oberhalb von 2 % geblieben wäre.

Dies war eine Entscheidung, die sich an dem orientierte, was uns vorlag. Dass wir in einem von erheblicher Unsicherheit geprägten Umfeld in voller Überzeugung diese Entscheidung treffen konnten, ist das Ergebnis jahrelanger Investitionen in unsere Daten, unsere Indikatoren und unsere Projektionen.

Robustheit aufbauen

In einem Umfeld, in dem Schocks so schnell die Richtung wechseln können, wäre es jedoch nicht klug, unsere Entscheidungen zu stark an einem einzelnen Indikator oder einer einzelnen Projektion festzumachen. Die zweite Innovation besteht darin, wie wir unsere Entscheidungen über unterschiedliche Weltlagen hinweg bewerten.

Seit unserer Strategiebewertung im vergangenen Jahr ist die Szenarioanalyse zu einem zentralen Bestandteil dessen geworden, wie wir Entscheidungen in einem Umfeld vermehrter Unsicherheit treffen.^[8] Damit können wir testen, ob eine geldpolitische Entscheidung über eine Reihe plausibler Ergebnisse hinweg Bestand hat, und im Voraus feststellen, unter welchen Bedingungen wir unseren Kurs ändern müssten.

Dies war bei unserer letzten Sitzung besonders nützlich. Zusätzlich zu den adversen und schwerwiegenden Szenarien, die wir bereits im März erstellt hatten, nahmen wir ein milderes Szenario auf, in dem die Energiepreise niedriger ausfallen als derzeit angenommen.^[9]

Wir haben dieses Szenario genau deshalb hinzugefügt, um die Möglichkeit zu erfassen, dass geopolitische Schocks schneller als erwartet abklingen können, wie wir bei der Straße von Hormus gesehen haben.

Unsere Zinserhöhung war in jedem betrachteten Szenario gerechtfertigt. Die Entscheidung war absichtlich auf Robustheit ausgelegt. Und nichts, das wir seither beobachtet haben, hat diese Einschätzung in Frage gestellt. Die Preise für Energieterminkontrakte liegen weiterhin innerhalb der Bandbreite der von uns modellierten Szenarien.

Die Veröffentlichung dieser Szenarien trägt auch in anderer Weise zur Robustheit bei. Sie erleichtert es der Öffentlichkeit, den möglichen Übergang von einem Szenario zu einem anderen nachzuvollziehen. Um jedoch antizipieren zu können, wie wir reagieren werden, muss die Öffentlichkeit unsere Reaktionsfunktion verstehen.

Hier besteht ein wichtiger Unterschied zwischen der Forward Guidance, die wir hintangestellt haben, und der Framework Guidance.^[10]

Unsere Zinsbeschlüsse orientieren sich an drei Kriterien: den Inflationsaussichten, der Dynamik der zugrunde liegenden Inflation und der Stärke der geldpolitischen Transmission. Da die Märkte diese Reaktionsfunktion inzwischen gut verstehen, warten sie nicht, bis wir handeln. Sie passen die Finanzierungsbedingungen eigenständig an neue Daten an.

Die Geldpolitik beginnt ihre Wirkung zu entfalten, bevor wir eine Entscheidung treffen. Und das verschafft uns Zeit, zu bewerten, wie sich ein Schock entwickelt, bevor wir uns auf eine Handlungsoption festlegen, was in Zeiten hoher Unsicherheit höchst wertvoll ist.

Wir haben gesehen, wie sich das in den letzten Monaten abgespielt hat.

Als der Energieschock infolge des Nahost-Konflikts begann, sich auf die Inflationsaussichten niederzuschlagen, zogen die Marktzinsen im März an – weit vor unserer Entscheidung im Juni. Dadurch konnten wir mehr Daten sammeln und unsere Reaktion mit größerer Zuversicht feinjustieren als in einer Lage, in der wir uns zum sofortigen Handeln gezwungen gefühlt hätten.

In diesem Fall entsprachen die Daten weitgehend den Erwartungen, und wir hoben die Zinssätze an. Es gab aber auch Situationen, in denen die ursprünglichen Erwartungen nicht bestätigt wurden.

So preisten die Märkte in den Wochen nach der US-Zollankündigung im April 2025 deutlich niedrigere Sätze ein, und zwar mit einer Terminal Rate von nur 1,5 %. Dank unserer Framework Guidance konnten wir abwarten, wie sich der Schock entfaltete, wobei die Entwicklung letztlich anders war, als von den meisten Beobachtern ursprünglich erwartet. Der Lockerungszyklus endete bei 2 %.

In Zeiten der Unsicherheit verliert die Forward Guidance ihren Wert. Die Framework Guidance wird jedoch wertvoller.

Wenn die Märkte verstehen, wie wir auf unterschiedliche Weltlagen reagieren werden, können sie mit der Anpassung beginnen, bevor wir handeln müssen. Und das ermöglicht es uns, robustere Entscheidungen zu treffen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

In den vergangenen 15 Jahren erforderte ein von außergewöhnlichem Druck geprägtes Umfeld unkonventionelle Reaktionen.

Heute sieht das Umfeld für die Geldpolitik anders aus. Schocks treten häufiger auf der Angebotsseite auf, und Europa hat als Reaktion auf diese schwierigen Jahre eine erhebliche Widerstandsfähigkeit aufgebaut.

Dies hat den Spielraum für eine Rückkehr der Geldpolitik zu den Grundlagen geschaffen: Stabilisierung der Inflation durch Leitzinsen als unser wichtigstes Instrument; wohldosiertes Vorgehen, Entscheidungsfindung von Sitzung zu Sitzung.

Aber die heutige Welt ist nicht weniger anspruchsvoll, und wir müssen uns mit ihr weiter verändern. Die Grundlagen haben sich nicht geändert. Aber was es braucht, um sie anzuwenden, hat sich geändert.

Ich danke Ihnen.