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Erholung im Euroraum: Aktuelle Lage und Perspektiven

Rede von Mario Draghi, Präsident der EZB, anlässlich des Europäischen Bankenkongresses, Frankfurt am Main, 18. November 2016

2016 ist seit Beginn der weltweiten Finanzkrise das erste volle Jahr, in dem das BIP des Euroraums über seinem Vorkrisenniveau liegt. Es hat etwa 7,5 Jahre gedauert, dies zu erreichen.

Inzwischen erholt sich die Wirtschaft langsam, aber stetig. Die Zahl der Erwerbstätigen hat seit ihrem Tiefstand von 2013 um mehr als vier Millionen zugenommen. Und da die Unterschiede in der Wirtschaftsleistung der einzelnen Länder nicht mehr so groß sind, steht die Erholung auf einer breiteren Grundlage.

Wir müssen uns nun fragen, welche Faktoren dafür verantwortlich waren, dass die Erholung an Fahrt gewinnen konnte, und ob wir Grund zu der Annahme haben, dass diese Faktoren ausreichen, um eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung zu bewirken.

Wir beobachten viele ermutigende Entwicklungen, nicht zuletzt die Gesundung des Bankensektors im Euroraum. Dank dieser Gesundung konnte das Kreditwachstum in positives Terrain zurückkehren und die geldpolitische Transmission sich verstärken. Dies ist eine notwendige Voraussetzung für eine vollständige Rückkehr zu makroökonomischer Stabilität und Preisstabilität.

Aber trotz des Preisauftriebs, den die allmähliche Verringerung der Produktionslücke bewirkt, verlangt die nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung nach wie vor, dass die beispiellosen aktuellen Finanzierungsbedingungen bestehen bleiben. Darum sind wir weiterhin entschlossen, den sehr erheblichen Grad an geldpolitischer Akkommodierung beizubehalten, der erforderlich ist, um eine nachhaltige Annäherung der Inflation an ein Niveau von unter, aber nahe 2 % auf mittlere Sicht sicherzustellen.

In meiner heutigen Rede möchte ich diese Perspektiven erläutern – die Faktoren, die dazu beigetragen haben, dass die Wirtschaft des Euroraums auf einem solideren Fundament steht, aber auch die Gründe, weshalb weiterhin Vorsicht geboten ist.

Neue Faktoren für eine robustere Wirtschaft im Euroraum

Die erste Entwicklung, die uns zuversichtlich stimmt, ist die Verbesserung der Solvenz des Bankensektors.

Wir brauchen einen starken Bankensektor, damit die Wirtschaft in der Erholungsphase gestützt werden kann. Wenn uns die vergangenen zehn Jahre aber eines gelehrt haben, dann Folgendes: Der Bankensektor kann nur dann wirklich robust sein, wenn er wirksam reguliert wird. So herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass die übermäßige Deregulierung des Finanzsektors in den vergangen zwei Jahrzehnten eine der Hauptursachen für die weltweite Finanzkrise war.

Die finanziellen Ursachen der Krise erklären wiederum, warum sich die Wirtschaft so langsam erholt. Banken, die in der Aufschwungphase übermäßig Kredite vergaben, mussten ihre Bilanzen bereinigen und ihr Eigenkapital stärken. Unternehmen und Privathaushalte, die sich übermäßig verschuldeten, mussten Schulden abbauen. Beides zusammen wirkte sich dämpfend auf das Kreditangebot und die Kreditnachfrage aus.

Daher ist die Re-Regulierung des Finanzsektors im Grunde Teil der Wachstumsagenda. Und bei der Korrektur der Fehler, die vor der Krise gemacht wurden, sind inzwischen große Fortschritte erzielt worden.

Die umfassende globale Regulierungsagenda der G-20-Staaten hat dazu geführt, dass der Sektor wesentlich robuster geworden ist, was das Kapital, die Verschuldung, die Refinanzierung und die Risikoübernahme angeht. Die harten Kernkapitalquoten im Euroraum haben sich erheblich verbessert – bei bedeutenden Bankengruppen sind sie von 7 % im Jahr 2008 auf nunmehr 14 % gestiegen. Die Verschuldungsquoten für Großbanken liegen nun bei knapp 4 %. Letztes Jahr wurde die Mindestliquiditätsquote eingeführt, und die meisten Banken im Euroraum erfüllen bereits die strukturelle Liquiditätsquote, die erst im Jahr 2018 in Kraft tritt.

Vielleicht hat diese regulatorische Agenda, deren Ausgestaltung sich in den vergangenen acht Jahren tiefgreifend verändert hat, auch zu einer gewissen Unsicherheit geführt, beispielsweise, was die Stabilität der Kapitalausstattung betrifft. Diese Unsicherheit schlägt sich möglicherweise in den Aktienkursen von Banken nieder. Unsicherheit in Bezug auf die künftigen Kapitalanforderungen kann zu einem Risikoaufschlag führen und die Refinanzierungskosten für die Banken erhöhen. Das hält die Banken davon ab, ihr Geschäft auszuweiten bzw. die Wirtschaft mit Krediten zu versorgen.

Daher ist es jetzt an der Zeit, die regulatorische Agenda abzuschließen und in eine Phase der Stabilität einzutreten. Im Mittelpunkt sollte dabei die Umsetzung stehen, nicht die Neugestaltung. Regulierungsmaßnahmen sollten ausgewogen umgesetzt werden, damit weltweit einheitliche Wettbewerbsbedingungen herrschen. Geringfügige Anpassungen sind zwar möglich, aber getroffene Entscheidungen sollten nicht zurückgenommen werden.

Die Re-Regulierung hat zu begrüßenswerten Verbesserungen bei der Solvenz der Banken geführt. Gleichzeitig hat sich auch die Qualität der Aktiva verbessert. Der Anteil notleidender Kredite hat sich im Euroraum verringert, wenn auch nur geringfügig. Eine zentrale Rolle spielte dabei die umfassende Bewertung der Bankbilanzen, die eine eingehende Prüfung der Aktiva-Qualität umfasste und die Banken dazu veranlasste, frühzeitig ihre Bilanzen zu stärken. Wenngleich die Bestände an notleidenden Krediten in einigen Ländern nach wie vor hoch sind, liegt das Problem aktuell eher in der Rentabilität als in der Solidität der Bilanzen, denn die Deckungsquoten betragen nahezu 50 %, und der übrige Teil ist weitgehend besichert.

All diese Fortschritte gehen mit einer Verstetigung des Aufschwungs einher. Die größere Widerstandsfähigkeit des Bankensektors hat dazu beigetragen, die Erholung vor externen Schocks zu schützen und ihre Eigendynamik zu erhalten. Das Bankensystem war unter anderem in der Lage, der Krise in den aufstrebenden Volkswirtschaften, dem Einbruch der Öl- und Rohstoffpreise und den Folgen des Referendums im Vereinigten Königreich standzuhalten. Und die gesünderen Banken haben die Kredite bereitgestellt, die notwendig sind, um das Tempo des Aufschwungs beizubehalten.

Die Verbesserung der Kreditangebotsbedingungen hat sich sowohl in den Kreditzinsen als auch im Kreditvolumen niedergeschlagen. Die Zinsen für Bankkredite an Privathaushalte und Unternehmen im Euroraum sind seit Mitte des Jahres 2014 um fast 100 Basispunkte gesunken. Kleine und mittlere Unternehmen profitierten sogar von noch größeren Rückgängen. Das Kreditvolumen weist nach mehreren Jahren rückläufiger wieder positive Wachstumsraten auf – bei Privathaushalten seit Ende des Jahres 2014 und bei nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften seit dem letzten Quartal 2015.

Auch an den Kapitalmärkten haben sich die Finanzierungsbedingungen verbessert, so dass vermehrt Unternehmensanleihen begeben werden.

Durch diese Trendumkehr wurde ein zweites positives Merkmal der Erholung gestützt: die Tatsache, dass sie sich zunehmend aus binnenwirtschaftlichen Wachstumsquellen speist.

Die Binnennachfrage hat die Auslandsnachfrage als Haupttriebfeder des Wachstums abgelöst. Gestützt durch sehr günstige Finanzierungsbedingungen hat die Binnennachfrage in den vergangenen zwei Jahren mehr als einen Prozentpunkt zum BIP-Wachstum beigesteuert. Demgegenüber hat der Außenhandel, der den größten Teil der Krise hindurch ein Hauptwachstumsmotor war, aufgrund der Verschlechterung des globalen Umfelds seit Ende des Jahres 2013 kaum zum BIP-Wachstum beigetragen.

Was die Inflation betrifft, so ist diese Veränderung in der Zusammensetzung des Wachstums von Bedeutung, da sie die Anfälligkeit der Erholung im Euroraum für externe Schocks verringert. Die binnenwirtschaftliche Stärke hat dazu beigetragen, den Euroraum von der jüngsten weltweiten Konjunkturschwäche abzuschirmen. Diese hätte die Erholung aus der Spur bringen können – und mit ihr den erwarteten Aufwärtstrend bei der Inflation.

Die binnenwirtschaftliche Lage trägt auch zu einer dritten ermutigenden Entwicklung bei: der starken Zunahme der Beschäftigung. Diese ist auf eine auffällige Wiederankoppelung der Beschäftigung an das Wirtschaftswachstum in den letzten Jahren zurückzuführen.[1] Die vorübergehende Erholung, die nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers in den Jahren 2010-2011 zu beobachten war, war im Wesentlichen ein Aufschwung ohne Beschäftigungszunahme. Im Zuge der gegenwärtigen Erholung ist die Arbeitslosenquote dagegen von über 12 % im Jahr 2013 auf nunmehr 10 % gesunken. Aber nicht nur die Beschäftigung hat zugenommen, auch die Gesamtzahl der Arbeitskräfte hat sich in den letzten Jahren erhöht. Darin spiegelt sich eine zunehmende Erwerbsbeteiligung wider.[2]

Eine schnellere Rückkehr zur Vollbeschäftigung – oder wie Ökonomen sagen, zur „inflationsstabilen Arbeitslosenquote“ – würde die Preisstabilität eindeutig fördern, da sie zu einer angespannteren Lage am Arbeitsmarkt führt und den Lohndruck verstärkt. Zwar dürfte dieser Druck durch die zunehmende Zahl von Personen, die im Zuge der anziehenden Konjunktur in den Arbeitsmarkt eintreten, etwas ausgeglichen werden, doch wird die Zunahme der Beschäftigten letztlich sowohl dem Angebot (durch die Steigerung des Potenzialwachstums) als auch der Nachfrage zugutekommen.

Die besseren Aussichten für den Arbeitsmarkt führen dazu, dass bestehende Arbeitnehmer in ihren Einkommenserwartungen bestärkt werden und mit größerer Zuversicht ihre Ausgaben planen können, während neu eingestellte Arbeitnehmer einen Teil der Nachfrage, die sich während ihrer Arbeitslosigkeit aufgestaut hat, befriedigen können. Die Elastizität des gesamtwirtschaftlichen Konsums in Bezug auf Neueinstellungen ist besonders groß. Damit sind die Entwicklungen am Arbeitsmarkt in einem Umfeld, in dem die weltweite Nachfrage als Wachstumsmotor an Bedeutung verlieren könnte, ein Hauptfaktor für die weitere Wachstums- und Inflationsdynamik.

Faktoren, die Vorsicht rechtfertigen

Wir haben also allen Grund, mehr Vertrauen in die Stärke der Erholung zu haben als noch vor einem Jahr. Aber die wirtschaftlichen Aussichten können uns nicht allzu optimistisch stimmen.

Neben den anhaltenden geopolitischen Risiken gibt es nämlich drei Faktoren, die zur Vorsicht mahnen: die Rentabilität der Banken im Euroraum, die relativ schwache Inflationsdynamik und die Abhängigkeit der Erholung von der akkommodierenden Geldpolitik.

Das Bankensystem im Euroraum ist zwar widerstandsfähiger als zuvor, aber seine Rentabilität bleibt eine Herausforderung. Das belastet die Aktienkurse der Banken und macht die Aufnahme von Eigenkapital teurer. Tatsächlich besteht seit der Finanzkrise von 2008 eine negative Lücke zwischen der Eigenkapitalrendite und den Eigenkapitalkosten der Banken im Euroraum. An sich ist das Kursniveau von Aktien kein Thema für politische Entscheidungsträger. Es kann jedoch dazu führen, dass die Refinanzierungskosten für Banken steigen. Das kann die Kreditvergabe an die Realwirtschaft hemmen und die Erholung bremsen.

Ein Faktor, der die Rentabilität belastet, ist das von geringem Wachstum und niedriger Inflation geprägte Umfeld, das zu einem niedrigeren Leitzinsniveau führt. Daneben spielen aber auch Altlasten und strukturelle Schwächen eine Rolle. Diese können und sollten die Banken und die politischen Entscheidungsträger angehen.

Wenn Altbestände an notleidenden Krediten die Rentabilität nach unten drücken, müssen wir ein Umfeld schaffen, das eine beschleunigte Abwicklung fauler Kredite ermöglicht. Wenn strukturelle Probleme wie Überkapazitäten und ineffiziente Kostenstrukturen die Rentabilität beeinträchtigen, müssen Rationalisierung und Konsolidierung Teil der Lösung sein. Es mag sein, dass diese Ineffizienzen durch das Niedrigzinsumfeld zutage getreten sind; sie sind aber gewiss nicht dadurch entstanden.

Ein zweiter Grund, weshalb weiterhin Vorsicht geboten ist, ist die Inflationsdynamik, die aufgrund der anhaltenden Produktionslücke trotz eines stärkeren Wachstums und einer zunehmenden Beschäftigung nach wie vor schwach ist. Im Oktober lag die Inflationsrate bei 0,5 %. Das ist der höchste Wert seit fast zwei Jahren, dennoch liegt er immer noch weit unter dem Zielwert der EZB. Zwar rechnen wir für die kommenden Monate mit einem weiteren Anstieg der Gesamtinflation, doch wird dieser Anstieg weitgehend auf statistische Faktoren im Zusammenhang mit der rechnerischen Korrektur der extremen Ölpreisrückgänge vor einem Jahr zurückgehen. Eine stetige Beschleunigung der zugrunde liegenden Preisdynamik sehen wir bislang nicht.

Unser Ziel ist und bleibt eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 % auf mittlere Sicht. Für die Zukunft wird unsere Einschätzung davon abhängen, ob wir eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung hin zu diesem Zielwert erkennen. Das bedeutet, dass sich die Inflation dauerhaft dem Wert von 2 % annähert, und zwar auch bei einer geringeren geldpolitischen Akkommodierung. Mit anderen Worten: Die Inflationsdynamik muss selbsttragend sein.

Damit komme ich zum dritten Faktor, der zu einer vorsichtigen Einschätzung der Aussichten mahnt: die Tatsache, dass der Aufschwung im Euroraum noch in erheblichem Maße von der lockeren Geldpolitik abhängig ist. Die Erholung der Kreditvergabe wird durch einen robusteren Bankensektor begünstigt, aber die Impulse kommen von unserer Geldpolitik.

Unsere Maßnahmen und ihre wirksame Transmission untermauern unsere Wachstums- und Inflationsaussichten. Nach Schätzungen unserer Experten werden diese Maßnahmen die Inflation in den Jahren 2016 und 2017 im Durchschnitt um mehr als einen halben Prozentpunkt nach oben drücken. Sie werden außerdem dazu beitragen, dass das Wachstum des realen BIP im Euroraum von 2015 bis 2018 insgesamt um mehr als 1,5 Prozentpunkte zulegt. Die Geldpolitik bleibt somit ein Kernbestandteil des Reflationsszenarios, das wir in den kommenden Jahren für den Euroraum erwarten.

Schlussbemerkung

Trotz zahlreicher ermutigender Trends in der Wirtschaft des Euroraums beruht die Erholung nach wie vor in hohem Maße auf einer Konstellation von Finanzierungsbedingungen, die ihrerseits von einer Fortführung der geldpolitischen Unterstützung abhängen. Die EZB wird auch künftig bei Bedarf alle im Rahmen ihres Mandats verfügbaren Instrumente nutzen, um eine nachhaltige Annäherung der Inflation an ein Niveau von unter, aber nahe 2 % sicherzustellen.

Es muss uns auch bewusst sein, dass wir immer noch in einem Umfeld agieren, das von erheblicher Unsicherheit geprägt ist. Ob sich der Aufschwung verfestigt und wie rasch die Inflationsdynamik sich stärker selbst trägt, hängt nicht nur vom derzeitigen geldpolitischen Kurs, sondern auch von anderen Maßnahmen ab, wie ich mehrfach betont habe. Der einfachste, aber auch wirkungsvollste Weg, die Konjunktur zu stärken, besteht darin, eine klare Richtung vorzugeben und damit Vertrauen wiederherzustellen.



[1]Ausführlichere Informationen finden sich im Wirtschaftsbericht der EZB, Ausgabe 6/2016 – Aufsatz „Zur Beziehung zwischen Beschäftigung und BIP seit der Krise“.

[2]Ausführlichere Informationen finden sich im Wirtschaftsbericht der EZB, Ausgabe 1/2015 – Kasten 4 „Jüngste Entwicklung der Erwerbsbeteiligung im Euro-Währungsgebiet“.

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