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Die wirtschaftlichen Folgen von Niedrigzinsen

Öffentlicher Vortrag von Benoît Cœuré, Mitglied des Direktoriums der EZB,
im International Center for Monetary and Banking Studies,
Genf, 9. Oktober 2013

Meine sehr verehrten Damen und Herren [1],

ich freue mich sehr, hier im International Center for Monetary and Banking Studies zu Ihnen sprechen zu dürfen.

In den letzten Jahren wurden die Leitzinsen auf ein außergewöhnlich niedriges Niveau gesenkt. Durch die anhaltend sehr akkommodierenden monetären Bedingungen sollte vor allem die Gefahr einer wirtschaftlichen Depression abgewendet und deflationärem Druck entgegengewirkt werden. Angesichts der Verwerfungen im Finanzsystem, die zur „großen Rezession“ führten, trugen die Zinssenkungen gleichzeitig zur Verringerung der massiv gestiegenen Kreditkosten bei, die Folge der Ausweitung der Spreads waren. So gesehen kamen die geldpolitischen Maßnahmen den Kreditnehmern zugute.

Im gleichen Zeitraum bewegten sich die Renditen risikoaverser Finanzanlagen auf sehr niedrigem Niveau. Dies impliziert einerseits, dass sich Sparer, die nach sicheren Anlagemöglichkeiten suchten, mit sehr niedrigen – inflationsbereinigt möglicherweise sogar negativen – Renditen zufriedengeben mussten. Andererseits sind durch die niedrigen Zinssätze die Preise von Vermögenswerten gestiegen, wovon private Haushalte und Unternehmen mit positivem Nettovermögen profitierten. Doch in Anbetracht der Dauer des Konjunkturrückgangs und des anhaltend niedrigen Zinsniveaus thematisierten die Medien auf beiden Seiten des Atlantiks das schwierige Investitionsklima für Sparer. [2]

Die Korrelation zwischen diesen beiden Faktoren – niedrige Leitzinsen und geringe Renditen bei als sicher geltenden Finanzanlagen – ließe auf einen kausalen Zusammenhang schließen. Schließlich sind die niedrigen Nominalrenditen sicherer langfristiger Anleihen das Ergebnis des aktuellen und voraussichtlich anhaltenden Niedrigzinsumfelds und der Laufzeitprämien. Man könnte daraus den Schluss ziehen, dass die Zentralbanken vor der Wahl standen, sich entweder auf die Seite der Kreditnehmer oder eben der Kreditgeber zu schlagen, und sie sich für Erstere entschieden haben. Bei dieser Argumentationsweise wäre es Ziel der Leitzinssenkung, die Kreditkosten für Verbraucher und Unternehmen zu verringern. Somit wären die Sparer schlichtweg die Leidtragenden einer auf andere Ziele ausgerichteten Geldpolitik.

Ich möchte in meinen heutigen Ausführungen darlegen, dass diese Schlussfolgerung nicht gerechtfertigt ist.

Insbesondere werde ich erörtern, dass anhaltend niedrige Anlagerenditen oder, allgemeiner ausgedrückt, schlechte Anlagemöglichkeiten, schlicht und ergreifend eine der vielen Auswirkungen einer schweren Rezession sind. In einem solchen wirtschaftlichen Umfeld ist eine expansivere Geldpolitik nicht das Ergebnis einer gewünschten Besserstellung von Kreditnehmern, sondern vielmehr die notwendige Reaktion, um die Wirtschaft auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzuführen und gleichzeitig Preisstabilität herzustellen. Mit höheren Leitzinsen hätte man den Sparern keinen Gefallen getan, da dies nur zu einem noch ausgeprägteren Konjunkturrückgang geführt, die Erholung verzögert und zu Abwärtsrisiken für die Preisstabilität beigetragen hätte. Die Anlagerenditen wären länger auf niedrigem Niveau geblieben, die Geduld der Sparer wäre also noch längere Zeit auf die Probe gestellt worden.

Leitzinsen auf historisch niedrigem Niveau

Gestatten Sie mir, dass ich kurz die in diesem Zusammenhang relevanten Fakten zusammenfasse:

Die Leitzinsen der EZB befinden sich auf historisch niedrigem Niveau. Im Mai 2009 wurde der Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte auf 1 % gesenkt und befindet sich seit nunmehr vier Jahren auf einem niedrigen Stand. Derzeit liegt er bei 50 Basispunkten. Die Zinssätze für die Einlage- und die Spitzenrefinanzierungsfazilität betragen null bzw. 100 Basispunkte, der Zinskorridor ist also so eng wie nie zuvor.

Auch wenn der Hauptrefinanzierungssatz bei 50 Basispunkten liegt, sind die effektiven Finanzierungskosten einiger Banken sogar weiter gesunken. Banken in Ländern mit finanziellen Schwierigkeiten müssen hingegen sowohl bei der Refinanzierung über Kundeneinlagen als auch über die Finanzmärkte mit höheren Kosten rechnen, einige hatten sogar keinen Zugang zum Interbankenmarkt mehr. Daher blieb ihnen keine andere Wahl, als sich zur Deckung ihres Liquiditätsbedarfs an die EZB zu wenden. Der sich daraus ergebende Anstieg der im Finanzsystem insgesamt verfügbaren Liquidität führte zum Rückgang des Tagesgeldsatzes für unbesicherte Ausleihungen, des Refinanzierungssatzes von Banken, die als sicher gelten. Der Durchschnittszinssatz für Tagesgeld (EONIA) hat sich in den letzten vier Jahren dem Satz für die Einlagefazilität stark angenähert und liegt derzeit bei unter 10 Basispunkten.

Gleichzeitig befinden sich die Renditen langfristiger sicherer Anlagen auf dem niedrigsten Stand seit Gründung der Wirtschafts- und Währungsunion. So liegt beispielsweise der Nominalzins einer deutschen Staatsanleihe mit 10-jähriger Laufzeit bei knapp über 170 Basispunkten. Dies liegt teilweise am leichten Abwärtstrend der Renditen sicherer Anlagen im Euroraum im letzten Jahrzehnt; Hauptgrund ist jedoch die Verschärfung der Staatsschuldenkrise im Jahr 2011: Zu diesem Zeitpunkt gerieten die risikolosen Realrenditen in den negativen Bereich, da Anleger ihre Portfolios zugunsten der wenigen Vermögenswerte umschichteten, die als sicher galten. Da die langfristigen Inflationserwartungen für den Euroraum fest verankert sind und bei knapp unter 2 % liegen – und damit der EZB-Definition von Preisstabilität entsprechen –, führen diese niedrigen Nominalzinsen dazu, dass für sichere Anlagen mit leicht negativen realen Renditen gerechnet wird.

Aus Sicht der Sparer sind diese Renditen im Vergleich zu früher erzielten Durchschnittswerten natürlich sehr gering. Auf sehr lange Sicht hängen die Realrenditen von der Zeitpräferenz der Anleger und dem erwarteten Trendwachstum der Wirtschaft ab. Was das mittlere Laufzeitensegment betrifft, so spielen bei der Rendite sicherer Anlagen die aktuelle und die für die Zukunft erwartete Geldpolitik eine Rolle; in den Laufzeitprämien kommt vor allem die Laufzeit der Vermögenswerte und die erwartete Inflationsvolatilität zum Ausdruck. Wird von anhaltend niedrigen kurzfristigen Leitzinssätzen ausgegangen, fallen in der Regel auch die Renditen mittelfristiger Papiere geringer aus. Solange die Inflationserwartungen fest verankert bleiben, neigen auch die Realrenditen im mittel- bis langfristigen Laufzeitensegment zu einem Abwärtstrend. Somit trägt die Geldpolitik dazu bei, dass die Realrenditen auf einem breiten Abschnitt der Renditekurve niedrig bleiben.

Realzinsen während eines längeren Konjunkturabschwungs

Es stellt sich die Frage, ob die Zinssätze momentan zu niedrig sind. Um diese Frage beantworten zu können, muss man eine Benchmark festlegen. In der Praxis ist dies sowohl aus konzeptioneller Sicht als auch in Bezug auf die quantitative Messung eine sehr schwierige Aufgabe. Tatsächlich stellt die Gesamteinschätzung der Risiken für die Preisstabilität, die alle Zentralbanken vornehmen, eine Möglichkeit dar, dieser Aufgabe durch die eingehende Analyse von Daten und eine gute Portion Urteilsvermögen gerecht zu werden.

Die Theorie ist hilfreich bei der Überlegung, wie eine Benchmark für neutrale Zinssätze innerhalb einfacher Modelle aussehen könnte. Dies stellt einen guten Ausgangspunkt für meine Überlegungen dar.

Der natürliche Ausgangspunkt eines Volkswirts ist der natürliche Zins nach Knut Wicksell. Wicksell definiert diesen als jenen Darlehenszins, der in Bezug auf Rohstoffpreise neutral ist und weder deren Anstieg noch deren Rückgang verursacht. [3] Eine genauere Begriffsbestimmung des natürlichen Zinssatzes findet sich im Kontext dynamischer Wirtschaftsmodelle. [4] Hier ist der natürliche Zinssatz der kurzfristige Satz der Realzinsen, der in einer idealen „realen Volkswirtschaft“ vorherrschen würde, in der nominale Variablen keine Rolle spielen. In einer solchen Volkswirtschaft wäre die Geldpolitik überflüssig. Alle ökonomischen Kennzahlen würden unabhängig von den Maßnahmen der Zentralbank bestimmt.

In dieser idealen Welt ginge eine anhaltende Konjunkturabkühlung zunächst mit einem Rückgang und dann einer schrittweisen Erholung des natürlichen Zinssatzes einher. Die Höhe und Beständigkeit des natürlichen Zinssatzes sind an das Tempo der Konjunkturerholung gekoppelt. Zu diesem Ergebnis würden verschiedene Wirtschaftskräfte beitragen. Einerseits wäre der Rückgang mit einer dauerhaft sinkenden Rentabilität von Neuanlagen verbunden. Die erwarteten Renditen würden daher für sämtliche Anlageinstrumente eher niedrig bleiben. Andererseits würde die Unsicherheit während einer Rezession wohl auch zunehmen. Folglich würde vorsorglich mehr gespart, wodurch zusätzlicher Abwärtsdruck auf den natürlichen Zinssatz entstehen würde. [5] Zudem würde ein solches von erhöhter Unsicherheit geprägtes Umfeld Investitionen in neue Projekte nicht begünstigen. [6] Insgesamt betrachtet würde die Nachfrage nach neuen Krediten in der Wirtschaft sinken, und bei ansonsten gleich bleibenden Faktoren würde das überschüssige Kapital weiteren Abwärtsdruck auf die Realzinsen ausüben.

Genauer gesagt: Im Vergleich zu den Renditen, die in einem normalen Umfeld erzielt werden, wären die niedrigen Zinssätze für Sparer und Kreditgeber von Nachteil und würden auch in dieser idealen Volkswirtschaft Kreditnehmer relativ gesehen begünstigen. Diese Bedingungen wären jedoch nicht das Ergebnis eines spezifischen geldpolitischen Ziels, das eine Gruppe von Wirtschaftssubjekten gegenüber einer anderen bevorzugt, sondern vielmehr Teil der automatisch stattfindenden Ausbalancierung der Wirtschaft nach der Rezession. Wenn in Zeiten des Wirtschaftswachstums die Realzinsen steigen, würde sich die Lage natürlich umkehren und Sparer hätten nun gegenüber Kreditnehmern einen relativen Vorteil. Über viele Auf- und Abschwünge betrachtet würden sich die Vor- und Nachteile von Kreditgebern und Kreditnehmern in der Summe ausgleichen.

Das eben beschriebene Szenario bezieht sich wie gesagt auf eine ideale Volkswirtschaft.

Nichtsdestotrotz spiegelt es die tatsächliche Entwicklung seit der großen Rezession ziemlich gut wider. Im Hinblick auf die Qualität hat ein Niedrigzinsumfeld somit auch in der Realität seine volle Berechtigung. Hätte die EZB keine Niedrigzinspolitik verfolgt, hätte dies der fragilen Erholung der europäischen Wirtschaft geschadet und die Rückkehr der Realzinsen auf ein Niveau, das sich aus einem echten und nachhaltigen Wachstum speist, verzögert.

Weiterhin unklar ist jedoch, ob die tatsächlichen Zinssätze in der Realität aus quantitativer Sicht viel zu niedrig sind. Wie können wir beurteilen, ob dies der Fall ist?

Erneut ist die theoretische Benchmark für den natürlichen Zinssatz bei der Beantwortung dieser Frage hilfreich. Eine Volkswirtschaft, in der nominale Variablen keine Rolle spielen, ist de facto vergleichbar mit einer Volkswirtschaft, in der es dauerhaft keine Inflation gibt. Die Benchmark für den natürlichen Zinssatz ist somit ein Maßstab für das ideale Zinsumfeld für eine Zentralbank, deren Ziel die Wahrung von Preisstabilität in einer Geldwirtschaft ist. Aus Wicksellscher Sicht erzeugen Leitzinsen unterhalb des natürlichen Niveaus Inflationsdruck, während die Wirtschaft bei darüber liegenden Leitzinsen in eine Deflation geraten würde.

Daraus lässt sich folgern, dass die Inflationserwartungen ein einfacher Maßstab dafür sind, ob die tatsächlichen Leitzinsen mit den idealen natürlichen Zinsen übereinstimmen oder aber viel zu hoch oder niedrig sind. Die jüngsten von EZB-Mitarbeitern erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen für den Euroraum gehen für 2014 von einer jährlichen Inflationsrate von lediglich 1,3 % aus, nach 1,5 % im Vorjahr. Beide Werte liegen etwas unter der Vorgabe unserer eigenen Definition von Preisstabilität, d. h. einer Teuerung unter, aber nahe 2 %. Die Inflationsprognosen stützen somit nicht die These, die EZB-Leitzinsen seien viel zu niedrig.

Auch die Schätzung unserer Mitarbeiter, dass die reale Produktion im Euroraum im laufenden Jahr um 0,4 % zurückgehen und 2014 wieder ein verhaltenes Wachstum von 1 % aufweisen wird, rechtfertigt eher eine expansive Orientierung bei künftigen geldpolitischen Entscheidungen.

Diese Haltung ist integraler Bestandteil der Argumentation hinter der jüngsten einstimmigen Entscheidung des EZB-Rats, klare Aussagen zur künftigen Ausrichtung der Geldpolitik zu treffen ( Forward Guidance). Während sich unser Hauptrefinanzierungssatz immer noch klar über der Nullzinsgrenze bewegt und somit Raum für weitere Senkungen lässt, wenn diese angesichts eingehender Wirtschafts- und monetärer Daten angemessen erscheinen, ist unsere Forward Guidance hauptsächlich darauf ausgelegt, Unsicherheiten bezüglich künftiger geldpolitischer Entscheidungen zu verringern. Diese Maßnahmen zur Schaffung geldpolitischer Transparenz stärken die Effektivität unseres akkommodierenden geldpolitischen Kurses, indem Abwärtsdruck auf die Erwartungen hinsichtlich der mittelfristigen Zinssätze erzeugt wird. [7]

Unterschiede zwischen den Ländern

Bislang habe ich argumentiert, dass die Leitzinsen der EZB für das Euro-Währungsgebiet als Ganzes angemessen und nicht spezifisch darauf ausgerichtet sind, die Finanzierungsbedingungen für Kreditnehmer zu verbessern. Die geldpolitischen Entscheidungen der EZB waren in den vergangenen fünf Jahren von den Inflationsaussichten für den Euroraum sowie historischen Regelmäßigkeiten in unseren Zinsfestlegungen bestimmt. [8]

Der Durchschnitt im Euroraum ist jedoch weder repräsentativ für die in allen Mitgliedstaaten vorherrschenden Bedingungen noch sagt er etwas über die Verteilung der Finanzierungskosten unter Kreditnehmern innerhalb der einzelnen Länder aus. Insbesondere seit Ausbruch der Staatsschuldenkrise haben sich die Kreditkosten in den verschiedenen Ländern und Sektoren zunehmend unterschiedlich entwickelt. Profitable Unternehmen in finanziell angeschlagenen Ländern des Euroraums sahen sich aufgrund der sich zuspitzenden Staatsschuldenkrise mit steigenden Finanzierungskosten konfrontiert. Besonders betroffen sind dabei kleine und mittlere Unternehmen. Nur in einigen Ländern des Euroraums konnten Unternehmen den vollen Nutzen aus der Senkung der EZB-Leitzinsen ziehen. Wir in der EZB bezeichnen diese Situation als „Fragmentierung der Finanzmärkte“. Dabei handelt es sich um eine Art Störung im Finanzsystem, die durch Verwerfungen entlang nationaler Grenzen mit Auswirkungen in den einzelnen Ländern, die Repatriierung von Kapital und einen deutlichen Anstieg der Home Bias in allen Marktsegmenten gekennzeichnet ist. Diese Finanzmarktfragmentierung führt zu einer Renationalisierung der Ersparnisse, die wiederum verhindert, dass private Haushalte und Unternehmen im Euroraum die Vorteile des Binnenmarkts für Waren und Dienstleistungen vollumfänglich nutzen können.

Ein Beispiel: Bedingt durch die Fragmentierung lagen die durchschnittlichen Kreditkosten nichtfinanzieller Unternehmen in Deutschland im 1. Quartal 2013 bei etwas über 2,5 % p. a., während sie in Italien etwa 4 % betrugen. Diese Differenz zeigt auch, dass die Weitergabe unserer geldpolitischen Entscheidungen in finanziell angeschlagenen Länder begrenzt ist: Die Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes um 75 Basispunkte zwischen dem 3. Quartal 2011 und dem 1. Quartal 2013 bewirkte eine Reduzierung der durchschnittlichen Kreditkosten um 100 Basispunkte für nichtfinanzielle Unternehmen in Deutschland – in Italien betrug der Rückgang jedoch lediglich 50 Basispunkte. [9]

Innerhalb der einzelnen Länder kamen unsere Zinssenkungen zudem verschiedenen Unternehmen in unterschiedlichem Maße zugute, wodurch sich die Unterschiede bei den Finanzierungskosten noch verstärkten. In Deutschland beispielsweise ist der Zinssatz für an nichtfinanzielle Unternehmen vergebene Neukredite (mit einer Laufzeit von fünf Jahren) seit Januar 2012 für kleinere Kredite (bis zu 1 Mio €) um etwa 81 Basispunkte und für größere Kredite um etwa 56 Basispunkte gesunken (Rückgang auf 280 bzw. 283 Basispunkte). Für Italien belaufen sich die Verringerungen auf etwa 29 bzw. 140 Basispunkte (Rückgang auf 577 bzw. 353 Basispunkte). Während sich also die Finanzierungsbedingungen für größere Unternehmen in finanziell angeschlagenen Ländern verbessern, hinken kleinere und mittlere Unternehmen in diesen Ländern weiterhin hinterher.

Dieses Bild der Heterogenität innerhalb der Länder und über deren Landesgrenzen hinweg lässt sich in Zusammenhang mit den Schwierigkeiten bringen, in die Banken während der Finanzkrise geraten sind. Der dramatische Wertverfall der Aktiva während der Finanzkrise hat zu einer Verschlechterung der Bilanz von Finanzintermediären und in Folge zu einer erheblichen Kreditverknappung in mehreren Euro-Ländern geführt. Der darauffolgende Deflationsdruck hat die Bilanzen durch den Fisher-Effekt auf den tatsächlichen Wert der ausstehenden Verbindlichkeiten von Banken weiter schrumpfen lassen. [10]

Zwischen der Finanzmarktfragmentierung und der Unterschiedlichkeit der wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Euroraums besteht eine Wechselwirkung.

Seit Ausbruch der Krise sind in Bezug auf die kumulierten Änderungen des realen BIP deutliche Unterschiede zwischen den Ländern zu beobachten. Im Jahr 2012 lag das Niveau des realen BIP in dem von der Krise am stärksten betroffenen Land etwa 20 % unter dem Wert von 2007; in dem am wenigsten in Mitleidenschaft gezogenen Land lag es hingegen etwa 10 % darüber. Die europäischen Arbeitsmärkte zeichnen ein ähnliches, wohlbekanntes Bild. Die unterschiedliche Entwicklung der wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen innerhalb des Euroraums wurde vorwiegend durch eine schlechte Haushaltslage auf nationaler Ebene verstärkt. Besonders die Refinanzierungskosten der Banken sind in einigen Ländern trotz Leitzinssenkungen der EZB anhaltend hoch geblieben, worin sich zum Teil fundamentale als auch nicht fundamentale Risiken in Zusammenhang mit einer hohen Staatsverschuldung widerspiegeln. In finanziell angeschlagenen Ländern erschweren die begrenzte Verfügbarkeit von Krediten sowie die hohen Kreditkosten weiterhin Neueinstellungen und Investitionen, während in anderen Ländern die Kreditbedingungen günstig sind, sodass die Unterschiede zwischen den Ländern noch größer werden.

Sowohl die Kreditgeber in den in Schieflage geratenen Ländern als auch die Sparer in allen Ländern haben die Folgen der Fragmentierung an den Finanzmärkten zu spüren bekommen. Die sich daraus ergebende Flucht in sichere Werte hat zu einem drastischen Anstieg der Renditen und Kreditzinsen in finanziell angeschlagenen Ländern geführt. Gleichzeitig hat die daraus resultierende übermäßig hohe Nachfrage nach sicheren Anlagen die Renditen in den Kernländern sinken lassen. Somit hat die Finanzmarktfragmentierung sowohl für Kreditnehmer in finanziell angeschlagenen Peripherieländern als auch für Sparer in Kernländern des Euroraums negative Folgen.

Darüber hinaus ist Kapitalmobilität ein wesentlicher Faktor für die Umsetzung einer einheitlichen Geldpolitik für verschiedene Länder. Durch Kapitalmobilität werden Ex-ante-Realrenditen, ausgedrückt in gleichen Konsumeinheiten, gleichmäßig zwischen Ländern verteilt. Ist diese Bedingung erfüllt, gibt es nur einen Wicksellschen natürlichen Referenzzins, anhand dessen wir die Neutralität unseres geldpolitischen Kurses messen können. Bei fragmentierten Finanzmärkten ist die effiziente Kapitalallokation zwischen den Ländern beeinträchtigt und die Geldpolitik kann keinen einheitlichen Referenzsatz mehr verfolgen: Der natürliche Zinssatz selbst ist fragmentiert.

Vor diesem Hintergrund hatte die EZB im Rahmen ihres Mandats die Aufgabe, die Effizienz der Finanzmärkte im Hinblick auf die Kapitalallokation wiederherzustellen. Daher haben wir eine Reihe geldpolitischer Sondermaßnahmen ergriffen, die speziell darauf ausgerichtet sind, Verwerfungen an den Finanzmärkten entgegenzuwirken. Diese Maßnahmen zeigten Wirkung, vor allem durch die Stärkung der Finanzintermediäre in ihren Möglichkeiten, Mittel für private Haushalte und Unternehmen bereitzustellen. Mit der Verbesserung der Finanzierungsbedingungen in den einzelnen Ländern konnte die Fragmentierung im Euroraum erheblich verringert werden, sodass der Transmissionskanal der regulären Geldpolitik wieder funktioniert. Durch die Senkung der kurzfristigen Zinssätze und die mit der Forward Guidance signalisierte Bereitschaft, das niedrige Zinsniveau über einen längeren Zeitraum hinweg beizubehalten, wollen wir eine Wiederbelebung der Realwirtschaft erreichen und Deflationsdruck vermeiden, der die fragile Erholung der Finanzintermediäre untergraben kann.

In diesem Zusammenhang wurde das Argument vorgebracht, dass ein Abbau der Fragmentierung mit einer Umverteilung der Risiken in Krisenzeiten einhergehen könnte, und weiter, dass eben die Umverteilung von Risiken die Geldpolitik effizient macht. [11] So können beispielsweise Zentralbanken durch die Lockerung der Anforderungen für Sicherheiten im Rahmen ihrer Kreditvergabeprogramme für eine Absicherung gegen Extremereignisse (Tail-Risiken) sorgen, bei denen der Kreditnehmer und die gestellte Sicherheit nicht den ausgeliehenen Betrag decken können. Die wichtigste Erkenntnis daraus ist, dass die Umverteilung von Risiken kein Nullsummenspiel ist, sondern dass das Gesamtrisiko in einer Volkswirtschaft, und in unserem Fall in der Währungsunion, gesenkt werden kann. Ich stimme mit dieser Sichtweise zwar überein, möchte jedoch betonen, dass die Umverteilung von Risiken lediglich Mittel zum Zweck ist, um ein Ziel zu erreichen – Preisstabilität. Und eine solche von der Zentralbank bereitgestellte Absicherung sollte in jedem Fall angemessene Schutzmechanismen zur Verringerung des Moral Hazard beinhalten, sonst laufen wir Gefahr, kurzfristige Stabilität mit dem Preis langfristiger Instabilität zu bezahlen.

Was die Auswirkungen auf unsere Bilanz betrifft, so besteht unsere wichtigste Sondermaßnahme in der unbegrenzten Bereitstellung von Liquidität durch Refinanzierungsgeschäfte mit Laufzeiten von bis zu drei Jahren sowie in der Erweiterung des Spektrums an notenbankfähigen Sicherheiten innerhalb unseres Risikosteuerungsrahmens. Insbesondere Banken aus Ländern, die an den Staatsanleihemärkten unter Druck geraten waren, haben auf die von der EZB in unbegrenztem Umfang bereitgestellte Liquidität zurückgegriffen. Durch diese Maßnahme konnten die eingeschränkten Refinanzierungsmöglichkeiten der Banken verbessert werden. In Ländern mit unter Druck geratenen Staatsanleihen war es den dortigen Banken dadurch möglich, ihre Kreditvergabestandards zu lockern und günstigere Kreditbedingungen für Kreditnehmer zu schaffen.

Neben der unbegrenzten Bereitstellung von Liquidität für Banken haben wir das OMT-Programm ins Leben gerufen. Mit diesem soll dem selbsterfüllenden deflationären Gleichgewicht im Zusammenhang mit unbegründeten Befürchtungen hinsichtlich einer Redenominierung entgegengewirkt werden. Das OMT-Programm hat erfolgreich zur Normalisierung an den europäischen Finanzmärkten beigetragen und die Attraktivität einer breiteren Palette an Sparmöglichkeiten weitgehend wiederhergestellt. Dank der Einführung dieses Programms konnten die beträchtlichen Unterschiede zwischen den Finanzierungskosten der einzelnen Länder etwas verringert werden. Der Rückgang der Risikoprämien für Staatsanleihen auf ein den wirtschaftlichen Fundamentaldaten entsprechendes Niveau kann eine positive Dynamik erzeugen, und zwar in erster Linie durch eine Verbesserung der Bilanzen von Inhabern von Staatsanleihen (insbesondere Banken). Dadurch verbessert sich wiederum die Bonität dieser Anleiheinhaber, die somit in risikoreichere, rentablere Projekte investieren können. Obwohl unsere Sondermaßnahmen für den Euroraum als Ganzes konzipiert waren, wurden sie von den einzelnen Geschäftspartnern und Ländern in unterschiedlichem Maß genutzt. In dieser Hinsicht haben unsere Sondermaßnahmen zur Wiederherstellung der Verteilungsneutralität unserer Geldpolitik beigetragen, indem Verzerrungen in bestimmten Anlageklassen oder Sektoren abgemildert wurden. Durch sie wurden extreme wirtschaftliche Folgen in bestimmten Sektoren und Ländern verhindert. Duldet man das Fortbestehen der Unterschiede zwischen den Ländern, so besteht das Risiko, dass vorübergehende Wunden zu dauerhaften Narben werden und damit die Effektivität einer einheitlichen Geldpolitik für unsere Währungsunion langfristig gefährdet wird.

Doch die Handlungsmöglichkeiten der Zentralbank sind begrenzt. Viele Ursachen der Verwerfungen an den Finanzmärkten sind struktureller Natur und haben mit mangelnder Konvergenz zwischen den Volkswirtschaften, dem Risiko der Banken in Bezug auf den Ausfall von Staaten und umgekehrt sowie Abschirmung ( Ring Fencing) auf Regulierungs- und Aufsichtsebene zu tun. Es kann weder Aufgabe der EZB sein, die Zahlungsfähigkeit verschwenderischer Staaten aufrechtzuerhalten, noch ist sie zuständig für den Aufbau der Kapitalbasis von Banken, die unrentable Kredite ausgereicht haben, oder der Eigenmittel von Unternehmen mit veralteten Geschäftsmodellen. Es geht hier um die Schaffung und Verteilung von Kapital in der Wirtschaft – eine Aufgabe, die nicht in den Verantwortungsbereich der Zentralbank fällt und die letztlich den natürlichen Zinssatz sowie die Verteilung von Vermögen zwischen Kreditnehmern und Sparern bestimmt.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich das Gesagte noch einmal rekapitulieren:

Fünf Jahre Finanzkrise und Konjunkturrückgang hatten weitreichende Folgen für den Euroraum.

Zunächst einmal manifestierte sich die schwere Rezession im Euroraum in niedrigen Anlagerenditen oder, allgemeiner gesagt, schlechten Anlagemöglichkeiten. In einem solchen Umfeld ist eine expansivere Geldpolitik die notwendige Reaktion, um die Wirtschaft auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zurückzuführen und gleichzeitig Preisstabilität herzustellen. Mit höheren Leitzinsen hätte man den Sparern keinen Gefallen getan, da dies nur zu einem noch ausgeprägteren Konjunkturrückgang geführt, den Aufschwung verzögert und zu Abwärtsrisiken für die Preisstabilität beigetragen hätte. Zudem wären die Anlagerenditen für einen längeren Zeitraum auf niedrigem Niveau verharrt, was sich wiederum negativ auf das Nettovermögen der Sparer ausgewirkt hätte.

Zweitens bekamen sowohl Kreditnehmer in den in Schieflage geratenen Ländern als auch Sparer in allen Ländern die Folgen der Fragmentierung an den Finanzmärkten zu spüren. Die sich daraus ergebende Flucht in sichere Werte hat a) zu einem drastischen Anstieg der Renditen und Kreditzinsen in finanziell angeschlagenen Peripherieländern sowie b) zu einem Renditerückgang in den Kernländern geführt. Somit hat die Finanzmarktfragmentierung sowohl für Kreditnehmer in unter Druck geratenen Peripherieländern als auch für Kreditgeber in Kernländern des Euroraums negative Folgen. Die geldpolitischen Sondermaßnahmen, die auf eine Verbesserung der geldpolitischen Transmission durch Verringerung der Finanzmarktfragmentierung im Euroraum abzielen, konnten deshalb erfolgreich die negativen Auswirkungen dieser Fragmentierung sowohl für Kreditgeber als auch Kreditnehmer abmildern.

Drittens ging der Konjunkturrückgang mit steigender Arbeitslosigkeit und niedrigeren Einkommen einher. Ohne Zweifel waren die schmerzhaften Folgen nicht überall gleich stark zu spüren. Die Verteilung der Einkommen driftet sowohl im Euroraum als auch in anderen OECD-Ländern auseinander, wobei einkommensschwächere Haushalte und junge Menschen stärker betroffen sind. [12]

Allerdings beinhaltet das Mandat der EZB oder einer anderen modernen Zentralbank nicht die Bekämpfung zunehmender Ungleichheiten oder die Steuerung der Einkommensverteilung, sei es zwischen Arm und Reich oder zwischen Kreditgebern und Kreditnehmern. Unsere Aufgabe ist die Wahrung der Preisstabilität. Damit leisten wir unseren Beitrag zu einem effektiven Funktionieren unserer Marktwirtschaft. In der aktuellen Phase des europäischen Konjunkturzyklus, die von Störungen und der Fragmentierung der Finanzmärkte im Euroraum geprägt ist, erfüllen wir unser Mandat am besten dadurch, dass wir den Störungen an den Märkten entgegenwirken und eine einheitliche und reibungslose geldpolitische Transmission über Sektoren und Länder hinweg gewährleisten. Ein mit unserer Politik einhergehender Umverteilungseffekt ist als Mittel zu einem einzigen Zweck zu verstehen – der Gewährleistung von Preisstabilität. [13] Solche Effekte müssen vorübergehender Natur sein, da sie reale Auswirkungen monetärer Eingriffe sind. Langfristig werden Realzinsen wieder bestimmt werden durch natürliche ökonomische Kräfte, staatliche Interventionen zur Steigerung der Produktivität und die Qualität unserer Marktinstitutionen, die sich außerhalb des Zuständigkeitsbereichs geldpolitischer Instanzen befinden.

Was die Zukunft betrifft, so hängt der Wohlstand der Sparer im Eurogebiet von den Bemühungen zum Abbau der Finanzmarktfragmentierung ab. Dies wird erreicht durch die Errichtung einer echten Bankenunion, ausgestattet mit einer Aufsichts- und einer Abwicklungsbefugnis, durch die Stärkung der Governance des Euroraums sowie die Durchsetzung von Vorschriften, mit denen tragfähige Politiken der Mitgliedstaaten sichergestellt werden. Darüber hinaus sind Anstrengungen zur Steigerung der Produktivität durch Investitionen in Technologie und Kompetenzen entscheidend – entscheidender als jeder frühere oder künftige Beschluss der EZB!

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.



[1]Ich möchte mich bei Giovanni Lombardo und Oreste Tristani für ihren Beitrag zu diesen Ausführungen bedanken. Ich übernehme die alleinige Verantwortung für die in diesem Vortrag dargelegten Sichtweisen.

[2]Siehe u. a. den Artikel „Niedrigzinspolitik der EZB: Zinstief kostet deutsche Sparer Milliarden“, Süddeutsche Zeitung, 3. August 2013, und den Artikel „As Low Rates Depress Savers, Governments Reap Benefits“, New York Times, 10. September 2012.

[3]Siehe K. Wicksell, Interest and Prices, Royal Economic Society, 1936 (dt. Titel: Geldzins und Güterpreise).

[4]Siehe M. Woodford, Interest and Prices, Princeton University Press, 2003.

[5]Die entscheidenden Faktoren für das Sparverhalten während der großen Rezession werden bei Mody, Sandri und Ohnsorge (2012) in „Precautionary savings in the Great Recession“, Voxeu, www.voxeu.org/article/precautionary-savings-great-recession dargelegt.

[6]Siehe N. Bloom, The Impact of Uncertainty Shocks, Econometrica, Band 77, Nr. 3 (Mai 2009), S. 623-685.

[7]Siehe auch P. Praet, „Forward guidance and the ECB“, Vox, 6. August 2013; www.voxeu.org/article/forward-guidance-and-ecb; und B. Cœuré, „The usefulness of forward guidance“, Rede vor der Vereinigung Money Marketeers of New York University, New York, 26. September 2013; www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130926_1.en.html.

[8]Diese Aussage lässt sich untermauern durch einen Blick auf das empirische Verhältnis zwischen den EZB-Leitzinsen und der Inflationsentwicklung sowie anderen Indikatoren für die allgemeine wirtschaftliche Lage. Dieses Phänomen wird auch als „Taylor-Regel“ bezeichnet, benannt nach dem Ökonom John Taylor, der als Erster in den frühen 1990er-Jahren diesbezügliche Untersuchungen anstellte.

[9]Siehe „Beurteilung der Zinsweitergabe im Kundengeschäft der Banken im Euro-Währungsgebiet in Zeiten fragmentierter Finanzmärkte“, Monatsbericht August 2013, Europäische Zentralbank.

[10]Siehe M. Brunnermeier und Y. Sannikov, „The I Theory of Money“, unveröffentlichtes Arbeitspapier, Princeton University (2011).

[11]Siehe M. Brunnermeier und Y. Sannikov, 2012. „Redistributive Monetary Policy“, für das Jackson Hole Symposium 2012 erstelltes Papier, Princeton University.

[12] Siehe OECD, 2013. „Crisis squeezes income and puts pressure on inequality and poverty – New Results from the OECD Income Distribution Database“, 15. Mai 2013.

[13] Siehe meine Rede „Monetary policy in a fragmented world“ auf der 41. Volkswirtschaftlichen Tagung der Oesterreichischen Nationalbank am 10. Juni 2013 in Wien (www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130610.en.html)

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