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Estado actual y perspectivas de la recuperación de la zona del euro

Discurso pronunciado por Mario Draghi, presidente del BCE,
en el Congreso Europeo de Banca,
celebrado en Fráncfort el 18 de noviembre de 2016

El 2016 ha sido el primer año completo desde el inicio de la crisis financiera mundial en que el PIB de la zona del euro se ha situado por encima de su nivel anterior a la crisis. Han sido necesarios aproximadamente siete años y medio para llegar aquí.

La economía se está recuperando a un ritmo moderado, pero continuo. El empleo se ha incrementado en más de cuatro millones desde el mínimo registrado en 2013 y la recuperación ha adquirido un carácter más generalizado, con menores diferencias entre países.

Cabe preguntarse ahora cuáles son los factores que han hecho posible que la recuperación cobre impulso y si existen razones para pensar que son suficientes para generar un ajuste sostenido en la senda de inflación.

Hemos observado muchos cambios alentadores, particularmente la mejora de la situación del sector bancario de la zona del euro, que ha hecho posible que el crecimiento del crédito vuelva a ser positivo y que la transmisión de la política monetaria se refuerce. Esta es una condición necesaria para un retorno completo a la estabilidad macroeconómica y de precios.

Aunque el cierre gradual de la brecha de producción ha impulsado al alza los precios, un ajuste sostenido en la senda de inflación aún depende de que se mantengan las actuales condiciones de financiación nunca antes observadas. Es el motivo por el que hemos confirmado nuestro compromiso de mantener el grado muy considerable de acomodación monetaria necesario para garantizar una convergencia sostenida de la inflación hacia un nivel inferior, aunque próximo, al 2 % a medio plazo.

A continuación, explicaré con más detalle los factores que han reforzado los cimientos de la economía de la zona del euro, pero también por qué no podemos aún bajar la guardia.

Nuevos factores que fortalecen la economía de la zona del euro

El primer motivo para la tranquilidad es la mejora de la solvencia del sector bancario.

Necesitamos un sector bancario fuerte que apoye a la economía durante la recuperación. Pero si hay una lección que podamos extraer de la pasada década, es que para que el sector bancario sea verdaderamente robusto, debe estar bien regulado. De hecho, existe amplio consenso en que una de las principales causas de la crisis financiera mundial fue la desregulación excesiva del sector financiero en las dos décadas anteriores.

El origen financiero de la crisis explica, a su vez, la lentitud de la recuperación. Los bancos que concedieron demasiados créditos en la fase de expansión tuvieron que sanear sus balances y reforzar su capital. Las empresas y los hogares que se endeudaron en exceso tuvieron que desapalancarse. Y esa combinación deprimió tanto la oferta como la demanda de crédito.

Así pues, la re-regulación del sector financiero forma parte indudablemente de la agenda en materia de crecimiento y los avances logrados en la corrección de los errores cometidos en el período anterior a la crisis son considerables.

El programa mundial en materia regulatoria, dirigido por el G-20, ha aumentado considerablemente la solidez del sector en lo que se refiere a capital, apalancamiento, financiación y asunción de riesgos. Las ratios de capital de nivel 1 ordinario han mejorado sustancialmente en la zona del euro, desde los niveles inferiores al 7 % de los grupos bancarios significativos en 2008, hasta los niveles actuales superiores al 14 %. Las ratios de apalancamiento se aproximan ahora al 4 % en los bancos de mayor tamaño. El coeficiente de cobertura de liquidez (LCR) comenzó a aplicarse el año pasado y la mayoría de las entidades de crédito de la zona del euro ya cumplen la ratio de financiación estable neta (NSFR) antes de su introducción en 2018.

Es cierto que este programa regulatorio, cuyo diseño ha evolucionado significativamente en los últimos ocho años, también puede haber creado algunas incertidumbres, por ejemplo, acerca de los niveles estacionarios de capital, que se reflejan en las cotizaciones de las entidades bancarias. De hecho, la incertidumbre sobre los futuros requerimientos de capital puede traducirse en una prima de riesgo, que afecte al coste de financiación de los bancos y les disuada de ampliar sus actividades y conceder crédito a la economía.

Por tanto, ha llegado el momento de concluir el programa regulatorio y entrar en un período de estabilidad. Los esfuerzos deben concentrarse en su aplicación y no en un nuevo diseño. Las medidas regulatorias deben aplicarse de forma equilibrada que asegure la igualdad de condiciones en todo el mundo. Y aunque pueden realizarse ajustes marginales, no debe darse marcha atrás en lo que ya se ha decidido.

La re-regulación ha dado lugar a notables mejoras en la solvencia de los bancos, al tiempo que también ha aumentado la calidad de los activos. La ratio de morosidad ha descendido en la zona del euro, aunque sea modestamente. Un elemento clave en este contexto fue la evaluación global de los balances, incluido un análisis muy detallado de la calidad de los activos, que animó a los bancos a adelantar el fortalecimiento de sus balances. Aunque el nivel de préstamos dudosos (NPL) sigue siendo elevado en algunos países, el problema actual está más relacionado con la rentabilidad que con la solidez de los balances, puesto que las ratios de cobertura se aproximan al 50 % y el resto de préstamos están respaldados por activos de garantía en su mayor parte.

Estos progresos han venido acompañados de una recuperación económica continuada. El aumento de la capacidad de resistencia del sector bancario ha ayudado a proteger la recuperación frente a perturbaciones externas y a sostener su dinamismo interno. El sistema bancario ha logrado resistir, entre otras cosas, la crisis de las economías emergentes, la caída de los precios del petróleo y de las materias primas, y las consecuencias del referéndum en el Reino Unido. Y unos bancos más saneados han proporcionado la oferta de crédito necesaria para mantener el ritmo de la recuperación.

La relajación de las condiciones de oferta del crédito ha sido visible tanto en los tipos de interés de los préstamos como en los volúmenes prestados. Desde mediados de 2014, los tipos de interés de los préstamos bancarios se han reducido en casi cien puntos básicos tanto para los hogares como para las empresas de la zona del euro. Las pequeñas y medianas empresas se han beneficiado de reducciones incluso mayores. Por su parte, tras años de descensos, los préstamos han registrado tasas de crecimiento positivas desde finales de 2014 en el caso de los hogares, y desde el último trimestre de 2015 en el caso de las sociedades no financieras.

Y también han mejorado las condiciones de financiación en los mercados de capitales, lo que ha favorecido un repunte de la emisión de bonos corporativos.

Este cambio en la evolución del crédito también ha favorecido un segundo rasgo positivo de la recuperación, que es el impulso cada vez mayor procedente de fuentes internas de crecimiento.

La demanda interna ha sustituido ahora a la demanda exterior como principal factor de crecimiento. Durante los dos últimos años, la demanda interna ha sumado en promedio más de un punto porcentual al crecimiento del PIB, respaldada por unas condiciones de financiación muy acomodaticias. En cambio, la demanda exterior neta, que fue un destacado motor de crecimiento durante la mayor parte de la crisis, apenas ha contribuido al crecimiento del PIB desde finales de 2013 debido al deterioro del entorno internacional.

Este cambio en la composición del crecimiento es importante desde el punto de vista de la inflación porque hace que la recuperación de la zona del euro sea menos vulnerable frente a las perturbaciones externas. La fortaleza interna ha contribuido indudablemente a aislar la zona de la debilidad mundial observada recientemente, que en otras circunstancias habría hecho descarrilar la recuperación, y con ella el repunte esperado en la senda de inflación.

El panorama que se observa en la zona del euro también está contribuyendo a un tercer motivo para el optimismo: la fuerte recuperación del empleo, que ha estado impulsada por una relación mucho más estrecha entre el PIB y el crecimiento del empleo en los últimos años[1]. El repunte transitorio en 2010 y 2011 tras el colapso de Lehman fue esencialmente una recuperación sin creación de empleo. En cambio, la actual recuperación ha reducido la tasa de desempleo desde más del 12 % en 2013 hasta el 10 % en estos momentos. Y además de un menor desempleo, la población activa también ha aumentado en los últimos años, debido a unas tasas de actividad cada vez mayores[2].

Un retorno más rápido al pleno empleo, o lo que los economistas denominan «tasa de desempleo no aceleradora de la inflación», favorece claramente la estabilidad de precios, puesto que presagia una menor holgura en los mercados de trabajo y un incremento de las presiones sobre los salarios. Y aunque esas presiones podrían verse compensadas en cierta medida por un aumento del número de personas que se incorporan a la población activa a medida que se afiance la recuperación, una población activa más numerosa sostendrá en última instancia la oferta, al incrementarse el crecimiento potencial, y la demanda.

Dada la mejora de las perspectivas en los mercados de trabajo, las personas ya empleadas pueden estar tranquilas acerca de sus perspectivas de ingresos y reactivar sus planes de gasto con mayor confianza. Por su parte, los nuevos contratados pueden satisfacer parte de la demanda reprimida mientras estaban desempleados. La elasticidad del consumo agregado a las nuevas contrataciones es particularmente elevada. En consecuencia, estas tendencias en los mercados de trabajo representan un factor clave para preservar el ritmo de crecimiento e inflación en un entorno en que la demanda mundial puede ser un factor de crecimiento menos fiable.

Factores que exigen prudencia

Por tanto, son muchos los motivos para confiar más que hace un año en el vigor de la recuperación. Sin embargo, debemos ser cautelosos en cuanto a las perspectivas económicas.

Además de los riesgos geopolíticos que aún prevalecen, hay tres factores que exigen prudencia: la rentabilidad de los bancos de la zona del euro, la debilidad relativa de la dinámica de la inflación y la dependencia de la recuperación de la orientación acomodaticia de la política monetaria.

A pesar de que el sistema bancario de la zona del euro tiene ahora mayor resistencia, su rentabilidad sigue constituyendo un reto que se está dejando sentir en las cotizaciones de las entidades bancarias y que está incrementando los costes que los bancos tienen que asumir cuando captan capital en los mercados. De hecho, se ha registrado un diferencial negativo entre la rentabilidad de los recursos propios de los bancos de la zona y el coste del capital desde la crisis financiera de 2008. Aunque el nivel de las cotizaciones de las entidades bancarias no es en sí mismo un asunto que concierna a los responsables de las políticas, en la medida en que incremente los costes de financiación para los bancos, podría restringir el flujo de crédito a la economía real y retrasar la recuperación.

Uno de los factores que afecta a la rentabilidad es el entorno de bajo crecimiento y baja inflación, que se traduce en niveles más reducidos de los tipos de interés oficiales. No obstante, también intervienen factores estructurales y heredados que los bancos y los responsables de las políticas pueden y deben abordar.

En los casos en que los préstamos dudosos estén reduciendo la rentabilidad, lo fundamental es crear un entorno en el que pueda acelerarse su resolución. Y en los casos en los que la rentabilidad se vea afectada por factores estructurales, como un exceso de capacidad y estructuras de costes ineficientes, la respuesta pasa por la racionalización y la consolidación. De hecho, el entorno de bajos tipos de interés podría haber puesto de manifiesto tales ineficiencias, pero ciertamente no las ha creado.

Un segundo motivo para mantenerse alerta es que a pesar de la recuperación del crecimiento y del empleo, la dinámica de la inflación sigue siendo débil debido a la persistente brecha de producción. Aunque la tasa de inflación se situó en el 0,5 % en octubre, su nivel más alto en casi dos años, continúa siendo muy inferior al objetivo del BCE. Y aunque esperamos que la inflación general siga aumentando durante los próximos meses, gran parte de este incremento se deberá a factores estadísticos relacionados con la reversión mecánica de los extraordinarios descensos de los precios del petróleo registrados hace un año. Con todo, no observamos aún un fortalecimiento continuado de la dinámica de los precios subyacentes.

Nuestro objetivo es, y seguirá siendo, lograr tasas de inflación inferiores, aunque próximas, al 2 % a medio plazo. De cara al futuro, nuestra valoración dependerá de si se observa un ajuste sostenido en la senda de inflación hacia ese objetivo, es decir, de que la convergencia de la inflación hacia el 2 % sea duradera, incluso si se reduce el nivel de acomodación monetaria. En otras palabras, la dinámica de la inflación ha de ser autosostenida.

Y ello me lleva al tercer factor que requiere prudencia acerca de las perspectivas: la recuperación en la zona del euro sigue dependiendo en gran medida de una política monetaria acomodaticia. El fortalecimiento del sector bancario está facilitando la recuperación del crédito, pero el impulso principal procede de nuestra política monetaria.

Las medidas que hemos adoptado y su transmisión efectiva respaldan nuestras perspectivas de crecimiento e inflación. De acuerdo con las estimaciones de nuestros expertos, dichas medidas aumentarán la tasa de inflación en más de medio punto porcentual, en promedio, en 2016 y 2017, y contribuirán a incrementar el crecimiento del PIB real de la zona del euro en más de 1,5 puntos porcentuales, en términos acumulados, entre 2015 y 2018. Dicho de otro modo, la política monetaria sigue siendo un componente clave del escenario de reflación que prevemos para la zona del euro en los próximos años.

Conclusión

Así pues, pese a que se observan muchas tendencias alentadoras en la economía de la zona del euro, la recuperación sigue basándose en gran medida en un conjunto de condiciones financieras que, a su vez, dependen de un apoyo monetario continuado. El BCE seguirá actuando, como requieran las circunstancias, utilizando todos los instrumentos disponibles en el ámbito de su mandato para asegurar una convergencia sostenida de la inflación hacia un nivel inferior, aunque próximo, al 2 %.

Asimismo, hemos de reconocer que operamos en un entorno de incertidumbre todavía muy elevada. La consolidación de la recuperación económica y la rapidez con que la dinámica de la inflación pase a ser más autosostenida dependen no solo de la orientación actual de la política monetaria, sino también de otras políticas, como he manifestado ya en otras ocasiones. Restablecer el rumbo y, por tanto, la confianza, sería la forma más sencilla y más efectiva de estimular la economía.



[1]Para más detalles, véase el artículo «La relación entre el empleo y el PIB desde la crisis», Boletín Económico nº 6, 2016, BCE.

[2]Para más detalles, véase el recuadro «Recent developments in the labour force participation rate in the euro area», Boletín Económico nº 1, 2015, BCE.

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