Herausforderungen für die Geldpolitik im Euroraum Anfang 2018

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, auf dem 32. Internationalen ZinsFORUM, Frankfurt am Main, 6 Dezember 2017

Auf seiner Sitzung im Oktober beschloss der EZB-Rat, das Volumen der monatlichen Ankäufe von Vermögenswerten zu reduzieren. In meinen heutigen Ausführungen werde ich die Überlegungen hinter diesem Beschluss erläutern und darlegen, dass er nach wie vor mit unserem Mandat in Einklang steht, Preisstabilität zu gewährleisten.

Kurz gesagt: Bei wachsenden Beständen an Wertpapieren auf unserer Bilanz und sich aufhellenden Wachstumsaussichten gehen von unveränderten geldpolitischen Parametern stärkere geldpolitische Impulse aus. Außerdem bin ich zuversichtlich, dass die gegenwärtig offenkundige Entkopplung zwischen Wachstum und Inflation nicht von Dauer ist und die Inflationsdynamik wieder anziehen wird.

Das heißt, wir können den Nettoerwerb von Vermögenswerten zurückfahren, gleichzeitig aber eine hinreichend lockere Geldpolitik beibehalten, um die derzeitige Inflationsdynamik aufrecht zu erhalten. Extrapoliert man die derzeitige Wirtschaftsaufhellung, ist es kaum vorstellbar, dass wir das derzeitige Volumen unserer Ankäufe noch einmal erhöhen müssten. Ein symmetrischer Ansatz hinsichtlich unseres Inflationsauftrags wäre daher angemessener als eindimensionale Versprechen, im Fall einer Deflation mehr zu tun. Den Ausstieg aus der lockeren Geldpolitik, also den QExit, zu gestalten, stellt indes eine Herausforderung dar.

Während ein zu rasches Ende des Kaufprogramms zu überzogenen Marktreaktionen führen könnte, dürfen wir nicht außer Acht lassen, dass das Programm umso mehr an Wirksamkeit verliert und die mit ihm verbundenen Risiken umso stärker steigen, je länger es andauert. Eine glaubwürdige Perspektive für den QExit ist daher wichtig, um solche Risiken einzudämmen.

Der kürzlich gefasste geldpolitische Beschluss

Zunächst möchte ich auf die Anpassungen an den geldpolitischen Parametern eingehen, die bei der Sitzung des EZB-Rats im Oktober beschlossen wurden. Das Programm zum Ankauf von Vermögenswerten wird mit einem reduzierten Volumen von 30 Mrd Euro pro Monat bis September 2018 verlängert. Falls erforderlich, kann es darüber hinaus fortgeführt werden, bis der EZB-Rat eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seiner Definition von Preisstabilität im Einklang steht.

Dieser Beschluss wurde in einem Umfeld getroffen, das von robustem Nachfragewachstum, aber auch von einem bislang nur mäßigen Anstieg der zugrunde liegenden Inflationsrate geprägt ist. Seit nunmehr 18 Quartalen ist die Wirtschaft im Euroraum ununterbrochen gewachsen, wobei die einschlägigen Indikatoren auf ein anhaltendes kräftiges Wachstum hindeuten. Die Arbeitslosigkeitslücke oder unemployment gap – eine etablierte Messgröße für Überkapazitäten am Arbeitsmarkt – ist nun geschlossen, und die Beschäftigung im Euroraum ist so hoch wie nie zuvor.

Kurzum: Unsere Geldpolitik hat die Nachfrage erfolgreich angekurbelt und brachliegende Ressourcen wieder einer produktiven Verwendung zugeführt. Man würde erwarten, dass der Inflationsdruck aufgrund der hohen Nachfrage merklich zunimmt. Bis dato ist dies im Euroraum jedoch noch nicht vollständig zum Tragen gekommen, obwohl die Anzeichen eines steigenden Inflationsdrucks in den vergangenen Monaten konstant blieben.

Weshalb haben wir dann aber die Ankäufe zurückgefahren, obwohl keine deutliche Anpassung der Inflation erkennbar war?

Der Beschluss, das monatliche Volumen der Ankäufe zu reduzieren, beruht im Wesentlichen auf zwei Faktoren. In Bezug auf den ersten Faktor muss man verstehen, wie der durch unsere Ankäufe von Wertpapieren ausgelöste Impuls sich im Laufe der Zeit entwickelt. Der zweite Faktor bezieht sich auf den Zusammenhang zwischen Produktion und Inflation.

In der von der globalen Finanzkrise ausgelösten Rezessionen sowie der Staatsschuldenkrise waren erhebliche geldpolitische Eingriffe erforderlich, um dem Konjunktureinbruch zu begegnen und sicherzustellen, dass die Inflation weiterhin mit unserer Definition von Preisstabilität in Einklang steht. Die Geldpolitik musste außerdem auf eine Reihe von widrigen Faktoren reagieren, wegen der ein gegebenes Zinsniveau weniger stark auf die wirtschaftliche Nachfrage durchschlägt.

Einige von ihnen, wie die Bevölkerungsalterung und der Rückgang des gemessenen Produktivitätswachstums^[1], sind längerfristiger, andere hingegen eher vorübergehender Natur. Der Abbau der Verschuldung ließ die Ersparnisse ansteigen, Investitionen wurden durch Unsicherheit belastet, und eine länger anhaltende Phase niedriger Inflation drohte, die Inflationserwartungen zu entankern. Dazu bestand das Risiko einer echten Deflation.

Doch da die anhaltende Erholung an Dynamik gewinnt, lässt der Einfluss dieser vorübergehenden widrigen Faktoren nach. Die Deflationsängste haben sich zerstreut. Unter diesen Umständen würden unveränderte geldpolitische Parameter in der Tat eine ungerechtfertigte Intensivierung des geldpolitischen Impulses bewirken und wenn man die 10-jährige Bundrendite vom Sommer bis jetzt verfolgt, könnte man zu dem Schluss kommen, dass wir trotz niedrigere Ankäufe unsere Geldpolitik gelockert hätten, was nicht dem Vorhaben entspricht.

Ein weiterer Grund für den Beschluss des EZB-Rats, das Volumen der monatlichen Ankäufe zu senken, ist, dass mit wachsendem Umfang unserer Portfolios auch der zusätzliche Effekt (Grenznutzen) eines bestimmten Ankaufsvolumens zunimmt. Aufgrund unserer bereits hohen Anleihebestände ist das Volumen an infrage kommenden Wertpapieren nun deutlich geringer als zu Beginn unseres Progamms im Jahr 2015. Hierdurch erhöht sich der relative Anteil unserer Käufe am Markt und damit der Effekt dieser Ankäufe je ausgegebener Milliarde Euro. Anders gesagt: Heute kann mit einem geringeren Kaufvolumen derselbe Effekt auf die Rendite erzielt werden wie früher mit einem höheren Kaufvolumen.

Zudem gilt: Im selben Maße, in dem unser Bestand an Anleihen wächst, erhöht sich auch unser Reinvestitionsbedarf, weshalb wir unsere Bruttokäufe – also unsere Nettokäufe zuzüglich unserer Reinvestitionen – erhöhen müssen; und das in einem Umfeld geringere Neuverschuldung in den meisten Euroländern. Das Eurosystem besitzt also selbst bei einem geringeren Volumen von Nettokäufen immer noch erhebliche Marktpräsenz. So wird für 2018 mit kumulativen Tilgungen in Höhe von rund 150 Mrd Euro gerechnet.

Aus all diesen Gründen war auf unserer letzten Sitzung eine Anpassung unseres geldpolitischen Kurses erforderlich. Derselben Logik folgend, sollten wir unsere geldpolitischen Maßnahmen mit zunehmender Zuversicht mit Blick auf der Robustheit des Aufschwunges in Zukunft weiter anpassen können, ohne dadurch Wachstum oder Inflation stark zu beeinträchtigen. Und je weiter die Erholung voranschreitet, desto weniger hängt die Wirtschaft von unkonventionellen geldpolitischen Impulsen ab und profitiert von Bilanzsanierungen, strukturellen Reformen und fiskalischem Rückenwind.

Was die derzeitige Inflationsrate angeht, ist erwähnenswert, dass der Euroraum keineswegs die einzige fortgeschrittene Volkswirtschaft mit robustem Produktionswachstum und Inflationsraten unterhalb der historischen Werte ist. Leider würde es den zeitlichen Rahmen sprengen, auf die diversen Erklärungsversuche von Ökonomen einzugehen. Ehrlich gesagt überzeugt mich keiner von ihnen sonderlich. Ich glaube nicht, dass diese Faktoren uns davon abhalten werden, mittelfristig unsere Aufgabe zu erfüllen. Wir werden vielleicht etwas länger brauchen, um unser Ziel zu erreichen, aber wir werden es erreichen.

Lassen Sie mich nur auf eine Erklärung kurz eingehen, nämlich dass das Verhältnis zwischen Unterauslastung und Inflation, auch Phillips-Kurve genannt, so flach geworden ist, dass Änderungen bei der Produktion kaum Auswirkungen auf die Inflation haben. Länger anhaltende Phasen niedriger Inflation können geringere Lohnsteigerungen nach sich ziehen, da die Tarifparteien früheren Ergebnissen bis zu einem gewissen Grad Beachtung schenken. Zudem haben unsichere Arbeitsplätze, Digitalisierung und hohe Arbeitslosigkeit die Gewerkschaften dazu bewogen, der Beschäftigung gegenüber den Löhnen Priorität einzuräumen. Und der ausgeprägte Abschwung hat zu einer breiteren Unterauslastung auf dem Arbeitsmarkt geführt – d. h. unfreiwillige Teilzeit- und befristete Beschäftigungsverhältnisse. Diese muss erst wieder absorbiert werden, bevor sich der Lohndruck verstärkt.

Dennoch befinden wir uns gerade in einer Umbruchphase nach einer sehr schweren Krise, und diese Abwärtskräfte dürften nachlassen. Tatsächlich ist der Unterschied zwischen der Gesamtarbeitslosenquote und weiter gefassten Messgrößen für die Unterauslastung am Arbeitsmarkt in den letzten zwei Jahren etwas geringer geworden. Der Anteil von Unternehmen, die angeben, dass Arbeitskräftemangel ihre Produktion einschränkt, ist im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor so hoch wie nie. Das Ergebnis ist ein stärkeres Lohnwachstum, das seinerseits zu einem Anstieg der Inflation beiträgt. Mehrere Messgrößen für die zugrunde liegende Inflation, die für die Beurteilung der Dauerhaftigkeit entscheidend ist, scheinen die Talsohle durchschritten zu haben.

Ich sage „scheinen“, da geldpolitische Entscheidungsträger sich bei ihren Urteilen demütig geben sollten.^[2] Die Schätzungen bezüglich der Unterauslastung in der Wirtschaft gehen stark auseinander und werden häufig korrigiert. Anhand von noch so komplexen Modellen gewonnene Ergebnisse sollten mit der gebotenen Vorsicht behandelt werden, und auf Erfahrung beruhende Beurteilungen sind nach wie vor essenzieller Bestandteil des geldpolitischen Entscheidungsprozesses. Wir sollten davon absehen, unangemessene Aussagen über Zeitpunkte zu treffen, die zu fern in der Zukunft liegen und in Bezug auf die wir kaum über echte Prognosesicherheit verfügen.

Daher sollten geldpolitische Entscheidungen nicht nur auf dem von Modellen prognostizierten wahrscheinlichsten Ergebnis basieren, sondern auch die Risikolage berücksichtigen. Es gibt Zeiten, in denen Tatenlosigkeit weitaus gefährlicher ist als das Ergreifen von Maßnahmen, und in denen entschlossenes Handeln das Vernünftigste ist. Die Einführung der Ankäufe von Vermögenswerten, um das Risiko einer Deflation abzuwenden, ist ein aktuelles Beispiel hierfür. Es gibt jedoch auch Zeiten, in denen die Risikokonstellation anders gelagert ist und die Vernunft gebietet, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger vorsichtiger agieren.

Künftige Herausforderungen für die Geldpolitik

Auch wenn meiner Meinung nach wegen der bereits wirkenden Kräfte zu gegebener Zeit keine Ankäufe von Vermögenswerten mehr nötig sein dürften, ist es Sache des EZB-Rats, wann genau es so weit sein wird. Unsere Vorgehensweise sollte sich an unseren verbesserten Erwartungen bezüglich der Entwicklung der Realwirtschaft ausrichten und dafür sorgen, dass wir unsere Aufgabe, für Preisstabilität zu sorgen, mittelfristig erreichen werden.

Anstatt auf einen möglichen Zeitplan einzugehen, möchte ich kurz einige der Risiken ansprechen, mit denen wir in den kommenden Jahren bei der Durchführung unserer Geldpolitik konfrontiert sein werden. Diese Risiken dürften zunehmen, je länger wir das Ankaufprogramm fortsetzen.

Das erste Risiko steht im Zusammenhang mit dem bereits erwähnten abgeflauten deflationären Gegenwind. Könnte es sein, dass unser derzeitiger geldpolitischer Kurs mit einem Mal zu akkommodierend ist? Oder anders formuliert, dass wir aufgrund der Unsicherheiten und Ungenauigkeiten, die mit der Messung der Unterauslastung und des Inflationsdrucks in der Wirtschaft verbunden sind, der Entwicklung hinterherlaufen, ohne uns dessen bewusst zu sein. Da die Geldpolitik mit langen und unterschiedlichen Zeitverzögerungen wirkt, stehen wir am Ende mit einer höheren Teuerungsrate da, als mit unserem Auftrag zur Gewährleistung von Preisstabilität vereinbar ist.

Dann müssten wir den geldpolitischen Kurs in den kommenden Jahren einer drastischen Korrektur unterziehen. Eine solche Korrektur der Zinsen wäre allerdings mit Risiken für den Finanzsektor verbunden. Da die Refinanzierungskosten schneller steigen als die Zinserträge aus der Kreditvergabe, könnte dies die Banken schwer treffen.

Das zweite Risiko hängt hiermit zusammen, denn es könnte sein, dass diese Faktoren schon nicht mehr existieren. Somit könnte die Inflation im Lauf des kommenden Jahres deutlich höher ausfallen als von uns erwartet. Dann würden wir der Entwicklung hinterherlaufen – und dies auch merken –, doch die optimale geldpolitische Reaktion würde bedeuten, dass wir unsere Forward Guidance anpassen müssten.

Diese hatten wir eingeführt, um die Markterwartungen zu stabilisieren und die Wirksamkeit unserer Vermögensankäufe zu steigern. Bewerkstelligt wird dies durch unsere Aussage, dass die Zinsen erst deutlich nach Ende des Kaufprogramms steigen werden. Wenn wir also weiter am Erwerb von Vermögenswerten festhalten, so gehen die Märkte davon aus, dass die erste Leitzinserhöhung erst später kommt, was die Zinserwartungen über die gesamte Kurve hinweg dämpft. Natürlich hängt die Wirksamkeit der Forward Guidance auch von Markteinschätzungen hinsichtlich unserer künftigen Schritte ab.

Tatsächlich ist Forward Guidance ein Versprechen, nicht auf künftige Datenergebnisse zu reagieren, um die Märkte dazu zu bringen, weiterhin mit niedrigen Zinsen zu rechnen. Ist unsere Forward Guidance jedoch zu weit in die Zukunft gerichtet, über den Punkt hinaus, an dem berechtigte Erwartungen hinsichtlich der Wirtschaft gebildet werden können, so besteht das Risiko, dass uns hierdurch unnötig die Hände gebunden sind – es sei denn, dies hätte die einstimmige Unterstützung des EZB-Rats.

Da, wie bereits erwähnt, bei allen künftigen Leitzinsanhebungen schrittweise vorgegangen werden muss, ist dieses Risiko derzeit besonders akut. Wird dieser Prozess zu spät eingeleitet, könnte die Geldpolitik zu lange zu locker bleiben. Wenn im Lauf des nächsten Jahres der Zeitpunkt gekommen ist, unseren geldpolitischen Kurs zu überdenken, sollten wir natürlich gründlich darüber nachdenken, wie sehr wir uns im Voraus festlegen wollen.

Risiken für die Geldpolitik reichen über die unmittelbaren Inflationsaussichten hinaus. Unsere Maßnahmen haben die Aufschläge auf den risikofreien Zins von Privathaushalten und Unternehmen verringert und die Kreditvergabe an die Realwirtschaft wieder angekurbelt. Diese Spreads sind so niedrig wie nie.

Geringere Spreads können jedoch zu Investitionen in Projekte verleiten, die nur bei Niedrigzinsen profitabel sind. Bei steigenden Zinsen können solche Investitionen kippen. Banken und Anleger könnten versucht sein, sich auf Renditejagd zu begeben, ohne dass sie für die eingegangenen Risiken angemessen entschädigt werden. Das normale Handlungsfeld der Geldpolitik ist nicht das lange, sondern das kurze Ende der Zinsstrukturkurve.

Die Gewährleistung von Preisstabilität steht natürlich im Zentrum des Auftrags der Geldpolitik. Die mikroprudenzielle Aufsicht und die makroprudenzielle Politik haben wiederum dafür zu sorgen, dass Risiken für die Finanzstabilität angemessen in Schach gehalten werden. Auch wenn es derzeit kaum Hinweise dafür gibt, dass im gesamten Euroraum kreditinduzierte Blasen vorliegen, gibt es hier und da Auffälligkeiten, etwa bei den Gewerbeimmobilien. Und es gibt Anzeichen für ein von Renditestreben geprägtes Verhalten.

Die Finanzkrise hat gezeigt, wie diese Risiken aufgrund ihrer Auswirkungen auf Banken die reibungslose Durchführung der Geldpolitik beeinträchtigen können, sind die Banken doch nach wie vor zentraler Bestandteil des geldpolitischen Transmissionsmechanismus im Euroraum. Daher sollten wir bedenken, dass diese Risiken es uns künftig erschweren könnten, unseren Auftrag zur Gewährleistung von Preisstabilität zu erfüllen.

Aus der Verteilung von Krediten auf produktive und unproduktive Unternehmen erwachsen für die Geldpolitik auch andere längerfristige Risiken. Durch die Senkung der Zinsen für alle Unternehmen lässt die Geldpolitik gegebenenfalls indirekt zu, dass ineffiziente Firmen sich über Wasser halten können, um schließlich zu „Zombiefirmen“ zu werden. Somit können Abschwünge weniger leicht eine produktivitätssteigernde „schöpferische Zerstörung“ herbeiführen, also, dass ineffiziente Firmen verdrängt und somit Ressourcen frei werden, die dann in effizienteren Unternehmen zur Steigerung der Gesamtproduktivität beitragen. Tatsächlich gibt es Belege dafür, dass die schöpferische Zerstörung während der Großen Rezession weniger stark ausgeprägt war als in früheren Abschwungphasen^[3] und dass Zombiefirmen in einigen Ländern des Euroraums das Produktivitätswachstum belastet haben.^[4]

Für die Erhöhung des allgemeinen Lebensstandards spielt das Produktivitätswachstum eine bedeutende Rolle. Es beeinflusst aber auch die Durchführung der Geldpolitik. Ein höheres Produktivitätswachstum regt Investitionen an, und Privathaushalte werden in Erwartung eines künftiger höheren Einkommens ermuntert, bereits heute ihre Ausgaben zu steigern. Bei einem langsameren Produktivitätswachstum muss die Geldpolitik daher die Zinsen stärker senken als dies ansonsten nötig wäre, um die Wirtschaft anzukurbeln. Angesichts der derzeit niedrigen Zinsen und unseres recht umfangreichen Bestands an Vermögenswerten würde dies unsere Fähigkeit einschränken, auf künftige Abwärtsrisiken zu reagieren.

Ich habe soeben die wirtschaftlichen Risiken aufgezeigt, die aus einer durch unsere Vermögensankäufe bedingten Fehlallokation zwischen produktiven und unproduktiven Unternehmen potenziell erwachsen könnten. In Bezug auf unsere von den EU-Verträgen auferlegten Pflichten bestehen jedoch auch rechtliche Risiken für die EZB. Gemäß Artikel 127 müssen wir „im Einklang mit dem Grundsatz einer offenen Marktwirtschaft [...] handeln, wodurch ein effizienter Einsatz von Ressourcen gefördert wird.“ Um unserem Auftrag zur Gewährleistung von Preisstabilität gerecht zu werden, sollten wir nur so viel tun wie nötig und uns darüber bewusst sein, welche Nebenwirkungen eine zu lang andauernde expansive Geldpolitik haben kann.

Ein wichtiger Grundsatz einer offenen Marktwirtschaft ist, dass Preise auf Märkten gebildet werden, und zwar durch die Interaktion von Wirtschaftssubjekten des privaten Sektors. Durch eben diese Interaktionen sollte sichergestellt sein, dass Preise korrekt gebildet werden und nicht das Ergebnis von Interaktionen im Rahmen unserer Vermögensankäufe sind. Dies gilt ganz für das Kreditrisiko.

Natürlich spielt das Eurosystem mit seinem Bestand an Vermögenswerten des öffentlichen und privaten Sektors in Höhe von über zwei Billionen Euro nun eine so große Rolle am Markt wie nie zuvor. Folglich erwerben wir nun Anleihen von preissensitiveren Anlegern, wie beispielsweise Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen, welche die von uns zu zahlenden Preise in die Höhe treiben. Es ist zu erwarten, dass die Liquiditätsbedingungen in bestimmten Marktsegmenten umso schwieriger werden, je länger das Ankaufprogramm aufrechterhalten wird.

Wir müssen also darauf achten, dass wir keinen unverhältnismäßigen Einfluss auf die Preisbildung nehmen.

Eine weitere Schwierigkeit könnte sich aus unseren Ankäufen von Wertpapieren des öffentlichen Sektors ergeben. Ein wichtiger für diese Ankäufe geltender Sicherungsmechanismus sind die Sperrzeiten, aufgrund derer wir um den Ausgabetag einer Neuemission keine Ankäufe tätigen. Dies erleichtert die Preisbildung und gewährleistet, dass Artikel 123 AEUV – das Verbot der monetären Finanzierung – voll und ganz eingehalten wird.

Da wir uns diesbezüglich selbst gewisse Beschränkungen auferlegt haben, verbleiben sowohl für Netto- als auch für Bruttoankäufe vor allem neu ausgegebene Anleihen. Daraus könnten sich Schwierigkeiten ergeben, die wir genau im Auge behalten müssen.

Schlussbemerkungen

Lassen Sie mich rekapitulieren:

Die Erholung im Euroraum entwickelt sich weiterhin robust und die Beschäftigung hat deutlich zugelegt. Die Löhne wie auch die zugrunde liegende Inflation scheinen die Trendwende geschafft zu haben.

Bei seiner Sitzung im Oktober entschied sich der EZB-Rat dafür, den Nettoerwerb von Vermögenswerten zurückzufahren. Dadurch konnte, wie bereits erwähnt, eine ungerechtfertigte Verstärkung der geldpolitischen Impulse verhindert werden. Wir werden auch künftig die wirtschaftlichen Entwicklungen im Auge behalten und die Geldpolitik so gestalten, dass sie im Einklang mit unserem Auftrag zur Gewährleistung von Preisstabilität steht.

Dabei müssen wir auch der Risikolage Rechnung tragen.

Nehmen wir unsere geldpolitischen Impulse verfrüht und zu rasch zurück, so könnten dadurch die Vermögenspreise einbrechen und die Renditen stark ansteigen, was negative Ansteckungseffekte für die Wirtschaft zur Folge hätte. Wir müssen uns jedoch auch darüber im Klaren sein, dass die mit unserem Ankaufprogramm verbundenen Risiken zunehmen könnten, je länger das Programm andauert. Wird der Einschätzung unter den Marktteilnehmern Vorschub geleistet, dass der QExit vielleicht permanent hinausgesschoben wird, so könnte dies etwaige Klippeneffekte verstärken. Zur Eindämmung dieser Risiken bedarf es einer glaubhaften Perspektive für den Ausstieg.

Daher ist bei der Bewerkstelligung des QExits Augenmaß gefragt.