Virtuell oder Wertlos? Die Entwicklung von Geld im digitalen Zeitalter

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, Official Monetary and Financial Institutions Forum, London, 08.02.2018

In der europäischen Folklore wird vor Irrlichtern gewarnt, einem gefährlichen Phänomen, das in Sümpfen lauert. Ein Irrlicht erscheint als entferntes Leuchten, das von Wanderern irrtümlich für den Lichtschein von Häusern gehalten wird. Erreicht der Wanderer die Stelle, an der er das Leuchten vermutet hatte, hat sich das Irrlicht bereits weiter entfernt und lockt den Wanderer so immer tiefer in die Sümpfe und in den sicheren, nassen Tod. In manchen Gegenden wurde behauptet, ein Irrlicht bewache einen vergrabenen Schatz. Die Wissenschaft hat inzwischen herausgefunden, dass es sich bei dem Phänomen lediglich um flüchtige Blasen aus Sumpfgas handelt.[1]

Als die Sümpfe trockengelegt wurden, um Raum für landwirtschaftliche Nutzflächen zu schaffen, wurde immer seltener über Sichtungen von Irrlichtern berichtet. Dennoch gibt es auch heute noch Irrlichter, die unbedarfte Wanderer mit der Aussicht auf vermeintliche Reichtümer locken. Häufig entpuppen sie sich als Blasen aus Sumpfgas – substanzlos und übelriechend, aber leicht entzündlich und nicht selten Auslöser von Flächenbränden.

Das neueste Irrlicht mit verführerischem Schein ist unter verschiedenen Namen bekannt: Die Bezeichnung „Kryptowährungen“ verweist auf die Verwendung kryptografischer Methoden und Technologien, bei der Bezeichnung „virtuelle Währungen“ liegt der Fokus auf der fehlenden rechtlichen Anerkennung. Aktuell befinden sich mehr als 1.500 virtuelle Währungen in Umlauf und jeden Monat kommen etliche neue hinzu, darunter zahlreiche Initial Coin Offerings (ICOs). Die meisten davon finden kein großes Echo bei potenziellen Nutzern, vor allem in den großen Währungsräumen. Der ausstehende Gesamtwert schwankt stark, was größtenteils auf den Faktor Spekulation zurückzuführen ist.

Weltweit beläuft sich der Wert aller virtuellen Währungen zusammengenommen derzeit auf rund ein Fünftel des Wertes aller in Umlauf befindlichen Euro-Banknoten. Das entspricht etwa 3% der eng gefassten Geldmenge M1. Da dieser Markt jedoch sehr volatil ist, sind diese Zahlen vermutlich bereits wieder veraltet. Um heute Bitcoin im Gegenwert von einer Million Dollar zu besitzen, hätten Sie Mitte Dezember schlappe drei Millionen Dollar investieren müssen. Da die Inhaber virtueller Währungen ihre Identität und ihren Standort geheim halten können, ist es unmöglich, die Verbreitung virtueller Währungen im Euroraum genau zu analysieren. Der eurobezogene Handel über Börsen macht jedoch nur einen kleinen Teil des weltweiten Handelsvolumens aus und beschränkt sich auf wenige Nutzer.

Solange virtuelle Währungen nicht mehr waren als eine moderne Form der Esoterik, beschränkten sich die Aufsichtsbehörden weitgehend darauf, die Entwicklung zu beobachten und gegebenenfalls Warnungen auszusprechen. Doch wie immer macht auch hier die Dosis das Gift. Da virtuelle Währungen sich zu einer nicht mehr zu vernachlässigenden Größe entwickeln könnten, müssen wir das Risiko negativer Auswirkungen für die Wirtschaft reduzieren.

In meinen Ausführungen heute möchte ich erläutern, welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, damit etwas als „Geld“ angesehen werden kann – und wie es sich damit bei den virtuellen Währungen verhält. Anschließend möchte ich auf einige der aus meiner Sicht wichtigsten aufsichtsrechtlichen Fragen eingehen, denen wir uns stellen müssen, und umreißen, welche Maßnahmen erforderlich sind, um ein Übergreifen negativer Entwicklungen bei den virtuellen Währungen auf das übrige Finanzsystem zu verhindern.

Was ist Geld?

Geld ist bereits seit Jahrtausenden ein wichtiger Bestandteil des wirtschaftlichen Zusammenlebens. Im Laufe der Zeit hatte Geld viele Formen: metallische Währungen, Papiernoten, Kaurischnecken, Zigaretten und sogar riesige Rai-Steine in Yap.[2] Sind virtuelle Währungen also nur die neueste Form von Geld? Derzeit und auch noch in absehbarer Zukunft lautet die Antwort „Nein“. Wirtschaftswissenschaftler definieren Geld im Allgemeinen als einen verifizierbaren Vermögenswert, der drei Grundfunktionen erfüllt: Tauschmittel, Recheneinheit und Wertaufbewahrung.[3] Inwiefern erfüllen also virtuelle Währungen diese Funktionen?

Tauschmittel

Einige virtuelle Währungen werden stellenweise bereits als Tauschmittel akzeptiert. Mit der derzeit am weitesten verbreiteten virtuellen Währung, Bitcoin, kann man vereinzelt in Geschäften bezahlen. Global gesehen machen diese jedoch nur einen Bruchteil des Einzelhandels aus, und de facto hat es noch kaum solche Transaktionen gegeben. Jeden Tag werden weltweit rund 284.000 Transaktionen in Bitcoin abgewickelt. Dem gegenüber stehen 330 Millionen Zahlungen im Einzelhandel allein im Euroraum. Eine Bitcoin-Konferenz hat vor kurzem sogar die Annahme von Zahlungen in Bitcoin eingestellt, da der Zeit- und Kostenaufwand für die Verarbeitung dieser Zahlungen zu hoch ist.[4]

Bitcoin ist den bestehenden Bezahlmöglichkeiten deutlich unterlegen. Für Transaktionen in Bitcoin ist im Allgemeinen eine Bestätigung durch sechs Bitcoin-Miner erforderlich. Da es etwa zehn Minuten dauert, einen Block zu minen, ist davon auszugehen, dass die Verarbeitung einer Transaktion rund eine Stunde dauert. Durch die aktuelle Überlastung des Netzwerks kann die durchschnittliche Wartezeit für eine Bestätigung jedoch durchaus mehrere Stunden betragen.

Würden Sie bei dieser Geschwindigkeit einen Strauß Tulpen in Bitcoin bezahlen, wäre es gut möglich, dass die Blumen bereits welk sind, wenn die Transaktion bestätigt wird.[5]

Zahlungen in Bitcoin sind außerdem teuer. Derzeit liegen die Kosten für eine Bitcoin-Transaktion bei 25 €. Dies entspricht den Kosten für 12.500 Transaktionen über das neue TARGET Instant Payment Settlement (TIPS)-System. Bitcoin ist hoch ressourcenintensiv und mit Sicherheit keine „grüne“ Technologie. Schätzungen zufolge schlägt Bitcoin-Mining derzeit mit einem jährlichen Energieverbrauch von 46 TWh[6], zu Buche. Das entspricht etwa dem 35-fachen des Energieverbrauchs aller Tesla-Fahrzeuge weltweit.

Traditionelle Bezahldienste indes sind deutlich innovativer geworden. Das Instant Payments-System SCT-Inst ist im November 2017 gestartet, und TIPS wird im November 2018 im Eurosystem eingeführt. Ein zentrales Merkmal des Instant Payments-Systems besteht darin, dass die Finanzmittel dem Empfänger innerhalb von höchstens zehn Sekunden gegen 0,2 Eurocent bereitgestellt werden. In TIPS sollen diese Transaktionen innerhalb von Sekundenbruchteilen abgewickelt werden – in Zentralbankgeld und mit europaweiter Reichweite und Kompatibilität. Wirklicher Fortschritt in der Zahlungsverarbeitung wird also nicht mit den virtuellen Währungen, sondern mit konventioneller Technologie erzielt.

Recheneinheit

Die zweite Funktion des Geldes ist die einer Recheneinheit, ohne die Käufer und Verkäufer wissen müssten, wie viele Hühner dem Wert eines iPhones entsprechen und wie viele iPhones wohl nötig wären, um ein Haus zu kaufen und so weiter. Ein solches System wird schnell sehr unübersichtlich: Für zehn Produkte gibt es allein 45 bilaterale Preispaare. Mithilfe von Geld lässt sich der Wert verschiedener Produkte leichter vergleichen. Virtuelle Währungen haben diese Funktion nicht. Keine virtuelle Währung ist eine allgemein akzeptierte Recheneinheit. Recheneinheiten sind, ähnlich wie Flaggen oder Hymnen, ein Symbol für einen gemeinsamen Nenner, der mit Vermögen und Werten unterlegt ist, und selbst außerhalb des Währungsgebiets akzeptiert wird.

Zum Teil ist dies darauf zurückführen, dass sie nicht überall anerkannt werden. Virtuelle Währungen sind keine gesetzlichen Zahlungsmittel und werden nicht durch eine Zentralbank gestützt. Einzelhändler, die eine solche Währung als Zahlungsmittel akzeptieren, gehen ein erhebliches Risiko ein. Man denke hier nur an das Risiko der Enteignung im Zuge eines Hackerangriffs oder eines zwangsweisen Rollback.[7] Dass virtuelle Währungen nicht als Recheneinheit akzeptiert werden, liegt jedoch auch an der letzten Funktion des Geldes: der Wertspeicherfunktion.

Wertspeicher

Die enormen Wertschwankungen der virtuellen Währungen haben zur Folge, dass Unternehmen, die ihre Preise in einer virtuellen Währung angeben, unter Umständen große und nachteilige Abweichungen zwischen ihren tatsächlichen Preisen und dem optimalen Preis hinnehmen müssen. Wertstabilität ist eine Grundvoraussetzung für effektive Preissetzung. Ebenso profitieren Haushalte davon, dass sie ihre Ausgaben im Laufe der Zeit durch Einsparungen optimieren können. Hierfür benötigen sie einen effektiven Wertspeicher, von dem sie mit Gewissheit annehmen können, dass er ihnen zukünftig den Einkauf von Waren und Dienstleistungen ermöglicht. Wenn große Unsicherheit besteht, wie viele Waren oder Dienstleistungen zukünftig mit einem Vermögenswert gekauft werden können, oder ob überhaupt noch etwas damit gekauft werden kann, erfüllt der Vermögenswert seine Wertspeicherfunktion nicht.

Traditionelle Währungen werden von einer verlässlichen Behörde ausgegeben, die Währungsstabilität gewährleistet, und existieren in einem Rechtsrahmen, der Fälscher bestraft. Durch das EZB-Mandat der Preisstabilität, das durch die vertraglich festgelegte Unabhängigkeit der EZB zusätzlich abgesichert ist, können Verbraucher darauf vertrauen, dass die Kaufkraft des Euro über die Jahre weiterhin stabil bleibt. Das politische Kapital, das die Staatschefs der Euroländer während der Krise investiert haben, um die Integrität des Euro zu wahren, hat alle Skeptiker eines Besseren belehrt.

Bei virtuellen Währungen gibt es dazu kein Äquivalent. Sie besitzen weder einen intrinsischen Wert, wie Münzen einen Edelmetallgehalt, noch haben sie einen extrinsischen Wert, der den traditionellen „echten“ Währungen durch die verlässliche ausstellende Behörde verliehen wird. Virtuelle Währungen bieten nicht einmal Dividenden- oder Kuponzahlungen, die den Kursen am Aktien- und Rentenmarkt eine gewisse Bodenhaftung geben. Alles in Allem handelt es sich bei virtuellen Währungen um einen klassischen keynesianischen Schönheitswettbewerb[8], bei dem Anleger das kaufen, was in ihrer Wahrnehmung andere als das attraktivste Investment ansehen. Wie bei einem Schneeballsystem oder Ponzy-Schema hoffen diese Anleger dabei auf zukünftige Kurssteigerungen und gehen davon aus, dass sich immer ein noch Dümmerer findet, an den sie ihr Investment verkaufen können, bevor es zum unvermeidbaren Zusammenbruch kommt. Virtuelle Währungen zeigen vor diesem Hintergrund starke Wertschwankungen, was sie als Wertspeicher unzuverlässig macht.

Vor allem daran wird deutlich, dass die Bezeichnung „Währung“ eigentlich Etikettenschwindel ist.

Staatliches und privates Geld im Vergleich

Geld als allgemein akzeptierte Recheneinheit und allgemein anerkanntes Tauschmittel erleichtert wirtschaftliche Transaktionen, reduziert Kosten und ermöglicht so manche Transaktionen, die in einer reinen Tauschwirtschaft nicht möglich wären.[9] Geld besitzt eindeutige Netzwerk- und Skaleneffekte, die eine staatliche Bereitstellung rechtfertigen. Sogar Milton Friedman hat dies anerkannt, wenn er sagt: „ein einigermaßen stabiler geldwirtschaftlicher Rahmen ist eine Grundvoraussetzung für eine gut funktionierende Marktwirtschaft. Es ist fraglich, ob der Markt von sich aus einen solchen Rahmen schaffen kann. Diesen bereitzustellen ist daher eine wesentliche Aufgabe der Regierung, die gleichzusetzen ist mit der Schaffung eines stabilen Rechtsrahmens.[10]

Das bedeutet jedoch nicht, dass Geld aus dem privaten Sektor ein Ding der Unmöglichkeit oder unerwünscht ist. In dem Hype um virtuelle Währungen wird häufig vergessen, dass bereits eine weithin akzeptierte Form digitalen Geldes aus dem Privatsektor existiert, nämlich Bankeinlagen. Zahlenmäßig hat dieses Geld aus dem Privatsektor eine weitaus größere Bedeutung als das in Umlauf befindliche Zentralbankgeld aus dem öffentlichen Sektor, also Bargeld. Im November 2017 waren Euronoten und -münzen im Wert von 1,1 Bio. € in Umlauf. Der von den Bewohnern des Euroraums in Einlagen bei Kreditinstituten gehaltene Wert belief sich hingegen auf 17,5 Bio. €.

Dieses Geld aus dem Privatsektor ist sicherlich ein wirksames Tauschmittel und, abgesehen von einigen wenigen Zwischenfällen, auch ein effektiver Wertspeicher. Es ist jedoch nicht wirklich unabhängig, hat es doch dieselbe Recheneinheit wie die offizielle Währung. Bankeinlagen liegt das implizite Versprechen zugrunde, dass Kunden ihre Einlagen auf Wunsch eins zu eins gegen staatliches Geld eintauschen können, wenn sie in Krisenzeiten Sicherheit brauchen.

Indem die Zentralbanken dem Bankensektor Liquidität bereitstellen und als Geldgeber letzter Instanz fungieren, erkennen sie das Geld aus dem Privatsektor de facto an, auch wenn es nicht den Status eines gesetzlichen Zahlungsmittels hat. Diese Anerkennung ist jedoch an Verpflichtungen geknüpft, in Form von Vorschriften zu Kapitalausstattung, Liquidität, Geldwäschebekämpfung (AML) und Bekämpfung von Terrorismusfinanzierung (CTF). Damit virtuelle Währungen Normalität werden können, benötigen sie regulatorische Anerkennung. Die bekommen sie nur bei einem vergleichbaren Standard an Kontrolle und Rechtssicherheit.

Mögliche Auswirkungen virtueller Währungen

Auch wenn es sich bei virtuellen Währungen nicht um echtes Geld handelt, müssen die Zentralbanken sich dennoch die potenziellen Risiken bewusstmachen, die von den virtuellen Währungen im Hinblick auf Preis- und Finanzstabilität ausgehen. Die Tragweite dieser Risiken hängt vom Gesamtwert der in Umlauf befindlichen virtuellen Währungen, von ihren Verflechtungen mit der übrigen Wirtschaft und davon ab, wie stark Anleger verschuldet sind.

Was den Aspekt der Verflechtungen angeht, ist die Hauptsorge, dass ein schwerwiegender Einbruch so erhebliche Vermögensverluste verursachen könnte, dass hiervon das Konsumverhalten beeinflusst oder das gesamte Finanzsystem in Mitleidenschaft gezogen wird. Das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 liefert aufschlussreiche Anhaltspunkte für das erste der beiden Szenarien. Die Marktbewertung des NASDAQ fiel zwischen März 2000 und Oktober 2002 um rund 5 Bio. $ – knapp das 20-fache des aktuellen Gesamtwerts der derzeit in Umlauf befindlichen virtuellen Währungen. Wie die Inhaber virtueller Währungen ihren gefühlten Reichtum nutzen und wie hoch dabei der Anteil der Fremdfinanzierung ist, ist entscheidend dafür, wie stark sich ein Zusammenbruch auswirkt.

Bis vor Kurzem hatten virtuelle Währungen keinerlei wahrnehmbare Verbindungen zum Finanzsystem. Regulatorische Vorgaben zur Verwendung bestimmter Arten von Geld oder Abwicklungsverfahren, das hohe Geldwäscherisiko, das sich aus der Anonymität der Kunden ergibt, die spekulative Preisbildung bei den virtuellen Währungen und die begrenzte Liquidität sind Gründe dafür, dass regulierte Banken bislang einen Bogen um dieses Geschäftsfeld gemacht haben.

Die Gier scheint jedoch diese rote Linie aufzuweichen, und einige Banken haben bereits ihre Fühler ausgestreckt. In jüngster Zeit wurden verschiedene derivative Produkte auf den Markt gebracht, die in die Kategorie der virtuellen Währungen fallen. An Börsen für virtuelle Währungen nimmt die Aktivität in Euro zu, und einige Rechtsräume überbieten sich gegenseitig in der Vergabe von Lizenzen an weitgehend unregulierte Plattformen und Börsen.

Was wird geschehen, wenn dieser Trend anhält und virtuelle Währungen als abwicklungsfähige Vermögenswerte in einigen Nischen der Finanzmärkte Einzug halten? Was wird geschehen, wenn Kreditinstitute verstärkt in diese Vermögenswerte investieren? Was wird geschehen, wenn Privatanleger Hypotheken aufnehmen, um virtuelle Währungen kaufen zu können?

Im Hinblick auf die wachsenden Ansteckungsgefahren und Risiken eines Übergreifens auf das bestehende Finanzsystem müssen aufsichtsrechtliche Lösungen entwickelt werden, solange ein Ergebnis der G20-Gespräche aussteht. Da es für virtuelle Währungen kein territorial beschränktes Währungsgebiet gibt, brauchen wir letztlich eigentlich Lösungen auf globaler Ebene.

Dies ist entscheidend, um die Integrität des Finanzsektors mit seinen Dienstleistungen zu wahren, eine unnötige Vergemeinschaftung von Risiken zu verhindern, Anleger und Verbraucher zu schützen und negative Ausstrahlungseffekte auf die Realwirtschaft zu vermeiden.

Entschiedene Maßnahmen zur Trennung von Geschäftsbereichen könnten erforderlich werden. Eine zeitnahe Überarbeitung und Aktualisierung der Rechtsvorschriften ist eine ständige Herausforderung. Untätigkeit könnte jedoch als stillschweigende Akzeptanz virtueller Währungen gewertet werden.

Besonderes Augenmerk gilt hier den folgenden vier Komplexen:

  • den virtuellen Währungen selbst;
  • den Plattformen – Börsen für virtuelle Währungen, Anbieter elektronischer Geldbörsen und Broker;
  • Finanzmarktinfrastrukturen (FMIs); und
  • dem Bankensektor.

Regulierung virtueller Währungen

Betrachten wir zunächst die virtuellen Währungen selbst. Dabei wird klar, dass es hier ohne zentralen Aufsichts- und Rechtsrahmen keine direkte Regulierung oder Kontrolle geben kann. Bei den meisten virtuellen Währungen werden mit dem sogenannten „Mining“ von einem Computerprogramm dezentral neue Werteinheiten generiert, um bewusst jedwede Form von Kontrolle durch eine rechtliche Instanz zu vermeiden. In dem Bewusstsein, dass sie hier an ihre Grenzen stoßen, tolerieren die meisten Länder die Verwendung von virtuellen Währungen und versuchen sich nicht an Verboten.

Die meisten Aufsichtsbehörden und Zentralbanken haben Warnungen ausgesprochen, und unter Verbraucherschutzgesichtspunkten ist dies sicherlich wichtig. Privatanleger müssen für den hochspekulativen Charakter virtueller Währungen und die damit verbundenen Risiken sensibilisiert werden. Angaben zur Anlagerendite, mit denen in Zusammenhang mit virtuellen Währungen um potenzielle Anleger geworben wird, sollten derselben Prüfung unterliegen wie Prospekte für Finanzprodukte.

In den USA wächst das Bewusstsein für die zunehmenden Risiken für Anleger und Verbraucher. Die US-Börsen- und Wertpapieraufsicht SEC hat in einem Schreiben an zwei Branchenverbände im vergangenen Monat angemahnt, „dass erst eine ganze Reihe von Anlegerschutzfragen geklärt sein müssen, bevor grünes Licht für den Vertrieb dieser Fonds an Privatanleger gegeben werden kann“. Die SEC hat einen mehr als 30 Fragen umfassenden Katalog vorgelegt, der erst abgearbeitet werden muss, bevor Investmentfonds und börsengehandelte Fonds (ETFs), die in Bitcoin und andere Kryptowährungen anlegen, zum Vertrieb zugelassen werden.

Kritisch zu sehen sind insbesondere Bitcoin ETFs, die zum Teil sogar mit Hebeln arbeiten, um überproportional stark an Kursbewegungen zu partizipieren. Die extreme Volatilität der vergangenen Monate ist symptomatisch für das hochspekulative Moment, das hier im Spiel ist.

Problematisch ist auch der Mangel an Liquidität. Wenn viele Anleger ihr Kapital an einem einzigen Tag aus den ETFs abziehen wollen, besteht die Gefahr, dass diese ihre exotischen Vermögenswerte nicht schnell genug verkaufen können, um alle Rücknahmeanträge zu bedienen. Und wie würden solche Fonds mit Fällen von Marktmanipulation umgehen, wie es sie in der Vergangenheit gegeben hat?[11] Diese Fragen müssen unbedingt geklärt werden.

Aus denselben Gründen sollten die zuständigen Aufsichtsbehörden ICOs beobachten, analysieren und regulieren. Ein ICO ist eine Methode des Crowdfunding durch digitale „Coins“ oder „Tokens“ zur Finanzierung von Projekten oder Unternehmen. Bei einem ICO werden neue Coins oder Tokens geschaffen und im Austausch gegen echte Währungen wie Euro, aber vor allem gegen virtuelle Währungen ausgegeben. Im Jahr 2016 erbrachten ICOs ein Kapitalvolumen von insgesamt knapp 82 Mio. €. 2017 waren es bereits sage und schreibe 3 Mrd. €. Wie ist diese Erfolgsgeschichte von ICOs zu erklären? Ein Grund könnte darin liegen, dass Unternehmen so Kapital aufnehmen können, ohne Kontrolle an Venture Capital-Investoren abgeben zu müssen. Auch die hohen Anforderungen und Kosten im Rahmen eines Börsengangs, für den unter anderem ein rechtsverbindlicher Prospekt vorgeschrieben ist, lassen sich so umgehen.

In Abhängigkeit von ihrer konkreten Ausgestaltung kann es sich bei einem ICO entweder um die Emission virtueller Währungen als Token für den Zugang zu oder die Nutzung von Dienstleistungen oder Produkten, oder aber um eine Art Wertpapieremission handeln. Insbesondere in letzterem Fall muss geklärt werden, in welchem Umfang bestehende Rechtsvorschriften wie die Informations- und Prospektpflicht auch für ICOs gelten sollten. Dringend geboten ist dies bei Tokens, die gegen echtes Geld ausgegeben werden.

Einen Rahmen für Plattformen schaffen

Wenden wir uns nun den Plattformen zu, über die virtuelle Währungen Verbreitung finden.

Wiederholte Vorfälle, wie zuletzt der Hackerangriff auf die VC-Börse Coincheck mit Sitz in Tokio, bei dem virtuelle Währung im Wert von 430 Mio. € gestohlen wurde, mahnen zur Vorsicht. Obwohl es keine konkreten Beweise gibt, die die Verdachtsmomente erhärten, warnen Sicherheitsexperten zunehmend davor, dass virtuelle Währungen Schurkenstaaten Schlupflöcher bieten könnten, um Sanktionen zu umgehen und Zugang zu Devisen- und Welthandel zu erlangen.

Die EZB bringt sich hier im Rahmen ihres Mandats aktiv ein. Als Beispiel sei an dieser Stelle unsere Stellungnahme zur 5. Geldwäscherichtlinie genannt. Damit wird die Liste der Verpflichteten auf Börsen und Anbieter elektronischer Geldbörsen für virtuelle Währungen erweitert, um die anonyme Einschleusung von Geldern in den Wirtschaftskreislauf zu unterbinden. Die EZB hat die EU-Gesetzgeber aufgefordert, beim Thema Aufsichtsrecht nicht die Hände in den Schoß zu legen und sich so dem Vorwurf auszusetzen, der Ausbreitung virtueller Währungen Vorschub zu leisten. In diesem Zusammenhang gilt es, die mit dem Phänomen der virtuellen Währungen verbundenen Stabilitätsrisiken zu bedenken.

Wir dürfen die Plattformen für virtuelle Währungen aufsichtsrechtlich jedoch nicht nur aus dem engen Blickwinkel der Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung betrachten. Es sollten Möglichkeiten aufsichtsrechtlicher Maßnahmen sondiert werden. Auch der rechtliche Rahmen, wie er beispielsweise durch die überarbeitete Zahlungsdiensterichtlinie (PSD2) gegeben ist, sollte ergänzt oder ausgeweitet werden, sodass die Zulassungs- und Aufsichtsregelungen auch für diese Plattformen gelten.

Sicherung der Finanzmarktinfrastrukturen

Nach den virtuellen Währungen selbst sowie den Plattformen, über die sie gehandelt werden, möchte ich nun auf die Finanzmarktinfrastrukturen zu sprechen kommen. Ein Negativszenario, bei dem die inhärenten Risiken virtueller Währungen auf die Marktinfrastrukturen und deren Nutzer übertragen werden und sogar noch weitere Kreise ziehen, ist durchaus denkbar. Vor diesem Hintergrund müssen wir überprüfen, ob das aufsichtsrechtliche Instrumentarium in den Bereichen Handel, Clearing und Abwicklung nicht an die neuen Gegebenheiten angepasst werden muss.

Eine zentrale Frage ist, ob virtuelle Währungen für Zahlungsverkehr und Abwicklung zugelassen oder im Clearing-Bereich verwendet werden könnten. Bereits bestehende Rechtsvorschriften für FMIs schreiben beispielsweise vor, dass „Abwicklungen unter Verwendung eines zur Abwicklung bestimmten Vermögenswertes erfolgen, der mit einem geringen oder gar keinem Kredit- oder Liquiditätsrisiko behaftet ist[12]“. Nun könnte man zwar argumentieren, dass damit virtuelle Währungen zu Abwicklungszwecken in Zahlungsverkehrssystemen weitgehend ausgeschlossen sind. Diese Definition gilt aktuell jedoch nicht grundsätzlich für alle FMIs. Im Bereich Wertpapierabwicklung liegen die Dinge ähnlich. Die Frage lautet hier, ob virtuelle Währungen im Rahmen der Wertpapierabwicklung verwendet werden können, oder ob sie selbst Wertpapierstatus haben. Die Antwort hängt davon ab, ob virtuelle Währungen rechtlich als „Finanzinstrument/finanzieller Vermögenswert“ im Sinne der einschlägigen Verordnung einzustufen sind.

Manche Behörden haben virtuelle Währungen bereits in die Kategorie „Finanzinstrumente“ oder „Rohstoffe“ einsortiert. Damit könnte der Grundstein für die Emission bestimmter auf virtuelle Währungen bezogener Produkte und damit auch von Derivaten gelegt sein. Transaktionen mit Derivaten auf virtuelle Währungen müssen höchsten Transparenzanforderungen genügen. Handelsregister müssen entsprechende Daten sammeln, vorhalten und zur Verfügung stellen.

Auch die Verwendung von virtuellen Währungen bei zentralen Gegenparteien (CCP) muss überwacht werden. Die EMIR-Verordnung schreibt vor, dass eine CCP zur Deckung ihrer anfänglichen und laufenden Risikopositionen gegenüber ihren Clearingmitgliedern nur hochliquide Sicherheiten mit minimalem Kredit- und Marktrisiko akzeptiert. Diese Anforderungen dürften virtuelle Währungen zwar kaum erfüllen. Es wäre aber sicher hilfreich, von Anfang an klare Regeln zu definieren, und die zuständigen Behörden werden nicht umhin kommen, Finanzstabilitätsaspekte in ihre Überlegungen einzubeziehen.

Meiner Ansicht nach sollte geprüft werden, ob Marktinfrastrukturen Transaktionen mit virtuellen Währungen von ihrem übrigen Geschäft trennen müssen. Aufsichtsrechtliche Vorgaben zu getrennten Konten und Haftungsstrukturen wären in diesem Zusammenhang eine Option. Marktinfrastrukturen spielen an den Finanzmärkten eine wichtige Rolle. Liquiditätshilfe sollten die Zentralbanken aber nur leisten, um krisenhafte Entwicklungen in der Realwirtschaft abzufedern. Als Sicherheitsnetz für Zocker, die ihre Karten überreizt haben, ist sie fehl am Platze. Selbstverständlich sollten Marktinfrastrukturen nicht gesetzlich verpflichtet sein, Abwicklungsdienstleistungen für virtuelle Währungen und darauf bezogene Produkte zu erbringen. Aus denselben Gründen stehen die Marktinfrastruktursysteme des Eurosystems – TARGET2 und TARGET2-Securities – in ihrem bisherigen Rahmen für Geschäft mit virtuellen Währungen nicht zur Verfügung.

Regulierung von Kreditinstituten

Betrachten wir nun abschließend noch den Bankensektor, der in seiner Ertragskraft und Stabilität durch das Geschäft mit virtuellen Währungen beeinträchtigt werden könnte. EU-Kreditinstitute müssen bereits jetzt über geeignete Strukturen zur Bestimmung ihres Kapitalbedarfs im Hinblick auf Art und Umfang ihrer tatsächlichen oder potenziellen Risiken verfügen. In Anbetracht der volatilen Entwicklung virtueller Währungen dürfte es sinnvoll erscheinen, dass entsprechende Transaktionen angemessen mit Eigenkapital unterlegt und vom übrigen Handels- und Investmentgeschäft getrennt sein sollten.

Der gesamte Bereich des Geschäfts mit virtuellen Währungen muss bei Kreditinstituten streng überwacht werden, um sicherzustellen, dass die Risiken aus diesem Geschäft nicht auf andere Bereiche übergreifen. So muss unter anderem auch sichergestellt sein, dass die nach geltendem Recht bestehenden Verpflichtungen zur Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung durch geeignete Protokolle erfüllt werden. Im Hinblick auf die durch Hebelung entstehenden Risiken sollten Kreditinstitute virtuelle Währungen nicht als Sicherheiten akzeptieren, oder nur mit Abschlägen, die den in der Vergangenheit beobachteten Volatilitäts-, Liquiditäts- und Marktrisiken sowie den operativen Risiken angemessen Rechnung tragen. Auch Obergrenzen für eine Hebelung sollten geprüft werden.

Digitales Zentralbankgeld

Mit dem Aufkommen von virtuellen Währungen sind Rufe nach digitalem Zentralbankgeld beziehungsweise, wie ich es an anderer Stelle genannt habe[13], einer digitalen monetären Basis (Digital Base Money, DBM) laut geworden. Eine solche digitale monetäre Basis gibt es bereits in Form der Reserven des Privatbankensektors bei der Zentralbank. Aktueller ist jedoch die Frage, ob die Zentralbanken den Zugang zur digitalen monetären Basis öffnen sollten.

Wie bei jeder politischen Entscheidung einer Zentralbank müsste ein solcher Schritt sowohl notwendig als auch angemessen sein. Es müsste im Rahmen unseres Mandats einen triftigen Grund zur Ausgabe von digitalem Zentralbankgeld geben, und Risiken und Kosten dürften dabei nicht größer sein als die Positiveffekte. Wir dürfen uns nicht von den Irrlichtern neuer Technologien locken lassen. Eine neue Technologie ist nicht zwangsläufig immer die bessere.

Dass die Abschaffung von Bargeld Kriminellen das Geschäft erschwert, ist bislang nicht mehr als eine Hypothese. Mit elektronischen Speicher- und Übertragungsprozessen könnten Kriminelle durchaus auch leichteres Spiel haben als mit Banknoten. Mir ist auch nicht ganz klar, warum man sich so auf Bargeld kapriziert: Mobiltelefone und Autos werden auch zu kriminellen Zwecken verwendet. Deren Abschaffung fordert jedoch niemand.

Außerdem scheint es keinen weltweiten Trend zu einer bargeldlosen Gesellschaft zu geben. Einer neueren Studie der EZB zufolge werden rund 79% aller Zahlungen an Ladenkassen in bar geleistet. Die Nachfrage nach Bargeld wächst im Euroraum aktuell sogar schneller als das nominale BIP. Und Menschen, die heute schon am liebsten elektronisch bezahlen, bietet sich auch ohne digitales Zentralbankgeld bereits eine Vielzahl von Optionen.

Ein weiteres Argument für die Einführung von digitalem Zentralbankgeld und die Abschaffung von Bargeld ist geldpolitisch motiviert. Verschiedene Autoren sehen in digitalem Zentralbankgeld eine Möglichkeit, die effektive Untergrenze bei Zinsen auszuhebeln und diese wesentlich weiter in den negativen Bereich abzusenken, als dies derzeit möglich ist. Das ist aber gar nicht nötig. Die in den letzten zehn Jahren von den Zentralbanken ergriffenen unkonventionellen Maßnahmen waren ausreichend, um die Krise in den Griff zu bekommen. Zwar mögen stark negative Zinsen in einigen volkswirtschaftlichen Modellen gute Ergebnisse produzieren. In der Realität könnten unvorhergesehene Reaktionen von Haushalten und Unternehmen dieses Instrument jedoch zu einem stumpfen Schwert machen, das ausschließlich dazu geeignet ist, das Vertrauen in das Zentralbankgeld zu zerstören. Ob dies der Verbreitung privater Währungen trotz deren stark eingeschränkter Konvertibilität zu Gute käme, bleibt aus einem gesamtgesellschaftlichen Blickwinkel abzuwarten.

In die Entscheidung über die Ausgabe von digitalem Zentralbankgeld müssen auch die Auswirkungen auf das Finanzsystem einbezogen werden. In einer systemischen Bankenkrise könnte risikoloses digitales Zentralbankgeld wesentlich attraktiver sein als Bankeinlagen. Es könnte zu einem branchenweiten Abzug von Bankeinlagen kommen, der die Krise noch weiter verschärft.

Doch auch in normalen Zeiten könnte voll konvertibles digitales Zentralbankgeld Bankeinlagen vollständig verdrängen und damit das zweistufige Bankensystem gefährden. Dies würde aller Wahrscheinlichkeit nach die effiziente Kreditversorgung der Wirtschaft beeinträchtigen. Die Zentralbank – momentan reine Einlagenschuldnerin – müsste dann entscheiden, welche Projekte finanziert werden sollen, entweder direkt, indem sie an die Stelle der Geschäftsbanken tritt, oder indirekt, indem sie entscheidet, welchen Banken sie Kapital zur Verfügung stellt. Daran haben die europäischen Zentralbanken aus zwei Gründen keinerlei Interesse:

  1. Rechtlich ist die EZB durch ihren vertraglichen Rahmen auf eine offene Marktwirtschaft verpflichtet.
  2. Außerdem hat schon Friedrich von Hayek vor der „Anmaßung von Wissen“ gewarnt.[14] Dezentrale Marktentscheidungen sind die erste Wahl zu optimaler Ressourcenallokation. Dies gilt auch für die Verteilung von Krediten.

Unter dem Strich gibt es aktuell keine überzeugenden Gründe für die Ausgabe von digitalem Zentralbankgeld auch an Nichtbanken. Ein solcher Schritt ist zum gegenwärtigen Zeitpunkt unnötig und erscheint, wiegt man die wahrscheinlichen negativen Auswirkungen auf das Finanzsystem gegen die Gründe der Befürworter ab, auch unverhältnismäßig. Ein funktionierendes System muss man nicht reparieren.

Allenfalls könnte man sich eine digitale Verkörperung von Bargeld vorstellen, die in einer nicht allzu fernen Zukunft dieselben Funktionen erfüllt wie Bargeld, wenn entsprechende Nachfrage besteht. Dies empfiehlt sich jedoch eher für Länder, deren Währungen national an Bedeutung verlieren, da sie auch jenseits der territorialen Grenzen nicht allgemein anerkannt sind. Beim Euro kann davon sicherlich nicht die Rede sein.

Fazit

Lassen Sie mich zum Schluss kommen.

Virtuelle Währungen sind kein Geld und werden es auch auf absehbare Zeit nicht sein. Ihr Marktanteil ist noch immer gering und sie besitzen bislang nur begrenzte Rückbindung an die Realwirtschaft.

Dies kann sich jedoch ändern. Für Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber auf allen Ebenen besteht daher dringender Handlungsbedarf, um die potenziellen Risiken zu begrenzen, die sich aus einem steigenden Volumen an Transaktionen in virtuellen Währungen ergeben könnten.

Es wäre nicht das erste Mal, dass eine Innovation euphorisch begrüßt wird und einen Hype auslöst, der zur Bildung einer Blase führt, die schließlich platzt. Und tatsächlich ist bereits viel heiße Luft aus einer dieser Spekulationsblasen entwichen.

Doch auch wenn sich die anfängliche Begeisterung wieder legt und der Hype vorübergeht, heißt das nicht, dass die technische Neuerung gänzlich wertlos ist, selbst wenn frühe Marktführer sich nicht halten können.

Trotz der vielen Ausfälle bei Eisenbahnanleihen sind Züge heute ein etabliertes Verkehrsmittel. Von London aus können Sie sogar per Zug durch den Eurotunnel direkt an verschiedene Punkte auf dem europäischen Festland reisen. Der mittlerweile profitable Betreiber des Tunnels musste 2006 Gläubigerschutz beantragen. Netscape und AltaVista zählten zu den großen Namen in der Anfangsphase des Internet. Browser und Suchmaschinen gibt es noch immer, aber heute sind andere Namen tonangebend. So könnten sich die Dinge auch bei den virtuellen Währungen entwickeln. Die Technologie könnte sich letztlich durchsetzen und als nützlich erweisen, in ihren ersten Ausprägungen aber wieder von der Bildfläche verschwinden.



[1] L. Blesson (1832), „Observations on the ignis fatuus, or will-with-the-wisp, falling stars, and thunder storms.“, The Edinburgh New Philosophical Journal, 14: 90.

[2] Friedman, M. (1991), „The island of stone money“, Working Papers in Economics, The Hoover Institution, E-91-3.

[3] Jevons hat noch eine vierte Funktion vorgeschlagen: Wertstandard (siehe: Jevons, W. (1875), Money and the Mechanism of Exchange, Chapter 3). Heutzutage wird diese vierte Funktion jedoch allgemein als Unterfunktion der übrigen drei Funktionen angesehen.

[5] Zudem ist zu bedenken, dass für die Wirksamkeit einer Abwicklung in Bitcoin nur Wahrscheinlichkeiten angegeben werden können und diese somit nicht sicher ist.

[7] Beispielsweise der 2016 durchgeführte Ether-Rollback, nachdem die DAO-Plattform gehackt worden war.

[8] Keynes, J.M. (1936), „The General Theory of Employment, Interest and Money“, London: Macmillan.

[9] Siehe beispielsweise: Kiyotaki, N & R. Wright (1993), „A search-theoretic approach to monetary economics“, American Economic Review, 83(1): 63–77.

[10] Friedman, M. (1960), „A Program for Monetary Stability“, New York: Fordham University Press.

[11] Siehe Gandal, N & Hamrick J & Moore, T & T Oberman (2018), „Price manipulation in the Bitcoin ecosystem“, Journal of Monetary Economics, im Druck.

[12] Grundsatz 9 der CPMI/IOSCO Grundsätze für Finanzmarktinfrastrukturen (PFMIs); https://www.bis.org/cpmi/info_pfmi.htm

[13] Für eine ausführlichere Diskussion der Fragen rund um die Ausgestaltung und Ausgabe von digitalem Zentralbankgeld sei an dieser Stelle verwiesen auf Mersch, Yves (2017), „Digital Base Money: an assessment from the ECB's perspective“, Rede bei der Abschiedsfeier für Pentti Hakkarainen, Vizepräsident der finnischen Zentralbank, Europäische Zentralbank, 16. Januar.

[14] Hayek, F.A. (1974), „The pretence of knowledge“, Rede anlässlich der Verleihung des Nobel-Gedächtnispreises, 11. Dezember. Veröffentlicht in American Economic Review, 79(6):3-7, 1989.

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