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Abordar las causas de los bajos tipos de interés

Discurso de apertura pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE,
en la mesa redonda titulada «The future of financial markets: A changing view of Asia»
en el marco de la reunión anual del Banco Asiático de Desarrollo,
Fráncfort del Meno, 2 de mayo de 2016

El mandato de los bancos centrales se expresa estrictamente en términos nacionales. Sin embargo, en una economía internacional abierta e integrada, los retos a los que nos enfrentamos suelen ser bastantes similares en todas las jurisdicciones. Durante los últimos años, un reto en concreto ha surgido en gran parte del mundo: el nivel extraordinariamente bajo de los tipos de interés nominales.

Actualmente, un 18 % de la economía mundial ponderada por el PIB opera en un entorno de tipos de interés oficiales negativos, y esa proporción aumenta hasta el 40 % si incluimos a los países con tipos de interés entre el 0 % y el 1 %.

Los tipos de interés muy bajos no son inocuos. Ejercen presión sobre el modelo de negocio de las entidades financieras —bancos, fondos de pensiones y empresas de seguros— al reducir el margen de intermediación. Y esto ocurre en un momento en que la rentabilidad es reducida, el sector tiene que ajustarse al desapalancamiento de la economía posterior a la crisis y la regulación está cambiando con rapidez.

Los bajos rendimientos en términos reales también afectan a los ingresos de los pensionistas, que forman un grupo de votantes cada vez más numeroso en la mayoría de economías avanzadas. Su consumo durante la jubilación depende precisamente del rendimiento de sus ahorros. Del mismo modo, los bajos tipos de interés ralentizan la tasa de acumulación de los derechos de pensión de los que aún no se han jubilado, lo que también es relevante dado que la cohorte de personas que se acerca a la jubilación es mayor.

La tentación es creer que los tipos de interés muy bajos, puesto que generan estas dificultades, son el problema. Pero no lo son, son el síntoma de un problema subyacente, que es la insuficiente demanda de inversiones a nivel mundial para absorber todo el ahorro disponible en la economía.

Este exceso de ahorro en relación con las inversiones rentables es un fenómeno que está provocando que los tipos de interés se sitúen en niveles muy bajos. Por tanto, la forma correcta de abordar los problemas que plantean los bajos tipos de interés no es tratar de eliminar los síntomas, sino atacar sus causas.

Para ello necesitamos hacer frente a los determinantes a corto y a largo plazo de esa escasez de demanda y utilizar tanto nuestra política monetaria como otras políticas.

La perspectiva a largo plazo

Desde una perspectiva a largo plazo, los rendimientos de los bonos nominales han mostrado una tendencia descendente en las principales economías desde la década de los ochenta. Esta evolución es en parte positiva, ya que refleja que la política monetaria ha conseguido vencer a la inflación al haber reducido no solo la inflación esperada, sino también la prima de riesgo por inflación, que es el sobreprecio que los prestamistas exigen para protegerse frente a variaciones inesperadas de los precios.

Pero el descenso de los rendimientos nominales también es resultado de una caída de los rendimientos reales, que es el rendimiento real generado por el equilibrio entre ahorro e inversión en la economía.

Este período transitorio de tipos de interés oficiales próximos a cero o incluso negativos en términos reales no carece de precedentes en modo alguno. Sin embargo, durante las últimas décadas también hemos observado una tendencia a la baja en los rendimientos reales a largo plazo, independiente de la orientación cíclica de la política monetaria.

Los determinantes de esta evolución han sido, entre otros, el aumento del ahorro neto a medida que la población de mayor edad planea su jubilación, un gasto de capital del sector público relativamente menor en un contexto de elevado endeudamiento en ese sector y una desaceleración del crecimiento de la productividad que reduce el rendimiento de las inversiones. Según un estudio, aproximadamente 400 de los 450 puntos básicos de descenso de los tipos interés reales a largo plazo durante los últimos treinta años pueden atribuirse a dichos factores[1].

Las fuerzas en juego parecen bastante claras: si existe un exceso de ahorro, los ahorradores compiten entre sí por encontrar a alguien dispuesto a tomar prestados sus fondos, lo que hará que los tipos de interés disminuyan aún más. Al mismo tiempo, si el rendimiento de la inversión ha descendido, debido por ejemplo a un menor crecimiento de la productividad, los empresarios solo querrán tomar prestado a tipos de interés igualmente más bajos.

En ambos casos, son factores estructurales los que han reducido el rendimiento real de las inversiones y, puesto que operamos en un mercado mundial de capitales, esta reducción ha presionado a la baja los rendimientos del ahorro en todo el mundo.

El papel de las economías asiáticas en esta historia está bien documentado, por ejemplo, en la tesis del exceso de ahorro mundial[2]. Pero hoy la zona del euro también es protagonista. El superávit de nuestra balanza por cuenta corriente supera el 3 % del PIB, y nuestra principal economía, Alemania, ha registrado un superávit superior al 5 % del PIB durante casi una década.

En el pasado, los países con tales niveles de superávit habrían podido exportar fácilmente su exceso de ahorro a otros países dispuestos a tomarlo prestado a tipos más altos. Esto podría haber evitado la caída de los tipos de interés internos, lo que habría sido positivo para la economía mundial ya que el ahorro habría fluido desde economías envejecidas de lento crecimiento hacia otras con una población más joven y mayores necesidades de inversión.

Pero en un mundo con rendimientos reales bajos en todas partes, sencillamente no existe ningún lugar donde la demanda de capital baste para absorber ese exceso de ahorro sin reducir los rendimientos.

En consecuencia, la respuesta a largo plazo para aumentar la rentabilidad debe ser un reequilibrio estructural del ahorro y la inversión a escala mundial. Dado que el ahorro relacionado con la demografía probablemente seguirá siendo elevado, dicho reequilibrio tendrá que venir de un incremento de la demanda de capital. Es el motivo por el que las reformas estructurales son tan importantes actualmente, pues son fundamentales para aumentar el crecimiento de la productividad y, por tanto, para que la inversión resulte más atractiva.

El Consejo de Gobierno del BCE, el Consejo Europeo y la Comisión Europea han reclamado en repetidas ocasiones la adopción de tales medidas estructurales en Europa. Y esa es precisamente la agenda que el G-20 ha estado defendiendo. Se han realizado progresos en algunos países, especialmente en los de la zona del euro más castigados por la crisis, pero, en general, los avances están siendo demasiado lentos.

La perspectiva a corto plazo

¿Dónde entra en escena la política monetaria?

Mientras que los factores estructurales determinan los tipos reales a largo plazo, la política monetaria influye en los tipos de interés a corto plazo. No obstante, lo hace solo de forma marginal: los bancos centrales controlan los tipos de mercado en función del nivel que dichas fuerzas estructurales imponen. Ello altera el atractivo relativo del ahorro frente al gasto, y contribuye así a mantener el producto en torno a su potencial y asegura la estabilidad de precios.

Actualmente, con una brecha persistente del producto y una inflación demasiado baja, nuestra política monetaria está estimulando la economía conduciendo los tipos de mercado por debajo de sus niveles a largo plazo. Y, puesto que estos tipos a largo plazo han caído hasta cotas muy bajas, es inevitable que los tipos de mercado hayan descendido a niveles muy reducidos, e incluso negativos, durante un período prolongado para lograr el nivel adecuado de apoyo para la demanda.

Esto ha ocurrido no solo en la zona del euro sino también en Japón, país en el que los tipos oficiales del banco central se han mantenido en niveles próximos a cero desde mediados de los noventa; en Estados Unidos, donde han estado en niveles cercanos a cero desde 2008 y desde entonces han aumentado solo una vez a finales del año pasado; y en el Reino Unido, donde los tipos oficiales se han situado justo por encima de cero desde hace siete años.

Si los bancos centrales actuaran de otra forma —es decir, si mantuviéramos los tipos oficiales demasiado altos en relación con sus niveles reales—, invertir no sería atractivo, porque el coste del endeudamiento excedería la rentabilidad, y la economía quedaría atrapada en una recesión. Al contrario, manteniendo los tipos de mercado por debajo de la tasa de rendimiento real, impulsamos la inversión y el consumo que la economía necesita para recuperar su potencial, lo que crea las condiciones para que la política monetaria se normalice.

A primera vista podría parecer que esta política penaliza a los ahorradores en favor de los prestatarios. Pero a medio plazo, la orientación expansiva es en realidad muy beneficiosa para los ahorradores.

En primer lugar, los ahorradores pueden seguir obteniendo una rentabilidad satisfactoria diversificando sus activos, incluso cuando los tipos de interés de las cuentas de depósito y de ahorro sean muy bajos. Por ejemplo, en Estados Unidos, los hogares asignan aproximadamente un tercio de sus activos financieros a valores bursátiles, mientras que en Francia y en Italia esta proporción es de un quinto y, en Alemania, de tan solo una décima parte. En cambio, los hogares alemanes mantienen casi un 40 % de sus activos en efectivo y depósitos, y los franceses e italianos, un 30 % aproximadamente. Para los hogares estadounidenses, esta cifra es inferior al 15 %.

Pero, sobre todo, es esencial tener en cuenta que, con independencia de los activos financieros que mantengan, los ahorradores siempre tienen un derecho sobre el producto de la economía. Por tanto, en última instancia, sus intereses coinciden con los del conjunto de la economía.

Si los bancos centrales no actuaran para sacar a la economía de la crisis, ¿qué ocurría con estos derechos? No solo tardaría más el producto en recuperar su potencial, sino, lo que es más importante, el potencial en sí mismo se vería erosionado. Puesto que el desempleo seguiría siendo alto durante más tiempo, los trabajadores perderían sus habilidades y como la inversión se mantendría contenida durante un período más largo, la capacidad productiva de la economía se resentiría de forma duradera. Una pérdida de producto inducida por la crisis se haría permanente, y la riqueza real de los ahorradores se reduciría inevitablemente.

Dicho de otra forma, aunque pudiera parecer que los bajos tipos de interés crean un conflicto entre acreedores y deudores, ello no es cierto en términos agregados y, sin duda, tampoco a medio plazo. En general, los intereses de los ahorradores y de los prestatarios son en realidad los mismos: que la economía vuelva a su potencial sin retrasos indebidos y que su crecimiento sea lo bastante fuerte para generar ingresos para ambos. En un análisis final esta es la única vía para proteger realmente los intereses a largo plazo de los ahorradores.

Por tanto, la segunda parte de la respuesta al aumento de la rentabilidad es clara: mantenimiento de las políticas expansivas hasta que se reduzca el exceso de holgura de la economía y la dinámica de la inflación vuelva a ser compatible con la estabilidad de precios de forma sostenida. A día de hoy, no hay otra alternativa.

El único margen de maniobra posible está en la combinación de políticas, es decir, en el equilibrio entre la política monetaria y la política fiscal. De hecho, los que abogan por un papel menos importante de la política monetaria o por un período de expansión monetaria más corto defienden implícitamente un papel más importante de la política fiscal para aumentar la demanda y cerrar la brecha de producción con más rapidez.

Conclusiones

Permítanme concluir.

El entorno global de bajos tipos de interés es un síntoma de los retos a los que se enfrenta la economía mundial, no su causa. Para que los tipos de interés vuelvan a situarse en niveles más altos de forma sostenible es necesario afrontar estas causas subyacentes, tanto a escala mundial como en la zona del euro.

En la zona del euro, necesitamos una política de estabilización macroeconómica expansiva para respaldar la demanda, comenzando, sin duda, por la política monetaria. Ello permitirá el retorno de la inflación a nuestro objetivo y, con el tiempo, la subida de los tipos de interés oficiales hasta sus niveles a largo plazo.

Pero la política monetaria no puede incrementar los tipos reales a largo plazo. Esto solo puede lograrse con reformas estructurales que se traduzcan en un reequilibrio estructural del ahorro y la inversión. El aumento de la rentabilidad real del ahorro debe llegar de la mano de medidas decididas por el lado de la oferta.

En este contexto, existe también un tercer tipo de política que respaldaría tanto la demanda a corto plazo como la oferta a medio plazo, y que es exclusiva de Europa, esto es, una reforma comprometida de la gobernanza de la zona del euro que pueda eliminar las dudas que subsisten sobre su futuro.

Parece indudable que los interrogantes acerca del futuro de la zona del euro, y de la Unión Europea en general, contribuyen a la incertidumbre de los ciudadanos y de las empresas, lo que puede frenar el consumo y la inversión. Acabar con esta incertidumbre ayudará a impulsar el consumo y la inversión en todo el continente.

Por ello, tengo la certeza de que la reforma institucional de la Unión Europea y de la zona del euro comporta beneficios económicos genuinos, lo que constituye, para todos los que desean un retorno de los tipos de interés a niveles más normales, una parte esencial de la solución.



[1]Véase L. Rachel y T. Smith (2015), «Secular drivers of the global real interest rate», Bank of England Staff Working Paper nº 571.

[2]Véase B. Bernanke (2005), «The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit», Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia, Federal Reserve Board, marzo de 2005.

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