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Strukturreformen, Inflation und Geldpolitik

Eröffnungsrede von Mario Draghi, Präsident der Europäischen Zentralbank,
anlässlich des ECB Forum on Central Banking,
Sintra, 22. Mai 2015

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Zusammenfassung

Struktur- und konjunkturpolitische Maßnahmen – darunter auch die Geldpolitik – stehen in einer engen Wechselbeziehung zueinander. Strukturreformen erhöhen sowohl das Produktionspotenzial als auch die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft gegenüber Schocks. Deshalb sind Strukturreformen stets relevant für Zentralbanken, besonders aber in einer Währungsunion.

Widerstandsfähigkeit ist für Mitglieder einer Währungsunion von entscheidender Bedeutung, damit Schocks nicht zu einer beständig höheren Arbeitslosigkeit und im Zeitverlauf zu dauerhaften wirtschaftlichen Divergenzen führen. Sie hat also unmittelbare Folgen für die Preisstabilität und ist nicht minder relevant für die Integrität des Euro-Währungsgebiets. Die EZB hat daher wiederholt zu einer stärkeren gemeinsamen Steuerung von Strukturreformen aufgerufen, um die Widerstandsfähigkeit zu einem Bestandteil unserer gemeinsamen DNA zu machen.

Strukturreformen sind auch wegen ihrer Auswirkungen auf das Wachstum wichtig. Das Potenzialwachstum im Euroraum beläuft sich laut Schätzungen derzeit auf weniger als 1 % und wird den Projektionen zufolge deutlich hinter den Wachstumsraten zurückbleiben, die vor der Krise verzeichnet wurden. Ein beträchtlicher Teil der in der Krise verbuchten wirtschaftlichen Verluste würde also dauerhaft bestehen bleiben – mit der Folge einer strukturellen Arbeitslosigkeit von mehr als 10 % und einer erhöhten Jugendarbeitslosigkeit. Dies würde auch den Abbau des in einigen Ländern nach wie vor bestehenden Schuldenüberhangs erschweren. Und schließlich kann sich ein niedriges Potenzialwachstum unmittelbar auf die verfügbaren geldpolitischen Instrumente auswirken, da die Zentralbank mit einer größeren Wahrscheinlichkeit an die Nullzinsgrenze stößt und zur Erfüllung ihres Mandats wiederholt auf unkonventionelle Maßnahmen zurückgreifen muss.

Die langfristig schwache Entwicklung im Eurogebiet eröffnet jedoch auch Möglichkeiten. Da viele Volkswirtschaften weit von der Best Practice entfernt sind, lassen sich mit Strukturreformen schneller Erfolge erzielen, und der positive Effekt kann größer ausfallen. Der Euroraum verfügt über ein erhebliches unausgeschöpftes Potenzial für einen deutlichen Produktions-, Beschäftigungs- und Wohlstandszuwachs. Die derzeitige Geldpolitik an der Nullzinsgrenze und die immer noch schwache Konjunkturerholung sind trotz gegenteiliger Behauptungen kein Grund für Verzögerungen bei den Reformanstrengungen.

Denn die kurzfristigen Kosten und der Nutzen von Reformen hängen entscheidend davon ab, wie diese umgesetzt werden. Wenn Strukturreformen glaubwürdig sind, haben sie rasch positive Auswirkungen, selbst bei einer schwachen Nachfrage. Das Gleiche gilt für die sorgfältige Auswahl der Art von Reform. Und dank unserer akkommodierenden Geldpolitik wird der Nutzen der Reformen schneller zum Tragen kommen, denn sie schafft ideale Bedingungen hierfür. Gemeinsam werden diese angebots- und nachfrageseitigen Maßnahmen dauerhaft zu Stabilität und Wohlstand führen.

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Seit meinem Amtsantritt als Präsident der EZB habe ich auf jeder Pressekonferenz die einleitenden Bemerkungen mit dem Aufruf geschlossen, Strukturreformen in Europa zügiger voranzutreiben. Das Gleiche haben immer wieder auch meine Vorgänger gefordert – in drei Viertel aller Pressekonferenzen seit Einführung des Euro. Der Begriff „Strukturreformen“ kommt darüber hinaus in etwa einem Drittel aller Reden verschiedener Mitglieder des EZB-Direktoriums vor. Zum Vergleich: Bei Gouverneuren der amerikanischen Notenbank Federal Reserve ist dies nur in rund 2 % aller Reden der Fall.

Unsere starke Fokussierung auf Strukturreformen hängt nicht damit zusammen, dass diese in den letzten Jahren vernachlässigt wurden. Ganz im Gegenteil: Es ist viel erreicht worden, und wo Fortschritte erzielt wurden, haben wir dies gelobt, unter anderem hier in Portugal. Dass wir oft über Strukturreformen sprechen, hat vielmehr damit zu tun, dass wir uns nicht ausschließlich auf konjunkturpolitische Maßnahmen  – einschließlich der Geldpolitik – stützen können, um eine dauerhafte Rückkehr zu Stabilität und Wohlstand zu erreichen, sondern auch strukturpolitische Maßnahmen erforderlich sind. Beide stehen in einer engen Wechselbeziehung zueinander.

Anlässlich der Eröffnung unserer jährlichen Konferenz in Sintra möchte ich zunächst erläutern, was wir unter Strukturreformen verstehen und warum die Zentralbank ein dringendes und legitimes Interesse an ihrer Umsetzung hat. Anschließend möchte ich aufzeigen, warum Strukturreformen in der Frühphase eines Konjunkturaufschwungs nicht aufgeschoben werden sollten, sondern sich hier vielmehr die Chance bietet, den Prozess zu beschleunigen.

Die Bedeutung von Strukturreformen

Strukturreformen lassen sich meiner Ansicht nach am besten als Maßnahmen definieren, die die Angebotsseite einer Volkswirtschaft dauerhaft positiv verändern. Das bedeutet, dass sie im Wesentlichen zwei Effekte haben.

Erstens bewirken sie ein stärkeres Wachstum des Produktionspotenzials, und zwar entweder durch die Erhöhung der Inputfaktoren für die Produktion – Arbeitskräfteangebot und Qualität der Arbeitskräfte sowie Kapitaleinsatz pro Arbeitskraft – oder durch den effizienteren Einsatz dieser Inputfaktoren, d. h. durch die Steigerung der Gesamtfaktorproduktivität (GFP). Zweitens machen Strukturreformen Volkswirtschaften widerstandsfähiger gegen wirtschaftliche Schocks, indem sie die Preis- und Lohnflexibilität begünstigen und die rasche sektorinterne und sektorübergreifende Reallokation von Ressourcen erleichtern.

Diese beiden Effekte ergänzen einander. Eine Volkswirtschaft, die sich nach einem Schock schneller erholt, wächst im Zeitverlauf auch schneller, weil sie in geringerem Maße von Hysterese-Effekten betroffen ist. Und dieselben Strukturreformen steigern oftmals auch die kurzfristige Flexibilität und das langfristige Wachstum.

Beispielsweise unterstützen Reformen, die auf eine Förderung der Reallokation von Ressourcen abzielen, nicht nur eine schnellere Anpassung, sondern auch eine höhere Produktivität – weil sie die Allokationseffizienz erhöhen. [1] Reformen, die den Wettbewerb stärken, werden nicht nur eine größere Preisflexibilität fördern, sondern auch höhere Investitionen, da junge Unternehmen neue Märkte erschließen und schneller expandieren können. [2]

Ein umfassendes Paket an Strukturreformen wird deshalb tendenziell sowohl die Widerstandsfähigkeit als auch das Wachstum stärken. Dies sind eindeutig Aspekte, an denen jede Zentralbank ein starkes Interesse hat. Ganz besonders aber die Zentralbank in einer Währungsunion – erst recht unter den derzeitigen Bedingungen. Lassen Sie mich die Gründe hierfür erläutern.

Stärkung der Widerstandsfähigkeit gegenüber Schocks

Was die Widerstandsfähigkeit betrifft, so ist die Fähigkeit der einzelnen Volkswirtschaften in einer Währungsunion, sich schnell an Schocks anzupassen, unabdingbar für die Preisstabilität, und auf längere Sicht gilt dies auch für die Lebensfähigkeit der Union.

Denn eine eher flexible Volkswirtschaft wird auf einen negativen Nachfrageschock tendenziell mit umgehenden Preissenkungen reagieren, wobei die Akteure dann aber erwarten, dass die Inflation mit Abklingen des Schocks wieder steigt, was eine feste Verankerung der Inflationserwartungen sicherstellt. In einer unflexiblen Volkswirtschaft wird die Anpassung hingegen eher über einen Anstieg der Arbeitslosigkeit erfolgen, was die Inflation für einen längeren Zeitraum unter Abwärtsdruck setzt und mit größerer Wahrscheinlichkeit die Inflationserwartungen dämpft. Dies wiederum kann zu höheren Realzinsen führen und die Auswirkungen des Schocks verstärken.

Wenn es nur um ein einziges Land geht, kann die Zentralbank direkt auf einen solchen kontraktiven Effekt reagieren; in einer Währungsunion lässt sich die Geldpolitik jedoch nicht auf die Entwicklungen in einzelnen Ländern zuschneiden. Im Euroraum gibt es auch keine umfangreichen länderübergreifenden öffentlichen Transferzahlungen, die eine Ausgleichsfunktion bei der Stützung der Nachfrage übernehmen könnten. Daher besteht in nicht hinreichend flexiblen Volkswirtschaften die Gefahr einer länger anhaltenden Disinflation und beständig höheren Arbeitslosigkeit, was mit der Zeit in eine stetige wirtschaftliche Divergenz münden kann.

Die Art und Weise, in der unterschiedliche Volkswirtschaften des Euroraums auf die Krise reagiert haben, bestätigt dies. Rigiditäten an den Arbeits- und Gütermärkten haben dazu beigetragen, dass der Anpassungsprozess in den angeschlagenen Volkswirtschaften schmerzhafter ausfiel, wobei diese Anpassung zunächst eher durch einen Nachfragerückgang gekennzeichnet war als durch einen Kostenrückgang relativ zu anderen Volkswirtschaften – allerdings mit Unterschieden zwischen den einzelnen Ländern, je nach Ausgangsniveau der Flexibilität (Abbildung 1). [3] Im Ergebnis sehen wir uns heute mit einer beträchtlichen Divergenz bei der Arbeitslosigkeit im Euroraum konfrontiert (Abbildung 2).

Dies hat direkte Folgen für die Preisstabilität: Die langsame Anpassung ist ein Grund für die seit 2011 anhaltende Disinflation und die Abschwächung der Inflationserwartungen. Gleichzeitig ist dies aber auch unmittelbar relevant für die EZB, nämlich aufgrund der Auswirkungen auf die Integrität der Währung. Wie in jeder politischen Union hängt der Zusammenhalt im Euroraum davon ab, dass alle Länder innerhalb der Union besser dastehen als außerhalb. Deshalb ist die Konvergenz für den Zusammenhalt in einer Union unverzichtbar, während dauerhafte, durch strukturelle Heterogenität bedingte Divergenz den gegenteiligen Effekt hat.

Aus diesem Grund sollten wir die hinreichende Flexibilität aller nationalen Volkswirtschaften als Bestandteil unserer gemeinsamen DNA ansehen. Flexibilität muss ein dauerhaftes wirtschaftliches Merkmal der Teilnahme am Euroraum sein – genauso, wie die Kopenhagener Kriterien dauerhafte politische Merkmale der Mitgliedschaft in der EU sind.

Und wie ich schon häufig gesagt habe, spricht deshalb meiner Ansicht nach einiges für eine gemeinsame Steuerung der Strukturreformen auf Ebene des Euro-Währungsgebiets. So kann den einzelnen Ländern geholfen werden, das notwendige Maß an Widerstandsfähigkeit zu erreichen, und es kann sichergestellt werden, dass diese Widerstandsfähigkeit von Dauer ist. [4] Da Strukturreformen in allen Euro-Ländern im legitimen Interesse der gesamten Währungsunion liegen, bedarf es einer stärkeren Verantwortung für Reformen nicht nur auf nationaler, sondern auch auf europäischer Ebene.

Mehrere Länder haben jedoch während der Krise deutliche Fortschritte bei den Strukturreformen erzielt, und wir können bereits erkennen, wie sich dadurch der Zusammenhang zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit verändert hat. Verschiedene Schätzungen zur Phillips-Kurve für den Euroraum zeigen, dass die Kurve insgesamt zwar schwankend verläuft, in den letzten Jahren jedoch steiler geworden ist. Insbesondere gibt es Hinweise darauf, dass die Inflation in Ländern, die ihre Arbeits- und Gütermärkte reformiert haben, wie Spanien [5] und Italien [6], zunehmend auf konjunkturelle Bedingungen reagiert.

Steigerung des Potenzialwachstums

Neben der Widerstandsfähigkeit gibt es noch einen anderen Grund, aus dem wir als Zentralbank des Euro-Währungsgebiets ein unmittelbares Interesse an Strukturreformen haben. Es geht dabei um die Auswirkungen solcher Reformen auf das Wachstum und insbesondere um die Herausforderungen, die eine Phase geringen Potenzialwachstums mit sich bringt.

Internationale Institutionen schätzen das Potenzialwachstum im Euroraum derzeit auf unter 1 %, verglichen mit über 2 % in den Vereinigten Staaten (Abbildung 3). [7] Dies erklärt sich zum Teil aus den Auswirkungen der Krise auf die Investitionen und – über Hysterese-Effekte – auf die strukturelle Arbeitslosigkeit. Es spiegelt aber auch eine schwache zugrunde liegende Entwicklung des Produktivitätswachstums und des Arbeitskräfteangebots wider. Folglich wird das Potenzialwachstum den Projektionen zufolge weiterhin deutlich unter den vor der Krise verzeichneten Wachstumsraten liegen – auch wenn manche Auswirkungen der Krise auf die Investitionen und Beschäftigung allmählich nachlassen dürften.

Dies ist aus mindestens drei Gründen problematisch.

Erstens würde es bedeuten, dass sich die Produktionslücke auf einem deutlich niedrigeren Produktionsniveau schlösse und die Geldpolitik an diesem Punkt zu einem neutraleren Kurs zurückkehren müsste (Abbildung 4). Ein beträchtlicher Teil der wirtschaftlichen Verluste in den einzelnen Ländern würde also dauerhaft bestehen bleiben. Die strukturelle Arbeitslosigkeit würde bei etwa 10 % verharren, und auch die Jugendarbeitslosigkeit würde auf einem erhöhten Niveau bleiben – mit verheerenden Auswirkungen für die einzelnen Menschen aufgrund von „Scarring-Effekten“ des Arbeitsmarkts. [8] Dies würde letztendlich die Gesellschaft als Ganzes treffen, denn vor dem Hintergrund des demografischen Wandels ist es für eine langfristig nachhaltige Entwicklung unerlässlich, das Potenzial der jungen Menschen und ihre Innovationsfähigkeit zu nutzen.

Zweitens würde ein anhaltend niedriges Potenzialwachstum den Abbau des in Teilen des Euroraums nach wie vor bestehenden Schuldenüberhangs zusätzlich erschweren. Für Unternehmen, die auf Basis der Wachstumserwartungen vor Ausbruch der Krise Schulden aufgenommen haben, stellt das geringe Potenzialwachstum eine große Hürde für neue Investitionen dar, da jegliche Gewinne vermutlich in die Bedienung bestehender Verbindlichkeiten fließen. Und es gibt durchaus Anzeichen dafür, dass dieser Effekt im Euroraum zum Tragen gekommen ist: Wir beobachten in einigen Ländern eine eindeutig negative Korrelation zwischen der am BIP gemessenen Verschuldung der Unternehmen zu Beginn der Krise und der Entwicklung der Unternehmensinvestitionen seit dieser Zeit.

Drittens kann sich ein geringes Potenzialwachstum unmittelbar darauf auswirken, welche Instrumente der Geldpolitik zur Erfüllung ihres Mandats zur Verfügung stehen. Der Grund hierfür ist, dass ein geringes Potenzialwachstum einen niedrigeren gleichgewichtigen Realzinssatz impliziert. Dies wiederum bedeutet, dass angesichts einer negativen Produktionslücke die nominalen Leitzinsen weiter sinken müssen, damit die Produktionsleistung wieder an ihr Potenzial herangeführt werden kann. Damit steigt in erheblichem Maße die Wahrscheinlichkeit, dass die Zentralbank mit den Einschränkungen konfrontiert ist, die sich aus der effektiven Zinsuntergrenze ergeben, die nicht weit unter null liegt. Es erhöht sich deshalb auch die Wahrscheinlichkeit, dass wir zur Erfüllung unseres Mandats wiederholt auf unkonventionelle Maßnahmen zurückgreifen müssen.

Als wir im Jahr 2003 unser Ziel dahingehend konkretisierten, die Inflation unter, aber nahe 2 % zu halten, gingen wir von einem gleichgewichtigen Realzinssatz von durchschnittlich 2 % aus. [9] Die Wahrscheinlichkeit, dass wir bei dieser Annahme an die effektive Zinsuntergrenze stoßen würden, war sehr gering. Unvollkommene Indikatoren für den gleichgewichtigen Realzinssatz, etwa reale Terminzinsen für lange Laufzeiten, legen inzwischen jedoch nahe, dass der Zinssatz auf ein wesentlich niedrigeres Niveau gefallen ist. Vor diesem Hintergrund wäre ein höheres Potenzialwachstum der Stabilisierungsaufgabe der Geldpolitik zuträglich, da so der Anstieg des gleichgewichtigen Realzinssatzes ermöglicht wird.

Das unausgeschöpfte Potenzial des Euroraums

Aus all den genannten Gründen sind im Euroraum jetzt dringend Strukturreformen erforderlich, die den Abwärtstrend beim Potenzialwachstum umkehren. Deshalb bin ich auch der Ansicht, dass wir als Währungshüter ein legitimes Interesse daran haben, über Strukturreformen zu sprechen. Wir sollten allerdings nicht übersehen, dass die langfristig schwache Entwicklung im Euroraum auch Möglichkeiten eröffnet. Da viele Volkswirtschaften zumindest in einigen Politikbereichen weit hinter der Best Practice zurückbleiben, lassen sich mit Strukturreformen schneller Erfolge erzielen, und der positive Effekt kann größer ausfallen.

Um nur ein Beispiel zu nennen: Untersuchungen der OECD zufolge wäre ein Anstieg des BIP pro Kopf um etwa 11 % binnen zehn Jahren für den Durchschnitt der EU-Mitgliedstaaten möglich, wenn sich die Staaten zur Konvergenz an den Arbeits- und Gütermärkten sowie in der Steuer- und Rentenpolitik in Richtung Best Practice verpflichten. In den Vereinigten Staaten, die eine günstigere Ausgangsposition haben, läge der Anstieg bei unter 5 %. [10]

Warum Reformen im Euroraum einen so spürbar positiven Effekt haben könnten, lässt sich leicht erklären. Eine hohe strukturelle Arbeitslosigkeit, verschärft durch eine Vielzahl an unterbeschäftigten und entmutigten Arbeitskräften, bedeutet ein latentes Potenzial in unseren Volkswirtschaften für einen größeren positiven Angebotsschock am Arbeitsmarkt (Abbildung 5). Ferner besteht auch beim Produktivitätswachstum noch viel Spielraum nach oben. Die GFP ist in den Jahren 2000 bis 2014 im Eurogebiet nur um 1,5 % gestiegen – deutlich weniger als in den Vereinigten Staaten, die im gleichen Zeitraum einen Zuwachs von 10,9 % verbuchten (Abbildung 6).

Die Reformen, die einen solchen Aufwärtsschock beim Potenzialwachstum auslösen könnten, beschränken sich nicht auf Maßnahmen zur Erhöhung der Preisflexibilität. Sie umfassen auf der Angebotsseite des Arbeitsmarkts auch Maßnahmen zur Unterstützung Langzeitarbeitsloser bei der Stellensuche und zur Umschulung gering qualifizierter Arbeitskräfte. Auf der GFP-Seite zählen hierzu Maßnahmen zur Förderung der Reallokation von Ressourcen – die im Euroraum aufgrund der breiten und verzerrten Streuung der Unternehmen mit der geringsten und höchsten Produktivität eine deutliche Wirkung entfalten könnten [11] (Abbildung 7) – sowie Maßnahmen, die die Verbreitung neuer Technologien beschleunigen, denn hier hinkt der Euroraum insgesamt ein ganzes Stück hinter den Vereinigten Staaten hinterher (Abbildung 8).

Man könnte noch viele weitere Beispiele anführen. Der entscheidende Punkt ist jedoch, dass es im Euroraum heute nicht darum geht, geringfügige Effizienzgewinne oder marginale Verbesserungen zu erzielen. Es geht vielmehr darum, ein unausgeschöpftes Potenzial für beträchtliche Produktions-, Beschäftigungs- und Wohlstandszuwächse zu erschließen. Und im derzeitigen Umfeld würde dies entscheidend dazu beitragen, dass sich die gegenwärtige konjunkturelle Erholung zu einem kräftigeren, strukturellen Aufschwung entwickeln kann.

Strukturreformen vor dem Hintergrund einer schwachen Nachfrage

Diese Debatte über die Bedeutung von Strukturreformen lässt im Grunde genommen nur einen Schluss zu: Je früher sie eingeleitet werden, desto besser.

In normalen Zeiten würden dem wohl die meisten von uns zustimmen. Da nun allerdings die effektive Zinsuntergrenze erreicht ist und wir es mit einer nach wie vor schwachen Konjunkturlage zu tun haben, gestaltet sich die Situation komplexer. Insbesondere ist die Frage aufgekommen, ob die Umsetzung von Strukturreformen nicht kontraproduktiv wäre, solange die Wirtschaft noch schwach ist, da sie uns die Erfüllung unseres Mandats durch eine weitere Verringerung der kurzfristigen Nachfrage erschweren würde.

In diesem Zusammenhang wird unter anderem vorgebracht, dass Reformen, wenn sie eine glaubwürdige Zunahme des Gesamtangebots herbeiführen, Abwärtsdruck auf die Inflationserwartungen ausüben. Und wenn die nominalen Zinssätze nicht sinken können, weil die Geldpolitik an der Zinsuntergrenze angelangt ist, werden die realen Zinsen steigen, was kurzfristig kontraktive Auswirkungen hat. [12]

Ein weiteres Argument für den Aufschub von Strukturreformen bezieht sich auf deren kurzfristige Beschäftigungseffekte. Danach können Reformen, die am Tiefpunkt des Konjunkturzyklus oder zu früh in der Aufschwungphase eingeleitet werden, die Arbeitsplatzunsicherheit der Arbeitskräfte erhöhen, was wiederum potenziell ein zunehmendes Vorsichtssparen nach sich ziehen und damit den Konsum schwächen könnte. Faktoren wie eine Flaute am Wohnimmobilienmarkt würden diese Auswirkungen noch verstärken, indem sie die räumliche Mobilität und die Reallokation von Ressourcen einschränken. [13]

Es gibt eine gewisse empirische Grundlage für diese Bedenken. So deuten Forschungsergebnisse darauf hin, dass Reformen zur Flexibilisierung der Arbeitsmärkte, beispielsweise ein geringerer Beschäftigungsschutz, in Abschwungphasen mit höherer Wahrscheinlichkeit dämpfend auf die Nachfrage wirken. [14] Ich würde mich jedoch gegen die Schlussfolgerung verwehren, dass deshalb sämtliche Strukturreformen aufgeschoben werden sollten.

Denn die kurzfristigen Auswirkungen von Strukturreformen hängen nicht nur davon ab, wann, sondern auch, wie sie umgesetzt werden – also von der Glaubwürdigkeit und der Art der Reformen sowie dem Zusammenwirken mit anderen politischen Maßnahmen. Gut geplante Strukturreformen, die sich an diesen Parametern orientieren, können sich sogar weitgehend neutral, wenn nicht gar positiv in der kurzfristigen Nachfrage niederschlagen – selbst unter widrigen Konjunkturbedingungen.

Glaubwürdigkeit der Reformen

Zunächst einmal können bei glaubwürdigen Reformen die positiven kurzfristigen Nachfrageeffekte durch ein gestärktes Vertrauen etwaige negative Effekte einer Angebotsausweitung auf die Inflation mehr als ausgleichen.

Ausschlaggebend hierfür ist, dass Unternehmen bei einer Zunahme des Potenzialwachstums mit einem höheren Ertrag und einer höheren künftigen Rentabilität rechnen, was sie veranlassen sollte, Investitionen in die Gegenwart vorzuziehen. Und vergessen wir nicht: Investitionen steigern sowohl das künftige Angebot als auch die aktuelle Nachfrage. Dies kann also in keiner Weise als unserem geldpolitischen Ziel abträglich betrachtet werden.

Eine ähnliche Logik gilt für die privaten Haushalte und deren Einkommen über den Lebenszyklus hinweg. Reformen, die zur Erwartung eines höheren Einkommens über den Lebenszyklus hinweg führen, dürften sich unmittelbar in den gegenwärtigen Konsumausgaben niederschlagen. Um nur ein Beispiel für diesen Effekt zu nennen: Ein höheres Renteneintrittsalters dürfte nicht nur mittelfristig das Angebot steigern, sondern – durch Vergrößerung der Erwerbsbevölkerung – auch die kurzfristige Nachfrage, da sich die Notwendigkeit verringert, vorsorglich für den Ruhestand zu sparen.

Glaubwürdigkeit ist allerdings von entscheidender Bedeutung, wenn es um die Frage geht, wie schnell sich diese positiven Effekte bemerkbar machen. Wenn der Zeitrahmen für die Umsetzung von Reformen ungewiss oder der Reformwille nachfolgender Regierungen fraglich ist, passen Unternehmen und private Haushalte ihre Erwartungen langsamer an, und der Reformerfolg kommt mit Verzögerung zum Tragen. [15] Wenn darüber hinaus die Wirtschaftsakteure Reformen nicht unter einer Vielzahl von Bedingungen für tragfähig halten, antizipieren sie eine künftige Abkehr vom Reformpfad und passen ihr aktuelles Verhalten nicht an – dies gilt beispielsweise, wenn eine Rentenreform auf lange Sicht unrealistisch ist.

Wir haben anhand unseres Modells „Euro Area and Global Economy“ (EAGLE) [16] für ein mittelgroßes Land des Euro-Währungsgebiets die Auswirkungen einer glaubwürdigen und zeitnahen Umsetzung analysiert [17] – im konkreten Fall ging es um eine Strukturreform im Dienstleistungssektor. Dabei lässt sich feststellen, dass die Reformerfolge deutlich früher zu beobachten sind, selbst bei einer durch die Nullzinsgrenze eingeschränkten Geldpolitik (Abbildung 11). Dies spricht ganz eindeutig dafür, Reformen engagiert, glaubwürdig und konsequent umzusetzen. [18] Und eine solche Herangehensweise ist in dem besonderen Umfeld, in dem wir derzeit agieren, sogar noch wichtiger, damit Reformen kurzfristig zum Erfolg führen.

Nach sieben Jahren der Krise, in denen sich mehrfach trügerische Hoffnungsschimmer zeigten, sind die Unternehmen und privaten Haushalte bei der Übernahme wirtschaftlicher Risiken zögerlicher geworden. Dies kommt auch darin zum Ausdruck, dass nicht nur die mittelfristigen Wachstumserwartungen den Vorhersagen zufolge in diesem Zeitraum zurückgegangen sind, sondern auch die Streuung der möglichen Ergebnisse zugenommen hat (Abbildung 9). In diesem unsicheren Umfeld ist Glaubwürdigkeit von zentraler Bedeutung, da die Stärke des Reformsignals noch maßgeblicher den kurzfristigen Erfolg bestimmt.

Art der Reformen

Dieser kurzfristige Erfolg lässt sich jedoch auch durch eine sorgfältige Auswahl der Art von Reformen maximieren. Die Wirkung von Strukturreformen auf die Wirtschaft ist natürlich komplex. Es gibt aber Hinweise darauf, dass sich der kurzfristige Nutzen durch eine geeignete Ausgestaltung, Kombination und zeitliche Abfolge [19] der Reformen steigern lässt – bei gleichzeitiger Fokussierung auf Maßnahmen, die die kurzfristigen Kosten gering halten.

Die in Deutschland während der Krise gesammelten Erfahrungen deuten beispielsweise darauf hin, dass Reformen an der intensiven Grenze – also bei den Arbeitsstunden und Löhnen – mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit negative Auswirkungen haben als Reformen an der extensiven Grenze – also Entlassungen. [20] Neue Untersuchungen des Eurosystems auf Unternehmensebene bestätigen dies. Sie zeigen für eine größere Stichprobe von Ländern, dass Unternehmen mit Flexibilität auf Betriebsebene die Zahl der Beschäftigten während der Krise in geringerem Maße reduzierten als Firmen, die an zentral ausgehandelte Tarifverträge gebunden waren. Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass es ihnen eher möglich war, die Löhne an die Wirtschaftslage anzupassen. [21]

Wenn diese Reformen gezielt Friktionen abbauen, die die Investitionsnachfrage bremsen, sollten die kurzfristigen Effekte zudem – selbst am Tiefpunkt des Konjunkurzyklus – weitgehend positiv ausfallen. Beispielsweise dürften Reformen in Bereichen mit einer hohen aufgestauten Nachfrage, wie professionelle Dienstleistungen und Einzelhandel, eine rasche Reaktion in Form von Investitionen hervorrufen. [22] Unsere EAGLE-Simulationen belegen auch in der Tat, dass der kurzfristige Erfolg von Strukturreformen im Dienstleistungssektor vor allem auf eine starke Reaktion der Investitionen zurückzuführen ist.

Auch Reformen zum Abbau von Hürden im Bereich neuer Investitionen, die einem belastenden Geschäftsklima zuzuschreiben sind, dürften in erster Linie kurzfristige Erfolge bewirken. Hierzu zählen Maßnahmen wie der Abbau administrativer Hemmnisse für junge Unternehmen oder eine Beschleunigung von Insolvenzverfahren, die die Opportunitätskosten von Investitionen erhöhen, da sie Jahre länger als ursprünglich erwartet Kapital binden. Vielen Euro-Ländern bietet sich hier noch eine Reihe von Möglichkeiten, die einfach zu erreichen sind (Abbildung 10). 

Bei einer guten Abstimmung der Reformen im Eurogebiet lassen sich den EAGLE-Simulationen zufolge die kurzfristigen Erfolge in einem mittelgroßen Land noch weiter maximieren, insbesondere was eine Begrenzung des Abwärtsdrucks auf die Inflation betrifft (Abbildung 12). Dies bestätigt meine Ausführungen zur Notwendigkeit einer stärkeren gemeinsamen Steuerung der Strukturreformen im Euroraum: Wenn alle Länder gemeinsam den Reformpfad beschreiten, profitieren alle Länder mehr davon. Diese Ergebnisse gelten selbst unter der Annahme eines eingeschränkten geldpolitischen Handlungsspielraums.

Zusammenwirken mit anderen politischen Maßnahmen

Es muss aber auch betont werden, dass diese Annahme für den Euroraum gegenwärtig nicht zutrifft. Anders als die Modelle aus der Fachliteratur nahelegen, ist die Geldpolitik nicht dadurch eingeschränkt, dass wir die Zinsuntergrenze erreicht haben. Vielmehr bin ich der Auffassung, wie bereits vor Kurzem in einer Rede in Washington erläutert, dass wir in den vergangenen Monaten gezeigt haben, wie effektiv die Geldpolitik sein kann, wenn sie auf unkonventionelle Maßnahmen zurückgreifen muss. [23]

Der Unterschied, der sich hieraus für den kurzfristigen Reformerfolg ergibt, ist in unseren EAGLE-Simulationen deutlich erkennbar. Da die Geldpolitik auf etwaige negative Inflationsschocks reagieren kann, bleibt die Verbraucherpreisinflation weitgehend unberührt (Abbildung 13).

Die Finanzpolitik hingegen ist im Eurogebiet seit einigen Jahren eingeschränkt, denn mehrere Länder haben beinahe oder tatsächlich den Zugang zum Markt verloren. Aber vergessen wir nicht: In diesem Umfeld sind Strukturreformen von zentraler Bedeutung, um eine finanzpolitische Stabilisierung zu unterstützen. Soweit sie zur Erwartung höherer öffentlicher Einnahmen in der Zukunft führen, erhöht sich die Tragfähigkeit der öffentlichen Schulden und die Einschränkungen durch die Marktdisziplin verringern sich, was wieder finanzpolitischen Spielraum eröffnet.

Auf jeden Fall wird die Nachfrage derzeit auf kurze Sicht spürbar durch die Geldpolitik gestützt, und der finanzpolitische Kurs ist weitgehend neutral. Die Argumente für einen Aufschub von Strukturreformen verlieren daher noch mehr an Überzeugungskraft. Reformen, die jetzt angegangen werden, werden in der Tat besser mit makroökonomischen Stabilisierungsmaßnahmen zusammenwirken. Ich würde sogar noch weiter gehen und das Argument ins Feld führen, dass aufgrund unserer gegenwärtigen geldpolitischen Ausrichtung beschleunigte Strukturreformen wünschenswert sind, da deren positive Nachfrageeffekte dann schneller zum Tragen kämen.

So ist der Fachliteratur zufolge ein gut funktionierender Bankensektor von entscheidender Bedeutung für den kurzfristigen Reformerfolg, da er dafür sorgt, dass Mittel rasch für die neuen Investitionsmöglichkeiten zur Verfügung stehen. [24] In diesem Zusammenhang kann man sagen, dass unsere Zins- und Kreditlockerungspolitik in Verbindung mit der jüngst abgeschlossenen umfassenden Bewertung der Bankbilanzen ideale Bedingungen für Reformerfolge schafft.

Dadurch, dass es die Realzinsen auf ein Niveau deutlich unter der mittelfristigen Wachstumsrate drückt, setzt dieses Maßnahmenpaket klare preisliche Anreize für die Investitionstätigkeit. Und durch eine bessere Transmission dieser niedrigen Realzinsen auf die tatsächlichen Kreditbedingungen wird außerdem sichergestellt, dass der Finanzsektor für eine rasche Reallokation von Finanzmitteln sorgen kann, und zwar hin zu Unternehmen, die diese Anreize zu nutzen wissen.

Auf diese Weise unterstützt der akkommodierende geldpolitische Kurs Strukturreformen: Er gewährleistet, dass sich die nutzbringenden Effekte in Bezug auf Investitionen und Beschäftigung schneller manifestieren. Und da sie die Unsicherheit hinsichtlich der künftigen makro- und mikroökonomischen Aussichten reduzieren, unterstützen Strukturreformen die Geldpolitik, indem sie den Stau bei der Investitionsnachfrage auflösen, die durch die akkommodierende Ausrichtung entstanden ist.

Das Argument, dass die akkommodierende Geldpolitik den Regierungen und Parlamenten einen Vorwand für den Aufschub ihrer Reformanstrengungen liefert, ist also eindeutig widerlegt. Ich würde sogar behaupten, dass diese Geldpolitik die sozialen und politischen Kosten der Reformen verringert, da sich deren positive Auswirkungen früher einstellen. All dies bestätigt die Kernaussage meiner Ausführungen, nämlich, dass das aktuelle Umfeld per se keinen Grund für einen Aufschub darstellt.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich zum Schluss kommen.

Die Aussichten für die Wirtschaft im Euroraum sind heute deutlich günstiger als in den vergangenen sieben langen Jahren. Die Geldpolitik wirkt allmählich auf die Wirtschaft durch. Das Wachstum gewinnt an Schwung. Und auch bei den Inflationserwartungen ist nach dem Tiefstand eine Erholung zu verzeichnen.

Damit sind beileibe nicht alle Herausforderungen bewältigt. Eine konjunkturelle Erholung allein löst nicht alle Probleme Europas. Sie beseitigt nicht den Schuldenüberhang, von dem Teile der Union betroffen sind. Sie beseitigt nicht die hohe strukturelle Arbeitslosigkeit, unter der viel zu viele Länder zu leiden haben. Und sie bedeutet kein Ende der Notwendigkeit zur Vervollkommnung des institutionellen Aufbaus unserer Währungsunion.

Allerdings schafft die Konjunkturerholung nahezu perfekte Bedingungen für systematische Strukturreformen, mit denen eine Verankerung der Rückkehr auf den Wachstumspfad erzielt wird. Die Geldpolitik kann die Wirtschaft wieder an ihr Potenzial heranführen. Strukturreformen können dieses Potenzial erhöhen. Und gemeinsam werden diese angebots- und nachfrageseitigen Maßnahmen dauerhaft zu Stabilität und Wohlstand führen.



[1]E. Bartelsman, J. Haltiwanger und S. Scarpetta (2013), Cross-Country Differences in Productivity: The Role of Allocation and Selection, in: American Economic Review, 103(1): 305-34.

[2]J. Haltiwanger (2012), Job Creation and Firm Dynamics in the United States, in: Innovation Policy and the Economy, vol. 12, April 2012.

[3]E. Bartelsman, F. di Mauro und E. Dorrucci (2015), Eurozone rebalancing: Are we on the right track for growth? Insights from the CompNet micro-based data, www.voxeu.org.

[4] M. Draghi, Stabilität und Wohlstand in der Währungsunion, Rede an der Universität Helsinki, 27. November 2014. Siehe auch Grundsatzrede beim Führungstreffen Wirtschaft der Süddeutschen Zeitung, November 2013.

[5]Banco de España (2013), Variation in the cyclical sensitivity of Spanish inflation: an initial approximation, Economic Bulletin, Juli-August 2013.

[6]M. Riggi und F. Venditti (2014), Surprise! Euro area inflation has fallen, Banca d’Italia Occasional Papers, Nr. 237, September 2014.

[7]Winterprognose 2015 der Europäischen Kommission; IWF, World Economic Outlook, April 2015; OECD, Economic Outlook, November 2014.

[8]W. Arulampalam, P. Gregg und M. Gregory (2001), Unemployment Scarring, in: The Economic Journal, vol. 111, November 2001.

[9]G. Coenen (2003), Zero lower bound: is it a problem in the euro area?, Working Paper Series der EZB, Nr. 269, September 2003.

[10]R. Bouis und R. Duval (2011), Raising the Potential Growth after the Crisis: A Quantitative Assessment of the Potential Gains from Various Structural Reforms in the OECD Area and Beyond, OECD Economics Department Working Paper, Nr. 835, Januar 2011.

[11]P. Lopez-Garcia, F. di Mauro und die CompNet Task Force (2015), Assessing European Competitiveness: The new CompNet micro-based database, Working Paper Series der EZB, Nr. 1764.

[12]G. Eggertsson, A. Ferrero und A. Raffo (2014), Can Structural Reforms Help Europe?, in: Journal of Monetary Economics, 61, Januar 2014.

[13]D. Andrews, A. Caldera Sanchez und A. Johansson (2011), Housing Markets and Structural Policies in OECD Countries, OECD Working Papers, Nr. 836, Januar 2011.

[14]S. Gnocchi, A. Lagerborg und E. Pappa (2014), Do labor market institutions matter for business cycles?, in: Journal of Economic Dynamics and Control, Vol. 51, Februar 2015.

[15]F. Giavazzi und M. McMahon (2008), Policy Uncertainty and Precautionary Savings, Working Paper Series des NBER, Nr. 13911, National Bureau of Economic Research.

[16]S. Gomes, P. Jacquinot und M. Pisani (2010), The EAGLE. A model for policy analysis of macroeconomic interdependence in the euro area, Working Paper Series der EZB, Nr. 1195, Mai 2010.

[17]Bei vollständiger Glaubwürdigkeit antizipieren die Unternehmen den Gesamtbetrag des implizierten langfristigen Produktionszuwachses. Dies führt sofort zu einem Anstieg der Vermögenspreise und folglich des Reinvermögens der Unternehmen, was bereits kurzfristig eine Zunahme der Investitionstätigkeit bewirkt. Die privaten Haushalte antizipieren auf ähnliche Weise höhere Reallöhne und folglich ein höheres Einkommen über den Lebenszyklus hinweg, was wiederum die aktuellen Konsumausgaben stützt. Bei einer unvollständigen Glaubwürdigkeit hingegen korrigieren die Unternehmen und privaten Haushalte mit der Zeit teilweise ihre Einschätzung hinsichtlich der günstigen langfristigen Auswirkungen. In der Analyse spiegelt sich ferner der Gedanke, dass Glaubwürdigkeit ein endogener Faktor ist und durch eine verzögerte Umsetzung von Reformen negativ beeinflusst wird.

[18]Weitere Einzelheiten zur Bedeutung frühzeitiger Reformen finden sich in der Rede von B. Cœuré mit dem Titel „ Structural reforms: learning the right lessons from the crisis“ anlässlich der Bank of Latvia Economic Conference 2014, Riga, 17. Oktober 2014.

[19]O. Blanchard und F. Giavazzi (2003), Macroeconomic Effects of Regulation and Deregulation in Goods and Labor Markets, in: Quarterly Journal of Economics, Vol. 118, Februar 2001.

[20]Siehe beispielsweise M. Burda und J. Hunt (2011), What Explains the German Labour Market Miracle in the Great Recession?, Working Paper Series des NBER, Nr. 17187, Juni 2011; und K. Brenke, U. Rinne und F. Zimmermann (2013), Short-Time Work: The German Answer to the Great Recession, in: International Labour Review, Vol. 152, Issue 2, Juni 2011.

[21]F. di Mauro und M. Ronchi (2015), Centralisation of wage bargaining and firms’ adjustment to the great recession: A micro-based analysis, in: CompNet Policy Brief, Nr. 8, Mai 2015. Competitiveness Research Network (CompNet).

[22]Siehe beispielsweise L. Forni, A. Gerali und M. Pisani (2010), Macroeconomic Effects of Greater Competition in the Service Sector: the case of Italy, in: Macroeconomic Dynamics, 2010; oder R. Faini, J. Haskel, G. Navaretti, C. Scarpa und C. Wey (2006), Contrasting Europe’s Decline: Do Product Market Reforms Help?, T. Boeri, M. Castanheira, R. Faini und V. Galasso (Hrsg.), in: Structural Reforms Without Prejudices, Oxford University Press.

[23]M. Draghi, Die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen der EZB: Wirksamkeit und Herausforderungen, Camdessus Lecture beim Internationalen Währungsfonds, 14. Mai 2015.

[24]R. Bouis, O. Causa, L. Demmou, R. Duval und A. Zdzienicka (2012), The Short-Term Effects of Structural Reforms: An Empirical Analysis, Working Paper Series der OECD, Nr. 949.

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