Revenir aux fondamentaux dans un environnement incertain

Remarques liminaires de Christine Lagarde, présidente de la BCE, lors du forum 2026 de la BCE consacré à l’activité de banque centrale et intitulé « Futur de l’Europe : innovation, croissance et stabilité », à Sintra, Portugal

Sintra, 29 juin 2026

C’est un plaisir de vous accueillir aujourd’hui au forum de la BCE consacré à l’activité de banque centrale.

Les quinze dernières années, la zone euro a fait face à un contexte marqué par des tensions extraordinaires qui ont appelé des réponses non conventionnelles.

La crise de la dette souveraine nous a rapprochés du niveau plancher effectif de nos taux directeurs. Quant à la pandémie, elle a entraîné un nouvel effondrement de la demande. Nous avons réagi en procédant à des achats d'actifs et en menant des opérations de refinancement en vue de soutenir l'économie, ainsi qu’avec de nouveaux instruments visant à remédier à la fragmentation.

Notre boîte à outils s’est aussi enrichie d’autres mesures comme les indications sur l’orientation future de la politique monétaire (forward guidance) avec critères de relèvement, les engagements de séquencement et les associations entre différents instruments de politique monétaire.

Lorsque la situation s’est dégradée et que la Russie a interrompu notre approvisionnement en gaz naturel, nous avons réagi avec un instrument conventionnel, que nous avons utilisé de façon non conventionnelle, en conduisant le cycle de resserrement le plus rapide de notre histoire au moyen de relèvements inédits des taux.

Dans le contexte actuel toutefois, la politique monétaire se trouve dans une autre position.

Il n’est plus nécessaire que nous recourions à des instruments non conventionnels : ils sont toujours à notre disposition, mais nous pouvons désormais focaliser notre attention sur la stabilisation de l’inflation en actionnant en priorité les taux directeurs.

Nous n’avons plus besoin d’agir avec la même force : nous pouvons réaliser des ajustements mesurés des taux et les calibrer en fonction des chocs auxquels nous sommes confrontés.

Et nous ne devons plus utiliser des formes complexes de forward guidance. Nos décisions s’appuient sur les données et sont prises réunion par réunion.

La politique monétaire est revenue aux fondamentaux^[1]. N’est-ce pas ?

Le retour aux fondamentaux n’est pas un retour vers un passé idéal, pour autant qu’un tel passé existe dans le domaine de la politique monétaire.

Comme l’a écrit Edmund Burke, un État qui n’a pas les moyens d’effectuer des changements n’a pas les moyens de se maintenir^[2].

Il en va de même de la politique monétaire. Le monde d’aujourd’hui pose des défis qui exigent de nouvelles manières d’appliquer ces fondamentaux et d’innover quand nos dispositifs existants sont insuffisants.

Retour aux fondamentaux...

Plusieurs facteurs ont permis ce retour.

Le premier est la façon dont le monde a changé.

Les taux d’intérêt se sont écartés de leur plancher effectif, en partie sous l’effet de pressions structurelles, notamment la hausse des dépenses en matière de défense. De plus, dans la période actuelle, les chocs sont plus susceptibles de peser sur l’offre que sur la demande. Étant donné que les chocs d’offre négatifs observés ont eu tendance à pousser les prix à la hausse, les taux d’intérêt se sont éloignés de leur plancher effectif^[3].

Mais cette évolution traduit également, peut-être plus fondamentalement, le cadre mis en place par l’Europe en réponse à ces crises. En renforçant la résilience de l’économie face aux chocs, ce cadre a réduit la nécessité de prendre des mesures de politique monétaire non conventionnelles ou fortes.

Les instruments de la BCE, dont l’instrument de protection de la transmission, ont quant à eux diminué les risques de fragmentation. Ces instruments réduisent la probabilité d’évolutions non justifiées des écarts de rendement des obligations souveraines.

Ils nous permettent également de relever les taux pour faire face à l’inflation sans craindre que le resserrement ne crée de tensions financières.

En outre, le renforcement de l’architecture institutionnelle européenne a amoindri la fragmentation en remédiant au lien problématique entre les banques et les emprunteurs souverains, et ce de part et d’autre.

La supervision bancaire européenne et le cadre de résolution de l’Union européenne ont rendu le secteur bancaire plus résilient, de sorte que les chocs sont moins facilement amplifiés par le système bancaire, même si nous devons garder à l’esprit que des défis en matière de stabilité financière peuvent se poser dans l’intermédiation financière non bancaire, où la surveillance n’est pas aussi aiguë.

Les dispositifs budgétaires européens se sont aussi considérablement développés, du Mécanisme européen de stabilité au programme Next Generation EU en passant par d’autres instruments d’emprunts communs, affaiblissant le lien du côté des émetteurs souverains.

Dans le même temps, plusieurs raisons portent à croire que les réponses de politique publique européenne réduisent également l’ampleur de la transmission des chocs à l’économie réelle.

Notre évaluation stratégique a révélé que l’ancrage des anticipations d’inflation s’est rapproché de 2 %, reflétant l’objectif clair et symétrique de la BCE et sa capacité à lutter contre une inflation trop faible ou trop forte^[4]. Cela est essentiel pour protéger l’économie contre les effets de second tour excessifs liés aux chocs sur les importations d’énergie.

La transition vers des énergies propres commence aussi à modifier la manière dont ces chocs se transmettent à l’économie dans son ensemble. Dans les pays présentant des parts élevées d’électricité faiblement carbonée, comme le Portugal ou l’Espagne, les prix de gros de l’électricité sont de plus en plus découplés des prix du gaz.

Cette résilience est clairement perceptible depuis quelques années.

Les banques de la zone euro n’ont pas été déstabilisées par la faillite de la Silicon Valley Bank. La zone euro a également bien résisté à la plus forte hausse des droits de douane américains en près d’un siècle, ainsi qu’à ce que l’Agence internationale de l’énergie considère comme la plus importante perturbation de l’offre de pétrole de toute l’histoire.

Les coûts sont substantiels mais l’économie n’a pas dérapé. Les fluctuations conjoncturelles sont restées limitées, même si ces chocs constituent des défis pour les perspectives de croissance à long terme en Europe.

Cette résilience permet à la politique monétaire de se recentrer sur sa fonction principale : stabiliser les prix par le biais des taux d’intérêt, sans être entravée en cela par des risques de fragmentation, des vulnérabilités dans le secteur bancaire ou le plancher des taux.

... et non pas retour en arrière

Mais le monde dans lequel nous appliquons ces fondamentaux est radicalement différent de celui que nous avons connu précédemment.

Nous sommes face à un contexte géopolitique tendu qui nous met aux prises avec des chocs majeurs dont la fréquence semble s’accélérer. Et ces chocs prennent également de nouvelles formes : l’accès au marché, les approvisionnements en énergie et les minerais critiques sont toujours plus instrumentalisés.

Les chocs de ce type revêtent deux caractéristiques problématiques pour nos cadres analytiques standard.

Premièrement, les effets économiques de ces chocs dépendent de réactions stratégiques qui ne sont pas forcément conformes aux régularités historiques. L’imposition, l’an passé, de droits de douane américains plus élevés en est un exemple frappant.

La plupart des modèles économiques prédisaient que l’euro se déprécierait vis-à-vis du dollar, sous l’effet des anticipations de hausse des taux d’intérêt américains et de l’amélioration du déficit commercial des États-Unis, et que l’incertitude pèserait lourdement sur les investissements. De nombreux observateurs s’attendaient à ce que l’Union européenne réplique en augmentant les coûts d’importation.

Mais, dans les faits, l’euro s’est fortement apprécié par rapport au dollar, les investisseurs réévaluant la position des États-Unis dans le système financier international^[5]. L’Union européenne n’a pas répliqué, donnant la priorité à sa relation stratégique avec les États-Unis plutôt qu’à ses intérêts commerciaux.

Et les gouvernements européens ont réagi à la mutation géopolitique avec la plus forte augmentation des dépenses de défense depuis plusieurs décennies, une réponse endogène compensant en partie le ralentissement lié aux échanges commerciaux.

La seconde caractéristique de ces chocs est leur propension à s’aggraver brusquement, mais aussi à se dénouer rapidement. La guerre au Moyen-Orient en est un bon exemple.

Le conflit a généré de fortes tensions inflationnistes. Mais les évaluations quant à sa durée, son ampleur et ses implications sur les perspectives ont varié à chaque stade de son évolution.

Les cycles d’intensification des tensions, de négociation, d’annonces d’accords et de retours en arrière ont provoqué de brusques mouvements sur les marchés du pétrole, parfois en l‘espace de quelques jours seulement.

En mars, les cours du pétrole ont bondi jusqu’à près de 120 dollars le baril, et les projections les plus alarmistes étaient même nettement supérieures. À la suite de l’accord de paix provisoire de la semaine dernière, les prix sont retombés à environ 73 dollars le baril, mais la pérennité de cet accord est loin d’être assurée.

Pris dans son ensemble, le tableau que je viens de brosser place la politique monétaire face à une nouvelle réalité.

Nous serons sans doute plus souvent confrontés à des chocs faisant dévier l’inflation de notre objectif, mais la résilience qu’a développée l’Europe limite leurs effets sur l’économie.

Nous pourrions dès lors nous retrouver plus régulièrement dans une zone intermédiaire, entre des chocs que nous pourrons ignorer et d’autres auxquels nous devrons réagir avec force^[6].

Cela étant, ces chocs sont plus difficiles à appréhender et plus susceptibles de fluctuer rapidement. Nous devons donc impérativement calibrer nos réactions de politique monétaire de façon appropriée.

Et nous relevons ce défi en innovant dans deux domaines.

Fonder nos décisions sur les bons indicateurs

Le premier consiste à faire en sorte que nous disposions d’indicateurs suffisamment concrets et réactifs pour soutenir notre prise de décision dans cet environnement.

D’aucuns pensent que, compte tenu des caractéristiques des chocs actuels, la politique monétaire devrait se concentrer davantage sur les anticipations d’inflation. Puisque nous ne pouvons compenser directement les perturbations des chaînes d’approvisionnement, nos décisions devraient être calibrées en vue de maintenir l’ancrage des anticipations.

Les anticipations d’inflation sont une partie essentielle des données que nous surveillons, et le resterons toujours. Tout signe de désancrage des anticipations à long terme justifiera à coup sûr une réaction. Face à des chocs de grande ampleur et persistants, il peut aussi être adéquat de réagir vigoureusement avant l’apparition d’un désancrage.

Mais lorsque nous nous retrouvons dans la zone intermédiaire que j’ai décrite, fonder le calibrage de notre politique sur les anticipations présente des inconvénients.

Des anticipations à long terme stables peuvent potentiellement amener les responsables de la politique monétaire à reporter leur réaction face à un niveau d’inflation déjà supérieur à l’objectif et perceptible par les ménages et les entreprises, même quand les projections et les données les plus récentes appelleraient à passer à l’action.

À l’inverse, si nous intervenons pour prévenir un futur désancrage, il n’existe pas de moyen fiable d’estimer jusqu’à quel niveau les taux doivent être augmentés, ou de savoir après coup si une réponse préventive a été nécessaire ou excessive.

Cependant, les progrès enregistrés dans les données que nous utilisons et dans la façon dont nous les utilisons nous donnent aujourd’hui une image plus nette et plus rapide de ce qui se passe dans l’économie, et donc une base plus solide sur laquelle calibrer nos décisions dans l’environnement ambiant.

Premièrement, nous avons beaucoup travaillé, à la BCE, depuis 2022, pour comprendre les liens entre les données concrètes en temps réel et l’inflation à moyen terme, particulièrement en enrichissant notre batterie d’indicateurs de l’inflation sous-jacente. Des instruments tels que la composante persistante et commune de l’inflation ont des propriétés bien établies d’indicateur avancé.

Deuxièmement, nous avons misé beaucoup d’efforts sur l’amélioration de nos projections. Les erreurs faites dans les projections au cours de la poussée inflationniste de 2022 nous ont ainsi amené à passer à des projections plus granulaires pour le pétrole, le gaz et l’électricité, notamment^[7]. Les erreurs faites dans les projections depuis le début de la guerre au Moyen-Orient ont été très limitées.

Ces projections nous donnent une image à moyen terme plus complète, non seulement des perspectives d’inflation mais aussi de la manière dont elles réagiront aux évolutions de notre politique. Cela facilite la calibration de notre politique qui peut être nettement mieux adaptée à l’environnement que j’ai décrit.

Et les deux éléments se renforcent mutuellement : nous pouvons continuellement recouper nos projections avec les données les plus récentes pour vérifier si elles restent valides, ce qui nous permet de ne pas nous appuyer sur des projections devenues obsolètes.

Ce cadre a été fondamental pour notre dernière décision de politique monétaire. Certains ont affirmé que la hausse des taux directeurs à laquelle nous avons procédé il y a deux semaines constituait une « prise d’assurance ». Cette description n’est pas exacte.

Nous étions confrontés à des perspectives de hausse de l’inflation globale et sous-jacente, et à une projection qui ne tablait sur un retour de l’inflation à 2 % qu’au dernier trimestre 2027, qui dépendait elle-même d’un ajustement de la politique monétaire. Selon notre analyse, un maintien des taux directeurs se serait traduit par un niveau d’inflation demeurant supérieur à 2 % en 2027 et en 2028.

Cette décision était basée sur ce que nous avions sous les yeux. Et notre capacité à prendre cette décision de façon confiante, dans un environnement d’incertitudes considérables, est le fruit d’années d’investissement dans nos données, nos indicateurs et nos projections.

Développer la robustesse

Mais dans un environnement dans lequel les chocs peuvent changer de direction si rapidement, il ne serait pas avisé d’ancrer nos décisions trop fermement sur un seul indicateur ou une seule projection. La seconde innovation tient à comment nous évaluons nos décisions à travers différents états du monde.

Depuis notre évaluation stratégique l’année dernière, l’analyse de scénarios est devenue une part essentielle de notre mode de prise de décisions en présence de fortes incertitudes^[8]. Elle nous permet de tester si une décision monétaire est valable à travers une série de résultats plausibles, et d’identifier en amont les conditions dans lesquelles nous devrions modifier notre orientation.

Cela s’est avéré particulièrement utile lors de notre dernière réunion. En plus des scénarios défavorable et sévère que nous avions déjà développés en mars, nous avons inclus un scénario plus modéré dans lequel les prix de l’énergie seraient plus bas qu’envisagé actuellement^[9].

Nous avons ajouté ce scénario précisément pour tenir compte de la possibilité que les chocs géopolitiques se dénouent plus rapidement qu’attendu, comme cela s’est produit dans le détroit d’Ormuz.

Notre hausse des taux se justifiait dans tous les scénarios considérés. La décision était donc, conceptuellement, robuste. Et rien de ce que nous avons observé depuis ne l’a remise en cause. Les prix des contrats à terme sur l’énergie restent dans les fourchettes des scénarios que nous avons définis.

Le fait d’avoir publié ces scénarios contribue également à la robustesse d’une autre manière. Le public est en effet mieux à même de suivre quand nous pourrions passer d’un scénario à un autre. Mais pour pouvoir anticiper comment nous réagirions, le public doit comprendre notre fonction de réaction.

Je veux insister ici sur une distinction importante entre la forward guidance (la fourniture d’indications sur l’orientation future de la politique monétaire), dont nous nous sommes éloignés, et la framework guidance (à savoir des indications découlant de notre cadre de politique monétaire^[10].

Nos décisions relatives aux taux directeurs s’appuient sur trois critères : les perspectives d'inflation, la dynamique de l’inflation sous-jacente et la force de la transmission de la politique monétaire. Cette fonction de réaction étant désormais bien comprise par les marchés, ceux-ci n’attendent pas que nous intervenions. Ils ajustent d’eux-mêmes les conditions financières face aux nouvelles données.

La politique monétaire commence à produire ses effets avant même que nous ayons pris une décision. Et cela nous donne le temps d’évaluer comment un choc évolue avant de déterminer une stratégie. Ce temps est précieux en périodes de fortes incertitudes.

Nous avons pu observer ce déroulement au cours des derniers mois.

Lorsque le choc énergétique provoqué par le conflit au Moyen-Orient a commencé à peser sur les perspectives d’inflation, les taux de marché se sont tendus à partir de mars, bien avant notre décision de juin. Nous avons ainsi pu collecter plus de données et calibrer notre réponse avec davantage de confiance que si nous avions dû agir immédiatement.

Dans le cas d’espèce, les données qui nous sont parvenues ont été globalement conformes à nos attentes et nous avons relevé nos taux d’intérêt. Il est toutefois également arrivé que les anticipations initiales ne se soient pas confirmées.

Ainsi, au cours des semaines ayant suivi l’annonce, en avril 2025, relative aux droits de douane américains, les marchés ont anticipé des taux nettement plus bas, et notamment un taux directeur terminal de 1,5 %. Notre framework guidance nous a donné le temps d’observer l’évolution du choc, qui a finalement été différent des anticipations initiales de la plupart des observateurs. Et le cycle de baisse des taux s’est arrêté à 2 %.

En période d’incertitudes, la forward guidance perd de son intérêt. Mais la framework guidance, elle,devient plus intéressante.

Quand les marchés ont une compréhension de la façon dont nous réagirons dans différents états du monde, ils peuvent commencer à s’ajuster avant qu’il soit nécessaire que nous agissions. Et nous pouvons de notre côté prendre des décisions plus robustes.

Conclusion

Permettez-moi à présent de conclure mon propos.

Au cours des quinze dernières années, un environnement porteur de tensions extraordinaires a exigé des réponses non conventionnelles.

Aujourd’hui, l’environnement dans lequel la politique monétaire opère a changé. Les chocs se produisent plus souvent du côté de l’offre, et l’Europe a considérablement renforcé sa résilience pendant ces années difficiles.

Cela a permis à la politique monétaire de revenir aux fondamentaux, à savoir stabiliser l’inflation à l’aide des taux directeurs comme principal instrument, en agissant de façon mesurée et en prenant nos décisions réunion par réunion.

Cela étant, notre monde actuel n’est pas devenu moins exigeant et nous devons continuer d’évoluer avec lui. Les fondamentaux n’ont pas changé. Mais ce qu’il convient de faire pour les mettre en œuvre a changé.

Merci de votre attention.