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Die internationale Dimension der Geldpolitik

Eröffnungsrede von Mario Draghi, Präsident der EZB, anlässlich des ECB Forum on Central Banking,
Sintra, 28. Juni 2016

In den vergangenen Jahren mussten die Zentralbanken in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften die gleiche Aufgabe bewältigen, nämlich die Inflation und die Inflationserwartungen wieder auf ein Niveau anzuheben, das mit Preisstabilität vereinbar ist. Alle sahen sich in ihren Währungsräumen mit jeweils unterschiedlichen Bedingungen konfrontiert. Alle ergriffen die für ihren jeweiligen Kontext angemessenen Maßnahmen. Und alle handelten, um ihr in der jeweiligen Rechtsgrundlage vorgegebenes Mandat zu erfüllen.

Dass sich alle Zentralbanken der gleichen Herausforderung – einer niedrigen Inflation – gegenübersahen, ist allerdings kein Zufall, sondern globalen Faktoren geschuldet. Das wirft die Frage auf: Wie gehen wir am besten mit diesen Faktoren um?

Das eine Extrem wäre, dass Zentralbanken globale Bedingungen als gänzlich exogen auffassen und ihre Geldpolitik entsprechend ausrichten. Das andere Extrem wäre eine ausdrückliche Koordinierung der Geldpolitik. Dazwischen liegt eine Reihe informeller Lösungen.

Was immer man auch von diesen Optionen halten mag, eines steht fest: Die Frage der internationalen Dimension der Geldpolitik stellt sich immer dringlicher, da es immer mehr gemeinsame Faktoren gibt, die alle Zentralbanken betreffen.

Globale Bestimmungsfaktoren der Inflation

In der Fachliteratur wird zunehmend die Auffassung vertreten, dass die Globalisierung einen gemeinsamen Bestimmungsfaktor der Inflationsentwicklung geschaffen hat, der über Schwankungen der Energie- oder Rohstoffpreise hinausgeht. Höhere Importvolumen haben den Einfluss internationaler Preise und Löhne im Vergleich zu inländischen Preisen und Löhnen erhöht, sodass die weltweite Produktionslücke an Bedeutung gewonnen hat.[1]

In diesem Zusammenhang sind zwei Kategorien von Faktoren zu nennen, die für das derzeitige weltweite Niedriginflationsumfeld von Bedeutung sind. Zum einen eher zyklische Faktoren, die Abwärtsdruck auf Preise ausübten, und zum anderen eher strukturelle Faktoren, die zu einem niedrigeren realen Gleichgewichtszinssatz führten und die Reaktion der Wirtschaft auf die Geldpolitik verlangsamten.

Zur ersten Kategorie zählen die großen negativen Produktionslücken, die aufgrund der Finanzkrise und ihrer Folgeerscheinungen entstanden sind und sich in den G-7-Staaten im Durchschnitt noch immer auf 1 % belaufen.[2] Die weltweite Unterauslastung dämpfte vor allem den Anstieg der Einfuhr- und Erzeugerpreise, die sich in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit mehreren Jahren schwach entwickeln. Tatsächlich besteht eine sehr enge Korrelation zwischen den Preisen von Erzeugern im Euro-Währungsgebiet und den Preisen von Erzeugern in Handelspartnerländern.[3]

Darüber hinaus wurden die globalen Teuerungsraten durch den Nachfrageeinbruch bei Energie und Rohstoffen im Zusammenhang mit der Abkühlung in den aufstrebenden Volkswirtschaften gedämpft. Dies führte nicht nur zu einer niedrigeren Gesamtinflation, sondern infolge der Auswirkungen auf Kosten und Einfuhrpreise auch zu einer Abschwächung des zugrunde liegenden Preistrends. Zerlegt man die Inflation einer durchschnittlichen fortgeschrittenen Volkswirtschaft in ihre Einzelkomponenten, so zeigt sich, dass die globale Komponente seit Mitte 2014 deutlich zugelegt hat. Dies ist vor allem auf den Rückgang der Öl- und Rohstoffpreise zurückzuführen.[4]

Der Ursprung dieser verschiedenen Faktoren ist womöglich nur in Teilen der Weltwirtschaft zu suchen – einige sind eher in fortgeschrittenen Volkswirtschaften, andere eher in aufstrebenden Volkswirtschaften anzutreffen –, doch in einer integrierten Welt haben sie globale Auswirkungen. Die konjunkturelle Schwäche hat sich über verschiedene Kanäle übertragen und stellt alle vor eine ähnliche Herausforderung.

Die zweite Kategorie von Faktoren ist eher struktureller Natur und bezieht sich auf die weltweiten Kräfte, die sehr niedrige reale Gleichgewichtszinsätze in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften herbeigeführt haben und es der Geldpolitik aufgrund der effektiven Untergrenze nominaler Zinssätze so weltweit erschweren, einen geeigneten globalen Nachfrageimpuls zu schaffen. Dies hat nicht zuletzt zu den umfangreichen unkonventionellen Maßnahmen vieler Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften geführt.

Das eben erwähnte Niedrigzinsumfeld ist eine Folge eines weltweiten Überschusses von erwünschter Ersparnis im Vergleich zu geplanten Investitionen. Grund hierfür sind eine steigende Nettoersparnis angesichts der Altersvorsorge der Bevölkerung, eine höhere Nachfrage nach und ein geringeres Angebot an sicheren Anlageformen, vergleichsweise niedrige öffentliche Investitionsausgaben vor dem Hintergrund eines nachlassenden Bevölkerungswachstums in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, eine langfristige Verlagerung von sachkapitalintensiven zu eher humankapitalintensiven Branchen und ein schwächeres, die Einkünfte aus Kapitalanlagen minderndes Produktivitätswachstum.[5]

Auch diese Faktoren verteilen sich womöglich nicht gleichmäßig auf die einzelnen Volkswirtschaften – ihre Auswirkungen sind aber weltweit spürbar, da sie an den globalen Finanzmärkten übertragen werden. Angesichts des international mobilen Kapitals handelt es sich beim Gleichgewichtszinssatz, bei dem Ersparnis und Investitionen ausgeglichen sind, eher um ein globales als ein lokales Konzept. Dementsprechend deuten Schätzungen auf einen sehr niedrigen, möglicherweise sogar negativen Gleichgewichtszinssatz im Eurogebiet, in den Vereinigten Staaten und in anderen fortgeschrittenen Volkswirtschaften hin.[6]

Das bedeutet keinesfalls, dass Zentralbanken ihre binnenwirtschaftlichen Preisstabilitätsmandate aufgeben sollten. Mit unseren unkonventionellen Instrumenten haben wir gezeigt, dass sich akkommodierende finanzielle Bedingungen selbst bei einem niedrigen Gleichgewichtszinssatz herstellen lassen. Und wir haben bewiesen, dass dies in Bezug auf die Förderung der Binnennachfrage und eines binnenwirtschaftlichen Preisauftriebs Wirkung zeigen kann, selbst wenn in der Weltwirtschaft entgegengesetzte disinflationäre Kräfte vorhanden sind.

Aus der globalen Natur der niedrigen Inflation ergeben sich allerdings zwei wichtige Schlussfolgerungen.

Umgang mit geldpolitischen Ansteckungseffekten

Die erste Schlussfolgerung ist, dass die Zentralbanken zur Erfüllung ihres Mandats aufgrund dauerhafter gegenläufiger außenwirtschaftlicher Kräfte den Einsatz der Geldpolitik intensivieren mussten, was wiederum zu höheren Finanzstabilitätsrisiken und Ansteckungseffekten für die wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen in anderen Wirtschaftsräumen führte.

Diese Ansteckungseffekte sind nicht zwangsläufig alle negativ für die Weltwirtschaft. Ganz im Gegenteil: Wenn fortgeschrittene Volkswirtschaften in ihrem eigenen Haus für wirtschaftliche und finanzielle Stabilität sorgen, tragen sie durch Handelsbeziehungen und finanzielle Verflechtungen zur Stabilisierung anderer Wirtschaftsräume bei. Empirische Belege deuten darauf hin, dass die Ansteckungseffekte der im Zuge der Krise ergriffenen Maßnahmen per saldo positiv waren, vor allem in Zeiten, in denen Länder gemeinsam weltweiten Schocks ausgesetzt waren – wie beispielsweise nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers.[7]

Die Geldpolitik hat jedoch auch unweigerlich destabilisierende Ansteckungseffekte hervorgerufen, insbesondere wenn der Konjunkturverlauf in den Volkswirtschaften auseinanderlief. Ein Beleg hierfür sind die starken Wechselkursschwankungen zwischen wichtigen Währungen und der Druck, der sich infolge von Kapitalströmen in einigen aufstrebenden Volkswirtschaften aufgebaut hat. Dies ist nicht in erster Linie den Maßnahmen der Zentralbanken zuzuschreiben,[8] sondern eher ein Ergebnis der Intensität, mit der diese zum Einsatz kamen.

Diese negativen Ansteckungseffekte haben wieder Interesse am Thema der geldpolitischen Koordinierung aufkommen lassen.[9] Eine förmliche Koordinierung der Geldpolitik gestaltet sich jedoch aus weithin bekannten Gründen schwierig.[10] Die Zentralbanken verfügen nicht über globale, sondern über nationale Mandate. Sie sind den Parlamenten ihrer Länder Rechenschaft schuldig. Das bedeutet jedoch nicht, dass wir auf globaler Ebene nicht eine bessere Lösung finden können als derzeit.

So war z. B. zu beobachten, wie durch eine auseinanderlaufende Geldpolitik der größten Zentralbanken Unsicherheit über die künftige geldpolitische Ausrichtung aufkommen kann, was wiederum zu einer höheren Wechselkursvolatilität und höheren Risikoprämien führt. Dem muss dann mit einer noch expansiveren Geldpolitik begegnet werden, was die Ansteckungseffekte für andere erhöht. Wir wissen auch, dass wettbewerbsbedingte Abwertungen mit Blick auf die Weltwirtschaft nur Verlierer kennen, da sie lediglich eine größere Marktvolatilität herbeiführen, auf die andere Zentralbanken dann reagieren müssen, um ihre jeweiligen Mandate erfüllen zu können.

Wir würden also ganz klar von einer stärkeren Abstimmung zwischen den Zentralbanken über die jeweiligen geldpolitischen Kurse profitieren. Letztlich läuft das vor allem auf eine bessere Kommunikation bezüglich unserer Reaktionsfunktionen und unseres geldpolitischen Handlungsrahmens hinaus.

Die Weltwirtschaft könnte auch davon profitieren, wenn Volkswirtschaften, die Ansteckungseffekte verursachen, und Länder, die von diesen Effekten betroffen sind, mit Blick auf die Bekämpfung unerwünschter Nebenwirkungen kooperieren würden.

Wir müssen besser verstehen, wie heimische monetäre Systeme die Übertragung außenwirtschaftlicher geldpolitischer Schocks beeinflussen. In den vergangenen Jahren ist die Frage diskutiert worden, inwieweit das berühmte „Trilemma“ der internationalen Makroökonomie zu einem „Dilemma“ geschrumpft ist, dem zufolge freie Wechselkurse nicht mehr die Autonomie der heimischen Geldpolitik gewährleisten und geldpolitische Unabhängigkeit nur bei einer faktischen Steuerung der Kapitalströme möglich ist.[11] Es gibt jedoch auch Belege dafür, dass Wechselkurssysteme noch von Bedeutung sind. Zuletzt haben verschiedene Studien die bisherige Auffassung bestätigt, dass Wechselkursflexibilität zumindest bis zu einem gewissen Grad Schutz vor globalen Schocks bietet.[12]

Außerdem müssen wir ein weiter gefasstes Verständnis der Rolle der binnenwirtschaftlichen Politik bei der Bekämpfung negativer Ansteckungseffekte entwickeln. Zahlreiche empirische Untersuchungen der vergangenen Jahre deuten darauf hin, dass die Haushalts-, die makroprudenzielle, die Regulierungs- und die Aufsichtspolitik dabei helfen können, die nachteiligen Auswirkungen der Geldpolitik anderer Währungsräume auf die heimische Finanzstabilität zu reduzieren.[13] So haben die 2013 mit der Ankündigung des Ausstiegs der Federal Reserve aus der quantitativen Lockerung, dem „Taper tantrum“, gemachten Erfahrungen gezeigt, wie sich die finanziellen Ansteckungseffekte in verschiedenen Volkswirtschaften aufgrund unterschiedlicher politischer Rahmen unterschiedlich stark auswirkten.[14]

Mit anderen Worten ist seit der Krise klarer geworden, dass die berühmte „Tinbergen-Regel“, die wir in den einzelnen Wirtschaftsräumen anwenden, auch auf globaler Ebene zum Einsatz kommen muss. Den Entscheidungsträgern müssen ausreichend Instrumente an die Hand gegeben werden, damit sie die vorgegebenen Ziele erreichen können. Und wenn ihnen die Instrumente zur Verfügung stehen, müssen sie diese auch nutzen.

Notwendigkeit einer Abstimmung der Politik

Die zweite Schlussfolgerung aus der globalen Natur niedriger Inflation lautet, dass es eine gemeinsame Verantwortung für die Bekämpfung der Ursachen gibt, unabhängig davon, was ihr Ursprung ist und wo er liegt.

Je stärker unser Handlungsumfeld von der weltweiten Produktionslücke und dem weltweiten Verhältnis von Ersparnis zu Investitionen beeinflusst wird, desto mehr hängt das Tempo, in dem die Geldpolitik binnenwirtschaftliche Ziele erreichen kann, unweigerlich von anderen ab – vom Erfolg der Verantwortlichen in anderen Ländern bei der Schließung heimischer Produktionslücken und von unserer kollektiven Fähigkeit, den langfristigen Triebkräften der weltweiten Ungleichgewichte zwischen Ersparnis und Investitionen entgegenzuwirken.

Vor Kurzem habe ich mich in einer in Brüssel gehaltenen Rede in ähnlicher Weise zum Zusammenspiel der Geldpolitik und anderer Politikbereiche, beispielsweise der Finanz- und Strukturpolitik, auf Landesebene geäußert.[15] Dabei habe ich die Auffassung vertreten, dass sich Zentralbankunabhängigkeit wohl am besten als Unabhängigkeit in wechselseitiger Abhängigkeit beschreiben lässt, da die Geldpolitik ihr Ziel letztendlich immer erreichen kann, dies aber bei einem konsistenten Policy-Mix schneller und mit weniger Nebenwirkungen möglich ist.

Bei meiner heutigen Rede vertrete ich nun den Standpunkt, dass das gleiche auch auf globaler Ebene gilt. Wir brauchen womöglich keine förmliche Koordinierung der Politik. Von ihrer Abstimmung können wir aber profitieren. Mit Abstimmung meine ich eine gemeinsame Analyse der eigentlichen Ursachen der Herausforderungen, die uns alle betreffen, und eine gemeinsame Verpflichtung, dass wir unsere jeweilige Politik auf dieser Diagnose aufbauen.

Heute ist beispielsweise in den einzelnen Volkswirtschaften eine unterschiedliche politische Reaktion auf einen Mangel an globaler Nachfrage festzustellen: In einigen Fällen liegt der Fokus auf der Verstärkung der öffentlichen Investitionen, in anderen auf einer Förderung der privaten Nachfrage durch eine wachstumsfreundlichere Ausgestaltung des Steuersystems sowie der Regulierung und natürlich durch die Geldpolitik. Der jeweilige Kurs der Stabilisierungspolitik wird sich von Land zu Land je nach Position im Konjunkturzyklus unterscheiden. Die Auswirkungen auf die globale Nachfrage müssen jedoch ein positives Vorzeichen haben.

Und auch strukturpolitische Maßnahmen, mit denen die Erwerbsbeteiligung und Produktivität erhöht werden sollen, können in den einzelnen Volkswirtschaften unterschiedlich ausfallen, müssen jedoch zum gleichen Ergebnis führen, nämlich höheren langfristigen Wachstumsraten und höheren Gleichgewichtszinsen.[16] Bei einer angemessenen Abstimmung der Maßnahmen können Foren wie die G 20 eine zentrale Rolle spielen. Es ist unerlässlich, dass die in diesen Foren getroffenen Vereinbarungen in konkreten politischen Maßnahmen münden.

Das enttäuschende Ergebnis der Verpflichtungserklärung der G 20, die eine Steigerung des weltweiten Wachstums um 2 % durch strukturelle Maßnahmen vorsah, ist ein Beispiel dafür, wie geäußerte Absichten und tatsächlich getroffene Maßnahmen auseinanderlaufen können. Ein erfolgreicheres Beispiel ist hingegen die weltweit koordinierte expansive Finanzpolitik in den Jahren 2008 und 2009. In solchen Foren können die Länder selbstverständlich nicht verbindlich auf spezifische Maßnahmen festgelegt werden. Aber eine gegenseitige Anerkennung ihrer gemeinsamen Interessen kann als eine Art Koordinierungsinstrument dienen.

Unser heutiges gemeinsames Interesse besteht darin, die weltweiten Produktionslücken schneller zu schließen und eine stabilere globale Inflation, ein kräftigeres langfristiges Weltwirtschaftswachstum und eine größere weltweite Finanzstabilität herbeizuführen.

Solch ein besserer Policy-Mix würde dazu beitragen, dass unerwünschte Nebenwirkungen der Geldpolitik minimiert werden, da die Verantwortung zur Stabilisierung stärker auf verschiedene Politikbereiche verteilt wäre. So dürften die internationalen Ansteckungseffekte einer wachstumsfreundlichen Fiskalpolitik im aktuellen Umfeld einer weltweiten Unterauslastung durchweg positiv sein, da sie vor allem die Binnennachfrage im Heimatland stärkt. Das gilt auch in Regionen wie dem Euroraum mit lokal unterschiedlichen Produktionslücken.

Fazit ist, dass der globale Policy-Mix in einer globalisierten Welt wichtig ist und bei zunehmender Integration unserer Volkswirtschaften noch an Bedeutung gewinnen dürfte. Wir müssen also nicht nur über die Angemessenheit unserer jeweils eigenen Geldpolitik nachdenken, sondern uns auch mit der Frage beschäftigen, ob über die einzelnen Wirtschaftsräume hinweg eine angemessene Abstimmung der Geldpolitik stattfindet.

Wir müssen nicht nur über die Zusammensetzung der Politik in unserem eigenen Wirtschaftsraum nachdenken, sondern auch über die globale Zusammensetzung, mit der die Wirkung der Geldpolitik maximiert werden kann, sodass sich unsere jeweiligen Mandate erfüllen lassen, ohne der Geldpolitik weitere Aufgaben aufzubürden, und etwaige destabilisierende Ansteckungseffekte begrenzt werden. Dabei geht es nicht um Präferenzen oder Wahlmöglichkeiten, sondern schlichtweg um unsere neue Realität.



[1]Mit dem Thema Inflation als globales Phänomen befassen sich z. B. M. Ciccarelli und B. Mojon (2010) in „Global Inflation“, The Review of Economics and Statistics, 92:524-535. Messgrößen der weltwirtschaftlichen Unterauslastung sind gute Erklärungsvariablen nationaler Teuerungsraten in fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Empirisch belegt wurde dies z. B. von C. Borio und A. Filardo (2007), „Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation“, Working Paper der BIZ Nr. 227, und in neokeynesianischen Modellen offener Volkswirtschaften, siehe z. B. R. Clarida, J. Gali und M. Gertler (2002), „A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis“, Journal of Monetary Economics 49: 879-904.

[2]Schätzungen des IWF.

[3]Siehe EZB (2015), „Auswirkungen der Ölpreise auf die Inflation im Euroraum“, Kasten 3, Jahresbericht 2014.

[4]Siehe M. Draghi (2015), „Globale und binnenwirtschaftliche Inflation“, Rede beim Economic Club of New York, 4. Dezember 2015.

[5]Siehe V. Constâncio (2016), „The challenge of low real interest rates for monetary policy“, Rede an der Utrecht School of Economics, 15. Juni 2016.

[6]Siehe K. Holston, T. Laubach und J. Williams (2016), „Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants“, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, Working Paper 2016-11.

[7]Siehe Ammer et al. (2016), „International Spillovers of Monetary Policy“ IFDP Notes. Siehe Georgiadis (im Druck), „Determinants of global spillovers from US monetary policy“, Journal of International Money and Finance; Feldkircher und Huber (2015), „The International Transmission of U.S. Structural Shocks – Evidence from Global Vector Autoregressions“, European Economic Review, Vol. 81(C), S. 167-188; Kim (2001), „International transmission of U.S. monetary policy shocks: Evidence from VARs“, Journal of Monetary Economics, Vol. 48(2), S. 339-372.

[8]Siehe Ammer et al. (2016, a. a. O.).

[9]Siehe Rajan (2016), „Towards rules of the monetary game“, Rede bei der IMF/Government of India Conference on Advancing Asia: Investing for the Future, Neu-Delhi, 12. März 2016.

[10]Eine umfassendere Erörterung findet sich in B. Cœuré (2014), „Policy coordination in a multipolar world“, Rede bei der von der peruanischen Zentralbank und dem Reinventing Bretton Woods Committee veranstalteten 5. Jahrestagung in Cusco: „70 years after Bretton Woods: Managing the interconnectedness of the world economy“, Cusco, 22. Juli 2014.

[11]Siehe Rey (2015), „Dilemma not Trilemma: The global Financial Cycle and Monetary Policy Independence“, NBER Working Papers, Nr. 21162; Miranda-Agrippino und Rey (2015), „World Asset Markets and the Global Financial Cycle“, NBER Working Papers, Nr. 21722.

[12]Ein Überblick findet sich in Frankel (2016), „International Coordination“, vorgetragen anlässlich der 2015 Asia Economic Policy Conference, Federal Reserve Bank of San Francisco.

[13]Siehe beispielsweise Blanchard et al. (2015), „Can Foreign Exchange Intervention Stem Exchange Rate Pressures from Global Capital Flow Shocks?“, NBER Working Papers, Nr. 21427; Forbes et al. (2015), „Capital flow management measures: What are they good for?“, Journal of International Economics, Vol. 96(S1), S. S76-S97; Afanasieff et al. (2015), „Implementing loan-to-value ratios: the case of auto loans in Brazil (2010–11)“, Central Bank of Brazil Working Paper Series, Nr. 380; Wong et al. (2015), „Using macro-prudential tools to address systemic risks in the property sector in Singapore“, SEACEN Financial Stability Journal, Vol. 4, S. 27–41; Ostry et al. (2012), „Tools for managing financial-stability risks from capital inflows“, Journal of International Economics, Vol. 88(2), S. 407-421; Habermeier et al. (2011), „The effectiveness of capital controls and prudential policies in managing large inflows“, IMF Staff Discussion Note, SDN/11/14 ;Lim et al. (2011), „Macro-prudential policy: What instruments and how to use them? Lessons from country experiences“, IMF Working Paper WP/11/238.

[14]Siehe Eichengreen und Gupta (2013), „Fed tapering and emerging markets“, VOXeu.org.

[15]Siehe M. Draghi (2016), „Die Bedeutung der Abstimmung politischer Maßnahmen für die Erreichung unseres wirtschaftlichen Potenzials“, Fünfter jährlicher Vortrag zum Gedenken an Tommaso Padoa-Schioppa beim Brüsseler Wirtschaftsforum 2016, Brüssel, 9. Juni 2016.

[16]Eine Erörterung der Wechselwirkungen zwischen nachfrage- und angebotsseitigen Maßnahmen auf globaler Ebene findet sich in B. Cœuré (2015), „Paradigm lost: Rethinking international adjustments“, Egon and Joan von Kashnitz Lecture, Clausen Center for International Business and Policy, Berkeley, 21. November 2015.

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