Volver a lo esencial en un entorno incierto

Discurso inaugural pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el Foro del BCE sobre Banca Central 2026, titulado «Trazando el futuro de Europa: innovación, crecimiento y estabilidad», celebrado en Sintra, Portugal

Sintra, 29 de junio de 2026

Me complace darles la bienvenida al Foro del BCE sobre Banca Central.

Durante los últimos quince años, la zona del euro se ha enfrentado a un entorno de presiones extraordinarias que requirió respuestas no convencionales.

La crisis de deuda soberana nos acercó al límite inferior efectivo. La pandemia deprimió aún más la demanda. Respondimos con compras de activos y operaciones de financiación para apoyar a la economía, así como con nuevos instrumentos para hacer frente a la fragmentación.

También ampliamos nuestro conjunto de instrumentos de otras maneras: ofrecimos indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria estableciendo criterios sobre el inicio de las subidas, compromisos de secuenciación y vínculos entre instrumentos de política monetaria.

Cuando el entorno se revirtió y Rusia interrumpió nuestro acceso al gas natural, respondimos utilizando de forma no convencional un instrumento convencional: iniciamos el ciclo de endurecimiento más rápido de nuestra historia, subiendo los tipos de interés a un ritmo no aplicado hasta entonces.

Sin embargo, en el entorno actual, la política monetaria se encuentra en una posición distinta.

Ya no es necesario recurrir a instrumentos no convencionales. Aunque están disponibles, ahora podemos centrarnos en estabilizar la inflación utilizando los tipos de interés oficiales como herramienta principal.

Tampoco necesitamos actuar con la misma intensidad. Podemos realizar ajustes graduales de los tipos de interés, calibrados en función de las perturbaciones a las que nos enfrentamos.

Y ya no necesitamos formulaciones complejas sobre la orientación futura de nuestra política. Nuestras decisiones dependen de los datos y se adoptan reunión a reunión.

La política monetaria ha vuelto a lo esencial^[1]. ¿Verdad?

Volver a lo esencial no significa regresar a un pasado idealizado, si es que existe en la política monetaria.

Como escribió Edmund Burke: «Un Estado que carece de los medios para cambiar, carece de los medios para su conservación»^[2].

Lo mismo ocurre con la política monetaria. El mundo actual plantea retos que requieren que apliquemos esos principios básicos de nuevas maneras y que innovemos cuando nuestros marcos existentes se quedan cortos.

Volver a lo esencial…

Varios factores han hecho posible este retorno a lo esencial.

El primero es cómo ha cambiado el mundo.

Los tipos de interés se han alejado del límite inferior efectivo, debido en parte a presiones estructurales, entre ellas el aumento del gasto en defensa. Y es más probable que las perturbaciones de esta era afecten a la oferta más que a la demanda. Dado que estas perturbaciones negativas de oferta han tendido a impulsar al alza los precios, los tipos de interés se han alejado del límite inferior efectivo^[3].

Pero este cambio también refleja, quizá de manera más fundamental, el marco de políticas que Europa ha construido en respuesta a estas crisis. Al aumentar la resiliencia de la economía frente a las perturbaciones, este marco ha reducido la necesidad de respuestas de política no convencionales o particularmente contundentes.

Los instrumentos del BCE han reducido los riesgos de fragmentación, en particular el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI), lo que hace menos probable que observemos movimientos injustificados en los diferenciales soberanos.

Esos instrumentos también implican que podemos elevar los tipos de interés para hacer frente a la inflación sin el temor de que el endurecimiento sea, en sí mismo, una fuente de tensión financiera.

Además, el fortalecimiento de la arquitectura institucional europea ha mitigado la fragmentación al abordar el vínculo entre bancos y soberanos desde ambos lados.

La supervisión bancaria europea y el marco europeo de resolución han hecho que el sector bancario sea más resiliente, de forma que las perturbaciones se amplifican menos fácilmente a través del sistema bancario; aunque debemos seguir teniendo presente que podrían estar acumulándose riesgos para la estabilidad financiera en la intermediación financiera no bancaria, donde la supervisión no ha avanzado al mismo ritmo.

Los marcos fiscales europeos también han evolucionado considerablemente, desde el Mecanismo Europeo de Estabilidad hasta Next Generation EU y otros instrumentos de endeudamiento común, lo que ha debilitado el vínculo desde el lado soberano.

Al mismo tiempo, existen razones para pensar que las respuestas de política económica en Europa también están reduciendo la medida en que las perturbaciones se transmiten a la economía real.

Nuestra evaluación de la estrategia concluyó que el anclaje de las expectativas de inflación se ha acercado al 2 %, reflejando el objetivo claro y simétrico del BCE, así como su historial en la lucha contra una inflación tanto demasiado baja como demasiado elevada^[4]. Esto es fundamental para proteger a la economía de efectos de segunda vuelta indebidos derivados de perturbaciones energéticas importadas.

La transición hacia energías limpias también está empezando a modificar la manera en que estas perturbaciones se transmiten al conjunto de la economía. En los países con mayores porcentajes de electricidad baja en carbono, como Portugal y España, los precios mayoristas de la electricidad se han desacoplado cada vez más de los precios del gas.

Esta resiliencia ha sido claramente visible en los últimos años.

La quiebra de Silicon Valley Bank no desestabilizó a los bancos de la zona del euro. La zona del euro también ha resistido la mayor subida arancelaria de Estados Unidos en casi un siglo, así como lo que la Agencia Internacional de la Energía ha calificado como mayor alteración del suministro de petróleo de la historia.

Los costes han sido considerables, pero la economía no ha descarrilado. Las fluctuaciones cíclicas han sido contenidas, aunque algunos de estas perturbaciones plantean retos para las perspectivas de crecimiento a largo plazo de Europa.

Esta resiliencia ha permitido a la política monetaria centrarse más claramente en su función principal: estabilizar los precios mediante los tipos de interés, sin verse limitada por los riesgos de fragmentación, las vulnerabilidades del sector bancario o el límite inferior de los tipos de interés.

... sin volver al pasado

El mundo en el que aplicamos estos principios es fundamentalmente distinto del que existía antes.

Nos enfrentamos a un entorno geopolítico tensionado en el que la frecuencia de las grandes perturbaciones parece estar aumentando. Y estas perturbaciones también están adoptando nuevas formas: el acceso a los mercados, el suministro energético y los minerales críticos se están utilizando cada vez más como herramientas de presión.

Este tipo de perturbaciones presenta dos características que ponen a prueba nuestros marcos analíticos habituales.

En primer lugar, los efectos económicos de estas perturbaciones dependen de reacciones estratégicas que pueden no seguir las regularidades históricas. La subida arancelaria impuesta por Estados Unidos el año pasado es un claro ejemplo.

La mayoría de los modelos económicos preveían que el euro se depreciaría frente al dólar estadounidense, impulsado por las expectativas de tipos de interés más elevados en Estados Unidos y de un menor déficit comercial estadounidense, y que la incertidumbre afectaría negativamente a la inversión. Muchos observadores esperaban represalias por parte de la UE, que harían aumentar los costes de importación.

Sin embargo, en la práctica, el euro se apreció con fuerza frente al dólar, a medida que los inversores reconsideraban la posición de Estados Unidos en el sistema financiero mundial^[5]. La UE no respondió con represalias y priorizó su relación estratégica con Estados Unidos por encima de sus intereses comerciales.

Y los Gobiernos europeos reaccionaron al cambio geopolítico más amplio con el mayor incremento del gasto en defensa en décadas, una respuesta endógena que compensó parcialmente la caída del comercio.

La segunda característica de estas perturbaciones es su capacidad para agudizarse rápidamente, pero también para revertirse con rapidez. La guerra en Oriente Medio es un claro ejemplo.

El conflicto ha generado importantes presiones inflacionistas. Pero en cada etapa, las opiniones sobre su duración, intensidad e implicaciones para las perspectivas han ido cambiando.

Los ciclos de escalada, negociación, anuncios de acuerdos y posteriores retrocesos han movido los mercados del petróleo con rapidez, a veces en cuestión de días.

En marzo, los precios del petróleo se dispararon hasta casi 120 dólares por barril, y las proyecciones en el peor de los casos eran mucho más elevadas. Tras el acuerdo de paz provisional de la semana pasada, los precios han retrocedido hasta situarse en torno a los 73 dólares por barril, aunque la durabilidad de este acuerdo dista mucho de estar asegurada.

En conjunto, el panorama que he descrito empuja a la política monetaria hacia un nuevo terreno.

Aunque es más probable que nos enfrentemos a perturbaciones que desvíen la inflación de su objetivo, la resiliencia que ha adquirido Europa hace que sus efectos sobre nuestra economía sean más contenidos.

Por tanto, es posible que nos encontremos con mayor frecuencia en una zona intermedia, entre perturbaciones que podemos ignorar y otras ante las que debemos reaccionar con firmeza^[6].

Al mismo tiempo, son más difíciles de interpretar y es más probable que cambien de rumbo rápidamente. Por ello, es fundamental calibrar adecuadamente nuestra respuesta de política monetaria.

Para afrontar este reto estamos introduciendo innovaciones en dos ámbitos.

Fundamentar nuestras decisiones en los indicadores adecuados

El primero consiste en asegurar que disponemos de indicadores suficientemente concretos y sensibles que respalden la toma de decisiones en este entorno.

Hay quien sostiene que, dadas las características de las perturbaciones actuales, la política monetaria debería dar mayor peso a las expectativas de inflación. Dado que no podemos contrarrestar directamente las perturbaciones de oferta, nuestras decisiones deberían calibrarse para mantener las expectativas bien ancladas.

Las expectativas de inflación forman parte esencial de los datos que seguimos, y siempre lo serán. Cualquier indicio de desanclaje de las expectativas a largo plazo justificará, sin duda, una reacción. Frente a perturbaciones grandes y persistentes, también puede ser adecuado reaccionar con firmeza antes de que el desanclaje sea visible.

Sin embargo, cuando nos encontramos en la zona intermedia a la que me he referido, calibrar la política sobre la base de expectativas plantea inconvenientes.

Unas expectativas estables a largo plazo pueden llevar a las autoridades monetarias a retrasar su respuesta ante una inflación que se sitúe ya por encima del objetivo y que afecte a los hogares y a las empresas, incluso cuando las previsiones y los datos disponibles apunten a la necesidad de actuar.

Por el contrario, si las autoridades monetarias actúan para prevenir un posible desanclaje futuro, no existe una forma fiable de evaluar hasta qué punto deben elevarse los tipos de interés, ni de saber después si una respuesta preventiva era necesaria o excesiva.

Sin embargo, los avances tanto en los datos que utilizamos, como en la forma en que los empleamos, nos proporcionan ahora una imagen más precisa y oportuna de lo que está ocurriendo en la economía, así como una base más sólida para calibrar nuestras decisiones en el entorno actual.

En primer lugar, en el BCE hemos realizado un esfuerzo considerable para entender cómo los datos concretos en tiempo real se trasladan a la inflación a medio plazo, especialmente mediante el desarrollo de una batería de indicadores de la inflación subyacente. Herramientas como el componente persistente y común de la inflación cuentan con propiedades ampliamente demostradas propias de los indicadores adelantados.

En segundo lugar, hemos realizado importantes inversiones para mejorar nuestras proyecciones. Los errores de proyección durante la escalada inflacionista de 2022 dieron lugar a un cambio hacia previsiones más granulares para el petróleo, el gas y la electricidad, entre otros avances^[7]. Desde el estallido de la guerra en Oriente Medio, los errores de proyección han sido muy pequeños.

Estas proyecciones nos ofrecen una visión más completa a medio plazo, no solo de las perspectivas de inflación, sino también de cómo responderá a nuestros cambios de política, lo que nos ayuda a calibrarla de manera mucho más adecuada al entorno que he descrito.

Además, ambos elementos se refuerzan mutuamente: podemos contrastar continuamente nuestras previsiones con los nuevos datos que van entrando para verificar si se mantienen en la senda prevista y evitar depender de previsiones que se hayan quedado obsoletas.

Este marco fue fundamental para nuestra decisión más reciente. Algunos han calificado nuestra subida de tipos de interés a principios de este mes como un «aumento por precaución». No es una descripción adecuada.

Nos enfrentábamos a unas perspectivas de aumento de la inflación general y subyacente, y a una proyección que no situaba el retorno de la inflación al 2 % hasta el último trimestre de 2027, que a su vez dependía de un ajuste de la política monetaria. Nuestro análisis mostraba que mantener los tipos de interés constantes habría dejado la inflación por encima del 2 % en 2027 y 2028.

Fue una decisión basada en lo que observábamos en ese momento. Y nuestra capacidad para adoptarla con confianza, en un entorno de enorme incertidumbre, es el resultado de años de inversión en datos, indicadores y proyecciones.

Reforzar la solidez

Sin embargo, en un entorno en el que las perturbaciones pueden cambiar de dirección tan rápidamente, no sería prudente basar nuestras decisiones de forma demasiado estricta en un único indicador o proyección. La segunda innovación se refiere a la manera en que evaluamos nuestras decisiones en diferentes escenarios.

Desde nuestra evaluación de la estrategia de política monetaria el año pasado, el análisis de escenarios se ha convertido en un elemento fundamental en nuestras decisiones en un contexto de elevada incertidumbre^[8]. Nos permite analizar si una decisión de política monetaria sigue siendo válida en un conjunto de escenarios plausibles y anticipar las condiciones en las que sería necesario cambiar de rumbo.

Esto resultó especialmente útil en nuestra última reunión. Además de los escenarios adverso y severo que ya habíamos elaborado en marzo, incluimos un escenario moderado en el que los precios de la energía son inferiores a lo previsto actualmente^[9].

Incluimos este escenario precisamente para reflejar la posibilidad de que las perturbaciones geopolíticas desaparezcan más rápidamente de lo esperado, como hemos visto en el estrecho de Ormuz.

La subida de tipos de interés estaba justificada en todos los escenarios considerados. Fue una decisión deliberadamente sólida. Y nada de lo observado desde entonces ha puesto en duda esta valoración. Los precios de los futuros de la energía se mantienen dentro del rango previsto en nuestros escenarios.

La publicación de estos escenarios también aporta solidez de otra manera. Ayuda al público a identificar cuándo podríamos estar pasando de un escenario a otro. Pero, para poder anticipar nuestra respuesta, el público debe comprender nuestra función de reacción.

En este punto, es importante diferenciar entre las indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria, que hemos dejado de utilizar, y las orientaciones sobre el marco de política monetaria^[10].

Nuestras decisiones sobre los tipos de interés tienen en cuenta tres criterios: las perspectivas de inflación, la dinámica de la inflación subyacente y la intensidad de la transmisión de la política monetaria. Dado que esta función de reacción ya es bien conocida por los mercados, no esperan a que actuemos. Ajustan por sí mismos las condiciones financieras en función de los nuevos datos.

La política monetaria comienza a surtir efecto antes de que adoptemos una decisión. Y eso nos permite ganar tiempo para analizar la evolución de las perturbaciones antes comprometernos con una línea de actuación, lo que es especialmente valioso en un contexto de elevada incertidumbre.

Lo hemos visto en los últimos meses.

Cuando la perturbación energética derivada del conflicto en Oriente Próximo empezó a transmitirse a las perspectivas de inflación, los tipos de interés de mercado comenzaron a subir en marzo, mucho antes de nuestra decisión de junio. Esto nos permitió reunir más información y calibrar nuestra respuesta con mayor confianza que si nos hubiéramos tenido que actuar inmediatamente.

En este caso, los datos evolucionaron, en general, en línea con lo previsto y subimos los tipos de interés. Pero también se han dado situaciones en las que las expectativas iniciales no se cumplieron.

Por ejemplo, en las semanas siguientes al anuncio de aranceles por Estados Unidos en abril de 2025, los mercados descontaron unos tipos de interés considerablemente más bajos, con un tipo terminal de apenas el 1,5 %. Nuestra orientación sobre el marco de política monetaria nos dio margen para esperar y observar la evolución de la perturbación, que finalmente no resultó como la mayoría de los analistas preveía en un primer momento. El ciclo de relajación monetaria concluyó en el 2 %.

En situaciones de incertidumbre, las indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria pierden eficacia. Sin embargo, las orientaciones sobre el marco de política monetaria cobran más importancia.

Cuando los mercados entienden cómo responderemos en los distintos escenarios, pueden comenzar el ajuste antes de que necesitemos actuar. Y esto nos permite adoptar decisiones más sólidas.

Conclusión

Permítanme concluir.

En los últimos quince años, un entorno de presiones extraordinarias ha exigido respuestas no convencionales.

Hoy, el contexto de la política monetaria ha cambiado. Las perturbaciones afectan con mayor frecuencia a la oferta y Europa ha reforzado considerablemente su resiliencia en respuesta a estos años difíciles.

Esto ha creado el espacio necesario para que la política monetaria vuelva a lo esencial: estabilizar la inflación utilizando los tipos de interés oficiales como herramienta principal, actuar de manera gradual y adoptar decisiones reunión a reunión.

Pero el mundo al que nos enfrentamos hoy no es menos exigente, y debemos seguir adaptándonos a él. Los fundamentos no han cambiado. Ha cambiado la forma de aplicarlos.

Gracias por su atención.