Ripartire dalle basi in un contesto di incertezza

Intervento introduttivo di Christine Lagarde, Presidente della BCE, in occasione dell’ECB Forum on Central Banking 2026 sul tema “Plasmare il futuro dell’Europa: innovazione, crescita e stabilità” a Sintra (Portogallo)

Sintra, 29 giugno 2026

Sono lieta di darvi il benvenuto all’ECB Forum on Central Banking.

Negli ultimi quindici anni l’area dell’euro ha affrontato un contesto caratterizzato da pressioni straordinarie che hanno richiesto risposte non convenzionali.

La crisi del debito sovrano ci ha spinti verso il limite inferiore effettivo dei tassi di interesse. La pandemia ha fatto crollare ulteriormente la domanda. Abbiamo reagito con acquisti di attività e operazioni di rifinanziamento a sostegno dell’economia e con nuovi strumenti volti a contrastare la frammentazione.

Il nostro strumentario si è ampliato anche sotto altri profili: indicazioni prospettiche con criteri per l’innalzamento dei tassi, impegni sulla sequenza degli interventi e collegamenti tra i diversi strumenti di politica monetaria.

Quando il contesto è mutato radicalmente e la Russia ha interrotto l’accesso al gas naturale, abbiamo risposto con uno strumento convenzionale impiegato in modo non convenzionale: il ciclo di inasprimento più rapido della nostra storia, con incrementi dei tassi di entità senza precedenti.

Ma nel contesto attuale la politica monetaria si trova in una posizione diversa.

Non abbiamo più bisogno di ricorrere a strumenti non convenzionali, pur avendoli a nostra disposizione. Possiamo ora concentrarci sulla stabilizzazione dell’inflazione ricorrendo ai nostri tassi di riferimento come strumento principale.

Non è più necessario agire con la stessa intensità. Possiamo apportare aggiustamenti misurati ai tassi, calibrati sugli shock che ci troviamo ad affrontare.

Non occorrono più forme complesse di indicazioni prospettiche. Le nostre decisioni dipendono dai dati e sono assunte di volta in volta a ogni riunione.

La politica monetaria è ripartita dalle basi^[1]. È davvero così?

Ripartire dalle basi non significa tornare a un passato idealizzato, ammesso che questo esista in politica monetaria.

Come scrisse Edmund Burke, uno Stato che non dispone dei mezzi per cambiare non ha i mezzi per conservarsi^[2].

Lo stesso vale per la politica monetaria. Le sfide del mondo di oggi ci impongono di applicare tali principi di base in modi nuovi e di innovare laddove gli assetti esistenti non siano sufficienti.

Ripartire dalle basi...

Diversi fattori ci permettono oggi di ripartire dalle basi.

Il primo è il modo in cui è cambiato il mondo.

I tassi di interesse si sono allontanati dal limite inferiore effettivo, anche a seguito di pressioni strutturali fra cui l’aumento della spesa per la difesa. È inoltre più probabile che nella fase attuale gli shock interessino il lato dell’offerta rispetto al lato della domanda. Poiché questi shock negativi dal lato dell’offerta hanno mostrato una tendenza a spingere i prezzi al rialzo, i tassi di interesse si sono allontanati dal limite inferiore effettivo^[3].

Ma il cambiamento riflette anche, forse in modo più sostanziale, il quadro di riferimento che l’Europa ha definito in risposta a tali crisi. Accrescendo la capacità di tenuta dell’economia agli shock, tale assetto ha ridotto la necessità di risposte di politica monetaria non convenzionali o particolarmente incisive.

Gli strumenti della BCE hanno ridotto i rischi di frammentazione, anche mediante lo strumento di protezione del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, rendendo meno probabili movimenti ingiustificati dei differenziali di rendimento dei titoli di Stato.

Inoltre tali strumenti ci consentono di innalzare i tassi per far fronte all’inflazione senza il timore che l’inasprimento stesso diventi fonte di tensioni finanziarie.

Anche il consolidamento dell’architettura istituzionale europea ha attenuato la frammentazione affrontando il legame tra banche ed emittenti sovrani da entrambi i lati.

La vigilanza bancaria europea e il quadro di risoluzione europeo hanno aumentato la capacità di tenuta del settore bancario, riducendo la possibilità che gli shock siano amplificati dal sistema bancario; dobbiamo però rimanere consapevoli del fatto che le sfide per la stabilità finanziaria potrebbero emergere nell’intermediazione finanziaria non bancaria, dove la vigilanza non si è evoluta allo stesso ritmo.

Anche i quadri di riferimento europei per le politiche di bilancio si sono sviluppati considerevolmente, dal Meccanismo europeo di stabilità a Next Generation EU e altri strumenti di debito comune, allentando così il legame dal lato degli emittenti sovrani.

Allo stesso tempo, vi sono ragioni per ritenere che le risposte di policy in Europa stiano riducendo anche la misura in cui gli shock si trasmettono all’economia reale.

La nostra valutazione della strategia ha rilevato che l’ancoraggio delle aspettative di inflazione si è avvicinato al 2%, riflettendo l’obiettivo chiaro e simmetrico perseguito dalla BCE nonché i risultati raggiunti nel contrastare un’inflazione sia troppo bassa sia troppo alta^[4]. Tale aspetto è fondamentale per proteggere l’economia dagli effetti indesiderati di secondo impatto derivanti degli shock dal lato dei beni energetici importati.

Anche la transizione verso l’energia pulita sta iniziando a modificare il modo in cui tali shock si trasmettono all’economia nel suo complesso. Nei paesi con quote più elevate di energia elettrica a basse emissioni di carbonio, come Portogallo e Spagna, i prezzi all’ingrosso dell’energia elettrica si dissociano da quelli del gas in misura sempre maggiore.

Tale capacità di tenuta è divenuta evidente negli ultimi anni.

Il fallimento della Silicon Valley Bank non ha destabilizzato le banche dell’area dell’euro. L’area ha inoltre resistito al maggiore aumento dei dazi statunitensi in quasi un secolo, nonché a quella che l’Agenzia internazionale per l’energia ha definito la più vasta interruzione dell’offerta di petrolio nella storia.

I costi sono stati ingenti, ma l’economia non è stata compromessa. Le oscillazioni cicliche sono rimaste contenute, anche se alcuni di questi shock pongono sfide per le prospettive di crescita a lungo termine dell’Europa.

La capacità di tenuta ha consentito alla politica monetaria di concentrarsi in modo più mirato sulla sua funzione principale: stabilizzare i prezzi attraverso i tassi di interesse, senza i vincoli derivanti dai rischi di frammentazione, dalle vulnerabilità del settore bancario o dal limite inferiore.

...ma non un ritorno al passato

Il mondo in cui applichiamo questi principi di base oggi è profondamente diverso da quello di ieri.

Ci troviamo ad affrontare un contesto geopolitico segnato da forti tensioni in cui la frequenza di gravi shock sembra essere in aumento. Questi assumono inoltre forme nuove: l’accesso ai mercati, le forniture energetiche e i minerali critici sono al centro di crescenti strumentalizzazioni.

Shock di questo tipo presentano due caratteristiche che mettono alla prova i nostri quadri analitici standard.

In primo luogo, gli effetti economici di questi shock dipendono da reazioni strategiche che possono non seguire le regolarità storiche. L’introduzione di dazi più elevati da parte degli Stati Uniti lo scorso anno ne è un chiaro esempio.

La maggior parte dei modelli economici prevedeva un deprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro statunitense, ascrivibile alle aspettative di un aumento dei tassi e di un minore disavanzo commerciale negli Stati Uniti, nonché un forte impatto negativo dell’incertezza sugli investimenti. Molti osservatori si aspettavano una ritorsione da parte dell’UE, con un conseguente aumento dei costi delle importazioni.

Nella pratica, però, l’euro si è notevolmente apprezzato nei confronti del dollaro, poiché è cambiata la valutazione degli investitori riguardo alla posizione degli Stati Uniti nel sistema finanziario mondiale^[5]. L’UE non ha reagito con misure ritorsive, dando priorità alle relazioni strategiche con gli Stati Uniti rispetto ai propri interessi commerciali.

E i governi europei hanno reagito al cambiamento geopolitico più ampio con il maggiore aumento della spesa per la difesa degli ultimi decenni, una risposta endogena che ha in parte compensato il freno esercitato dall’interscambio.

La seconda caratteristica di questi shock è la loro capacità di intensificarsi bruscamente, ma anche di riassorbirsi con altrettanta rapidità. La guerra in Medio Oriente ne è un esempio.

Il conflitto ha generato significative pressioni inflazionistiche. Ma in ogni fase sono cambiate le valutazioni sulla sua durata, sulla sua intensità e sulle implicazioni per le prospettive.

Cicli di inasprimento, negoziazione, accordi annunciati e inversioni di rotta hanno inciso rapidamente sui mercati petroliferi, talvolta nel giro di pochi giorni.

A marzo i corsi petroliferi sono saliti a quasi 120 dollari al barile e negli scenari peggiori le stime erano di gran lunga più elevate. Dopo l’accordo di pace provvisorio della scorsa settimana i prezzi sono tornati a circa 73 dollari al barile, sebbene la durata di tale accordo sia tutt’altro che garantita.

Nel complesso, il quadro che ho descritto colloca la politica monetaria in un territorio nuovo.

Se da un lato gli shock che allontanano l’inflazione dall’obiettivo sono più probabili, dall’altro la capacità di tenuta conseguita dall’Europa ne limita gli effetti sulla nostra economia.

Potremmo pertanto ritrovarci più spesso in una zona intermedia, fra shock nei confronti dei quali è possibile guardare oltre e shock a fronte dei quali è necessario reagire con forza^[6].

Al tempo stesso, gli shock sono più difficili da interpretare e più inclini a rapidi cambiamenti di direzione. Diventa pertanto essenziale calibrare adeguatamente la nostra risposta di politica monetaria.

Stiamo affrontando questa sfida attraverso l’innovazione in due ambiti.

Decisioni fondate sugli indicatori giusti

Innanzitutto, vogliamo disporre di indicatori sufficientemente concreti e reattivi a sostegno del processo decisionale in questo contesto.

Una teoria è che, date le caratteristiche degli shock odierni, la politica monetaria dovrebbe attribuire maggior peso alle aspettative di inflazione. Non potendo compensare direttamente le perturbazioni dal lato dell’offerta, le nostre decisioni andrebbero calibrate in modo da mantenere ancorate le aspettative.

Le aspettative di inflazione sono e resteranno sempre una parte fondamentale dei dati che teniamo sotto osservazione. Qualsiasi segnale di disancoraggio delle aspettative a più lungo termine richiederà senza dubbio una risposta. A fronte di shock ampi e persistenti, potrebbe essere opportuno reagire incisivamente ancor prima che si manifesti un disancoraggio.

Ma quando ci troviamo nella zona intermedia che ho descritto, affidarsi alle aspettative per calibrare la politica monetaria presenta svantaggi.

Aspettative stabili a più lungo termine possono potenzialmente indurre i responsabili delle politiche a ritardare la risposta a un’inflazione che è già superiore all’obiettivo e percepita da famiglie e imprese, anche quando le previsioni e i dati più recenti richiederebbero un intervento.

Per contro, se i responsabili delle politiche agiscono in vista di prevenire un futuro disancoraggio, non esiste un modo affidabile per valutare fino a che punto occorra spingere l’innalzamento dei tassi, né per sapere a posteriori se l’intervento preventivo sia stato eccessivo o del tutto necessario.

Ma grazie ai progressi nei dati che utilizziamo e nel modo in cui li utilizziamo disponiamo ora di un quadro più nitido e tempestivo di quanto accade nell’economia e una base più solida per calibrare le nostre decisioni nel contesto attuale.

Per cominciare, a partire dal 2022 la BCE ha svolto un notevole lavoro per comprendere come dati concreti in tempo reale si traducano nell’inflazione a medio termine, in particolare sviluppando un set di indicatori dell’inflazione di fondo. Strumenti quali la componente comune e persistente dell’inflazione possiedono proprietà consolidate di indicatori anticipatori.

Inoltre, abbiamo significativamente investito nel miglioramento delle nostre proiezioni. Gli errori di proiezione durante l’impennata dell’inflazione del 2022 hanno determinato una serie di miglioramenti fra cui il passaggio a previsioni più granulari per petrolio, gas ed elettricità^[7]. Gli errori di proiezione dallo scoppio della guerra in Medio Oriente sono stati molto contenuti.

Le attuali proiezioni ci offrono una visione di medio periodo più completa, non soltanto delle prospettive di inflazione ma anche di come questa reagirà al variare della nostra politica monetaria, aiutandoci a calibrare una politica monetaria molto più idonea al contesto che ho descritto.

E i due elementi si rafforzano a vicenda: possiamo verificare continuativamente le nostre previsioni a fronte dei dati più recenti per accertarci che procedano sulla giusta traiettoria, evitando il rischio di affidarci a previsioni ormai superate.

Questo quadro di riferimento è stato essenziale ai fini della nostra più recente decisione di politica monetaria. Alcuni hanno definito l’innalzamento dei tassi che abbiamo deciso a inizio mese un “aumento precauzionale”. Non è una descrizione appropriata.

Siamo intervenuti a fronte di una prospettiva di rialzo dell’inflazione sia complessiva sia di fondo e di proiezioni indicanti un suo ritorno al 2% soltanto nell’ultimo trimestre del 2027, peraltro subordinatamente a un adeguamento della politica monetaria. Dalla nostra analisi emergeva che, mantenendo costanti i tassi di interesse, l’inflazione sarebbe rimasta al di sopra del 2% nel 2027 e nel 2028.

È stata una decisione basata su quello che avevamo sotto gli occhi. E la possibilità di decidere sentendoci sicuri, malgrado un contesto di notevole incertezza, è stata il risultato di anni di investimento nei nostri dati, nei nostri indicatori e nelle nostre proiezioni.

Rafforzare la solidità

Ma in un contesto in cui gli shock possono cambiare repentinamente direzione, non sarebbe saggio ancorare in maniera troppa rigida le nostre decisioni a singoli indicatori o proiezioni. La seconda innovazione riguarda quindi il modo in cui valutiamo le nostre decisioni tenendo conto di diverse eventualità.

A partire dalla valutazione della strategia effettuata lo scorso anno, l’analisi di scenario è diventata un elemento centrale del nostro processo decisionale in condizioni di elevata incertezza^[8]. Ci consente di verificare se una decisione di politica monetaria si conferma valida a fronte di una serie di risultati plausibili e di individuare in anticipo a quali condizioni dovremmo cambiare rotta.

Ciò è risultato di particolare utilità nelle nostre ultime riunioni. Oltre agli scenari avverso e grave già predisposti in marzo, abbiamo anche incluso uno scenario più moderato, in cui i prezzi dell’energia risultano inferiori alle attuali previsioni^[9].

Abbiamo aggiunto questo scenario precisamente per tenere conto della possibilità che gli shock geopolitici possano venir meno più rapidamente rispetto alle attese, come è accaduto nel caso del blocco dello Stretto di Hormuz.

L’innalzamento dei tassi era giustificato in ogni scenario considerato. Si trattava, per come era concepita, di una decisione solida. E da allora non è stato osservato nulla che abbia messo in discussione tale valutazione. I prezzi dei contratti future sull’energia restano nell’intervallo degli scenari modellizzati.

La stessa divulgazione di questi scenari contribuisce inoltre a conferire solidità, aiutando cioè il pubblico a riconoscere quando è possibile che passeremo da uno scenario all’altro. Ma per anticipare come risponderemo, è necessario comprendere la nostra funzione di reazione.

A questo proposito, va fatta un’importante distinzione tra indicazioni prospettiche, che abbiamo accantonato, e indicazioni connesse al quadro di riferimento^[10].

Le nostre decisioni sui tassi sono guidate da tre criteri: le prospettive di inflazione, la dinamica dell’inflazione di fondo e l’intensità della trasmissione della politica monetaria. Avendo ormai una chiara comprensione di questa funzione di reazione, i mercati non aspettano che noi interveniamo. Adeguano da sé le condizioni finanziarie in risposta ai dati più recenti.

La politica monetaria inizia così a produrre i propri effetti ancor prima che sia presa una decisione. E questo ci offre un margine di tempo, estremamente prezioso in condizioni di elevata incertezza, per valutare l’evoluzione di uno shock prima di impegnarci a intraprendere una linea d’azione.

Lo abbiamo riscontrato negli ultimi mesi.

Quando lo shock energetico provocato dal conflitto in Medio Oriente ha iniziato a trasmettersi alle prospettive di inflazione, i tassi di mercato hanno cominciato a inasprirsi già in marzo, con ampio anticipo rispetto alla nostra decisione di giugno. Questo ci ha consentito di arricchire i nostri dati e di calibrare la nostra risposta con più sicurezza rispetto a quanto sarebbe stato possibile se fossimo stati costretti a un’azione immediata.

In quell’episodio, i dati sono risultati sostanzialmente in linea con le attese e abbiamo innalzato i tassi di interesse. Ma a volte è anche successo che le aspettative iniziali non abbiano trovato conferma.

Nel mese di aprile del 2025, ad esempio, nelle settimane successive all’annuncio dei dazi statunitensi i mercati hanno incorporato tassi notevolmente inferiori, con un tasso terminale appena dell’1,5%. Le nostre indicazioni connesse al quadro di riferimento ci hanno fornito il margine per aspettare e vedere l’evoluzione dello shock, che in ultima istanza è risultato diverso da quanto inizialmente anticipato dalla maggior parte degli osservatori. Il ciclo di allentamento si è concluso al 2%.

In tempi di incertezza le indicazioni prospettiche perdono valore. Ma le indicazioni connesse al quadro di riferimento diventano più preziose.

Quando i mercati comprendono come risponderemo in diversi scenari, possono iniziare ad adeguarsi prima che sia necessario il nostro intervento. E questo ci consente di prendere decisioni più solide.

Conclusioni

Negli ultimi quindici anni, un contesto di pressioni straordinarie ha reso indispensabili risposte non convenzionali.

Oggi il contesto della politica monetaria è cambiato. Gli shock si verificano più spesso dal lato dell’offerta e l’Europa ha maturato una notevole resilienza in risposta a quegli anni difficili.

In questo modo si sono create le condizioni per ripartire dalle basi: stabilizzare l’inflazione mediante i tassi di interesse di riferimento come strumento principale, agire in modo misurato, prendere le decisioni di volta in volta a ogni riunione.

Tuttavia, il mondo che dobbiamo affrontare oggi non è meno impegnativo ed è necessario che continuiamo a cambiare con esso. I principi base non sono cambiati. Sono cambiati i requisiti per la loro applicazione.

Grazie dell’attenzione.