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Bekämpfung der Ursachen niedriger Zinsen

Eröffnungsrede von Mario Draghi, Präsident der EZB,
anlässlich einer Podiumsdiskussion zum Thema „The future of financial markets: A changing view of Asia“ bei der Jahrestagung der Asiatischen Entwicklungsbank,
Frankfurt am Main, 2. Mai 2016

Die Festlegung der Mandate der einzelnen Zentralbanken erfolgt ausschließlich aus einer binnenwirtschaftlichen Perspektive. Die Herausforderungen, denen die einzelnen Länder gegenüberstehen, ähneln sich in einer offenen und integrierten internationalen Wirtschaft jedoch oft in recht großem Maße. Eine besondere Herausforderung der vergangenen Jahre war in vielen Teilen der Welt das extrem niedrige Niveau der nominalen Zinssätze.

Inzwischen gilt für 18 % der Weltwirtschaft, gewichtet mit dem BIP, dass die Zentralbanken dort negative Leitzinsen eingeführt haben. Dieser Anteil erhöht sich auf 40 %, wenn Länder mit Leitzinsen in einem Bereich von null bis 1 % berücksichtigt werden.

Sehr niedrige Zinsen sind nicht ungefährlich. Sie üben Druck auf das Geschäftsmodell von Finanzinstituten, also Banken, Pensionseinrichtungen und Versicherungsgesellschaften aus, da sich deren Zinseinkünfte verringern. All dies zu einem Zeitpunkt, an dem die Ertragslage bereits geschwächt ist, der Sektor sich an den im Anschluss an die Krise zu beobachtenden Abbau des Fremdkapitalanteils in der Wirtschaft anpassen muss und die Regulierung einen rapiden Wandel erlebt.

Niedrige reale Renditen beeinflussen auch das Einkommen von Rentnern, die in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine wachsende Wählergruppe darstellen. Ihre Konsumausgaben im Ruhestand richten sich gerade nach den Renditen, die sie für ihre Ersparnisse erhalten. Auch verlangsamen niedrige Zinsen das Anwachsen des Altersvorsorgevermögens von jenen, die noch nicht im Ruhestand sind, was ebenfalls wichtig ist, da sich eine größere Altersgruppe dem Ruhestand nähert.

Da diese Herausforderungen auf die sehr niedrigen Zinsen zurückzuführen sind, ist die Versuchung groß, sie als das eigentliche Problem zu betrachten, auch wenn sie das gar nicht sind. Sie sind vielmehr das Symptom eines zugrunde liegenden Problems, nämlich einer weltweit unzureichenden Investitionsnachfrage, die erforderlich wäre, um alle in der Volkswirtschaft vorhandenen Ersparnisse zu absorbieren.

Genau dieses Phänomen – ein weltweiter Überschuss von Ersparnissen gegenüber rentablen Investitionen – führt dazu, dass die Zinssätze auf ein sehr niedriges Niveau sinken. Die richtige Antwort auf die Herausforderung niedriger Zinssätze besteht also nicht in der Unterdrückung der Symptome, sondern darin, sich mit den zugrunde liegenden Ursachen auseinanderzusetzen.

Dafür müssen sowohl die langfristigen als auch die kurzfristigen Bestimmungsfaktoren des Nachfragemangels angegangen werden, und es sind sowohl geldpolitische als auch andere politische Maßnahmen gefragt.

Die langfristige Perspektive

Langfristig gesehen verzeichnen die nominalen Anleiherenditen in sämtlichen großen Volkswirtschaften seit den 1980er-Jahren einen rückläufigen Trend. Dies ist zum Teil eine erfreuliche Entwicklung, da sich in ihr der Erfolg der Geldpolitik bei der Überwindung der Inflation widerspiegelt. Das hat nicht nur zu einem Rückgang der erwarteten Inflation sondern auch der Inflationsrisikoprämie – des von Kreditgebern für die Absicherung gegen nicht vorhersehbare Preisveränderungen geforderten Preises – geführt.

Der Rückgang der nominalen Renditen wurde zudem auch von einem Rückgang der realen Renditen, also der realen Rendite des Saldos aus Ersparnis und Investitionen in der Volkswirtschaft, vorangetrieben.

Eine vorübergehende Phase mit Leitzinsen, die in realer Rechnung nahe null liegen oder sogar negativ ausfallen, ist beileibe nicht ohne Beispiel. In den vergangenen Jahrzehnten war jedoch auch bei den langfristigen realen Renditen eine rückläufige Entwicklung unabhängig von der zyklischen Ausrichtung der Geldpolitik festzustellen.

Verantwortlich hierfür waren unter anderem eine steigende Nettoersparnis aufgrund der Altersvorsorgepläne einer alternden Bevölkerung, im Verhältnis geringere öffentliche Investitionsausgaben vor dem Hintergrund einer hohen öffentlichen Verschuldung sowie ein Rückgang des Produktivitätswachstums, der die Rentabilität von Investitionen verringert. Eine Studie kommt zu dem Ergebnis, dass diese Faktoren rund 400 Basispunkte des Rückgangs der realen Zinsen in den vergangenen 30 Jahren ausmachen können, der sich insgesamt auf 450 Basispunkte beläuft.[1]

Was hinter dieser Entwicklung steckt, ist auf relativ intuitive Weise nachzuvollziehen: Gibt es einen Überschuss an Ersparnissen, dann konkurrieren die Sparer miteinander um Kreditnehmer, die ihre Geldmittel aufnehmen wollen. Dies führt zu einem Rückgang der Zinssätze. Ist zugleich die Kapitalrendite gesunken, beispielsweise aufgrund geringeren Produktivitätswachstums, dann werden Unternehmen nur zu entsprechend niedrigeren Zinsen zur Kreditaufnahme bereit sein.

In beiderlei Hinsicht sind es strukturelle Faktoren, die zu einem Rückgang der realen Kapitalrendite geführt haben. Und da wir an einem globalen Kapitalmarkt agieren, hat dies die Verzinsung von Ersparnissen überall unter Druck gesetzt.

Die Rolle, die asiatische Volkswirtschaften dabei gespielt haben, ist gut dokumentiert, beispielsweise im Rahmen der These von der „globalen Ersparnisschwemme“.[2] Heute ist aber auch das Euro-Währungsgebiet ein Protagonist. Wir haben einen Leistungsbilanzüberschuss von mehr als 3 % des BIP, und Deutschland, unsere größte Volkswirtschaft, verzeichnet seit beinahe zehn Jahren einen Überschuss von mehr als 5%.

In der Vergangenheit konnten Länder mit solchen Überschüssen eventuell überschüssige Ersparnisse in Länder exportieren, die bereit waren, diese Mittel zu höheren Zinssätzen aufzunehmen. Dies hätte den andernfalls zu erwartenden Rückgang inländischer Zinssätze verhindert. Und das wäre für die Weltwirtschaft von Vorteil gewesen, da Ersparnisse von alternden, wachstumsschwächeren Volkswirtschaften in solche mit einer jüngeren Bevölkerung und höherem Investitionsbedarf flossen.

In einer Welt jedoch, in der die realen Renditen überall niedrig sind, herrscht schlichtweg nirgendwo genug Nachfrage nach Kapital, um die überschüssigen Ersparnisse zu absorbieren, ohne dass die Zinsen dadurch sinken.

Die langfristige Antwort auf die Frage nach der Steigerung der Realrenditen muss daher eine strukturelle Wiederherstellung des Gleichgewichts von globaler Spar- und Investitionstätigkeit sein. Und da die demographiebezogene Spartätigkeit hoch bleiben dürfte, muss dies durch eine Steigerung der Kapitalnachfrage erfolgen. Daher sind strukturelle Reformen heute so wichtig. Sie sind für eine Steigerung des Produktivitätswachstums und somit der Attraktivität von Investitionen von entscheidender Bedeutung.

Der EZB-Rat, der Europäische Rat und die Europäische Kommission haben wiederholt derartige strukturelle Maßnahmen in Europa gefordert. Dies entspricht zudem genau der Agenda, die von den G-20 propagiert wird. In einigen Ländern sind Fortschritte erzielt worden, insbesondere in den Ländern des Euroraums, die am stärksten unter der Krise zu leiden hatten. Doch insgesamt geht es zu langsam voran.

Die kurzfristige Perspektive

An welcher Stelle kommt nun die Geldpolitik ins Spiel?

Während die langfristigen Realzinsen von strukturellen Faktoren bestimmt werden, beeinflusst die Geldpolitik die Zinssätze auf kurze Sicht. Jedoch tut sie das lediglich in Bezug auf die Marge: Zentralbanken steuern die Marktzinsen relativ zu dem durch die zuvor genannten strukturellen Kräfte vorgegebenen Niveau. Dies sorgt dafür, dass sich die relative Attraktivität des Sparens gegenüber dem Konsum verändert, was dabei hilft, die Produktion im Bereich ihres Potenzials zu halten. Zudem wird auf diese Weise die Preisstabilität gewährleistet.

In Anbetracht einer anhaltenden Produktionslücke sowie zu niedriger Inflationsraten sorgt unsere Geldpolitik heute für Konjunkturimpulse, indem sie die Marktzinsen unter ihr langfristiges Niveau steuert. Und da die langfristigen Zinsen auf ein sehr niedriges Niveau gesunken sind, haben sich auch zwangsläufig die Marktzinsen für längere Zeit auf einem sehr niedrigen und sogar negativen Niveau eigependelt, damit das richtige Maß an Unterstützung für die Nachfrage erzielt wird.

Dies gilt nicht nur für den Euroraum, sondern auch für Japan, wo sich die Leitzinsen seit Mitte der 1990er-Jahre nahe null bewegen, für die USA, wo dies seit 2008 der Fall ist und wo seither lediglich eine Zinserhöhung stattfand (Ende letzten Jahres) und für Großbritannien, wo die Leitzinsen seit nunmehr sieben Jahren bei knapp über null liegen.

Täten die Zentralbanken dies nicht – d. h. blieben wir bei Zinsen, die im Vergleich zu ihrem realen Niveau zu hoch sind –, wären Investitionen unattraktiv, da die Kreditkosten die Rendite übersteigen würden. Auf diese Weise bliebe die Konjunktur in einer Rezession stecken. Halten wir die Marktzinsen hingegen unterhalb der realen Rendite, fördern wir damit die Investitionstätigkeit und die Konsumausgaben, die notwendig sind, um die Wirtschaft wieder an ihr Potenzial heranzuführen. Das wiederum schafft die Bedingungen, unter denen schließlich eine Normalisierung der Geldpolitik möglich ist.

Auf den ersten Blick könnte der Anschein entstehen, diese Politik wäre gleichbedeutend mit einer Bestrafung der Sparer und einer entsprechenden Begünstigung von Kreditnehmern. Mittelfristig profitieren Sparer jedoch in starkem Maße von einer expansiven Geldpolitik.

Zunächst einmal können Sparer durch eine Diversifizierung ihrer Anlagen nach wie vor zufriedenstellende Renditen erzielen, selbst wenn die Zinsen auf Einlagen- und Sparkonten sehr niedrig sind. Private Haushalte in den USA beispielsweise investieren rund ein Drittel ihres Finanzvermögens in Aktien, während der entsprechende Wert bei privaten Haushalten in Frankreich und Italien bei rund einem Fünftel und bei privaten Haushalten in Deutschland lediglich bei einem Zehntel liegt. Private Haushalte in Deutschland halten hingegen rund 40 % ihres Vermögens in Form von Bargeld und Bankeinlagen. In Frankreich und Italien sind es etwa 30 %. Bei privaten Haushalten in den USA beläuft sich der entsprechende Wert auf weniger als 15 %.

Doch bei grundsätzlicherer Betrachtung ist die Erkenntnis von entscheidender Bedeutung, dass Sparer unabhängig von ihren Kapitalanlagen stets einen Anspruch in Bezug auf die Produktion der Volkswirtschaft haben. Daher decken sich ihre Interessen letzten Endes mit denen der gesamten Volkswirtschaft.

Würden die Zentralbanken keine Maßnahmen ergreifen, um die Konjunktur aus ihrer Flaute herauszuführen, was würde aus diesen Ansprüchen werden? Die Annäherung der Produktion an ihr Potenzial verliefe nicht nur langsamer, vielmehr würde das Potenzial an sich untergraben. Da die Arbeitslosigkeit für eine längere Zeit auf hohem Niveau bleiben würde, verlören die Betroffenen ihre Fähigkeiten. Und da sich die Investitionen über längere Zeit verhalten entwickeln würden, nähme die Produktionskapazität der Volkswirtschaft dauerhaft Schaden. Ein durch eine Krise hervorgerufener Produktionsrückgang würde auf diese Weise zum Dauerzustand und das Realvermögen von Sparern würde unweigerlich sinken.

Mit anderen Worten: Zwar rufen niedrige Zinsen möglicherweise den Anschein hervor, durch sie entstünde ein Konflikt zwischen Gläubigern und Schuldnern. In aggregierter Betrachtung und insbesondere mittelfristig trifft dies jedoch nicht zu. Insgesamt gesehen haben Sparer und Kreditnehmer vielmehr dasselbe Interesse, nämlich, dass die Volkswirtschaft möglichst bald zu ihrem Potenzial zurückkehrt und ein ausreichend starkes Wachstum verzeichnet, um genug Erträge für beide zu generieren. Dies ist letzten Endes der einzige Weg, die langfristigen Interessen von Sparern wirklich zu schützen.

Der zweite Teil der Antwort darauf, wie sich die Renditen erhöhen lassen, ist daher klar: Es bedarf anhaltend expansiver geldpolitischer Maßnahmen, bis die Unterauslastung der Wirtschaft reduziert worden ist und die Inflationsdynamik wieder dauerhaft mit Preisstabilität vereinbar ist. Hierzu gibt es derzeit schlichtweg keine Alternative.

Der einzig mögliche Handlungsspielraum liegt in der Zusammensetzung des Policy-Mix, also der Balance zwischen Geld- und Finanzpolitik. Diejenigen, die für eine eingeschränktere Rolle der Geldpolitik oder einen kürzeren Zeitraum der monetären Expansion plädieren, fordern damit zwangsläufig auch eine größere Rolle der Finanzpolitik bei der Steigerung der Nachfrage und einem rascheren Schließen der Produktionslücke.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich zusammenfassend Folgendes sagen.

Das globale Niedrigzinsumfeld ist ein Symptom der Herausforderungen in der Weltwirtschaft, nicht ihre Ursache. Wenn die Zinssätze wieder auf ein dauerhaft höheres Niveau ansteigen sollen, dann sind es diese zugrunde liegenden Ursachen, die angegangen werden müssen. Dies gilt auf globaler Ebene, und es gilt ebenso im Euroraum.

Im Eurogebiet benötigen wir eine expansive makroökonomische Stabilisierungspolitik zur Stützung der Nachfrage, und das beginnt natürlich bei der Geldpolitik. Hierdurch kann die Inflation wieder auf unseren Zielwert zurückkehren, und die Leitzinsen können mit der Zeit wieder auf ihr langfristiges Niveau angehoben werden.

Die Geldpolitik kann jedoch nicht für einen Anstieg der langfristigen Realzinsen sorgen. Dies kann nur durch strukturelle Reformen erreicht werden, die eine strukturelle Wiederherstellung des Gleichgewichts von Spar- und Investitionstätigkeit bewirken. Höhere reale Renditen auf Ersparnisse müssen durch entschlossenes Handeln auf der Angebotsseite erreicht werden.

In diesem Zusammenhang existiert auch eine dritte Art von Maßnahme, die sowohl kurzfristig die Nachfrage als auch mittelfristig das Angebot unterstützen würde und die es ausschließlich in Europa gibt. Hierbei handelt es sich um eine zielgerichtete Reform des Steuerungsrahmens im Euroraum, durch die anhaltende Zweifel an deren Zukunft ausgeräumt werden können.

Zweifel an der Zukunft des Euroraums sowie der Europäischen Union im Allgemeinen tragen sicherlich zur Unsicherheit für Einzelpersonen und Unternehmen bei. Und ebenso unumstritten wird sein, dass dies Konsumausgaben und Investitionen bremsen kann. Wenn diese Unsicherheit beseitigt wird, profitieren davon Konsum und Investitionen in ganz Europa.

Ich hege daher keinerlei Zweifel daran, dass institutionelle Reformen in der Europäischen Union und im Euroraum einen echten wirtschaftlichen Nutzen haben. Für alle diejenigen, die sich eine Rückkehr zu einem normaleren Zinsniveau wünschen, ist dies ein wesentlicher Bestandteil der Lösung.



[1]L. Rachel und T. Smith (2015), Secular drivers of the global real interest rate, Bank of England Staff Working Paper No. 571.

[2]Siehe B. Bernanke (2005), The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, Federal Reserve Board, März 2005.

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