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Traiter les causes de la faiblesse des taux d’intérêt

Discours d’ouverture de M. Mario Draghi, président de la BCE,
lors d’une table ronde sur « Le futur des marchés financiers : une vision changeante de l’Asie » tenue dans le cadre de la Réunion annuelle de la Banque asiatique de développement,
à Francfort-sur-le Main, le 2 mai 2016

Toute banque centrale formule son mandat en termes strictement domestiques. Toutefois, dans une économie internationale ouverte et intégrée, les défis sont souvent assez similaires dans les différentes zones géographiques. Ces dernières années, un défi particulier est apparu dans une grande partie du monde : le niveau extrêmement faible des taux d’intérêt nominaux.

Aujourd’hui, 18 % de l’économie mondiale, en termes pondérés du PIB, opère dans un environnement de taux directeurs négatifs, cette proportion passant à 40 % si l’on ajoute les pays ayant un taux compris entre 0 % et 1 %.

La grande faiblesse des taux n’est pas sans danger. Elle pèse sur le modèle opérationnel des établissements financiers – banques, fonds de pension et compagnies d’assurance – en réduisant leur revenu d’intérêts. Or, leur rentabilité est déjà médiocre, alors que le secteur doit en outre s’adapter au désendettement dans l’économie après la crise et que la réglementation évolue rapidement.

Les bas taux réels affectent aussi le revenu des retraités, qui constituent un groupe croissant dans la plupart des économies avancées. Leur niveau de consommation pendant leur retraite dépend précisément du rendement de leur épargne. De même, des taux peu élevés ralentissent le rythme d’accumulation des actifs de pension de ceux qui ne sont pas encore en retraite, ce qui importe, une fois encore, au vu de l’augmentation de la population approchant de la retraite.

Il est tentant de conclure que, puisque l’extrême faiblesse des taux génère ces difficultés, elle constitue le problème. Mais tel n’est pas le cas. Elle est le symptôme d’un problème sous-jacent : une demande d’investissement insuffisante, dans le monde entier, pour absorber toute l’épargne disponible dans l’économie.

C’est ce phénomène – l’excès mondial d’épargne par rapport aux investissements rentables – qui fait chuter les taux d’intérêt à leur très bas niveau. Et, pour relever les défis posés par les bas taux d’intérêt, il ne faut pas essayer d’en supprimer les symptômes, il faut s’attaquer à leur cause sous-jacente.

Cela suppose de s’attaquer aux facteurs tant à long qu’à court terme de la pénurie de demande et, pour cela, de recourir à la fois à la politique monétaire et à d’autres types de mesures.

Perspective de long terme

Dans une perspective de long terme, les rendements obligataires nominaux ont tendance à baisser dans toutes les grandes économies depuis les années 1980. C’est, dans une certaine mesure, une évolution favorable puisqu’elle reflète le succès de la politique monétaire dans la lutte contre l’inflation. Elle a permis de réduire non seulement les anticipations d’inflation, mais aussi la prime de risque d’inflation, à savoir les frais facturés par les bailleurs de fonds pour se protéger de fluctuations incertaines des prix.

Cependant, la baisse des rendements nominaux s’explique également par un recul des rendements réels, qui constituent le véritable revenu généré par le solde entre épargne et investissement dans l’économie.

Une période temporaire de taux directeurs proches de zéro, voire négatifs, en termes réels n’a rien de nouveau. Au cours des dernières décennies, toutefois, on a aussi observé une tendance baissière des rendements réels à long terme, indépendamment de l’orientation cyclique de la politique monétaire.

Parmi les causes de ce phénomène, on peut mentionner notamment la hausse de l’épargne nette à mesure que les populations vieillissantes planifient leur retraite, la diminution relative des dépenses publiques d’investissement dans un contexte de fort endettement des États et un ralentissement de la croissance de la productivité qui limite la rentabilité de l’investissement. Selon une étude, ces facteurs peuvent expliquer à hauteur d’environ 400 points de base la chute de 450 points de base des taux d’intérêt réels à long terme enregistrée sur les trente dernières années[1].

Les forces à l’œuvre sont assez faciles à comprendre : s’il existe un excès d’épargne, les épargnants sont en concurrence les uns avec les autres pour trouver un emprunteur qui voudra de leurs fonds. Cela fait baisser les taux d’intérêt. Simultanément, si le rendement économique de l’investissement diminue (par exemple, en raison d’un ralentissement de la croissance de la productivité), les entrepreneurs n’acceptent d’emprunter qu’à des taux proportionnellement plus faibles.

Dans les deux cas, ce sont des facteurs structurels qui font reculer le rendement réel de l’investissement. Et, comme nous sommes sur un marché des capitaux mondial, cela exerce des pressions baissières sur le rendement de l’épargne dans tous les pays.

Le rôle des économies asiatiques dans ce scénario est clairement identifié, par exemple dans la thèse de « l’excès d’épargne mondiale »[2]. Mais, aujourd’hui, la zone euro est également un protagoniste. Notre excédent des paiements courants est supérieur à 3 % du PIB et celui de notre plus grande économie, l’Allemagne, s’élève à plus de 5 % du PIB depuis près de dix ans.

Dans le passé, les pays ayant de tels excédents auraient pu exporter facilement ce surplus d’épargne vers des économies acceptant de les emprunter à des taux plus élevés. Cela aurait empêché les taux d’intérêt domestiques de chuter, comme cela aurait été le cas autrement. Et cela aurait été bénéfique pour l’économie mondiale, puisque l’épargne serait passée d’économies vieillissantes en phase de ralentissement de la croissance vers des économies plus jeunes ayant des besoins d’investissement plus importants.

Cependant, dans un monde où les rendements réels sont faibles partout, la demande de capital dans les autres pays n’est pas suffisante pour absorber l’épargne excédentaire sans baisse des rendements.

Ainsi, la solution à long terme pour relever les taux de rendement réels doit être un rééquilibrage structurel de l’épargne et de l’investissement au niveau mondial. Et, comme l’épargne liée à la démographie restera sans doute élevée, cela passe par une hausse de la demande de capital. C’est pourquoi les réformes structurelles sont si importantes aujourd’hui. Elles sont essentielles pour dynamiser la croissance de la productivité et rendre donc l’investissement plus attrayant.

Le Conseil des gouverneurs de la BCE, le Conseil européen et la Commission européenne ont appelé à plusieurs reprises à de telles mesures structurelles en Europe. C’est par ailleurs précisément aussi le programme défendu par le G 20. Des progrès ont été accomplis dans certaines économies, notamment dans les pays de la zone euro les plus touchés par la crise. Mais, de manière générale, les avancées trop lentes.

Perspective à court terme

Quel est le rôle de la politique monétaire ?

Si des facteurs structurels influencent les taux réels à long terme, la politique monétaire, pour sa part, a un effet sur les taux d’intérêt à court terme. Mais cet effet ne s’exerce qu’à la marge : les banques centrales pilotent les taux du marché par rapport au niveau imposé par ces forces structurelles. Cela modifie l’attrait relatif de l’épargne comparée aux dépenses et, de ce fait, contribue à maintenir la production autour de son potentiel tout en assurant la stabilité des prix.

Aujourd’hui, confrontée à un écart de production persistant et à une inflation trop faible, notre politique monétaire stimule l’économie en ramenant les taux du marché au-dessous de leurs niveaux de long terme. Et comme ces taux à long terme sont revenus à de très bas niveaux, il était inévitable que les taux du marché reviennent à des niveaux très faibles, voire négatifs, pendant une période prolongée afin de soutenir la demande de façon adéquate.

C’est ce qui s’est passé non seulement dans la zone euro, mais aussi dans d’autres pays : au Japon, où les taux directeurs sont proches de zéro depuis le milieu des années 1990 ; aux États-Unis, où ils tournent autour de zéro depuis 2008 et n’ont été relevés qu’une fois, à la fin de l’an dernier ; et au Royaume-Uni, où les taux directeurs sont à peine supérieurs à zéro depuis maintenant sept ans.

Si les banques centrales n’agissaient pas de la sorte – c’est-à-dire si nous maintenions les taux d’intérêt à un niveau trop élevé par rapport à leur niveau réel –, l’investissement ne serait pas attrayant, car le coût de l’emprunt dépasserait son rendement. Par conséquent, l’économie ne sortirait pas de la récession. Inversement, en conservant les taux de marché à un niveau inférieur au taux de rendement réel, nous encourageons l’investissement et la consommation nécessaires pour ramener l’économie à son potentiel. Cela crée aussi les conditions d’une normalisation de la politique monétaire.

Il peut sembler, à première vue, qu’une telle politique revienne à pénaliser les épargnants au profit des emprunteurs. Mais, à moyen terme, une politique expansionniste joue en fait largement en faveur des épargnants.

Tout d’abord, ceux-ci peuvent toujours obtenir des taux de rendement satisfaisants en diversifiant leurs actifs, même lorsque les taux d’intérêt sur les comptes de dépôt et d’épargne sont très faibles. Ainsi, les ménages américains détiennent environ un tiers de leurs actifs financiers en actions, alors que, pour les ménages français et italiens, la proportion correspondante est d’environ un cinquième, contre un dixième seulement pour les ménages allemands. En revanche, les ménages allemands conservent près de 40 % de leurs actifs en espèces et en dépôts, contre 30 % des ménages en France et en Italie. Le chiffre équivalent pour les États-Unis est de 15 %.

Mais, plus fondamentalement, il est essentiel de comprendre que, quels que soient les actifs financiers des épargnants, ces derniers détiennent toujours une créance sur la production de l’économie. En conséquence, leur intérêt, en fin de compte, est le même que celui de l’économie dans son ensemble.

Qu’adviendrait-il de ces créances si les banques centrales n’intervenaient pas pour mettre un terme au marasme économique ? Non seulement la production augmenterait plus lentement vers son potentiel, mais, fait plus important, ce potentiel lui-même serait érodé. Comme le chômage resterait élevé plus longtemps, les gens perdraient leurs compétences ; en outre, comme l’investissement demeurerait faible plus longtemps, la capacité de production de l’économie subirait des dommages durables. La perte de production entraînée par la crise deviendrait alors permanente et la richesse réelle des épargnants serait inévitablement moindre.

Autrement dit, si la faiblesse des taux d’intérêt peut sembler entraîner un conflit entre créanciers et débiteurs, cela ne se vérifie ni globalement, ni certainement pas sur le moyen terme. Globalement, épargnants et emprunteurs ont, en fait, le même intérêt : que l’économie retourne à son potentiel sans délai et qu’elle croisse assez fortement pour générer un revenu suffisant pour tous. C’est là, en fin de compte, la seule façon de protéger véritablement l’intérêt à long terme des épargnants.

Ainsi, la seconde partie de la solution pour relever les taux de rendement est claire : il faut poursuivre les politiques expansionnistes jusqu’à ce que l’excès de ressources inutilisées dans l’économie ait été réduit et que la dynamique de l’inflation redevienne durablement conforme à la stabilité des prix. Nous n’avons tout simplement pas d’autre choix à l’heure actuelle.

Notre seule marge de manœuvre potentielle réside dans la combinaison des mesures à adopter, c’est-à-dire dans l’équilibre entre politique monétaire et politique budgétaire. De fait, les partisans d’un moindre rôle de la politique monétaire ou d’une période plus courte d’expansion monétaire doivent nécessairement reconnaître un rôle plus important à la politique budgétaire pour accroître la demande et combler plus rapidement l’écart de production.

Conclusion

Je voudrais maintenant résumer mon propos.

L’environnement mondial de faibles taux d’intérêt est un symptôme des défis auxquels est confrontée l’économie, pas leur cause. Pour que les taux d’intérêt remontent durablement à des niveaux plus élevés, c’est cette cause sous-jacente qu’il faut traiter. Cela est vrai à l’échelle mondiale comme dans la zone euro.

Dans la zone euro, il nous faut une politique expansionniste de stabilisation macroéconomique pour soutenir la demande, à commencer, bien sûr, par la politique monétaire. Cela permettra de revenir vers notre objectif d’inflation et, avec le temps, les taux directeurs retrouveront leur niveau de long terme.

Mais la politique monétaire ne peut pas relever les taux réels à long terme. Ce résultat ne peut être atteint que par des réformes structurelles qui entraînent un rééquilibrage de l’épargne et de l’investissement. La hausse des rendements réels de l’épargne doit provenir de mesures résolues du côté de l’offre.

Dans ce contexte, il existe aussi un troisième type d’action qui soutiendrait à la fois la demande à court terme et l’offre à moyen terme, et qui est propre à l’Europe : une réforme décisive de la gouvernance de la zone euro en mesure de lever l’incertitude persistante quant à son avenir.

Il fait peu de doute que l’incertitude concernant l’avenir de la zone euro, et de l’Union européenne en général, alimente l’incertitude des individus et des entreprises, et que cette dernière peut freiner la consommation et l’investissement. La levée de cette incertitude contribuera à stimuler la consommation et à intensifier l’investissement sur tout le continent.

Ainsi, il ne fait aucun doute à mes yeux qu’une réforme institutionnelle de l’Union européenne et de la zone euro présenterait de véritables avantages économiques. Pour tous ceux qui veulent le retour à un niveau plus normal des taux d’intérêt, elle fait partie intégrante de la solution.



[1]Rachel, L. et Smith, T., « Secular drivers of the global real interest rate », Document de travail de la Banque d’Angleterre, n° 571, 2015.

[2]Voir B. Bernanke, « The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit », Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginie, Conseil de la Réserve fédérale de mars 2005.

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