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La dimensione internazionale della politica monetaria

Intervento introduttivo di Mario Draghi, Presidente della BCE, in occasione dell’ECB Forum on Central Banking,
Sintra, 28 giugno 2016

Negli ultimi anni le banche centrali delle economie avanzate si sono cimentate nello stesso compito: far risalire i tassi di inflazione effettivi e attesi su livelli coerenti con la stabilità dei prezzi. Ogni banca centrale ha fronteggiato circostanze specifiche della propria area economica; ha messo in campo misure appropriate per il contesto in cui opera e ha agito in modo da assolvere il mandato stabilito nel proprio statuto.

Non è un caso però che tutte le banche centrali abbiano fatto i conti con lo stesso problema: la bassa inflazione. Sono in gioco fattori globali. E questo induce a chiedersi: qual è il modo migliore per affrontare la situazione?

A un estremo, le banche centrali possono assumere le condizioni mondiali come fattori totalmente esogeni e definire di conseguenza le proprie politiche. All’estremo opposto si colloca il coordinamento esplicito delle politiche monetarie. Fra i due estremi si configura tutta una serie di soluzioni informali.

Qualunque sia il punto di vista individuale riguardo a tali opzioni, una cosa è chiara: la questione della dimensione internazionale della politica monetaria acquisisce maggiore pertinenza poiché aumentano i fattori comuni che interessano le banche centrali.

Le determinanti globali dell’inflazione

Di fatto, una letteratura sempre più vasta suggerisce che la globalizzazione abbia dato origine a un fattore comune negli andamenti dell’inflazione, che va oltre le oscillazioni dei prezzi dell’energia o delle materie prime. L’incremento del volume delle importazioni ha accresciuto l’importanza dei prezzi e dei salari internazionali rispetto a quelli interni, rendendo più rilevante l’output gap mondiale[1].

Vi sono due tipologie di fattori significativi per il contesto di bassa inflazione mondiale in cui ci muoviamo oggi: fattori di natura più ciclica che hanno esercitato pressioni al ribasso sui prezzi e fattori più strutturali che hanno ridotto il tasso reale di equilibrio e rallentato la risposta dell’economia alla politica monetaria.

Fra i primi rientrano gli ampi output gap negativi generati dalla e sulla scorta della crisi finanziaria, tuttora pari in media all’1% nelle economie del G7[2]. Questo sottoutilizzo della capacità produttiva a livello mondiale ha frenato in particolare l’inflazione all’importazione e alla produzione, che in entrambi i casi risulta debole da diversi anni fra le economie avanzate. I prezzi stabiliti dai produttori nell’area dell’euro e quelli praticati dai produttori nei paesi partner commerciali sono infatti strettamente correlati[3].

Un altro fattore che ha depresso l’inflazione globale è il crollo della domanda di beni energetici e materie prime connesso al rallentamento delle economie emergenti. Questo ha ridotto non soltanto l’inflazione complessiva ma anche l’inflazione di fondo attraverso i suoi effetti sui costi e sui prezzi importati. Di fatto, disaggregando l’inflazione di un’economia avanzata media emerge che dalla metà del 2014 vi è stato un notevole incremento della componente globale, ampiamente connesso al calo delle quotazioni del petrolio e delle materie prime[4].

Questi fattori di varia natura possono trarre origine soltanto in determinate parti dell’economia mondiale (alcuni prevalentemente nelle economie avanzate, altri in quelle emergenti), ma in un mondo integrato hanno effetti globali. La debolezza ciclica si è propagata attraverso diversi canali ponendo tutti dinanzi a una sfida analoga.

La seconda tipologia di fattori ha carattere più strutturale. Riguarda le forze globali che hanno determinato tassi di interesse reali di equilibrio molto bassi in tutte le economie avanzate, rendendo ovunque più complicato per la politica monetaria fornire uno stimolo adeguato alla domanda mondiale una volta raggiunto il limite inferiore effettivo dei tassi di interesse nominali. In particolare, ciò ha indotto le banche centrali di molte economie avanzate a intraprendere politiche non convenzionali su vasta scala.

Questa situazione di bassi tassi di interesse è una conseguenza dell’eccessiva propensione al risparmio, su scala globale, rispetto agli investimenti programmati, riconducibile all’espansione del risparmio netto dovuta alla popolazione che accantona risorse in vista del pensionamento, alla maggiore domanda e minore offerta di attività sicure, a una spesa pubblica in conto capitale relativamente inferiore a fronte della decelerazione dell’incremento demografico nelle economie avanzate, alla riallocazione in atto da lungo tempo dai settori ad alta intensità di capitale fisico verso quelli a maggiore intensità di capitale umano e al rallentamento della crescita della produttività che riduce il rendimento degli investimenti[5].

Anche in questo caso è possibile che tali fattori non siano distribuiti in modo omogeneo fra le economie, ma i loro effetti sono globali poiché si propagano attraverso i mercati finanziari mondiali. Data la mobilità dei capitali su scala internazionale, il tasso di interesse che permette di raggiungere un equilibrio tra risparmio e investimento è un concetto di portata più globale che locale. Le stime suggeriscono infatti che il tasso di interesse di equilibrio sia molto basso, forse persino negativo, nell’area dell’euro, negli Stati Uniti e in altre economie avanzate[6].

Ciò non significa affatto che le banche centrali debbano rinunciare a perseguire il proprio mandato di assicurare la stabilità dei prezzi nell’ambito delle rispettive giurisdizioni. Con i nostri strumenti non convenzionali abbiamo dimostrato che è possibile concepire condizioni finanziarie accomodanti anche a fronte di un basso tasso di interesse di equilibrio. E abbiamo dato prova che questo può essere efficace nel sostenere la domanda interna e nell’alimentare le spinte interne sui prezzi anche quando spirano venti di disinflazione dall’economia mondiale.

La dimensione globale della bassa inflazione ha tuttavia due importanti implicazioni.

Fronteggiare gli effetti di propagazione della politica monetaria

La prima implicazione è che, dovendo affrontare persistenti venti contrari di provenienza esterna, le banche centrali sono state costrette a ricorrere con maggiore intensità alla politica monetaria per assolvere il proprio mandato, con rischi più elevati per la stabilità finanziaria ed effetti di propagazione sulle condizioni economiche e finanziarie di altre aree.

Gli effetti di propagazione non sono necessariamente tutti negativi per l’economia globale. Al contrario, assicurando la stabilità economica e finanziaria al loro interno, le economie avanzate contribuiscono anche a stabilizzare altre aree attraverso le relazioni commerciali e finanziarie. L’evidenza empirica suggerisce che l’effetto netto di propagazione delle misure assunte durante la crisi sia stato positivo, specie quando – come dopo il tracollo della Lehman – i paesi si sono trovati ad affrontare shock globali comuni[7].

Al tempo stesso la politica monetaria ha prodotto inevitabilmente anche effetti destabilizzanti, soprattutto quando i cicli economici erano meno allineati. Lo dimostrano le ampie oscillazioni dei cambi fra le principali valute e le pressioni dei flussi di capitale su alcune economie emergenti. Non si tratta tanto del risultato delle misure adottate dalle banche centrali[8], quanto dell’intensità con cui si sono dovute applicare.

Gli effetti di propagazione negativi hanno riacceso l’interesse riguardo al coordinamento delle politiche monetarie[9]. Ma un coordinamento formale è complesso, per ragioni ben note[10]. Le banche centrali hanno un mandato nazionale, non internazionale, e devono rispondere ai propri parlamenti. Ma questo non significa che non possiamo pervenire a una soluzione globale migliore rispetto a oggi.

Abbiamo visto, ad esempio, come politiche monetarie divergenti fra le maggiori banche centrali possano generare incertezza sulle future intenzioni di policy, aumentando quindi la volatilità dei cambi e dei premi per il rischio. Questi andamenti devono poi essere contrastati con una politica monetaria più espansiva, accrescendo gli effetti di propagazione su altre economie. Sappiamo inoltre che le svalutazioni competitive rappresentano una perdita su tutta la linea per l’economia globale, poiché determinano solo una maggiore volatilità di mercato, che costringe le altre banche centrali a reagire in difesa del proprio mandato.

Quindi noi tutti trarremmo chiaro vantaggio da una migliore intesa fra le banche centrali sui rispettivi orientamenti di politica monetaria. Si tratta soprattutto di affinare la comunicazione sulle nostre funzioni di reazione e sui nostri assetti di policy.

L’economia mondiale potrebbe beneficiare anche della collaborazione fra le economie da cui hanno origine gli effetti di propagazione e quelle che ne sono investite su come mitigare gli effetti collaterali indesiderati.

Un aspetto che dobbiamo comprendere meglio è come i rispettivi regimi monetari influenzino la trasmissione degli shock derivanti dalla politica monetaria di altre economie. Negli ultimi anni si è dibattuto se il famoso “trilemma” della macroeconomia internazionale sia collassato in un “dilemma”, nel senso che tassi di cambio flessibili non garantirebbero più l’autonomia della politica monetaria interna, la cui indipendenza sarebbe possibile solo gestendo, di fatto, i flussi di capitale[11]. Ma vi sono anche evidenze che i regimi di cambio hanno ancora la loro importanza. Vari studi recenti avvalorano la tesi tradizionale secondo cui la flessibilità del cambio consente almeno un certo grado di isolamento dagli shock mondiali[12].

Un altro punto è comprendere più ampiamente il ruolo delle politiche interne nel mitigare gli effetti di propagazione negativi. Il vasto corpus di studi empirici degli ultimi anni dimostra che le politiche di bilancio, macroprudenziali, di regolamentazione e di vigilanza possono contribuire ad attenuare gli effetti avversi della politica monetaria di altre economie sulla stabilità finanziaria interna[13]. Di fatto, l’esperienza del “taper tantrum” del 2013 ha messo in luce come le differenze negli assetti di policy interni abbiano inciso sulla gravità dell’impatto delle ricadute finanziarie su diverse economie[14].

In altre parole, dopo la crisi è emerso più chiaramente che il noto “principio di Tinbergen” che applichiamo a livello interno va esteso anche sul piano globale. I responsabili delle politiche devono disporre di strumenti sufficienti per conseguire i loro obiettivi. E quando dispongono di questi strumenti devono usarli.

La necessità di allineamento tra le politiche

La seconda implicazione della dimensione globale della bassa inflazione è la responsabilità comune di affrontarla alle sue radici, ovunque esse affondino e qualunque sia la loro natura.

Di fatto, nella misura in cui il contesto in cui operiamo risente maggiormente dell’output gap globale, e dell’equilibrio tra risparmio e investimento globali, la rapidità con cui la politica monetaria può raggiungere i traguardi interni dipende inevitabilmente di più dall’esterno, ossia dal successo delle autorità di altre aree economiche nel ridurre i propri output gap interni, e dalla nostra capacità collettiva di fronteggiare quelle che sono da molto tempo le determinanti degli squilibri tra risparmio e investimento su scala mondiale.

In un recente intervento a Bruxelles ho fatto una simile osservazione riguardo all’interazione tra politica monetaria e altre politiche a livello interno, ad esempio quelle strutturali e di bilancio[15]. Ho sostenuto che l’indipendenza della banca centrale potesse essere descritta in modo più calzante come indipendenza nell’interdipendenza, poiché la politica monetaria può sempre raggiungere in ultima istanza il proprio obiettivo, ma ci riuscirà in tempi più rapidi, e con minori effetti collaterali, potendo contare su una combinazione complessiva di politiche coerente.

In questa sede intendo affermare che lo stesso si applica a livello globale. Potrà non servire un coordinamento formale delle politiche, ma possiamo beneficiare del loro allineamento. Quando parlo di allineamento mi riferisco a una diagnosi condivisa della radice dei problemi che colpiscono tutti noi e a un impegno condiviso a fondare le nostre politiche interne su tale diagnosi.

Oggi, ad esempio, le modalità di risposta delle politiche interne alla scarsità della domanda differiscono su scala globale: in alcuni casi si pone l’accento sull’incremento degli investimenti pubblici, in altri sul sostegno della domanda privata tramite politiche fiscali e di regolamentazione più favorevoli alla crescita e naturalmente attraverso la politica monetaria. Il rispettivo orientamento delle politiche di stabilizzazione varierà da un paese all’altro a seconda della posizione ciclica. Ma l’effetto sulla domanda globale deve essere di segno positivo.

Analogamente, le politiche strutturali intese ad aumentare la partecipazione e la produttività possono assumere forme differenti in diverse parti del pianeta, ma devono avere gli stessi esiti, ossia incrementare i tassi di crescita a lungo termine e i tassi di interesse di equilibrio[16]. In questo contesto gruppi come il G20 possono svolgere un ruolo fondamentale nel determinare l’opportuno allineamento delle politiche. È essenziale che quanto convenuto in tali sedi si traduca in un’azione concreta sul piano delle politiche.

L’esito deludente dell’impegno assunto dal G20 di rilanciare la crescita mondiale del 2% tramite misure strutturali è un esempio di come le intenzioni possano divergere dalle azioni. Il coordinamento della politica di bilancio espansiva del 2008-2009 ha invece avuto maggiore successo. Naturalmente questi gruppi non possono vincolare i paesi a intraprendere azioni specifiche. Ma il riconoscimento reciproco del comune interesse può funzionare come una forma di strumento di coordinamento.

Il comune interesse riguarda oggi il conseguimento a livello globale di un più rapido riassorbimento dell’output gap, di un’inflazione più stabile, di una crescita più elevata nel lungo periodo e di una maggiore stabilità finanziaria.

Una combinazione di politiche che ne tenesse conto contribuirebbe a ridurre gli effetti collaterali indesiderati della politica monetaria, poiché l’onere della stabilizzazione sarebbe meglio ripartito fra le diverse politiche. In un contesto di sottoutilizzo della capacità produttiva come quello attuale, è ad esempio probabile che gli effetti di propagazione a livello internazionale di politiche di bilancio favorevoli alla crescita risultino totalmente positivi, poiché tali politiche promuovono anzitutto la domanda interna nel paese di origine. Ciò vale anche nell’ambito di regioni, come l’area dell’euro, con output gap diversi a livello locale.

In sostanza, in un mondo globalizzato la combinazione di politiche globale è importante e lo sarà probabilmente ancora di più con la maggiore integrazione delle nostre economie. Non ci dobbiamo quindi limitare a riflettere sull’opportunità delle nostre politiche monetarie interne, ma dobbiamo anche considerare se siano adeguatamente allineate con quelle di altre aree economiche.

Non dobbiamo pensare soltanto alla composizione delle politiche entro i confini delle nostre giurisdizioni, ma alla composizione globale che può massimizzare gli effetti della politica monetaria, permettendoci di assolvere i rispettivi mandati nel migliore dei modi senza sovraccaricare ulteriormente la politica monetaria, e limitando dunque eventuali effetti di propagazione destabilizzanti. Non si tratta di una preferenza né di una scelta. Questa è la nostra nuova realtà.



[1]L’inflazione come fenomeno globale è stata documentata ad esempio da Ciccarelli, M. e Mojon, B. (2010), “Global Inflation”, The review of Economics and Statistics, vol. 92, pagg. 524-535. Le misure della capacità produttiva inutilizzata a livello globale sono un buon indicatore dell’inflazione nazionale nelle economie avanzate, come dimostrato empiricamente ad esempio da Borio, C. e Filardo, A. (2007), “Globalisation and inflation: New cross-country evidence on the global determinants of domestic inflation”, Working Paper della BRI n. 227, e nei modelli neokeynesiani in economia aperta, cfr. ad esempio Clarida, R., Gali, J. e Gertler, M. (2002), “A Simple Framework for International Monetary Policy Analysis”, Journal of Monetary Economics, vol. 49, pagg. 879-904.

[2]Stime dell’FMI.

[3]Cfr. BCE (2015), “L’impatto delle quotazioni petrolifere sull’inflazione nell’area dell’euro”, riquadro 3, Rapporto annuale 2014.

[4]Cfr. intervento del Presidente Mario Draghi dal titolo “Inflazione globale e inflazione interna” tenuto all’Economic Club di New York il 4 dicembre 2015.

[5]Cfr. intervento di Vítor Constâncio dal titolo “The challenge of low real interest rates for monetary policy” tenuto presso la Utrecht School of Economics il 15 giugno 2016.

[6]Cfr. Holston, K., Laubach, T. e Williams, J. (2016), “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants”, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper Series, Working Paper 2016-11.

[7]Cfr. Ammer et al. (2016), “International Spillovers of Monetary Policy”, IFDP Notes. Cfr. Georgiadis (di prossima pubblicazione), “Determinants of global spillovers from US monetary policy”, Journal of International Money and Finance; Feldkircher e Huber (2015), “The International Transmission of U.S. Structural Shocks – Evidence from Global Vector Autoregressions”, European Economic Review, vol. 81(C), pagg. 167-188; Kim (2001), “International transmission of U.S. monetary policy shocks: Evidence from VARs”, Journal of Monetary Economics, vol. 48(2), pagg. 339-372.

[8]Cfr. Ammer et al. (2016, op. cit.).

[9]Cfr. intervento di Rajan dal titolo “Towards rules of the monetary game” alla Conferenza dell’FMI/Governo indiano Advancing Asia: Investing for the Future, tenutasi a New Delhi il 12 marzo 2016.

[10]Per un’analisi più approfondita cfr. l’intervento di Benoît Cœuré dal titolo “Policy coordination in a multipolar world” alla 5ª Conferenza annuale di Cusco organizzata dal Banco Central de Reserva del Perù e dal Reinventing Bretton Woods Committee, 70 years after Bretton Woods: Managing the interconnectedness of the world economy, tenutasi a Cusco il 22 luglio 2014.

[11]Cfr. Rey (2015), “Dilemma not Trilemma: The global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, NBER Working Papers, n. 21162; Miranda-Agrippino e Rey (2015), “World Asset Markets and the Global Financial Cycle”, NBER Working Papers, n. 21722.

[12]Per un’analisi cfr. Frankel (2016), “International Coordination”, presentazione alla 2015 Asia Economic Policy Conference della Federal Reserve Bank of San Francisco.

[13]Cfr. ad esempio Blanchard et al. (2015), “Can Foreign Exchange Intervention Stem Exchange Rate Pressures from Global Capital Flow Shocks?”, NBER Working Papers, n. 21427; Forbes et al. (2015), “Capital flow management measures: What are they good for?”, Journal of International Economics, vol. 96(S1), pagg. S76-S97; Afanasieff et al. (2015), “Implementing loan-to-value ratios: the case of auto loans in Brazil (2010-11)”, Central Bank of Brazil Working Paper Series, n. 380; Wong et al. (2015), “Using macro-prudential tools to address systemic risks in the property sector in Singapore”, SEACEN Financial Stability Journal, vol 4, pagg. 27-41; Ostry et al. (2012), “Tools for managing financial-stability risks from capital inflows”, Journal of International Economics, vol. 88(2), pagg. 407-421; Habermeier et al. (2011), “The effectiveness of capital controls and prudential policies in managing large inflows”, IMF Staff Discussion Note, SDN/11/14; Lim et al. (2011), “Macro-prudential policy: What instruments and how to use them? Lessons from country experiences”, IMF Working Paper, WP/11/238.

[14]Cfr. Eichengreen e Gupta (2013), “Fed tapering and emerging markets”, VOXeu.org.

[15]Cfr. intervento del Presidente Mario Draghi dal titolo “L’importanza di un allineamento tra le politiche per realizzare il nostro potenziale economico” alla 5ª Conferenza annuale in memoria di Tommaso Padoa-Schioppa tenutasi nell’ambito del Brussels Economic Forum 2016, a Bruxelles il 9 giugno 2016.

[16]Per un’analisi dell’interazione tra politiche dal lato della domanda e dell’offerta a livello globale cfr. l’intervento di Benoît Cœuré dal titolo “Paradigm lost: Rethinking international adjustments” tenutosi nel quadro della Egon and Joan von Kashnitz Lecture Series, presso il Clausen Center for International Business and Policy di Berkeley il 21 novembre 2015.

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