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REDE

Niedriginflation: makroökonomische Risiken und geldpolitischer Kurs

Rede von Philip R. Lane, Mitglied des Direktoriums der EZB, Finanzmarktklausur des Wirtschaftsrats der CDU

Berlin, 11. Februar 2020

Im Zeitraum zwischen dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems Anfang der 1970er-Jahre und dem Beginn der globalen Finanzkrise 2008 bestand die größte Herausforderung für Zentralbanken darin, übermäßig hohe Inflation zu bekämpfen und ihr erneutes Aufflammen dadurch zu verhindern, dass sie inflationstreibenden Schocks entgegenwirkte.[1] In letzter Zeit überwiegen inflationsdämpfende Schocks, und die Bekämpfung einer übermäßig niedrigen Inflation stellt Zentralbanken vor neue Herausforderungen. In meinen heutigen Ausführungen werde ich somit auf die Durchführung von Geldpolitik in einem Umfeld eingehen, in dem die Inflation unter ihrem Zielwert liegt, und darlegen, warum die EZB ihren akkommodierenden geldpolitischen Kurs beibehält. Außerdem werde ich erörtern, warum geldpolitische Sondermaßnahmen erforderlich sind, wenn das konventionelle geldpolitische Instrument – der Leitzins der Zentralbank – in seiner Wirkung eingeschränkt ist.

Makroökonomische Risiken einer übermäßig niedrigen Inflation

Aus makroökonomischer Sicht birgt eine übermäßig niedrige Inflation mehrere Risiken.

Ein Risiko besteht darin, dass eine länger anhaltende niedrige Inflation nur wenig Puffer gegen eine Deflation bietet. Bei niedriger Inflation kann schon ein verhältnismäßig kleiner Schock die Wirtschaft in eine Deflation abrutschen lassen. Die makroökonomischen Implikationen einer Deflation sind bekannt. Erstens führt die Erwartung fallender Preise dazu, dass Käufe und Investitionen aufgeschoben werden. Zweitens belasten sinkende Verkaufspreise in Kombination mit nach unten starren Nominallöhnen die Ertragslage von Unternehmen und verringern die Nachfrage nach Arbeitskräften. Drittens bewirkt Deflation, dass der reale Wert nominaler Verschuldung im Zeitverlauf steigt, so dass es für private Haushalte, Unternehmen und Regierungen schwieriger wird, ihre Schulden zu tilgen.

Aber selbst wenn keine ausgeprägten Deflationsrisiken bestehen, ist ein kontinuierliches Verfehlen des Inflationsziels mit erheblichen gesamtwirtschaftlichen Kosten verbunden.

Erstens kann eine übermäßig niedrige Inflation vorteilhafte makroökonomische Anpassungen erschweren. Lohnstarrheiten, die eine Anpassung der Löhne nach unten einschränken, sind tief verwurzelt und allgegenwärtig. Eine nicht ausreichend positive Inflationsrate bedeutet also, dass ein negativer euroraumweiter Schock eher zu einer höheren Arbeitslosigkeit als zu einer reibungslosen Anpassung der Reallöhne führt. Auch bei asymmetrischen Schocks, die sich in den einzelnen Mitgliedstaaten unterschiedlich auswirken, werden Anpassungen der Wettbewerbsfähigkeit in einer Währungsunion durch eine niedrige Inflation erschwert. Zudem glättet eine ausreichend positive Inflationsrate die Auswirkungen von Produktneueinführungen, da der relative Preis eines Produkts über seine Lebensdauer hinweg tendenziell abnimmt.[2]

Zweitens, da der Nominalzins der Summe aus Realzins und Inflationsrate entspricht, verringert die Kombination aus niedrigen Realzinsen und einer kontinuierlich unter der Zielmarke liegenden Inflation den Spielraum der konventionellen Zinspolitik bei künftigen negativen Schocks. Das Gleichgewichtsniveau der Realzinsen spiegelt in erster Linie die nichtmonetären strukturellen Faktoren wider (wie Demografie, Produktivität und Risikopräferenzen), die für die angestrebte Ersparnis und die angestrebten Investitionen maßgeblich sind.[3]

Ich möchte diesen Zusammenhang durch ein stilisiertes Beispiel veranschaulichen: Der nominale Leitzins entspricht der Summe von Inflationsrate und Realzins. Zur Vereinfachung sei davon ausgegangen, dass der Realzins null beträgt. Wenn sich die Inflationsrate stabil auf 2 % beläuft, dann liegt auch der nominale Leitzins bei 2 %. Somit beträgt der geldpolitische Spielraum der Zentralbank, den nominalen Leitzins auf null zu senken, 200 Basispunkte. Beläuft sich die Inflationsrate stabil auf 1 %, so halbiert sich nach derselben Logik der geldpolitische Spielraum zur Absenkung des nominalen Zinssatzes auf null: Er beläuft sich nur noch auf 100 Basispunkte.

Die EZB hat allerdings in der Praxis gezeigt, dass die effektive Untergrenze für den Leitzins nicht null ist, sondern im negativen Bereich liegt. Dennoch kann die Zentralbank die Leitzinsen nicht unbegrenzt senken. Ab einem gewissen Punkt könnten Unternehmen und private Haushalte dazu übergehen, auf – unverzinstes – Papiergeld auszuweichen.[4] Ein damit verbundenes, aber gesondert zu betrachtendes Argument lautet, dass es auch ein Umkehrniveau des Zinses geben könnte, bei dessen Unterschreitung Leitzinssenkungen keine expansive Wirkung mehr haben. Dementsprechend behält der Grundsatz, dass es eine effektive Untergrenze für Leitzinsen gibt, seine Berechtigung. Ihr genauer Wert ist allerdings mit erheblicher Unsicherheit behaftet und dürfte sich im Zeitverlauf verändern. Durch diese Untergrenze wiederum gestaltet sich die Durchführung der Geldpolitik schwieriger, wenn die Inflation unter dem Zielwert liegt.

Auch der Rückgang des gleichgewichtigen Realzinses stellt eine große Herausforderung für die Geldpolitik dar.[5] Niedrigere Realzinsen reduzieren den geldpolitischen Spielraum zur Bekämpfung einer niedrigen Inflation. Dadurch dauert es länger, bis die Inflationsraten wieder unseren Zielwert erreichen. Weiterer geldpolitischer Spielraum geht verloren, wenn eine lang anhaltende Phase niedriger Inflation zudem die Inflationserwartungen erodiert, da ein anhaltender Rückgang der Inflationserwartungen durch den damit einhergehenden Abwärtsdruck auf die Zinsstrukturkurve den verfügbaren geldpolitischen Spielraum weiter verringert. In solch einem Szenario sind die makroökonomischen Auswirkungen negativer Schocks schwerwiegender und sie halten länger an.

Es besteht also eindeutig eine Gefahr einer sich selbst verstärkenden Dynamik im Inflationsprozess. Eine lang anhaltende Phase niedriger Inflation kann die Inflationserwartungen dämpfen, was wiederum die Fähigkeit der Zentralbanken, die Inflationsrate rasch zum Zielwert zurückzuführen, weiter beeinträchtigt. Deshalb ist es wichtig, dass Zentralbanken agil, energisch und beharrlich reagieren, wenn das Inflationsziel über einen längeren Zeitraum verfehlt wird. Ansonsten würden Sorglosigkeit und eine Tendenz zum Stillhalten die Fähigkeit von Zentralbanken zur Bewältigung künftiger negativer makroökonomischer Schocks mindern und die mittelfristige Preisstabilität gefährden.

Spätestens seitdem Keynes und andere die Wechselwirkungen zwischen Deflation, Massenarbeitslosigkeit und einer handlungsunfähigen Geldpolitik in den 1930er-Jahren untersucht haben, wird dieser Teufelskreis von Ökonomen allgemein anerkannt.[6] Die Lehren aus den 1930er-Jahren und in jüngerer Zeit die anhaltende Deflation in Japan haben dazu beigetragen, dass geldpolitische Strategien weltweit angesichts der makroökonomischen Risiken von zu niedriger Inflation und Deflation darauf ausgerichtet sind, mittelfristig ausreichend positive Inflationsraten zu erreichen.[7]

Der Beitrag von Sondermaßnahmen zum Spielraum der Geldpolitik

In den letzten Jahren setzten viele Zentralbanken Sondermaßnahmen ein, um den Spielraum der Geldpolitik auszuweiten. Bei der EZB basiert das gegenwärtig eingesetzte Instrumentarium auf einer breiten Palette unkonventioneller Maßnahmen, die sich gegenseitig verstärken: a) der negative Leitzins, b) Forward Guidance, c) das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP), in dessen Rahmen das Eurosystem sowohl Staatsanleihen als auch Schuldverschreibungen des privaten Sektors ankauft, und d) die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (GLRG) für Banken.

Die Absenkung des Leitzinses in den negativen Bereich vergrößert den Spielraum zur Beeinflussung sowohl kurzfristiger Finanzierungsbedingungen als auch längerfristiger Komponenten der Zinsstrukturkurve. So hat sich seit 2014 gezeigt, dass Zinssenkungen unter die Nulllinie qualitativ anders übertragen werden als Zinssenkungen im positiven Bereich.

Eine Absenkung in den negativen Bereich zeigt, dass die Nulllinie für die Zentralbank nicht zwangsläufig eine Untergrenze darstellt. Im Zusammenspiel mit der entsprechenden Forward Guidance kann eine Negativzinspolitik daher eine wirkungsvollere Steuerung der Zinsen für Laufzeiten ermöglichen, die einen besonderen Einfluss auf die Bestimmung der Finanzierungsbedingungen im Euroraum haben.

Senkt eine Zentralbank ihren Leitzins und schließt dabei eine Absenkung unter die Nulllinie aus, entsteht eine asymmetrische Verteilung der Zinserwartungen. Denn die Marktteilnehmer halten einen Anstieg der Zinssätze für wesentlich wahrscheinlicher als eine weitere Absenkung. Der Rückgang der Zinssätze für längere Laufzeiten wird daher tendenziell schwächer ausfallen als die Absenkung des Leitzinses.

Wenn aber im Rahmen einer Negativzinspolitik künftige Zinssenkungen möglich sind, weitet sich die Wahrscheinlichkeitsverteilung der gesamten künftig erwarteten Zinsänderungen nach unten aus, wodurch Abwärtsdruck auf die längerfristigen Zinssätze entsteht. Banken im Euroraum ziehen in der Regel risikofreie Zinsen mit Laufzeiten von einem bis zwei Jahren als Benchmark für die Festlegung ihrer Kreditzinsen heran. Der mit der Negativzinspolitik einhergehende stärkere Einfluss auf die Zinssätze für diese Laufzeiten gibt der Zentralbank somit ein wirkungsvolles Instrument an die Hand, um die Transmission geldpolitischer Impulse auf den Kreditmarkt zu verbessern. Durch die Forward Guidance wird dieser Effekt auf den kurz- bis mittelfristigen Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve verstärkt.

Durch die Ankäufe von Vermögenswerten werden dem Markt lang laufende Wertpapiere entzogen, die ansonsten von privaten Anlegern gehalten werden müssten. Die Ankäufe setzen damit zusätzliche Impulse, indem sie Abwärtsdruck auf den mittel- bis langfristigen Laufzeitenbereich der Zinsstrukturkurve ausüben.[8] Da die Zentralbank für diese Wertpapiere Liquidität bereitstellt, werden Anleger dazu bewegt, die liquiden Mittel in ihren Portfolios in andere, längerfristige Anlageformen umzuschichten. Zu Letzteren zählen auch Anlageinvestitionen, durch die sich sowohl die Nachfrage als auch die langfristige Produktionskapazität erhöhen.

Während negative Zinssätze, Forward Guidance und die Ankäufe von Vermögenswerten vor allem die Zinsstruktur am Geldmarkt und am Markt für Staatsanleihen beeinflussen, wirken sich GLRG insbesondere auf die Kreditkonditionen der Banken aus. Diese Geschäfte sind für Banken eine äußerst attraktive langfristige Refinanzierungsquelle, über die sie die Kosten bei einer Kreditvergabe an Unternehmen und private Haushalte senken können.

Auf die empirisch belegte Wirksamkeit dieser ergänzenden Maßnahmen bin ich in einer meiner letzten Reden ausführlich eingegangen.[9] Insgesamt lässt sich feststellen, dass das Zusammenspiel dieser Instrumente die Finanzierungskonditionen für private Haushalte und Unternehmen tendenziell verbessert, indem es zu niedrigeren Kreditzinsen führt, die sich wiederum stimulierend auf Wirtschaftsaktivität und Inflation auswirken.[10] Ohne das Zusammenspiel von APP, negativen Zinsen und Forward Guidance hätten zehnjährige Staatsanleihen 2018 knapp 1,4 Prozentpunkte höher rentiert.

Die Erfahrung der EZB ist Bestandteil eines sich neu bildenden globalen Konsenses darüber, dass Zentralbanken gegenüber neuen Instrumenten und Ordnungsrahmen aufgeschlossen sein sollten. Die seit der Krise eingeführten Sondermaßnahmen tragen insbesondere in Kombination mit einem makroökonomischen Policy-Mix dazu bei, den eingeschränkten Spielraum für konventionelle Zinssenkungen zumindest teilweise auszugleichen. So wies etwa Ben Bernanke in seiner Ansprache als Vorsitzender der American Economic Association unlängst darauf hin, dass die Kombination aus Wertpapierankäufen und Forward Guidance den geldpolitischen Spielraum der USA um etwa drei Prozentpunkte erweitern kann, wenn man von einem neutralen Nominalzins in der Spanne von zwei bis drei Prozent ausgeht.[11]

Der geldpolitische Kurs und das Bankensystem

Der akkommodierende geldpolitische Kurs hat nachweislich bewirkt, dass Banken mehr Kredite ausreichen und Unternehmen stärker investieren.[12],[13] Der Wirksamkeit des geldpolitischen Kurses steht jedoch entgegen, dass die Negativzinspolitik automatisch das Zinsergebnis der Banken belasten kann, da Banken negative Zinsen in der Regel an die meisten Einleger nicht weitergeben.[14]

Der automatische negative Effekt auf die Ertragslage von Banken, der sich aus einer Verringerung der Differenz zwischen dem Kreditzins und den Einlagezinsen für Privatkunden ergibt, könnte zu einer Überprüfung der Kreditvergabepolitik führen. Im Ergebnis könnten sich Banken dafür entscheiden, die Kreditvergabe eher einzuschränken als auszuweiten. Wie schon erwähnt, wird der Zinssatz, der so niedrig ist, dass er eine kontraproduktive Wirkung auf die Kreditschöpfung der Banken hätte, als Umkehrniveau des Zinses bezeichnet.[15]

Diesen Punkt haben wir im Euroraum sicher nicht erreicht, wie das fortlaufende Durchwirken der Lockerungsmaßnahmen auf niedrigere Kreditzinsen und ein anhaltendes Kreditwachstum belegt. Es sollte auch der Gesamteffekt des geldpolitischen Kurses auf die Ertragslage der Banken gewürdigt werden: Mit Blick auf die Refinanzierungskosten hat das Bankensystem von den rückläufigen Zinsen am Wholesale-Markt, niedrigeren Renditen bei der Emission von Bankschuldverschreibungen und der Refinanzierung über GLRG profitiert.[16] Hinzu kommt, dass unser geldpolitischer Kurs die Konjunktur ankurbelt, was zu einer Ausweitung der Kreditvergabe und zu niedrigeren Kreditausfallquoten führt – beides steigert wiederum die Rentabilität der Banken.[17] Des Weiteren konnten Banken Kursgewinne in ihren Anlageportfolios verbuchen.

Dennoch richtet der EZB-Rat ein besonderes Augenmerk auf die Gefahr, dass die Auswirkungen negativer Zinsen auf die Ertragslage der Banken die Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Realwirtschaft beeinträchtigen könnten. Zur Stärkung der bankbasierten Transmission der Geldpolitik beschloss der EZB-Rat im September letzten Jahres, einen Teil der Überschussliquidität, die Banken beim Eurosystem halten, von dem negativen Einlagenzins zu befreien. So gilt für die Verzinsung der Überschussliquidität nun ein zweistufiges System, bei dem ein Betrag bis zum Sechsfachen des Mindestreserve-Solls von dem negativen Einlagenzinssatz in Höhe von -0,5 % befreit ist. Schätzungen zufolge wird sich die Bruttoersparnis der Banken aufgrund des zweistufigen Systems 2020 auf bis zu 4 Mrd EUR belaufen, verglichen mit einem kontrafaktischen Szenario, in dem das System nicht eingeführt worden wäre. Die für die Überschussliquidität anfallenden zusätzlichen Kosten von brutto rund 1 Mrd. EUR, die aus der im September beschlossenen Senkung des Zinssatzes für die Einlagefazilität um 10 Basispunkte resultieren dürften, werden dadurch mehr als ausgeglichen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen. Angesichts ausgeprägter ungünstiger Entwicklungen in der Inflationsdynamik beschloss der EZB-Rat 2014, neue geldpolitische Wege zu beschreiten. In diesem Sinne führte er das soeben erläuterte Bündel an geldpolitischen Sondermaßnahmen ein.

In der ersten Phase erhöhte sich der Inflationsdruck dank der Sondermaßnahmen der EZB wieder auf ein Maß, das ausreichte, um die Teuerungsrate nachhaltig in den positiven Bereich zurückzuführen. Gegenwärtig befinden wir uns in einer zweiten Phase, in welcher der akkommodierende geldpolitische Kurs weiterhin erforderlich ist, um eine deutliche Annäherung der Inflation an unser Ziel auf mittlere Sicht zu stützen. Unser geldpolitischer Kurs wird von der Entschlossenheit getragen, makroökonomische Risiken zu vermeiden, die von einer auf dem gegenwärtigen Niveau stagnierenden Inflation ausgehen würden, in Anbetracht der damit verbundenen grundsätzlichen Gefahr für die mittelfristige Preisstabilität.

[1]Ich danke Leopold von Thadden und Miles Parker für ihre Beiträge zu dieser Rede.
[2]Siehe K. Adam und H. Weber, Estimating the optimal inflation target from trends in relative prices, Working Paper Series der EZB, Nr. 2370, 2020.
[3]Siehe meine Rede „Determinants of the real interest rate“ bei der National Treasury Management Agency, Dublin, 28. November 2019.
[4]Zugleich ist das Horten von Banknoten teuer. So müssen die Geldscheine etwa in Tresoren gelagert werden und es fallen Versicherungskosten an. Außerdem ist es gerade bei großen Geldsummen wesentlich leichter, Zahlungen elektronisch abzuwickeln. Daher käme es wohl erst bei Zinssätzen deutlich unter null zu einer umfangreichen Substitution durch Bargeld.
[5]Die Analyse der Auswirkungen niedriger Realzinsen auf die Durchführung der Finanzpolitik ginge über den Rahmen dieser Rede hinaus. Hierzu siehe unter anderem O. Blanchard, Public debt and low interest rates, in: American Economic Review, Bd. 109, S. 1197-1229, 2019; L. Rachel und L. Summers, On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation, in: Brookings Papers on Economic Activity, Frühjahr 2019; C. C. von Weizsäcker, Sparen und Investieren im 21. Jahrhundert: Die Große Divergenz, Springer Verlag, 2019.
[6]J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, Palgrave Macmillan, Vereinigtes Königreich, 1936. Eine aktuellere Einschätzung der Wirtschaftsgeschichte der 1930er-Jahre findet sich unter anderem in: B. Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2004; J. C. Williams, The Risk of Deflation, in: FRBSF Economic Letter 2009-12, Federal Reserve Bank of San Francisco, 2009; und A. Orphanides, Monetary policy in deflation: the liquidity trap in history and practice, in: The North American Journal of Economics and Finance, Bd. 15, Ausgabe 1, S. 101-124, 2004.
[7]Besonders relevant: G. Eggertsson und M. Woodford, The zero bound on interest rates and optimal monetary policy, in: Brookings Papers on Economic Activity, Ausgabe 1, S. 139-211, 2003.
[8]Siehe meine Rede „The yield curve and monetary policy“ am University College London am 25. November 2019 sowie die darin enthaltenen Verweise.
[9]Siehe meine Rede „Monetary policy and below-target inflation“ anlässlich der Bank of Finland Conference on Monetary Policy and Future of EMU, 1. Juli 2019.
[10]Zudem lässt sich die Forward Guidance zu kurzfristigen Zinssätzen an den Zeithorizont koppeln, über den Wertpapierankäufe durchgeführt werden. Der gegenwärtige geldpolitische Kurs der EZB zeichnet sich durch eine solche „gekoppelte“ Forward Guidance aus.
[11]B. Bernanke, The New Tools of Monetary Policy, Ansprache des Vorsitzenden auf der Jahreshauptversammlung der American Economic Association im Januar 2020.
[12]M. Bottero, C. Minoiu, J.-L. Peydro, A. Presbitero und E. Sette, Negative Monetary Policy Rates and Portfolio Rebalancing: Evidence from Credit Register Data, Working Paper des IWF, WP/19/44, 2019.
[13]C. Altavilla, L. Burlon, M. Giannetti und S. Holton, Is there a zero lower bound? The effects of negative policy rates on banks and firms, Working Paper Series der EZB, Nr. 2289, 2019.
[14]Eine Erörterung der Auswirkungen niedriger Zinsen auf das gesamte Finanzsystem ginge über den Rahmen dieser Rede hinaus. Untersucht man den Beitrag der Geldpolitik zum allgemeinen Niedrigzinsumfeld, so ist der zugrundeliegende Rückgang des gleichgewichtigen Realzinses ein wichtiger Bestandteil der Debatte.
[15]M. Brunnermeier und Y. Koby, The reversal interest rate, Working Paper des NBER Nr. 25406, National Bureau of Economic Research, 2018.
[16]Die Bedeutung der nicht aus Einlagen stammenden Refinanzierung variiert natürlich erheblich von Bank zu Bank.
[17]Zur Auswirkung negativer Zinssätze auf den Bankkreditkanal der Geldpolitik siehe C. Altavilla, D. Andreeva, M. Boucinha und S. Holton, Monetary policy, credit institutions and the bank lending channel in the euro area, Occasional Paper Series der EZB, Nr. 222, 2019.

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