Euro-Clearing – das offene Rennen

Grundsatzrede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, Frankfurt Finance Summit 2018, Frankfurt, 29. Mai 2018

Während der Finanzkrise im Jahr 2008 gelangten Gegenparteiausfallrisiken zu zweifelhaftem Ruhm. Natürlich enthält jedes Finanzlehrbuch ein Kapitel über das Risiko, dass ein Kontrahent eines Finanzkontrakts seinen Teil der vertraglichen Verpflichtungen möglicherweise nicht erfüllt und gar ausfällt. Mit dem Zusammenbruch von Lehman Brothers und den immensen Verlusten von AIG an den Märkten für OTC-Derivate offenbarte sich jedoch, dass sich diese Gegenparteiausfallrisiken über das gesamte Finanzsystem erstreckten, weil Ausfälle von Kontrahenten bei Hebelprodukten eine Kettenreaktion auslösten.

Als Reaktion darauf vereinbarten die Staats- und Regierungschefs der G20 bei ihrem Gipfeltreffen 2009 in Pittsburgh, für alle standardisierten OTC-Derivatekontrakte ein Clearing über zentrale Gegenparteien (Central Counterparties – CCPs) vorzuschreiben. CCPs beheben die während der Krise zu Tage getretenen Schwachstellen, indem sie als Mittelsmann zwischen Geschäftspartnern stehen und sie dadurch gegen den Ausfall der jeweils anderen Partei absichern. Sie sind auf die Steuerung des Gegenparteiausfallrisikos spezialisiert und senken somit das Risiko, dass einzelne Ausfälle auf das gesamte Finanzsystem übergreifen.

CCPs können jedoch nur dann für mehr Sicherheit im Finanzsystem sorgen, wenn sie selbst sicher sind. In der Europäischen Union unterliegen sie einem umfassenden Regulierungsrahmen. Gemäß der Europäischen Marktinfrastrukturverordnung (European Market Infrastructure Regulation – EMIR) müssen sie solide Ressourcen für den Fall finanzieller Schieflagen vorhalten. Die Verordnung führt zudem einen kooperativen Ansatz für die Beaufsichtigung von CCPs ein, der alle betroffenen Aufsichtsbehörden und Zentralbanken in „Aufsichtskollegien“ zusammenführt, um sicherzustellen, dass CCPs in allen Mitgliedstaaten ordnungsgemäß überwacht werden.

Weltweit trieben die Regulierungsbehörden das zentrale Clearing voran und trugen so dazu bei, dass CCPs heute eine extrem wichtige Rolle im globalen Finanzsystem übernehmen. Während 2009 gerade einmal 40 % aller Zinsderivatekontrakte über eine zentrale Gegenpartei abgewickelt wurden, waren es 2017 nicht weniger als 83 %[1].

Neue Entwicklungen und aktuelle Herausforderungen

Die zunehmende Bedeutung von CCPs erfordert eine Reform ihres aufsichtsrechtlichen Rahmens. Das Clearing erfolgt mittlerweile in den meisten Fällen grenzübergreifend über eine begrenzte Anzahl an EU-CCPs, die für die EU insgesamt systemische Bedeutung erlangt haben.

Zwei dieser CCPs haben ihren Sitz im Vereinigten Königreich. Sie verrechnen derzeit rund 95 % der in Euro denominierten Zinsderivatekontrakte und etwa 30 % der auf Euro lautenden Repogeschäfte. Eine bedeutende Störung bei einem großen CCP im Vereinigten Königreich könnte sich somit auf die Finanzstabilität und das ordnungsgemäße Funktionieren der Märkte in der EU auswirken. Hinzu kommt, dass die Bereitstellung von Zentralbankliquidität in der Regel über den Repomarkt erfolgt.

Der Austritt des Vereinigten Königreichs aus der EU hat zur Folge, dass der Aufsichtsrahmen für Nicht-EU-Länder angepasst werden muss. Die EU-Behörden müssen CCPs im Vereinigten Königreich auch weiterhin nicht nur sorgfältig überwachen können, sie müssen auch sicherstellen können, dass sie die EU-Vorschriften einhalten.

Die Bedeutung des zentralen Clearing für Zentralbanken und deren geldpolitischer Auftrag

Es müssen also Vorsichtsmaßnahmen ergriffen werden, damit CCPs nicht zu einer Schwachstelle für die Geldpolitik und die von Zentralbanken ausgegebenen Währungen werden. In Zeiten angespannter Märkte können CCPs beträchtliche Risiken für das reibungslose Funktionieren von Zahlungssystemen und die geldpolitische Transmission bergen. Lassen Sie mich hierzu einige Beispiele anführen.

Volatilitätsausschläge am Markt oder ein mangelhaftes Risikomanagement von CCPs können Auswirkungen auf die Liquidität des Finanzsystems und der Nutzer von CCPs haben. Bei Letzteren handelt es sich in der Regel um Geschäftspartner für geldpolitische Geschäfte und bedeutende Teilnehmer an Zahlungssystemen. In Extremsituationen könnten Liquiditätsengpässe die Ansteckungsgefahr erhöhen und CCPs und Banken in eine Schieflage bringen. Dies könnte die EZB dazu veranlassen, Liquidität für systemrelevante CCPs oder ihre Teilnehmer bereitzustellen, um das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme und die wirksame Transmission der geldpolitischen Impulse sicherzustellen. Natürlich müssen Haftung und Kontrolle in solchen Fällen Hand in Hand gehen: Die EZB muss in der Lage sein, die von CCPs ausgehenden Risiken zu überwachen und zu steuern.

CCPs sind auch für Zahlungssysteme unmittelbar von Bedeutung. Der Anteil zentral abgewickelter Geschäfte an den Finanzmärkten insgesamt ist beträchtlich, d. h. CCPs wickeln große Zahlungsströme ab. Um zu gewährleisten, dass die Zahlungssysteme auch weiterhin reibungslos funktionieren, muss die EZB sicherstellen, dass CCPs über angemessene Systeme für das Liquiditätsmanagement und die Abwicklung von Zahlungen in Euro verfügen.

Darüber hinaus erhöhten CCPs in der Vergangenheit ihre Margin-Anforderungen und Bewertungsabschläge auf Sicherheiten über die Werte hinaus, die von Aufsichtsstandards oder ihren eigenen Risikomodellen gefordert wurden. Dadurch könnten sie jedoch Liquiditätsengpässe und eine erhöhte Volatilität von Anleihekursen verursachen, was wiederum die geldpolitische Transmission beeinträchtigt. CCPs sollten natürlich sicherstellen, dass sie weiterhin gegen Liquiditätsrisiken gewappnet sind. Dies sollten sie jedoch auf vorhersehbare Art und Weise tun und sich dabei auf solide Risikomodelle stützen, die geldpolitische Beschlüsse nicht untergraben sollten.

Jüngste Reformen des Aufsichtsrechts

Diese Herausforderungen wurden weithin anerkannt, als die Europäische Kommission im Juni letzten Jahres vorschlug, den EMIR-Rahmen für die Beaufsichtigung und Regulierung von CCPs zu ändern.

Die Kommission erkennt die wesentliche Rolle der ausgebenden Zentralbanken (Central Banks of Issue – CBIs) bei der Überwachung und Steuerung der von CCPs ausgehenden Risiken für die ausgegebenen Währungen an und hat vorgeschlagen, eine verstärkte und verbindliche Rolle für CBIs im EMIR-Rahmen zu verankern.

Zentralbanken würden dadurch nicht stimmberechtigte Mitglieder in dem für CCPs zuständigen Gremium der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (European Securities and Markets Authority – ESMA). Ziel der ESMA ist es, das geregelte Funktionieren der Finanzmärkte in Europa zu fördern und den Anlegerschutz sowie die Zusammenarbeit zwischen nationalen zuständigen Behörden zu verbessern.

Durch die gestärkte Funktion der Zentralbanken ließen sich nachteilige Widersprüche zwischen Aufsichtsbeschlüssen und Geldpolitik tendenziell vermeiden. Außerdem könnten Zentralbanken bei der Festlegung der Bedingungen, unter denen CCPs aus Nicht-EU-Mitgliedstaaten ihre Dienste in der EU anbieten dürfen, eine flexible und zugleich wirksame Rolle spielen.

Ich begrüße den Vorschlag, die Rolle der ausgebenden Zentralbanken zu stärken. Seine Umsetzung würde die koordinierte Aufsicht intensivieren und zugleich die Zuständigkeiten der EZB – als ausgebende Zentralbank – im Aufsichtsrahmen widerspiegeln.

Die Rolle der ausgebenden Zentralbank

Hintergrund und Beweggründe für die Empfehlung der EZB

Die EU-Gesetzgeber können ausgebenden Zentralbanken zwar eine Rolle bei der Beaufsichtigung von CCPs zuschreiben, sie können der EZB im Wege der Verordnung aber nicht diejenigen rechtsverbindlichen Instrumente übertragen, die für die Ausübung dieser gestärkten Funktion erforderlich sind. Die EZB glaubte, über diese Instrumente zu verfügen, bis das Vereinigte Königreich Klage erhob.

2015 hat das Gericht der Europäischen Union entschieden, dass die EZB nicht über die notwendige Befugnis verfügt, die Tätigkeit von Wertpapierclearingsystemen einschließlich CCPs zu regulieren. Das Gericht befand zudem, dass es der EZB obliegt, den Unionsgesetzgeber um eine Änderung von Artikel 22 der Satzung des ESZB und der EZB – nach dem sie bereits befugt ist, Verordnungen zu Verrechnungs- und Zahlungssystemen zu erlassen – zu ersuchen, falls die EZB dies für die ordnungsgemäße Wahrnehmung ihrer im Vertrag genannten Aufgabe für erforderlich hält.[2]

Der EZB-Rat hat daher einstimmig beschlossen, eine Empfehlung zur Änderung von Artikel 22 zu erlassen.[3] Diese Empfehlung sieht vor, den Anwendungsbereich dieses Artikels auf Derivate zu erweitern, der in der EMIR festgeschriebenen Rolle der EZB Rechtswirkung zu verleihen und der EZB die nötige Flexibilität und Autonomie einzuräumen, um über den Regulierungsrahmen der EMIR hinaus dort agieren zu können, wo Clearing mit ernstzunehmenden Risiken für die Stabilität des Euro verbunden sein könnte.

Änderung von Artikel 22 der Satzung – zum Verfahren

Lassen Sie mich kurz das Verfahren einer Satzungsänderung erläutern:

Die Satzung ist den EU-Verträgen in Form eines Protokolls beigefügt. Protokolle dieser Art sind Bestandteil der Verträge. Dem Grundsatz nach bedeutet dies, dass die Satzung nur im Rahmen einer Überarbeitung der Verträge geändert werden kann.

Bei einigen Bestimmungen der Satzung – beispielsweise bei Artikel 22 – ist jedoch ein „vereinfachtes Änderungsverfahren“ zulässig. Hier kann die EZB eine Änderung empfehlen, und nach Stellungnahme der Kommission können der Rat und das Europäische Parlament mit einfacher Mehrheit einen Beschluss zur Änderung der Satzung erlassen.

Da es sich bei dem vereinfachten Änderungsverfahren um eine Ausnahmeregelung handelt, müssen wir sorgfältig prüfen, was an Artikel 22 geändert und wie diese Änderung vorgenommen werden soll. Jegliche Änderung muss mit anderen Bestimmungen und Grundsätzen der Verträge vereinbar sein, denen ein höherer, nämlich verfassungsrechtlicher Rang zukommt. So muss bei jeder Änderung von Artikel 22 der Grundsatz der Zentralbankunabhängigkeit und der Grundsatz der ausschließlichen Zuständigkeit der EZB für die Durchführung der Geldpolitik gewahrt werden.

Änderung von Artikel 22 der Satzung – zum Inhalt

Doch was bedeutet dies für den Inhalt von Artikel 22, der in Kapitel IV der Satzung mit der Überschrift „Währungspolitische Aufgaben und Operationen des ESZB“ zu finden ist?

Die Satzung gewährt der EZB Flexibilität und Autonomie im Hinblick auf die verfügbaren Instrumente zur Durchführung der Geldpolitik. Die Verfasser der Verträge sahen vielfältige Instrumente[4] vor, einschließlich der Möglichkeit, Offenmarkt- und Kreditgeschäfte durchzuführen sowie Verordnungen zu erlassen, um effiziente und zuverlässige Verrechnungs- und Zahlungssysteme zu gewährleisten.

So kann die EZB auf unvorhergesehene Umstände effektiv reagieren. Beispielsweise konnte die EZB diejenigen geldpolitischen Sondermaßnahmen ergreifen, die sie für geeignet hielt, um den bis dato beispiellosen wirtschaftlichen Entwicklungen entgegenzuwirken und um ihr vorrangiges Ziel, die Gewährleistung von Preisstabilität im Euroraum, zu erreichen.

In dieser Flexibilität und Autonomie kommen der Grundsatz der Zentralbankunabhängigkeit und der Grundsatz der ausschließlichen Zuständigkeit des Eurosystems für die Festlegung und Ausführung der Geldpolitik klar und deutlich zum Ausdruck.

Das vereinfachte Änderungsverfahren erteilt uns keinen Freibrief, die Verträge und Grundsätze, auf denen die EZB und das Eurosystem beruhen, neu zu schreiben. Es gibt uns vielmehr die Möglichkeit, gezielte Änderungen am geldpolitischen Instrumentarium vorzunehmen.

Drei Aspekte sind dabei wichtig:

Erstens: Die Änderung von Artikel 22 sollte nicht auf eine starre und abschließende Liste zulässiger EZB-Maßnahmen hinauslaufen. Dies würde den geldpolitischen Handlungsrahmen der EZB einschränken. Die EZB braucht einen großen Ermessensspielraum, damit sie die erforderlichen Maßnahmen ergreifen und den Risiken für die Geldpolitik und für das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme entgegenwirken kann. Extreme Marktereignisse lassen sich nicht vorhersagen. Zentralbanken verfügen aber über eine einzigartige Expertise und die ausschließliche Zuständigkeit, die von ihnen ausgehenden Risiken für die Geldpolitik zu beurteilen und diesen Risiken entgegenzuwirken.

Zweitens: EZB-Maßnahmen dürfen nicht auf einen Rang unter dem gemeinschaftlichen Sekundärrecht herabgestuft werden, indem Artikel 22 beispielsweise fordert, dass sie mit Sekundärrecht „vereinbar“ sein müssen. So würde eine Rangordnung geschaffen, in der Rechtsvorschriften zum Binnenmarkt im Rang über geldpolitischen Maßnahmen stünden. Das darf nicht passieren. Wir dürfen keine Büchse der Pandora öffnen, die der Geldpolitik ihren Schutz vor politischer Einflussnahme nimmt. Jegliche Nachrangigkeit würde bedeuten, dass das Ziel der Schaffung des Binnenmarktes über dem Ziel der Verwirklichung der Wirtschafts- und Währungsunion stünde. Das ist nicht der Fall; beide Ziele der Europäischen Union sind gleichrangig und ergänzen sich gegenseitig. Darüber hinaus hat der Europäische Gerichtshof im Pringle-Urteil klargestellt, dass „[…] jedes Organ nach Maßgabe der ihm in den Verträgen zugewiesenen Befugnisse nach den Verfahren, Regelungen und Zielen handelt, die in den Verträgen festgelegt sind.“[5]

Und drittens gibt es eine Beschränkung: Artikel 22 kann keine allgemeine Regulierungsbefugnis auf die EZB übertragen. Durch die Änderung des Artikels kann nur das geldpolitische Instrumentarium der EZB angepasst werden, indem klar herausgestellt wird, dass die Regelungsbefugnis für Verrechnungs- und Zahlungssysteme sich auch auf Derivate erstreckt. Die Verfasser der Verträge haben die Ziele und Aufgaben der EZB sehr klar zum Ausdruck gebracht. Wie der Gerichtshof der Europäischen Union bestätigte, fällt eine Maßnahme in den Zuständigkeitsbereich der EZB, wenn sie der Erreichung eines Ziels, wie der Einheitlichkeit der Geldpolitik oder der ordnungsgemäßen geldpolitischen Transmission, dient. Dieses Ziel wiederum leistet einen Beitrag zu dem vorrangigen Ziel der Geldpolitik, das in der Gewährleistung von Preisstabilität besteht.[6] Das Clearing von Derivaten hat im Finanzsystem eine zentrale Bedeutung erlangt. Aus diesem Grund muss die Geldpolitik auch die Liquidität von CCPs berücksichtigen.

Wir dürfen nicht vergessen, dass die Maßnahmen der EZB auch dem Grundsatz der Verhältnismäßigkeit genügen müssen. Das bedeutet, dass die Handlungen der EZB im Bereich des Clearing zur Erreichung geldpolitischer Ziele geeignet sein müssen und nicht über die Grenzen dessen hinausgehen dürfen, was zur Erreichung dieser Ziele erforderlich ist. Dabei bewegt sich die EZB natürlich nicht im rechtsfreien Raum: Bei der Berücksichtigung der Verhältnismäßigkeit ihrer Handlungen muss sie auch dem bestehenden Sekundärrecht Rechnung tragen und sämtliche ergriffenen Maßnahmen rechtfertigen. Und letztendlich obliegt dem Europäischen Gerichtshof die Entscheidung, ob die EZB den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit einhält.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich das Gesagte kurz zusammenfassen:

Es liegt auf der Hand, dass sich Störungen bei CCPs auf die Geldpolitik, auf Zahlungssysteme und letztlich auf die Preisstabilität auswirken können. Der Vorschlag der Kommission zur Änderung der EMIR-Verordnung ist ein Schritt in die richtige Richtung, indem er die Zuständigkeiten der EZB – als ausgebende Zentralbank – im Aufsichtsrahmen niederlegt.

Doch kann die EZB ihre Rolle nur erfüllen, wenn ihr geldpolitisches Instrumentarium entsprechend angepasst wird. Dafür muss Artikel 22 der Satzung so geändert werden, dass der Grundsatz der Zentralbankunabhängigkeit gewahrt und die ausschließliche Zuständigkeit der EZB für die Geldpolitik erhalten bleibt. Zudem darf die Flexibilität und Autonomie der EZB, auf unvorhergesehene Umstände reagieren und Risiken für die Ausübung ihres Auftrags effektiv entgegenwirken zu können, durch eine Änderung von Artikel 22 nicht beeinträchtigt werden.

Letzten Endes wird durch die Änderung der EMIR-Verordnung und die Änderung von Artikel 22 ein umfassender Rechtsrahmen geschaffen. Er wird es ermöglichen, den von CCPs ausgehenden Risiken für die Finanzmärkte und die gemeinsame Währung der Union entgegenzuwirken. Er wird dafür sorgen, dass die Gesetzgeber, die Aufseher und die Zentralbank in der Europäischen Union – im Rahmen ihrer jeweiligen Funktion – das breite Spektrum an Maßnahmen ergreifen können, das zur Wahrung der Stabilität erforderlich ist.

Diese Chance sollten wir nicht verpassen.

[1]Ausstehender Nominalwert, siehe: https://www.bis.org/statistics/d7.pdf.
[2]Siehe Urteil des Gerichts (Vierte Kammer) vom 4. März 2015, Vereinigtes Königreich Großbritannien und Nordirland gegen Europäische Zentralbank, Rechtssache T-496/11.
[4]Aufgeführt in Kapitel IV der Satzung.
[5]Siehe Urteil des Europäischen Gerichtshofs, §153 in der Rechtssache C-370/12 (Pringle-Urteil).
[6]Siehe Urteil des Gerichtshofs (Große Kammer) vom 16. Juni 2015, Peter Gauweiler u. a. gegen Deutscher Bundestag, Rechtssache C‑62/14.

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