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Reformas estructurales, inflación y política monetaria

Discurso inaugural de Mario Draghi, presidente del BCE, en el Foro del BCE sobre Banca Central
Sintra, 22 de mayo de 2015

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Resumen

Las políticas estructurales y cíclicas, incluida la política monetaria, muestran un elevado grado de interdependencia. Las reformas estructurales aumentan tanto el producto potencial como la fortaleza de la economía frente a las perturbaciones. Por ello son relevantes para cualquier banco central, especialmente en una unión monetaria.

Para los miembros de una unión monetaria, la capacidad de resistencia de la economía es fundamental para que las perturbaciones no se traduzcan en niveles de desempleo sistemáticamente más elevados y den lugar, con el tiempo, a divergencias económicas permanentes. Por tanto, tiene implicaciones directas para la estabilidad de precios y no es menos importante para la integridad de la zona del euro. Ese es el motivo por el que el BCE ha reclamado frecuentemente un refuerzo de la gobernanza común de las reformas estructurales, que integre esa capacidad de resistencia en nuestro ADN común.

Las reformas estructurales son igualmente importantes por sus efectos sobre el crecimiento. Actualmente, se estima que el crecimiento potencial es inferior al 1 % en la zona del euro y se prevé que se mantenga muy por debajo de las tasas de crecimiento registradas antes de la crisis. Esto significaría que una parte considerable de las pérdidas económicas que se produjeron durante la crisis se convertirían en permanentes, y que el desempleo estructural se situaría por encima del 10 % y el paro juvenil en niveles elevados. También haría más difícil superar el sobreendeudamiento que sigue existiendo en algunos países. Por último, un bajo crecimiento potencial puede afectar directamente a los instrumentos de política monetaria disponibles, ya que la probabilidad de que el banco central alcance el límite inferior, y tenga que recurrir repetidamente a políticas no convencionales para cumplir su mandato, es mayor.

Pero el débil comportamiento de la zona del euro a largo plazo también representa una oportunidad. Dado que muchas economías están muy lejos de aplicar las mejores prácticas, los beneficios de las reformas estructurales son más fáciles de alcanzar y su magnitud potencial es mayor. En la zona del euro hay sin utilizar un gran potencial para un crecimiento, un empleo y un bienestar considerablemente mayores. Y el hecho de que la política monetaria se encuentre en el límite inferior y de que la recuperación sea aún frágil, no es, como algunos sostienen, motivo para retrasar las reformas.

En realidad, los costes y los beneficios a corto plazo de las reformas dependen de forma crucial de cómo se apliquen. Si las reformas estructurales son creíbles, sus efectos positivos pueden apreciarse rápidamente, incluso en un entorno de contención de la demanda. Lo mismo ocurre si las reformas se eligen cuidadosamente. Y nuestra política monetaria acomodaticia significa que los beneficios de las reformas se materializarán con mayor rapidez, creando las condiciones ideales para su éxito. Es la combinación de estas políticas de oferta y demanda lo que dará como resultado una estabilidad y una prosperidad duraderas.

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En cada conferencia de prensa desde que soy presidente del BCE, he terminado mi declaración introductoria con un llamamiento para acelerar las reformas estructurales en Europa. Mis predecesores transmitieron repetidamente ese mismo mensaje en tres de cada cuatro conferencias de prensa desde la introducción del euro. El término «reformas estructurales» se menciona en aproximadamente un tercio de todos los discursos de los distintos miembros del Comité Ejecutivo del BCE. En comparación, dicho término solo aparece en aproximadamente un 2 % de los discursos pronunciados por los gobernadores de la Reserva Federal.

Nuestro especial énfasis en las reformas estructurales no se debe a que hayan sido ignoradas en los últimos años. Al contrario, se ha avanzado mucho y hemos elogiado los progresos dondequiera que se hayan realizado, incluido Portugal. En realidad, si hablamos tan frecuentemente de reformas estructurales es porque sabemos que nuestra capacidad para lograr un retorno duradero a la estabilidad y a la prosperidad no depende solo de políticas cíclicas, incluida la política monetaria, sino también de políticas estructurales. Ambas muestran un elevado grado de interdependencia.

Por tanto, lo que querría hoy en la inauguración de nuestros debates anuales en Sintra es, en primer lugar, explicar lo que entendemos por reformas estructurales y por qué el banco central tiene un vivo y legítimo interés en su aplicación. En segundo lugar, desearía subrayar por qué el hecho de encontrarnos en las fases iniciales de una recuperación cíclica no es motivo para retrasar las reformas estructurales, sino, en realidad, una oportunidad para acelerarlas.

La importancia de las reformas estructurales

Lo que mejor define a las reformas estructurales es, en mi opinión, que alteran de manera permanente y positiva el lado de la oferta en una economía. Esto significa que tienen dos efectos fundamentales.

En primer lugar, elevan la senda del producto potencial, bien aumentando los factores de producción —la oferta y la calidad del trabajo y el capital por trabajador—, bien asegurando el uso más eficiente de esos factores, es decir, incrementado la productividad total de los factores. Y, en segundo lugar, hacen que las economías sean más resistentes a las perturbaciones económicas al facilitar la flexibilidad de precios y salarios, y promover la rápida reasignación de los recursos dentro de cada sector y también entre ellos.

Ambos efectos son complementarios. Una economía que se recupera más rápidamente después de una perturbación es una economía que crece más a lo largo del tiempo, pues los efectos de histéresis son menores. Y unas mismas reformas estructurales suelen aumentar tanto la flexibilidad a corto plazo como el crecimiento a largo plazo.

Por ejemplo, las reformas encaminadas a promover la reasignación de recursos no solo facilitarán un ajuste más rápido, sino que también aumentarán la productividad al elevar la eficiencia asignativa [1]. Las reformas destinadas a reforzar la competencia favorecerán una mayor flexibilidad de precios, pero también un incremento de la inversión dado que las empresas jóvenes podrán acceder a nuevos mercados y crecer más rápidamente [2].

Un paquete de reformas estructurales amplio tenderá, por tanto, a aumentar la capacidad de resistencia y el crecimiento. Se trata claramente de cuestiones que interesan mucho a cualquier banco central y, especialmente, al banco central de una unión monetaria, más aún en la situación actual. Permítanme explicar por qué.

Mayor fortaleza frente a las perturbaciones

La capacidad de una economía para adaptarse rápidamente a las perturbaciones en una unión monetaria es esencial para la estabilidad de precios y, con el tiempo, para la viabilidad a largo plazo de la propia unión.

Ello se debe a que, frente a perturbaciones de demanda negativas, una economía más flexible tenderá a reaccionar con una reducción inmediata de los precios, pero los agentes confiarán en que la inflación aumente de nuevo a medida que las perturbaciones desaparezcan, asegurando un firme anclaje de las expectativas de inflación. En cambio, en una economía inflexible es más probable que el ajuste se produzca a través de un aumento del desempleo, lo que ejerce una presión a la baja más prolongada sobre la inflación, y muy posiblemente lastre las expectativas sobre su evolución. A su vez, esto puede traducirse en subidas de los tipos de interés reales y agravar el efecto de las perturbaciones.

Mientras que en el contexto de un solo país el banco central puede responder directamente a un efecto contractivo de este tipo, en una unión monetaria la política monetaria no puede adaptarse a la evolución de cada uno de los países que la componen. En la zona del euro, tampoco existen grandes transferencias fiscales entre países que tengan un papel compensador en apoyo de la demanda. Esto significa que las economías con un grado de flexibilidad insuficiente se enfrentan al riesgo de períodos de desinflación más prolongados, niveles de desempleo sistemáticamente más elevados y, con el tiempo, divergencias económicas permanentes.

La manera en que las distintas economías de la zona del euro han reaccionado a la crisis confirma este punto. Las rigideces en los mercados de trabajo y de productos contribuyeron a un proceso de ajuste más doloroso en las economías con dificultades, que vino determinado inicialmente por una caída de la demanda, más que por una reducción de los costes en relación con otras economías, aunque con diferencias entre países en función de su grado de flexibilidad inicial (gráfico 1) [3]. Como resultado, nos enfrentamos ahora a una situación de importantes divergencias en el desempleo en los distintos países de la zona (gráfico 2).

Esto tiene implicaciones directas para la estabilidad de precios: el lento ajuste ha contribuido a la prolongada desinflación que hemos observado desde 2011 y a que las expectativas de inflación sean más frágiles; y también para el BCE, a través de su efecto sobre la integridad de la moneda. Como cualquier unión política, la cohesión de la zona del euro depende de que cada país esté permanentemente mejor dentro que fuera. Por consiguiente, la convergencia es esencial para mantenerla unida, mientras que una divergencia permanente causada por la heterogeneidad estructural tiene el efecto contrario.

Por este motivo, debería aceptarse como elemento de nuestro ADN común que cada economía nacional sea suficientemente flexible. Esta debe ser una característica económica permanente propia de la participación en la zona del euro, del mismo modo que los criterios de Copenhague son características políticas permanentes de la pertenencia a la UE.

Y por ello, como he afirmado en muchas ocasiones, creo que existen argumentos sólidos para que la gobernanza de las reformas estructurales se ejerza conjuntamente a nivel de la zona del euro: para ayudar a que cada país alcance la capacidad de resistencia necesaria y para asegurar que mantengan dicha capacidad de forma permanente [4]. Puesto que toda la unión tiene un interés legítimo en que se lleven a cabo reformas estructurales en los distintos países, es necesaria una mayor implicación en las reformas, no solo a nivel nacional, sino también europeo.ón tiene un interés legítimo en que se lleven a cabo reformas estructurales en los distintos países, es necesaria una mayor implicación en las reformas, no solo a nivel nacional, sino también europeo.

Sin embargo, varios países han logrado progresos significativos durante la crisis en cuanto a la aplicación de reformas estructurales, y ya podemos apreciar cómo dichos avances han modificado la relación entre inflación y desempleo. Distintas estimaciones de la curva de Phillips de la zona del euro muestran que, aunque la pendiente ha variado con el tiempo, se ha hecho más pronunciada en los últimos años. En particular, hay evidencia de que la inflación es cada vez más sensible a las condiciones cíclicas en los países que han reformado sus mercados de productos y de trabajo, como España [5] e Italia [6].

Aumento del crecimiento potencial

Además de la capacidad de resistencia, como banco central de la zona del euro, también tenemos un interés, igualmente directo, en las reformas estructurales. Este interés está relacionado con el efecto de esas reformas en el crecimiento, o más concretamente, con los retos que un período de bajo crecimiento potencial plantea.

Según estimaciones de instituciones internacionales, el crecimiento potencial se sitúa actualmente por debajo del 1 % en la zona del euro, frente a una tasa superior al 2 % en Estados Unidos (gráfico 3) [7]. Aunque esto se debe parcialmente a los efectos de la crisis sobre la inversión y, a través de la histéresis, sobre el desempleo estructural, también es reflejo de la débil tendencia subyacente del crecimiento de la productividad y de la oferta de trabajo. En consecuencia, aunque se espera que algunos de los efectos de la crisis sobre la inversión y el empleo remitan, se prevé que el crecimiento potencial se mantenga muy por debajo de las tasas de crecimiento anteriores a la crisis.

Esto es problemático al menos por tres razones.

En primer lugar, significaría que la brecha de producción se cerraría en un nivel de producción notablemente inferior, punto en el que la política monetaria tendría que retornar a una orientación más neutral (gráfico 4). Una parte importante de las pérdidas económicas sufridas por los países se convertirían, por tanto, en permanentes. El desempleo estructural se mantendría en torno al 10 %. El desempleo juvenil también seguiría siendo elevado, con efectos devastadores para los trabajadores que queden «estigmatizados» en el mercado laboral [8]. En última instancia, esto afectaría a la sociedad en su conjunto, ya que, por razones demográficas, aprovechar el potencial de los jóvenes y su capacidad de innovación es esencial para la sostenibilidad a largo plazo.

En segundo lugar, una situación de crecimiento potencial persistentemente bajo haría más difícil superar el sobreendeudamiento que aún existe en algunos países de la zona del euro. Para las empresas que se endeudaron sobre la base de expectativas de crecimiento anteriores a la crisis, el bajo potencial de crecimiento actúa como una barrera importante para realizar nuevas inversiones, ya que cualquier beneficio que se genere quedará probablemente absorbido por el servicio de la deuda. Y se aprecian señales de que este efecto se ha producido en la zona del euro: existe una clara correlación negativa entre la relación entre los niveles de deuda privada y PIB en distintos países al comienzo de la crisis y la evolución de la inversión empresarial desde entonces.

En tercer lugar, el bajo crecimiento potencial puede afectar directamente a los instrumentos de que dispone la política monetaria para cumplir su mandato. El motivo es que un crecimiento potencial bajo implica un tipo de interés real de equilibrio menor, lo que a su vez significa que, ante una brecha de producción negativa, los tipos oficiales nominales han de reducirse aún más para devolver el producto al nivel potencial. Esto aumenta considerablemente la probabilidad de que la política del banco central se vea limitada por la restricción impuesta por el límite inferior efectivo de los tipos de interés, que no está muy por debajo de cero. Asimismo, la probabilidad de que tengamos que recurrir repetidamente a políticas no convencionales para cumplir nuestro mandato también es mayor.

Cuando en 2003 precisamos nuestro objetivo de mantener la inflación en niveles inferiores, aunque próximos al 2 %, contemplamos un tipo de interés real de equilibrio del 2 % en promedio [9]. La probabilidad de llegar al límite inferior efectivo según este supuesto era muy baja. Hoy, indicadores imperfectos del tipo de equilibrio, como los tipos forward reales en horizontes largos, sugieren que puede haber caído hasta niveles muy inferiores. En este contexto, un potencial de crecimiento más elevado facilitaría la tarea de estabilización de la política monetaria al permitir que el tipo de equilibrio aumente.

El potencial sin utilizar de la zona del euro

Por todas estas razones, unas reformas estructurales que inviertan la deriva a la baja del crecimiento potencial son ahora vitales para la zona del euro, razón por la que creo, como guardián de la moneda, que tenemos un interés legítimo en hablar de ellas. Pero debemos reconocer que nuestro débil comportamiento a largo plazo también representa una oportunidad. Dado que muchas economías están muy lejos de aplicar las mejores prácticas, al menos en algunas áreas de política económica, los beneficios de las reformas estructurales son más fáciles de alcanzar y su magnitud potencial es mayor.

Por citar solo un ejemplo, los estudios de la OCDE sugieren que una apuesta por la convergencia hacia las mejores prácticas en los mercados de trabajo y de productos, en la política fiscal y en las pensiones incrementaría el PIB per cápita en torno a un 11 % después de diez años en un país medio de la UE. En Estados Unidos, que parte de una situación más favorable, los beneficios serían inferiores al 5 % [10].

No es difícil entender por qué los beneficios de las reformas podrían ser tan elevados en la zona del euro. Los altos niveles de desempleo estructural, agravados por un considerable número de trabajadores subempleados y desanimados, constituyen un potencial latente en nuestras economías para una importante perturbación positiva en la oferta de trabajo (gráfico 5). También tenemos margen para una convergencia amplia del crecimiento de la productividad. La productividad total de los factores ha aumentado en apenas un 1,5 % entre 2000 y 2014 en la zona del euro, muy por debajo de la subida del 10,9 % observada en Estados Unidos en el mismo período (gráfico 6).

El tipo de políticas que podrían generar esta perturbación positiva sobre el crecimiento potencial no se centran únicamente en la flexibilidad de los precios. También incluyen, por el lado del oferta, las políticas de apoyo a la búsqueda de empleo para los parados de larga duración y de formación para los trabajadores menos cualificados. Y, por el lado de la productividad total de los factores, las políticas que promueven la reasignación de los recursos —que podrían tener un papel importante en la zona del euro dada la amplia y sesgada distribución entre las empresas menos y más productivas [11] (gráfico 7)— y las políticas que aceleran la difusión de nuevas tecnologías, en las que la zona del euro lleva, en general, cierto retraso respecto a Estados Unidos (gráfico 8).

Se podrían poner muchos otros ejemplos. Sin embargo, lo importante hoy en la zona del euro no es que las reformas estructurales generen eficiencias menores o ganancias marginales, sino que liberen un potencial sin utilizar para lograr niveles considerablemente superiores de producción, empleo y bienestar. Y en el entorno actual, esto sería fundamental para asegurar que la recuperación cíclica en curso se convierta en una recuperación estructural más sólida.

Reformas estructurales en un entorno de debilidad de la demanda

El debate sobre la importancia de las reformas estructurales conduce, en principio, a una sola conclusión: cuanto antes se lleven a cabo, mejor.

No obstante, aunque la mayoría de nosotros podría estar de acuerdo con esta afirmación en circunstancias normales, el hecho de que los tipos de interés hayan alcanzado el límite inferior efectivo, junto con una situación cíclica aún frágil, complica la situación. En particular, se ha planteado la pregunta de si aplicar reformas estructurales cuando la economía es aún débil sería contraproducente, en el sentido de que dificultaría el cumplimiento de nuestro mandato al reducir aún más la demanda a corto plazo.

Un argumento esgrimido en este contexto es que, si las reformas dan lugar a un aumento creíble de la oferta agregada, ejercerán presiones a la baja sobre las expectativas de inflación. Y si los tipos de interés nominales no pueden rebajarse porque la política monetaria se encuentra en el límite inferior, los tipos de interés reales aumentarán, creando efectos contractivos a corto plazo [12].

Un argumento paralelo a favor de posponer las reformas estructurales está relacionado con sus efectos a corto plazo sobre el empleo. La idea es que las reformas introducidas en el punto más bajo del ciclo, o demasiado pronto durante la recuperación, pueden aumentar la inseguridad laboral entre los trabajadores, lo que puede traducirse a su vez en un mayor ahorro por motivos de precaución y, en consecuencia, en una reducción del consumo. Factores como un mercado de viviendas deprimido también agravarían estos efectos al dificultar la movilidad geográfica y la reasignación de los recursos [13].

Estas preocupaciones tienen cierta base empírica. Algunos estudios sugieren que las reformas que incrementan la flexibilidad laboral, reduciendo, por ejemplo, la protección del empleo, tienen mayor probabilidad de deprimir la demanda durante una recesión [14]. Sin embargo, rechazaría la conclusión de que todas las reformas estructurales deban posponerse.

El motivo es que el impacto a corto plazo de las reformas estructurales no solo depende de cuándo, sino de cómo se apliquen, es decir, de su credibilidad, del tipo de reformas y de su interacción con otras medidas. Y si las reformas estructurales están bien diseñadas conforme a estos parámetros, pueden tener, de hecho, un efecto prácticamente neutro, si no positivo, sobre la demanda a corto plazo, incluso en condiciones cíclicas adversas.

Credibilidad de las reformas

En primer lugar, si las reformas son creíbles, sus efectos positivos sobre la demanda a corto plazo, a través de la confianza, pueden compensar con creces cualquier efecto negativo sobre la inflación derivado de un aumento de la oferta.

Esto es debido a que, para las empresas, un desplazamiento al alza del crecimiento potencial implica mayores expectativas de ingresos y una mayor rentabilidad futura, que también les animaría a adelantar sus inversiones al presente. Y la inversión, recordemos, aumenta tanto la oferta de mañana como la demanda de hoy. Por tanto, en modo alguno puede considerarse que perjudique a nuestro objetivo de política monetaria.

Idéntico razonamiento es aplicable a los hogares y a sus ingresos a lo largo de su ciclo vital. Las reformas que mejoran las expectativas de ingresos a lo largo del ciclo vital deberían apoyar inmediatamente el consumo actual. Por citar solo un ejemplo de este efecto, el retraso de la edad de jubilación debería reforzar no solo la oferta a medio plazo, al aumentar la población activa, sino también la demanda a corto plazo, al reducir la necesidad de ahorro por motivos de precaución antes de la jubilación.

Sin embargo, la credibilidad es crucial para determinar con qué rapidez se materializan estos efectos positivos. Si existe incertidumbre sobre el calendario de ejecución de las reformas, o sobre el compromiso de los sucesivos Gobiernos de mantenerlas, empresas y hogares tardarán más en ajustar sus expectativas, y los beneficios de las reformas se demorarán [15]. Asimismo, si las reformas no se perciben como sostenibles de acuerdo con una amplia gama de condiciones, por ejemplo, si una reforma de las pensiones no es realista en el largo plazo, los agentes preverán una reversión de las reformas en el futuro y no ajustarán su comportamiento hoy.án una reversión de las reformas en el futuro y no ajustarán su comportamiento hoy.

Utilizando nuestro modelo de Economía de la Zona del Euro y Mundial (EAGLE, por sus siglas en inglés) [16], hemos analizado los efectos de una aplicación creíble y oportuna [17] de reformas estructurales en el sector servicios en un país de tamaño medio de la zona del euro, y hemos observado que dichas reformas dan fruto mucho antes, incluso aunque la política monetaria esté constreñida por el límite inferior cero (gráfico 11). Este es un argumento de peso para llevar a cabo reformas de manera decidida, creíble y coherente [18]. De hecho, un enfoque de este tipo es aún más importante para que las reformas produzcan beneficios a corto plazo en el entorno especial al que nos enfrentamos.

Tras siete años de crisis y varios falsos amaneceres, empresas y hogares dudan más a la hora de asumir riesgos económicos. Ello se refleja en el hecho de que las expectativas de crecimiento a medio plazo de los distintos analistas no solo se han corregido a la baja en ese período, sino que la distribución de los posibles resultados también se ha ampliado (gráfico 9). En este contexto de incertidumbre, la credibilidad es clave, ya que la fortaleza de la señal de las reformas es un determinante aún mayor de la magnitud de los beneficios a corto plazo.

Tipos de reformas

Sin embargo, tales beneficios a corto plazo también pueden maximizarse si se elige cuidadosamente el tipo de reformas. Naturalmente, las reformas influyen en la economía de manera compleja, pero la evidencia sugiere que las ganancias a corto plazo pueden multiplicarse si las reformas están bien diseñadas, coordinadas y programadas [19], y se centran en medidas que minimicen los costes a corto plazo.

Por ejemplo, la experiencia de Alemania durante la crisis apunta a que las reformas destinadas a facilitar un ajuste a través del margen intensivo, esto es, las horas de trabajo y los salarios, tienen menor probabilidad de producir efectos negativos a corto plazo que las reformas que afectan al margen extensivo, esto es, los despidos [20]. Esta afirmación es respaldada por los nuevos estudios microeconómicos realizados por el Eurosistema, que indican que, para una muestra más grande de países, las empresas con flexibilidad a nivel de planta han reducido su plantilla durante la crisis menos que las empresas que están sujetas a convenios colectivos, en parte porque han tenido más capacidad para ajustar los salarios a la situación económica [21].

Por otra parte, si las reformas tratan específicamente de reducir las fricciones que frenan la demanda de inversiones, sus efectos a corto plazo deberían ser principalmente positivos, incluso en el punto más bajo del ciclo. Por ejemplo, cabría esperar que las reformas dirigidas a sectores con una fuerte demanda latente, como los servicios profesionales y el comercio minorista, se traduzcan en una rápida respuesta inversora [22]. De hecho, las simulaciones realizadas con nuestro modelo EAGLE muestran que los beneficios a corto plazo derivados de las reformas estructurales en el sector servicios provienen principalmente de una fuerte reacción de la inversión.

Del mismo modo, las reformas encaminadas a reducir las trabas a las nuevas inversiones derivadas de unas condiciones empresariales gravosas también deberían dar fruto fundamentalmente a corto plazo. Esto incluiría medidas tales como reducir la carga administrativa de las empresas jóvenes, o acelerar los procedimientos de insolvencia que aumentan el coste de oportunidad de la inversión al inmovilizar el capital durante más años de los inicialmente previstos. Muchos países de la zona del euro aún pueden obtener resultados fácilmente en esta área (gráfico 10).

Las simulaciones realizadas con EAGLE muestran que si las reformas se coordinan bien en los países de la zona del euro, los países de tamaño medio pueden maximizar aún más los beneficios a corto plazo, especialmente en lo que refiere a limitar los efectos a la baja sobre la inflación (gráfico 12). Esto refuerza lo que he dicho antes sobre la necesidad de fortalecer la gobernanza común de las reformas estructurales en la zona del euro: si todos los países reforman juntos, todos resultan más beneficiados. Y estos resultados tienen validez incluso en el supuesto de que la política monetaria esté limitada.

Interacción con otras medidas de política económica

Pero también es importante subrayar que este supuesto es, de hecho, impreciso para la zona del euro hoy en día. Contrariamente a los modelos existentes en la literatura, la política monetaria no se ve constreñida porque hayamos alcanzado el límite inferior. Antes bien, como señalé en mi reciente discurso en Washington, creo que en los últimos meses hemos demostrado lo efectiva que puede ser cuando debe recurrir a medidas no convencionales [23].

La diferencia en lo que respecta a los efectos a corto plazo de las reformas puede verse claramente en nuestras simulaciones con EAGLE. Al poder la política monetaria dar respuesta a cualquier perturbación negativa sobre la inflación, la inflación de los precios de consumo apenas se ve afectada (gráfico 13).

La que se ha visto limitada en la zona del euro en los últimos años es la política fiscal, ya que algunos países dejaron, o casi dejaron, de tener acceso a los mercados. Pero cabe recordar que, en esas circunstancias, las reformas estructurales son un factor crucial para apoyar la estabilización fiscal. En la medida en que mejoran las expectativas de ingresos públicos futuros, hacen que la deuda pública sea más sostenible, reducen la limitación que impone la disciplina de mercado, y con ello dispondrían de más espacio fiscal.

En cualquier caso, la demanda cuenta actualmente con el fuerte respaldo a corto plazo de la política monetaria, y la orientación de la política fiscal es, en general, neutral. Por ello, los argumentos para retrasar las reformas estructurales son aún menos convincentes. Toda reforma que se emprenda ahora tendrá, de hecho, una mejor interacción con las políticas de estabilización macroeconómica. E iría más allá: diría incluso que la actual orientación de nuestra política monetaria hace que acelerar las reformas estructurales sea deseable, porque adelanta sus efectos positivos sobre la demanda.

Por ejemplo, la literatura sugiere que un sector bancario que funcione correctamente es esencial para recoger los beneficios a corto plazo de las reformas, ya que asegura que los fondos fluyan rápidamente hacia las nuevas oportunidades de inversión que generan [24]. En este contexto, puede decirse que la combinación de nuestros tipos de interés y nuestra política de expansión crediticia, junto con la Evaluación Global de los balances bancarios recientemente finalizada, crean las condiciones ideales para que las reformas tengan éxito.

Al rebajar los tipos de interés reales muy por debajo de la tasa de crecimiento a corto plazo, este paquete de medidas está creando fuertes incentivos de precios para invertir. Y al mejorar la transmisión de estos bajos tipos de interés reales a las condiciones crediticias actuales, el sector financiero puede volver a reasignar fondos a las empresas que capitalizan esos incentivos.

De esta manera, la política monetaria acomodaticia apoya las reformas estructurales al asegurar que los beneficios de la inversión y del empleo se materialicen más rápidamente. Y las reformas estructurales, al reducir la incertidumbre sobre las perspectivas macro y microeconómicas, apoyan la política monetaria al liberar la demanda de inversión latente que la política acomodaticia crea.

En consecuencia, debería quedar claro que es incorrecto el argumento de que la política monetaria acomodaticia es una excusa para que los Gobiernos y los Parlamentos pospongan sus esfuerzos de reforma. En realidad, diría que rebaja su coste social y político, ya que reduce el tiempo necesario para que produzcan efectos positivos. Todo ello confirma mi idea principal de que, por sí mismo, el actual entorno no constituye motivo alguno para demorar las reformas.

Conclusión

Permítanme concluir.

Las perspectivas económicas en la zona del euro son hoy más halagüeñas que en los últimos siete largos años. La política monetaria se está transmitiendo a la economía. El crecimiento está repuntando. Y las expectativas de inflación se han recuperado desde su punto más bajo.

Esto no significa, en ningún caso, que nuestras dificultades hayan acabado, pues una recuperación cíclica no resuelve por sí sola todos los problemas de Europa. No elimina el sobreendeudamiento que afecta a algunas partes de la Unión. No elimina el elevado desempleo estructural que atenaza a demasiados países. Y tampoco elimina la necesidad de perfeccionar el marco institucional de nuestra unión monetaria.

No obstante, la recuperación cíclica brinda a los Gobiernos las condiciones casi perfectas para implicarse más sistemáticamente en las reformas estructurales que determinarán el retorno al crecimiento. La política monetaria puede hacer que la economía recupere su potencial. Y las reformas estructurales pueden aumentar ese potencial. Es la combinación de estas políticas de oferta y demanda lo que dará como resultado una estabilidad y prosperidad duraderas.



[1] Bartelsman, E., J. Haltiwanger, y S. Scarpetta (2013), «Cross-Country Differences in Productivity: The Role of Allocation and Selection». American Economic Review, 103(1): 305-34.

[2]Haltiwanger, J. (2012), «Job Creation and Firm Dynamics in the United States». Innovation Policy and the Economy, vol. 12. Abril 2012.

[3] Bartelsman, E., F. di Mauro y E. Dorrucci (2015), «Eurozone rebalancing: Are we on the right track for growth? Insights from the CompNet micro-based data», www.voxeu.org.

[4]Draghi, M. « Estabilidad y prosperidad en la Unión Monetaria». Discurso pronunciado en la Universidad de Helsinki, 27 de noviembre de 2014. Véase también el discurso pronunciado en el simposio Süddeutsche Zeitung Führungstreffen Wirtschaft, noviembre de 2013.

[5]Banco de España (2013), «La variación en la sensibilidad cíclica de la inflación española: una primera aproximación». Boletín Económico, julio-agosto de 2013.

[6]Riggi, M., y F. Venditti (2014), «Surprise! Euro area inflation has fallen». Banca d’Italia Occasional Papers nº. 237, septiembre de 2014.

[7]Previsiones económicas de la Comisión Europea, invierno de 2015; Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, abril de 2015; Economic Outlook de la OCDE, noviembre de 2014.

[8]Arulampalam, W., P. Gregg, y M. Gregory (2001), «Unemployment Scarring». The Economic Journal, vol. 111, noviembre de 2001.

[9]Coenen, G. (2003), « Zero lower bound: is it a problem in the euro area?» ECB Working Paper Series nº. 269, septiembre de 2003.

[10]Bouis, R., y R. Duval (2011), «Raising the Potential Growth after the Crisis: A Quantitative Assessment of the Potential Gains from Various Structural Reforms in the OECD Area and Beyond». OECD Economics Department Working Papers nº. 835, enero de 2011.

[11] López-García, P., F. di Mauro, y CompNet Task Force (2015), « Assessing European Competitiveness: The new CompNet micro-based database». ECB Working Paper nº. 1764.

[12] Eggertsson, G., A. Ferrero, y A. Raffo (2014), «Can Structural Reforms Help Europe?» Journal of Monetary Economics, 61, enero de 2014.

[13]Andrews, D., A. Caldera Sánchez, y A. Johansson (2011), «Housing Markets and Structural Policies in OECD Countries». OECD Working Papers, nº. 836, enero de 2011.

[14] Gnocchi, S., A. Lagerborg, y E. Pappa (2014), «Do labor market institutions matter for business cycles?», Journal of Economic Dynamics and Control, vol. 51, febrero de 2015.

[15] Giavazzi, F., y M. McMahon (2008), « Policy Uncertainty and Precautionary Savings». NBER Working Papers 13911, National Bureau of Economic Research.

[16]Gomes, S., P. Jacquinot, y M. Pisani (2010), « The EAGLE. A model for policy analysis of macroeconomic interdependence in the euro area» ECB Working Paper Series nº. 1195, mayo de 2010.

[17] Cuando las reformas son plenamente creíbles, las empresas anticipan la magnitud total del aumento de producción implícito a largo plazo, lo que resulta en una subida inmediata de los precios de los activos y, por tanto, de su patrimonio neto, elevando la inversión ya en el corto plazo. De forma similar, los hogares anticipan una subida de los salarios reales y, en consecuencia, de los ingresos a lo largo de su ciclo vital, lo que respalda el consumo actual. En cambio, si la credibilidad es imperfecta, empresas y hogares ajustan parcialmente a lo largo del tiempo su conocimiento de los efectos favorables a largo plazo. Este análisis también recoge la idea de que la credibilidad es endógena y de que se ve afectada negativamente por el retraso en la aplicación de las reformas.

[18]Véase un análisis más detallado de la importancia de adelantar las reformas estructurales en el discurso pronunciado por Cœuré, B., « Structural reforms: learning the right lessons from the crisis», en la Conferencia Económica del Latvijas Banka 2014, Riga, 17 de octubre de 2014.

[19] Blanchard, O., y F. Giavazzi (2003), «Macroeconomic Effects of Regulation and Deregulation in Goods and Labor Markets». Quarterly Journal of Economics, vol. 118, febrero de 2001.

[20]Véase, por ejemplo, Burda, M., y J. Hunt (2011), «What Explains the German Labour Market Miracle in the Great Recession?» NBER Working Papers nº. 17187, junio de 2011; y Brenke, K., U. Rinne, y F. Zimmermann (2013), «Short-Time Work: The German Answer to the Great Recession». International Labour Review, vol. 152, 2, junio de 2011.

[21] di Mauro, F., y M. Ronchi (2015), «Centralisation of wage bargaining and firms’ adjustment to the great recession: A micro-based analysis». CompNet Policy Brief, nº. 8, mayo de 2015. Competitiveness Research Network (CompNet).

[22] Véase, por ejemplo, Forni, L., A. Gerali, y M. Pisani (2010) «Macreconomic Effects of Greater Competition in the Service Sector: the case of Italy». Macroeconomic Dynamics, 2010; o Faini, R., J. Haskel, G. Navaretti, C. Scarpa y C. Wey (2006), «Contrasting Europe’s Decline: Do Product Market Reforms Help?» en Boeri, T., M. Castanheira, R. Faini, y V. Galasso (eds.), Structural Reforms Without Prejudices, Oxford University Press.

[23] Draghi, M. « Las recientes medidas de política monetaria del BCE: eficacia y retos». Conferencia Camdessus pronunciada en el Fondo Monetario Internacional, 14 de mayo de 2015.

[24]Bouis, R., O. Causa, L. Demmou, R. Duval, y A. Zdzienicka (2012), «The Short-Term Effects of Structural Reforms: An Empirical Analysis». OECD Working Papers, nº. 949.

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