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Las consecuencias económicas de los tipos de interés bajos

Conferencia pronunciada por Benoît Cœuré, miembro del Comité Ejecutivo del BCE,
International Center for Monetary and Banking Studies,
Ginebra, 9 de octubre de 2013

Señoras y señores [1]:

Es un placer estar aquí en el ICMB.

En los últimos años, los tipos de interés de política monetaria se han rebajado hasta niveles excepcionalmente reducidos. El principal motivo para mantener este alto grado de acomodación monetaria ha sido evitar el riesgo de depresión económica y combatir las presiones deflacionistas. Al mismo tiempo, habida cuenta de las turbulencias financieras que condujeron a lo que hoy se conoce generalmente como «Gran Recesión», la bajada de los tipos de interés ha contribuido a contrarrestar el excesivo incremento de los costes de financiación causado por la ampliación de los diferenciales financieros. Con esta perspectiva, las actuaciones de la política monetaria han beneficiado a los prestatarios.

Durante el mismo período, los rendimientos de los activos financieros seguros han sido muy bajos, lo que ha dado lugar, por un lado, a que los ahorradores en busca de oportunidades de inversión segura hayan tenido que aceptar rendimientos extremadamente reducidos, y posiblemente negativos tras ser corregidos por la inflación, mientras que, por otro lado, los bajos tipos de interés han dado un impulso a los precios de los activos y, con ello, han favorecido a los hogares y las empresas con una riqueza neta positiva. No obstante, en vista de la duración de la desaceleración económica y de la persistencia del entorno de tipos de interés bajos, los medios de comunicación a ambos lados del Atlántico han informado acerca del difícil clima de inversión para los ahorradores [2].

La correlación entre estos dos factores —bajos tipos de interés oficiales y bajos rendimientos de los activos financieros seguros— podría sugerir una explicación causal. Después de todo, los bajos rendimientos nominales de los bonos seguros a largo plazo son el resultado del reducido nivel de los tipos de interés actuales y esperados así como de una prima por plazo de vencimiento. Resulta tentador pensar que, ante la elección entre ayudar a los prestatarios y apoyar a los prestamistas, los bancos centrales han elegido a los primeros. La rebaja de los tipos de interés oficiales se vería entonces como una medida dirigida a reducir los costes de financiación de consumidores y empresas. Los ahorradores simplemente tendrían que soportar el daño colateral de una política orientada a otros objetivos.

En mi intervención de hoy, quisiera demostrar que esta conclusión no tiene fundamento.

Más concretamente, explicaré que el nivel persistentemente bajo de los rendimientos de los activos o, de forma más general, las oportunidades de inversión poco atractivas no son más que una de las múltiples manifestaciones de una profunda recesión. En este contexto, unas condiciones más laxas de política monetaria no son el resultado de un deseo de favorecer a los prestatarios, sino más bien la respuesta necesaria para reconducir a la economía a una senda de crecimiento sostenible en un entorno de estabilidad de precios. Lejos de ayudar a los ahorradores, una subida de los tipos de interés oficiales solo habría deprimido la economía aún más, retrasado la recuperación y agravado los riesgos a la baja para la estabilidad de precios. Los rendimientos de los activos se habrían visto frenados durante más tiempo y los ahorradores habrían sufrido durante un período más prolongado.

Tipos de interés oficiales en niveles históricamente bajos

Permítanme comenzar con un resumen de los hechos.

Los tipos de interés oficiales del BCE se encuentran en niveles históricamente bajos. Tras la rebaja del 1 % en mayo de 2009, el tipo de interés de las operaciones principales de financiación (OPF) se ha mantenido en niveles reducidos durante los cuatro últimos años. Actualmente se sitúa en 50 puntos básicos. El tipo de la facilidad de depósito se sitúa en cero y el de la facilidad marginal de crédito en 100 puntos básicos, lo que significa que nuestra banda de tipos de interés nunca ha sido tan estrecha.

Aunque el tipo de las OPF es de 50 puntos básicos, los costes de financiación efectivos han descendido aún más para algunas entidades de crédito. Las entidades de los países con dificultades han afrontado costes de financiación mayores, tanto en los mercados minorista como mayorista, y en algunos casos han sido totalmente incapaces de obtener fondos en el mercado interbancario. Por tanto, han tenido que recurrir al BCE para atender sus necesidades de liquidez. El consiguiente aumento del volumen total de liquidez disponible en el sistema ha dado lugar a una caída del tipo a un día sin garantías, que es el tipo de interés que se aplica a las entidades de crédito consideradas seguras. El tipo de interés medio a un día, medido por el eonia, ha oscilado en torno a niveles muy próximos al tipo de la facilidad de depósito durante los últimos cuatro años. Actualmente se sitúa por debajo de los 10 puntos básicos.

Al mismo tiempo, los rendimientos de los activos a largo plazo seguros nunca han sido tan bajos desde la creación de la Unión Económica y Monetaria. Por ejemplo, la deuda pública de Alemania a diez años paga un interés nominal apenas superior a los 170 puntos básicos. Esto es en parte el resultado de la tendencia ligeramente a la baja de los rendimientos de los activos seguros durante la última década en la zona del euro, y fundamentalmente la consecuencia de la agudización de la crisis de deuda soberana en 2011, cuando los tipos reales sin riesgo se adentraron en territorio negativo debido a que los inversores ajustaron sus carteras desplazándose hacia los pocos activos que consideraban seguros. Puesto que las expectativas de inflación a largo plazo en la zona del euro están firmemente ancladas en niveles justo por debajo del 2 % y son compatibles con nuestra definición de estabilidad de precios, estos tipos nominales reducidos se traducen en rendimientos reales esperados ligeramente negativos de los activos seguros.

Desde el punto de vista de un ahorrador, estos rendimientos son obviamente muy bajos en comparación con la media histórica. A muy largo plazo, los tipos reales vienen determinados por la tasa de preferencia temporal de los inversores y por las expectativas sobre la tasa de crecimiento tendencial de la economía. Sin embargo, en vencimientos más intermedios, los rendimientos de los activos seguros se ven afectados por las condiciones de política monetaria presentes y esperadas, además de por las primas por plazo de vencimiento que reflejan principalmente el vencimiento de los activos y la volatilidad esperada de la inflación. Las expectativas de tipos de interés oficiales persistentemente bajos a corto plazo tenderán a reducir los rendimientos en los vencimientos a medio plazo. En la medida en que las expectativas de inflación sigan estando bien ancladas, los rendimientos reales de medio a largo plazo también tenderán a disminuir. La política monetaria está contribuyendo, por tanto, a mantener los rendimientos reales en niveles bajos en buena parte de la curva de rendimientos.

Los tipos de interés reales durante un período prolongado de recesión económica

Sin embargo, cabe preguntarse si los tipos de interés actuales son excesivamente bajos. Para responder a esta pregunta es necesario definir un valor de referencia, lo que en la práctica es muy complicado tanto conceptualmente como en lo que se refiere a la medición cuantitativa. La evaluación general de los riesgos para la estabilidad de precios que realizan los bancos centrales puede entenderse como una manera de llevar a cabo esta tarea, que requiere abundante información analítica y gran dosis de buen juicio.

La teoría también ofrece algunas pistas sobre cómo estimar un valor de referencia para el nivel neutral de los tipos de interés dentro de marcos de modelización simples. Partiré de esta idea en mi argumentación.

Para un economista el punto de partida lógico es el tipo de interés natural wickselliano, esto es, el tipo de interés de los préstamos que es neutral con respecto a los precios de las materias primas y en el que dichos precios no tienden ni a aumentar ni a disminuir [3]. Puede encontrarse una definición más precisa del tipo de interés natural en el contexto de los modelos económicos dinámicos [4]. En este contexto, el tipo de interés natural es el tipo de interés real a corto plazo que existiría en una «economía real» ideal en la que las variables nominales no son relevantes. En una economía de este tipo, la política monetaria no tendría razón de ser. Todas las variables económicas vendrían determinadas independientemente de las medidas del banco central.

En este mundo ideal, un período prolongado de contracción económica vendría acompañado por una caída inicial, seguida de una recuperación gradual, del tipo de interés natural. El nivel y la persistencia del tipo de interés natural están relacionados con el ritmo de la recuperación económica. Distintas fuerzas económicas contribuirían a este resultado. Por un lado, la contracción estaría relacionada con una persistente caída de la rentabilidad de las inversiones nuevas. Los rendimientos esperados de todas las oportunidades de inversión tenderían, por tanto, a mantenerse en niveles bajos. Por otro lado, la incertidumbre también tendería a aumentar durante la recesión. Como resultado, el ahorro por motivo precaución también se incrementaría, lo que intensificaría la presión a la baja sobre el tipo de interés natural [5]. Esta situación de mayor incertidumbre también desalentaría la inversión en nuevos proyectos [6]. En conjunto, la demanda de nuevos préstamos en la economía se reduciría y, manteniéndose el resto de factores constantes, el exceso de oferta de financiación aumentaría la presión a la baja sobre el tipo de interés real.

Más concretamente, en comparación con la remuneración que podría obtenerse en circunstancias normales, la caída del tipo de interés perjudicaría a ahorradores y prestamistas y beneficiaría relativamente a los prestatarios, también en esta economía ideal. Sin embargo, estas condiciones no serían el resultado de un objetivo de política monetaria especial que favorece a un grupo económico frente a otro, sino parte del requilibrio automático de la economía tras la recesión. Naturalmente, estas ventajas relativas se invertirían durante las fases de expansión económica, cuando los tipos de interés reales aumenten, para beneficio relativo de los ahorradores frente a los prestatarios. En promedio, tras varias fases de expansión y recesión, prestamistas y prestatarios serían tratados simétricamente.

Permítanme subrayar que el escenario que acabo de describir se refiere a una economía ideal.

Sin embargo, el escenario descrito reproduce bastante bien lo que viene sucediendo desde la Gran Recesión. Por tanto, desde un punto de vista cualitativo, un entorno con tipos de interés bajos está plenamente justificado también en el mundo real. Si desde el BCE no hubiéramos aplicado una política de tipos de interés bajos, habríamos entorpecido la frágil recuperación de la economía europea y retrasado el retorno de los tipos de interés reales a niveles propios de un crecimiento genuino y sostenible.

No obstante, sigue sin estar claro si los tipos de interés actuales del mundo real son excesivamente bajos desde un punto de vista cuantitativo. ¿Cómo podemos comprobarlo?

De nuevo, la referencia del tipo natural teórico puede ayudar a responder esta pregunta. Una economía en la que las variables nominales son irrelevantes es equivalente a una economía en la que la inflación se mantiene constante en el nivel cero. Por tanto, la referencia del tipo natural indica el nivel de interés ideal que debe fijar un banco central que desee mantener la estabilidad de precios en una economía monetaria. Desde un punto de vista wickselliano, los tipos de interés oficiales inferiores al nivel natural producirían presiones inflacionistas, mientras que tipos superiores empujarían la economía a la deflación.

De lo acuerdo con esto, una manera sencilla de saber si el nivel actual de los tipos de interés oficiales es compatible con un nivel natural ideal, o excesivamente alto o bajo, es observando las expectativas de inflación. Las proyecciones macroeconómicas elaboradas por los expertos del BCE para la zona del euro más recientes prevén un tasa de inflación anual en 2014 de solo el 1,3 %, frente al 1,5 % de 2013. Ambas tasas se sitúan ligeramente por debajo de nuestra definición de estabilidad de precios, que prevé niveles inferiores, aunque próximos, al 2 %. Por consiguiente, las proyecciones de inflación no respaldan la hipótesis de que los tipos de interés oficiales del BCE sean excesivamente bajos.

Si acaso, las estimaciones de nuestros expertos según las cuales el producto real en la zona del euro se contraerá en un 0,4 % en 2013 y volverá a crecer a un tímido 1 % en 2014, justifican un sesgo expansivo de nuestras futuras decisiones de política monetaria.

Dicho sesgo forma parte del diseño de la decisión reciente y unánime del Consejo de Gobierno de proporcionar indicaciones sobre la futura orientación de la política monetaria. Mientras que el tipo de interés de las OPF aún se encuentra estrictamente por encima de su límite inferior cero, lo que nos da cierto margen para nuevas rebajas si los consideramos oportuno a la luz de los nuevos datos económicos y monetarios, nuestras indicaciones prospectivas están destinadas principalmente a reducir la incertidumbre sobre las futuras decisiones de política monetaria. Este acto de transparencia refuerza la eficacia de la orientación acomodaticia de nuestra política al presionar a la baja las expectativas sobre los tipos de interés a medio plazo [7].

Heterogeneidad entre países

Hasta ahora he sostenido que el nivel de los tipos de interés oficiales del BCE es adecuado para la economía de la zona del euro en su conjunto y no está específicamente destinado a mejorar las condiciones de financiación de los prestatarios. En particular, las decisiones de política monetaria del BCE de los últimos cinco años han venido determinadas por las perspectivas de inflación de la zona del euro, en consonancia con las regularidades históricas en nuestras decisiones de tipos de interés [8].

Sin embargo, el promedio de la zona del euro ni es representativo de las condiciones existentes en todos los Estados miembros, ni de la distribución de los costes de financiación entre prestatarios dentro de los países. Especialmente desde el inicio de la crisis de deuda soberana, los costes de financiación para los prestamistas privados son cada vez más heterogéneos entre países y sectores. Empresas rentables radicadas en economías en dificultades de la zona del euro, y muy especialmente las pequeñas y medianas empresas, afrontaron costes de financiación crecientes a medida que la crisis de deuda soberana escalaba. Solo las empresas de algunos países de la zona del euro pudieron beneficiarse plenamente del descenso de los tipos de interés oficiales. En el BCE hemos denominado esta situación «fragmentación financiera», esto es, un tipo de perturbación financiera caracterizada por la existencia de fronteras nacionales, con ramificaciones dentro de las mismas, y por la repatriación de capitales y el aumento drástico de los sesgos nacionales en todos los segmentos del mercado. La fragmentación financiera da lugar a una renacionalización de los ahorros, que impide a los hogares y las empresas de la zona del euro sacar el máximo partido del mercado único de bienes y servicios.

Por ejemplo, una consecuencia de esta fragmentación es que el coste de financiación medio de las sociedades no financieras en Alemania en el primer trimestre de 2013 fue ligeramente superior al 2,5 % anual, mientras en Italia rondó el 4 %. Esta brecha también refleja la limitada transmisión de nuestras decisiones de política monetaria en los países en dificultades: la reducción de 75 puntos básicos en las OPF entre el tercer trimestre de 2011 y el primer trimestre de 2013 dio lugar a un descenso de 100 puntos básicos en el coste de financiación medio de las sociedades no financieras en Alemania, pero solo a una disminución de 50 puntos básicos en Italia [9].

Dentro de los países, las empresas se han beneficiado en distinto grado de nuestras rebajas de los tipos de interés y esto ha aumentado la heterogeneidad de los costes de financiación. Por ejemplo, en Alemania desde enero de 2012 el tipo de interés aplicado a los nuevos préstamos concedidos a las sociedades no financieras (de más de 5 años de duración) ha caído en 81 puntos básicos aproximadamente en el caso de los préstamos de pequeña cuantía (de hasta 1 millón de euros) y en 56 puntos básicos aproximadamente en el de los de mayor cuantía, hasta situarse en 280 y 283 puntos básicos respectivamente. En Italia el descenso fue de 29 y 140 puntos básicos, situándose en 577 y 353 puntos básicos respectivamente. Por tanto, mientras que las empresas de mayor tamaño de los países en dificultades están experimentando mejoras en sus costes de financiación, las pequeñas y medianas empresas de esos países siguen yendo a la zaga.

Este panorama de heterogeneidad dentro de los países y entre ellos puede estar relacionado con las dificultades a las que las entidades de crédito se enfrentaron durante la crisis financiera. El acusado descenso del valor de los activos experimentado durante la crisis ha empeorado el balance de los intermediarios financieros, dando lugar a una abrupta contracción del crédito en algunos países de la zona del euro. La consiguiente presión deflacionista ha agudizado aún más la contracción de los balances debido al efecto de Fisher sobre el valor real de los pasivos vivos de las entidades de crédito [10].

Existe una relación biunívoca entre la fragmentación financiera y la heterogeneidad de los fundamentos económicos en toda la zona del euro.

La variación acumulada del PIB real ha mostrado una notable dispersión entre países desde el comienzo de la crisis. En 2012, el PIB real era en torno a un 20 % menor que en 2007 en el país más afectado por la crisis, mientras que en el menos afectado era un 10 % mayor aproximadamente. Los mercados de trabajo europeos presentan una imagen similar, bien conocida. Las diferencias en las condiciones económicas y financieras dentro de la zona del euro se han agravado debido principalmente a las difíciles situaciones presupuestarias a nivel nacional. En particular, los costes de financiación de las entidades de crédito se han mantenido en un nivel persistentemente alto en algunos países pese a las rebajas de los tipos de interés oficiales del BCE, en parte como reflejo de los riesgos fundamentales y no fundamentales asociados con el elevado volumen de deuda soberana. En los países en dificultades, la limitada disponibilidad y el alto coste del crédito han seguido dificultando la contratación y la inversión, mientras que en otros países, las condiciones de financiación han sido más favorables, lo que ha ahondado aún más la fragmentación entre países.

Los prestamistas de los países en dificultades al igual que los ahorradores de todos los países han sufrido las consecuencias de la fragmentación financiera. La consiguiente búsqueda de activos más seguros se ha traducido en un aumento de los rendimientos y de los tipos de interés de los préstamos en dichos países. Sin embargo, el exceso de demanda de activos seguros al que esto dio lugar también ha reducido los rendimientos en los países centrales. Por tanto, la fragmentación financiera ha afectado negativamente tanto a los prestatarios en los países periféricos en dificultades, como a los ahorradores en el centro de la zona del euro.

Asimismo, un ingrediente clave en la ejecución de la política monetaria única de varios países es la movilidad de capitales. Debido a la movilidad de capitales, los rendimientos reales ex ante, expresados en las mismas unidades de consumo, se igualan entre países. Cuando esta situación se mantiene, solo existe un tipo natural wickselliano de referencia respecto del que podemos evaluar la neutralidad de la orientación de nuestra política. Cuando los mercados financieros están fragmentados, la asignación eficiente de capitales entre países se ve dificultada y la política monetaria deja de tener un tipo de referencia único puesto que el tipo de interés natural está en sí mismo fragmentado.

Con esta perspectiva, el BCE, conforme a su mandato, ha tenido que restablecer la eficiencia asignativa de los mercados financieros. En consecuencia, hemos aplicado una serie de medidas de política monetaria no convencionales diseñadas específicamente para compensar las dificultades financieras. Esas medidas han surtido efecto, principalmente al impulsar la capacidad del sector de intermediación financiera para proporcionar financiación a hogares y empresas. La revitalización de las condiciones financieras locales ha reducido notablemente la fragmentación en la zona del euro, lo que ha permitido restablecer el canal de transmisión de la política monetaria convencional. Rebajando los tipos de interés a corto plazo y señalando mediante indicaciones prospectivas nuestra voluntad de mantenerlos en niveles reducidos durante un período prolongado tratamos de reactivar la economía real y evitar presiones deflacionistas que puedan socavar la frágil recuperación de los intermediarios financieros.

A este respecto, se ha argumentado que reducir la fragmentación puede conllevar una redistribución del riesgo en momentos de crisis y que es esa redistribución de los riesgos lo que hace que la política monetaria sea eficaz [11]. Por ejemplo, al suavizar las exigencias de garantías para sus programas de préstamo, los bancos centrales pueden asegurarse contra un evento de cola en el que ni el prestatario ni los activos de garantía logren cubrir la cantidad prestada. La idea principal es que la redistribución del riesgo no es un juego de suma cero, puesto que el riesgo general en la economía, en nuestro caso la unión monetaria, puede reducirse. Coincido con esta perspectiva, pero desearía señalar que la redistribución de los riesgos no es más que un medio para lograr un fin, que es la estabilidad de precios. Cualquier protección de este tipo proporcionada por el banco central debería acompañarse de las salvaguardias apropiadas para mitigar el riesgo moral, de lo contrario estaríamos cambiando estabilidad a corto plazo por inestabilidad a largo plazo.

En cuanto al impacto en nuestro balance, nuestra principal medida no convencional consiste en la provisión de liquidez ilimitada con vencimientos hasta tres años y la ampliación de la lista de garantías admisibles en nuestro marco de control del riesgo. El recurso por las entidades de crédito al flujo de liquidez ilimitada del BCE ha sido particularmente intenso en los países bajo presión en los mercados de deuda soberana. Esta medida ha contribuido a relajar las restricciones de financiación de las entidades de crédito. En los países con dificultades en los mercados de deuda soberana, esto ha permitido a las entidades de crédito suavizar los criterios de aprobación de préstamos y ha propiciado mejores condiciones de financiación de los prestatarios.

En paralelo a la provisión de liquidez ilimitada a las entidades de crédito, hemos diseñado nuestro programa de operaciones monetarias de compraventa (OMC) con el fin de eliminar los equilibrios deflacionistas autocumplidos relacionados con los temores injustificados a una redenominación de la moneda. Este programa ha contribuido con éxito a la normalización del mercado financiero en Europa y ha devuelto gran parte de su atractivo a un conjunto más amplio de oportunidades de ahorro. Gracias a las OMC, se ha reducido en cierta medida la enorme divergencia en los costes de financiación entre países. La bajada de las primas de riesgo soberano hasta niveles compatibles con los fundamentos económicos puede generar dinámicas positivas, principalmente al mejorar el balance de los tenedores de bonos soberanos (en particular las entidades de crédito). A su vez, estos tenedores de bonos verán aumentar su solvencia y, al mismo tiempo, podrán invertir en proyectos con más riesgo, pero más rentables. Por tanto, aunque nuestras medidas no convencionales fueron diseñadas para el conjunto de la zona del euro, su uso ha variado entre las distintas entidades de contrapartida y los distintos países. A este respecto, nuestras medidas no convencionales han ayudado a restablecer la neutralidad distributiva de nuestra política monetaria al mitigar las distorsiones en algunas clases de activos o sectores. Sus efectos han evitado resultados económicos extremos en algunos sectores y países. Sin embargo, permitir que las divergencias entre países persistan conlleva el riesgo de convertir las heridas temporales en cicatrices permanentes que minen la eficacia de la política monetaria en nuestra unión monetaria a largo plazo.

Sin embargo, hay tanto que el banco central puede hacer. Muchas fuentes de deterioro financiero tienen naturaleza estructural y están relacionadas con la falta de convergencia entre las economías, la exposición de las entidades al riesgo de crédito soberano y viceversa, y la compartimentación entre regulación y supervisión. El BCE no puede apoyar la solvencia de los emisores derrochadores, ni fortalecer el capital de las entidades de crédito que han concedido préstamos no rentables ni los recursos propios de empresas cuyos modelos de negocio han quedado obsoletos. Se trata de generar y asignar el capital en la economía, tarea que no corresponde al banco central y que, en última instancia, determina el tipo de interés natural y la distribución de la riqueza entre prestatarios y ahorradores.

Conclusiones

Para concluir quisiera decir que estos cinco años de crisis financiera y contracción económica han tenido consecuencias de gran calado para la zona del euro.

En primer lugar, la profunda recesión en la zona del euro se ha manifestado en los bajos rendimientos de los activos y, con carácter más general, en las escasas oportunidades de inversión. En este contexto, una relajación de las condiciones de política monetaria es la respuesta necesaria para devolver la economía a una senda de crecimiento sostenible en un entorno de estabilidad de precios. Lejos de ayudar a los ahorradores, la subida de los tipos de interés oficiales solo habría deprimido la economía aún más, retrasado la recuperación y contribuido a los riesgos bajistas para la estabilidad de precios. Además, los rendimientos de los activos se habrían visto frenados durante más tiempo, lo que habría afectado negativamente a la riqueza neta de los ahorradores.

En segundo lugar, los prestatarios de los países en dificultades al igual que los ahorradores en todos los países han sufrido las consecuencias de la fragmentación financiera. La consiguiente búsqueda de activos más seguros ha dado lugar a i) un aumento de los rendimientos y de los tipos aplicados a los préstamos en los países periféricos en dificultades y ii) una reducción de los rendimientos en los países centrales. Como resultado, la fragmentación financiera ha afectado negativamente tanto a los prestatarios en los países periféricos en dificultades, como a los prestamistas del centro de la zona del euro. Por tanto, las políticas monetarias no convencionales, que tratan de mejorar la transmisión de la política monetaria mediante la reducción de las fragmentaciones financieras en la zona del euro, han mitigado los efectos negativos de dicha fragmentación para prestatarios y prestamistas.

En tercer lugar, la contracción económica ha venido acompañada por un aumento del desempleo y menores rentas. Sin duda, el sufrimiento se ha repartido de forma desigual. La distribución de la renta se ha ampliado en la zona del euro y en otros países de la OCDE y los hogares más pobres y los jóvenes han sido golpeados con mayor dureza [12].

Sin embargo, no corresponde al BCE, ni a ningún banco central moderno, abordar las crecientes desigualdades o controlar la distribución de la renta, ya sea entre ricos y pobres como entre prestatarios y prestamistas. Nuestro mandato consiste en preservar la estabilidad de precios. Esta es nuestra contribución al funcionamiento eficiente de nuestra economía de mercado. En la actual fase del ciclo económico europeo, caracterizada por las perturbaciones y la fragmentación en los mercados financieros de la zona del euro, la mejor manera de cumplir nuestro mandato es haciendo frente al deficiente funcionamiento de los mercados y asegurando una transmisión homogénea y fluida de la política monetaria en todos los sectores y países. Cualquier efecto redistributivo de nuestras políticas debe entenderse como un medio para el objetivo de la estabilidad de precios [13]. Estos efectos han de ser necesariamente temporales, al igual que los efectos reales de las actuaciones de política monetaria. A largo plazo, los tipos reales vienen determinados por fuerzas económicas naturales, por medidas públicas destinadas a aumentar la productividad y por la calidad de nuestras instituciones de mercado no sometidas al control de las autoridades monetarias.

De cara al futuro, el bienestar de los ahorradores de la zona del euro dependerá de los esfuerzos para reducir la fragmentación financiera mediante la construcción de una auténtica unión bancaria con capacidad de supervisión y resolución, del fortalecimiento de la gobernanza en la zona del euro y del cumplimiento de las normas que aseguran que los países miembros aplican políticas sostenibles. Dependerá de los esfuerzos por aumentar la productividad mediante la inversión en tecnología y conocimientos especializados, más que de cualquier decisión que el BCE haya adoptado o pueda adoptar en el futuro.

Gracias por su atención.



[1]Deseo agradecer a Giovanni Lombardo y Oreste Tristani su aportación a este discurso. Las opiniones aquí expuestas son responsabilidad exclusiva del autor.

[2]Véanse, entre otros, Süddeutsche Zeitung, «Niedrigzinspolitik der EZB: Zinstief kostet deutsche Sparer Milliarden», 3 de agosto de 2013; New York Times, «As Low Rates Depress Savers, Governments Reap Benefits», 10 de septiembre de 2012.

[3]Véase K. Wicksell: Interest and Prices, Royal Economic Society, 1936.

[4]Véase M. Woodford: Interest and Prices, Princeton University Press, 2003.

[5]Para un examen de los determinantes del ahorro durante la Gran Recesión, véase Mody, Sandri y Ohnsorge: «Precautionary savings in the Great Recession», Voxeu, http://www.voxeu.org/article/precautionary-savings-great-recession, 2012.

[6]Véase N. Bloom: The Impact of Uncertainty Shocks, Econometrica, vol. 77, nº. 3 (mayo de 2009), 623-685.

[7]Véase también P. Praet: «Forward guidance and the ECB», Vox, 6 de agosto de 2013; http://www.voxeu.org/article/forward-guidance-and-ecb; y B. Cœuré: «The usefulness of forward guidance», discurso pronunciado en el Money Marketeers Club de Nueva York el 26 de septiembre de 2013; https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130926_1.en.html.

[8]Esta afirmación puede comprobarse observando la relación empírica entre los tipos de interés oficiales del BCE y la evolución de la inflación y otros indicadores de variables macroeconómicas generales, lo que se conoce como «regla de Taylor», en honor al economista John Taylor, que fue el primero en formularla a principios de los noventa.

[9]Véase «Valoración de la transmisión de los tipos de interés aplicados por las entidades de crédito a su clientela en la zona del euro en épocas de fragmentación financiera» (solo disponible en inglés), Boletín Mensual, agosto de 2013, Banco Central Europeo.

[10]Véase M. Brunnermeier y Y. Sannikov: «The I Theory of Money», documento de trabajo no publicado, Princeton University, 2011.

[11]Véase M. Brunnermeier y Y. Sannikov: «Redistributive Monetary Policy», ponencia presentada en el simposio de Jackson Hole de 2012, Princeton University.

[12] Véase OCDE: «Crisis squeezes income and puts pressure on inequality and poverty», New Results from the OECD Income Distribution Database, 15 de mayo de 2013.

[13] Véase mi discurso «Monetary policy in a fragmented world» pronunciado en la 41ª Conferencia de Economía del Oesterreichische Nationalbank, Viena, 10 de junio de 2013, http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp130610.en.html.

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