De regresso ao essencial num contexto de incerteza

Discurso de abertura de Christine Lagarde, presidente do BCE, no Fórum do BCE sobre Banca Central de 2026, subordinado ao tema “Moldar o futuro da Europa: inovação, crescimento e estabilidade”, realizado em Sintra, Portugal

Sintra, 29 de junho de 2026

É um prazer dar-lhes as boas-vindas ao Fórum do BCE sobre Banca Central.

Nos últimos 15 anos, a área do euro enfrentou um contexto de pressões extraordinárias, que exigiu respostas não convencionais.

A crise da dívida soberana aproximou-nos do limite inferior efetivo. A pandemia provocou um novo colapso da procura. Respondemos com aquisições de ativos e operações de refinanciamento para apoiar a economia e com novos instrumentos para fazer face à fragmentação.

O nosso conjunto de instrumentos expandiu-se também de outras maneiras: com indicações sobre a orientação futura da política monetária (“forward guidance”) e critérios a cumprir para o aumento das taxas de juro, sequenciação de compromissos e ligações entre diferentes instrumentos de política monetária.

Quando o enquadramento se alterou e a Rússia cortou o nosso acesso ao gás natural, respondemos com um instrumento convencional utilizado de formas não convencionais: o ciclo de aumento da restritividade mais rápido da nossa história, com níveis de subida das taxas de juro que nunca antes tínhamos utilizado.

Todavia, na conjuntura atual, a política monetária encontra-se numa posição diferente.

Já não precisamos de recorrer a instrumentos não convencionais. Embora disponhamos deles, podemos agora centrar-nos na estabilização da inflação com as taxas de juro diretoras como principal instrumento.

Já não precisamos de agir com a mesma força. Podemos ajustar as taxas de juro de forma proporcionada, calibrando-as em função dos choques que enfrentamos.

E já não precisamos de formas complexas de indicações sobre a orientação futura da política monetária. As nossas decisões são dependentes dos dados e tomadas reunião a reunião.

A política monetária regressou ao essencial^[1]. Será que sim?

Um regresso ao essencial não significa um regresso a um passado idealizado, se isso existir na política monetária.

Como escreveu Edmund Burke, “um Estado sem os meios para alguma mudança carece dos meios para a sua preservação”^[2].

O mesmo se aplica à política monetária. O mundo de hoje coloca desafios que nos obrigam a aplicar os princípios essenciais de novas formas e a inovar nos domínios em que os quadros existentes são insuficientes.

De regresso ao essencial...

Vários fatores possibilitaram o regresso ao essencial.

O primeiro diz respeito ao modo como o mundo mudou.

As taxas de juro afastaram-se do limite inferior efetivo, impulsionadas, em parte, por pressões estruturais que incluem o aumento da despesa em defesa. E os choques desta era têm maior probabilidade de afetar o lado da oferta do que o lado da procura. Uma vez que a tendência destes choques negativos sobre a oferta é aumentar os preços, as taxas de juro afastaram-se do limite inferior efetivo^[3].

Mas a mudança reflete igualmente – porventura, acima de tudo – o quadro de políticas que a Europa construiu em resposta a essas crises. Ao tornar a economia mais resiliente a choques, este quadro reduziu a necessidade de respostas não convencionais ou vigorosas a nível de políticas.

Os instrumentos específicos do BCE reduziram os riscos de fragmentação, incluindo o Instrumento de Proteção da Transmissão. Com esses instrumentos, é menos provável que se observem movimentos injustificados nos diferenciais das obrigações soberanas.

Podemos também subir as taxas de juro para fazer face à inflação sem recear que o próprio aumento da restritividade se torne uma fonte de tensão financeira.

Além disso, o reforço da arquitetura institucional europeia enfraqueceu a fragmentação ao lidar com a interdependência entre os bancos e as entidades soberanas de ambos os lados.

A supervisão bancária europeia e o quadro de resolução europeu tornaram o setor bancário mais resiliente, contribuindo para que os choques sejam menos facilmente amplificados pelo sistema bancário – mas devemos ter em mente que podem estar a surgir desafios de estabilidade financeira na intermediação financeira não bancária, onde a superintendência não tem acompanhado o ritmo.

Os quadros orçamentais europeus também se desenvolveram consideravelmente, desde o Mecanismo Europeu de Estabilidade até ao “NextGenerationEU” e a outros instrumentos de contração de empréstimos comuns, enfraquecendo a interdependência do lado das entidades soberanas.

Ao mesmo tempo, existem razões para crer que as respostas europeias em termos de políticas estão igualmente a reduzir a amplitude da transmissão dos choques à economia real.

A nossa avaliação da estratégia de política monetária concluiu que o ancorar das expectativas de inflação se aproximou de 2%, refletindo o objetivo claro e simétrico do BCE, bem como o seu historial de combate à inflação demasiado baixa e demasiado elevada^[4]. Tal é crucial para proteger a economia de efeitos de segunda ordem indevidos resultantes de choques energéticos importados.

A transição para energias limpas também começa a alterar a forma como esses choques são transmitidos à economia em geral. Nos países com percentagens mais elevadas de eletricidade hipocarbónica (como Portugal e Espanha), os preços por grosso da eletricidade estão cada vez mais dissociados dos preços do gás.

Esta resiliência tem sido claramente visível nos últimos anos.

A falência do Silicon Valley Bank não destabilizou os bancos da área do euro. A área do euro resistiu igualmente ao maior aumento de tarifas imposto pelos Estados Unidos em quase um século e ao que a Agência Internacional de Energia designou como “a maior perturbação da oferta de petróleo da história”.

Os custos foram substanciais, mas a economia não descarrilou. As flutuações cíclicas permaneceram contidas, apesar de alguns destes choques colocarem desafios às perspetivas de crescimento a longo prazo da Europa.

Essa resiliência permitiu que a política monetária se centrasse mais claramente na sua função primordial: estabilizar os preços através das taxas de juro, sem estar restringida por riscos de fragmentação, por vulnerabilidades no setor bancário ou pelo limite inferior.

... mas não de regresso ao passado

O mundo em que aplicamos estes princípios essenciais é fundamentalmente diferente do mundo de antes.

Enfrentamos um contexto geopolítico desafiante, em que a frequência de grandes choques parece estar a aumentar. E esses choques assumem também novas formas: o acesso ao mercado, o abastecimento energético e os minerais críticos são cada vez mais utilizados como arma.

Choques desta natureza têm duas características que desafiam os nossos quadros analíticos habituais.

Primeiro, os efeitos económicos destes choques dependem de reações estratégicas que podem não seguir regularidades históricas. A imposição de tarifas mais elevadas pelos Estados Unidos no ano passado ilustra bem o que pretendo afirmar.

A maioria dos modelos económicos previa que o euro registaria uma depreciação face ao dólar – impulsionada por expectativas de taxas mais elevadas nos Estados Unidos e de um menor défice comercial nesse país – e que a incerteza pesaria fortemente sobre o investimento. Muitos observadores esperavam que a União Europeia retaliasse, aumentando os custos das importações.

Na prática, porém, verificou-se uma forte apreciação do euro em relação ao dólar, dado que os investidores reavaliaram a posição dos Estados Unidos no sistema financeiro mundial^[5]. A União Europeia não retaliou, dando prioridade à relação estratégica com os Estados Unidos em detrimento dos seus interesses comerciais.

E os governos europeus responderam à transformação geopolítica mais generalizada com o maior aumento da despesa em defesa registado em décadas – uma resposta endógena que compensou, em parte, os entraves do comércio.

A segunda característica destes choques é a sua capacidade de forte intensificação, mas também de rápido desvanecimento. A guerra no Médio Oriente é um exemplo.

O conflito gerou pressões inflacionistas significativas. No entanto, em todas as fases, as apreciações sobre a sua duração, profundidade e implicações para as perspetivas mudaram.

Os ciclos de intensificação, negociação, acordos anunciados e reversões provocaram movimentos rápidos nos mercados petrolíferos – por vezes, em poucos dias.

Em março, os preços do petróleo subiram para quase 120 dólares dos Estados Unidos por barril e as projeções mais desfavoráveis eram significativamente mais altas. Na sequência do acordo de paz provisório alcançado na semana passada, os preços desceram para cerca de 73 dólares dos Estados Unidos por barril, embora a durabilidade deste acordo não esteja assegurada.

No seu conjunto, o panorama que descrevi coloca a política monetária em novo território.

Embora seja mais provável enfrentarmos choques que afastam a inflação do objetivo, a resiliência construída pela Europa implica que os efeitos desses choques na nossa economia são mais contidos.

Podemos, portanto, encontrar-nos mais vezes numa zona intermédia, entre choques que podemos observar sem atuar e choques a que temos de reagir com determinação^[6].

Ao mesmo tempo, esses choques são mais difíceis de interpretar e é mais provável que mudem de trajetória rapidamente. Por conseguinte, é fundamental uma calibração adequada da nossa resposta em termos de políticas.

Estamos a responder a este desafio com inovação em dois domínios.

Fundamentar as nossas decisões nos indicadores certos

O primeiro consiste em assegurar que dispomos de indicadores suficientemente concretos e reativos para apoiar a tomada de decisões nesta conjuntura.

Há quem argumente que, dadas as características dos choques atuais, a política monetária deveria dar mais peso às expectativas de inflação. Uma vez que não podemos compensar diretamente as perturbações da oferta, as nossas decisões deveriam ser calibradas de forma a manter as expectativas ancoradas.

As expectativas de inflação são, e sempre serão, uma parte importante dos dados que acompanhamos. Qualquer sinal de desancoragem das expectativas a mais longo prazo justificará, sem dúvida, uma reação. Perante choques grandes e persistentes, poderá também ser adequado reagir com determinação antes de ser visível uma desancoragem.

Porém, quando nos encontramos na zona intermédia que descrevi, calibrar as políticas em função das expectativas tem desvantagens.

Expectativas estáveis a mais longo prazo podem potencialmente levar os decisores de políticas a atrasar a resposta a uma inflação que já esteja acima do objetivo e a ser sentida pelas famílias e pelas empresas, mesmo quando as previsões e os dados disponíveis justificam a tomada de medidas.

Por outro lado, se os decisores de políticas atuarem para evitar uma desancoragem futura, não há forma fiável de avaliar até que ponto é necessário aumentar as taxas de juro, nem de saber, a posteriori, se a resposta preventiva foi necessária ou excessiva.

Contudo, os progressos realizados nos dados de que dispomos e no modo como os utilizamos permitem-nos agora obter uma visão mais clara e atempada do que acontece na economia, o que proporciona uma base mais firme para calibrar as nossas decisões na presente conjuntura.

Em primeiro lugar, temos realizado um trabalho considerável no BCE desde 2022 para compreender como dados concretos e em tempo real nos dão informações sobre a inflação a médio prazo, especialmente através do desenvolvimento do nosso conjunto de indicadores da inflação subjacente. Instrumentos como a componente persistente e comum da inflação têm características de indicador avançado bem estabelecidas.

Em segundo lugar, investimos significativamente na melhoria das nossas projeções. Os erros de projeção ocorridos no episódio de subida acentuada da inflação em 2022 resultaram na adoção de previsões mais granulares relativamente ao petróleo, ao gás e à eletricidade, entre outras melhorias^[7]. Os erros de projeção desde a eclosão da guerra no Médio Oriente têm sido muito pequenos.

Estas projeções proporcionam-nos uma visão de médio prazo mais completa, não só sobre as perspetivas de inflação, mas também sobre a forma como esta reagirá a alterações das nossas políticas. Tal ajuda-nos a calibrar políticas muito mais apropriadas à conjuntura que descrevi.

E os dois aspetos reforçam-se mutuamente: podemos realizar continuamente verificações cruzadas das nossas previsões face aos dados que vão sendo disponibilizados, a fim de verificar se continuam exatas e evitar recorrer a previsões desatualizadas.

Este quadro foi crucial para a nossa mais recente decisão de política monetária. Houve quem caracterizasse a subida das taxas de juro que efetuámos em inícios deste mês como uma “subida de segurança” – esta descrição não é correta.

Deparávamo-nos com perspetivas de um aumento da inflação global e da inflação subjacente, além de uma projeção de regresso da inflação a 2% apenas no último trimestre de 2027 – e mesmo isso dependia de um ajustamento da política monetária. A nossa análise mostrou que manter as taxas de juro constantes teria deixado a inflação acima de 2% em 2027 e 2028.

Esta decisão baseou-se naquilo que vimos diante de nós. A nossa capacidade de a tomar com confiança, num contexto marcado por considerável incerteza, é o produto de anos de investimento nos nossos dados, indicadores e projeções.

Criar robustez

Contudo, num enquadramento em que os choques podem mudar de direção tão rapidamente, seria insensato ancorar as nossas decisões com demasiada firmeza num único indicador ou numa única projeção. A segunda inovação assenta na forma como avaliamos as nossas decisões, à luz de diferentes situações a nível mundial.

Desde a avaliação da estratégia que efetuámos no ano passado, a análise de cenários tornou-se parte integrante do processo de tomada de decisões em condições de incerteza acrescida^[8]. Permite-nos testar se uma decisão de política monetária produz os efeitos esperados numa série de resultados plausíveis e identificar com antecedência em que condições seria necessário mudar de rumo.

Este instrumento foi particularmente útil na nossa reunião mais recente. Além dos cenários adverso e grave que já tínhamos elaborado em março, incluímos um cenário mais moderado, no âmbito do qual os preços dos produtos energéticos se revelam mais baixos do que o atualmente previsto^[9].

Acrescentámos esse cenário precisamente para captar a possibilidade de os choques geopolíticos se desvanecerem mais rapidamente do que o esperado, como aconteceu em relação ao estreito de Ormuz.

O aumento das taxas de juro era justificado em todos os cenários ponderados. Foi uma decisão robusta do ponto de vista da conceção e nada do que observámos desde então pôs em causa a nossa apreciação. Os preços dos futuros dos produtos energéticos continuam dentro do intervalo dos cenários que modelizámos.

Além disso, a publicação desses cenários contribui para a robustez de outro modo: ajuda o público a acompanhar o momento em que poderemos passar de um cenário a outro. Todavia, para poder antever de que forma vamos reagir, o público tem de compreender a nossa função de reação.

A este respeito, há que fazer uma distinção importante entre indicações sobre a orientação futura da política monetária (a designada “forward guidance”, que abandonámos) e indicações em função do enquadramento (“framework guidance”)^[10].

As nossas decisões sobre as taxas de juro norteiam-se por três critérios: as perspetivas de inflação, a dinâmica da inflação subjacente e a força da transmissão da política monetária. Uma vez que já compreendem bem esta função de reação, os mercados não ficam a aguardar que atuemos e ajustam por si próprios as condições financeiras em resposta a novos dados.

A política monetária começa a produzir efeitos antes mesmo de tomarmos uma decisão. Assim, ganhamos tempo para avaliar como um choque se está a desenvolver antes de nos comprometermos com uma linha de ação específica – o que é muito valioso em condições de elevada incerteza.

Foi precisamente isso que aconteceu nos últimos meses.

Quando o choque energético decorrente do conflito no Médio Oriente começou a ter repercussões nas perspetivas de inflação, verificou-se um aumento da restritividade das taxas do mercado em março, muito antes da nossa decisão de junho. Isso permitiu-nos recolher mais dados e calibrar a nossa resposta com mais confiança do que se tivéssemos sentido a necessidade de agir imediatamente.

Neste caso, os dados disponibilizados foram, em geral, consentâneos com o que esperávamos e aumentámos as taxas de juro. No entanto, já nos deparámos com situações em que as expectativas iniciais não se confirmaram.

Por exemplo, nas semanas após o anúncio da imposição de tarifas pelos Estados Unidos, em abril de 2025, os mercados incorporaram taxas substancialmente mais baixas, com uma taxa terminal de 1,5%. As nossas indicações em função do enquadramento deram-nos margem para esperar e ver como se desenrolava o choque – em última análise, a evolução foi diferente do que a maioria dos observadores previa inicialmente. O ciclo de redução da restritividade terminou em 2%.

Em tempos de incerteza, as indicações sobre a orientação futura da política monetária perdem valor. Em contrapartida, as indicações em função do enquadramento tornam-se mais valiosas.

Quando os mercados compreendem como reagiremos perante diferentes situações a nível mundial, podem começar a adaptar-se antes de precisarmos de agir, o que nos permite tomar decisões mais robustas.

Conclusão

Permitam-me que conclua.

Nos últimos 15 anos, um contexto de pressões extraordinárias exigiu respostas não convencionais.

Hoje, o enquadramento da política monetária mudou. Os choques afetam mais vezes o lado da oferta e a Europa construiu uma resiliência considerável em resposta a esses anos difíceis.

Criou-se, assim, o espaço para que a política monetária regresse ao essencial: a estabilização da inflação, com as taxas de juro diretoras como principal instrumento; uma atuação ponderada; e a tomada de decisões reunião a reunião.

Porém, o mundo com que deparamos hoje não é menos exigente e temos de continuar a evoluir com ele. Os princípios essenciais não mudaram. O que mudou foi aquilo de que necessitamos para os aplicar.

Obrigada.