Ursachen der geldpolitischen Maßnahmen und deren Wirkung – eine Bestandsaufnahme

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, auf der Euro Finance Week, FAROS Institutional Investors Forum, Frankfurt, 17. November 2016

„Die Kenntnis der Ursachen bewirkt die Erkenntnis der Ergebnisse“ 
(Marcus Tullius Cicero - Causarum enim cognitio cognitionem eventorum facit. Topica 67).

Die Finanzbranche ist mit einem enormen Wandel konfrontiert. Viele der Veränderungen sind gewollt und positiv. Aber bei weitem nicht alle. Um die einzelnen Aspekte und deren Zusammenhänge besser verstehen zu können, gehe ich heute genauer auf die Ursachen für unsere geldpolitischen Maßnahmen und deren Wirkungen ein. Denn oft wird die Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) als Ursache für die aktuellen Probleme im Banken- und Finanzsektor genannt. Dass eine solche Schlussfolgerung zu kurz greift, wird schnell deutlich. Zu den Ursachen unseres Handelns vorzudringen, erleichtert das Verständnis, wie wir wieder zu einer Normalisierung der Geldpolitik kommen können.

Ursachen: Niedrige natürliche Zinsen

Fangen wir mit den Ursachen an. Warum sind die Zinsen so niedrig?

Nicht erst seit der Krise, sondern bereits seit einigen Jahrzehnten sinkt der Wachstumstrend in vielen entwickelten Volkswirtschaften. Dafür gibt es viele Gründe, auf die ich hier im Einzelnen nicht genauer eingehen möchte. Tatsache ist, dass ein verlangsamtes Wachstum zu niedrigeren langfristigen Zinsen geführt hat.

In diesem Umfeld besteht die Gefahr einer sich selbst verstärkenden Abwärtsspirale. Denn natürlich bleiben diese Entwicklungen nicht unbemerkt von den Wirtschaftakteuren; ihre Erwartungen trüben sich ein. Wenn eine Firma weniger Nachfrage erwartet, wird sie weniger gewillt sein, große Investitionen in Angriff zu nehmen.

Hinzu kommt, dass alternde Gesellschaften, wie wir sie in zahlreichen entwickelten Volkswirtschaften finden, nicht nur mit einem verringerten Arbeitskräfteangebot auskommen müssen, sondern auch verstärkt sparen. Das hat inzwischen dazu geführt, dass wir einen Überhang an Ersparnissen haben und der Bedarf an sicheren Anlagemöglichkeiten knapp wird. Es wird also weniger investiert und verstärkt gespart. Dieser Investitionsstreik wird noch verstärkt, wenn die Öffentliche Hand – dort, wo Handlungsspielraum und Nachfrage besteht – weniger investiert, als allein der gesamtwirtschaftliche Substanzerhalt erfordert.

Diese Dynamik hat zu einem Rückgang des natürlichen Zins geführt – also der reale Zins, bei dem Sparen und Investieren im Gleichgewicht sind, bei einer normal ausgelasteten Wirtschaft , in der es weder aufwärts- noch abwärts Druck auf die Inflation gibt.

Der natürliche Zins spielt für unsere Geldpolitik eine wichtige Rolle. Liegt der Leitzins unter dem natürlichen Zins, wirkt die Geldpolitik stimulierend auf die Wirtschaft, indem sie einen Anreiz für Konsum und Investitionen schaffen soll. Umgekehrt findet bei Leitzinsen, die über dem natürlichen Zins liegen, ein Dämpfen der Nachfrage und somit auch des Preisanstiegs statt.

Im aktuellen Umfeld hat die EZB den Marktzins unter das Niveau des natürlichen Zinses gebracht. Dementsprechend stehen der Leitzins seit März dieses Jahres bei null und der Zinssatz für die Einlagenfazilität bei -0,4%.

Hätten wir dies nicht getan, hätten konstante Nominalzinsen bei fallenden Inflationsraten zu höheren Realzinsen geführt und das ohnehin schon anämische Wachstum noch weiter geschwächt. Dies hätte das Risiko einer Deflation erhöhten.

Wir mussten also handeln, um unserem Mandat zur Sicherung der Preisstabilität treu zu bleiben.

Allerdings können wir unsere Zinsen nicht unbegrenzt senken. Ab einem bestimmten Niveau wird es für Markteilnehmer beispielsweise attraktiver, Bargeld zu halten – trotz der damit verbundenen Kosten - als negative Zinsen zu zahlen.

Auch wenn dieser Punkt noch nicht erreicht ist, sollten wir im Hinterkopf behalten, dass weitere Zinssenkungen im negativen Bereich unter Umständen nicht linear ausfallen. Die Reaktionen von Menschen in Extremsituationen lassen sich nicht auf dem Reißbrett planen.

Wir können die Marktzinsen aber auch auf andere Art beeinflussen. So haben wir mit unseren Wertpapierankäufen beispielsweise die Zinsstrukturkurve nach unten verschoben. Und durch unser Angebot langfristiger Kredite zu günstigen Konditionen, die eine zusätzliche Kreditvergabe belohnen, haben wir erreicht, dass Banken ihre Kreditzinsen senken konnten, was zu einer stärkeren Kreditvergabe geführt hat.

All unsere Maßnahmen der vergangenen Jahre haben dazu beigetragen, dass die wirtschaftliche Erholung im Euroraum vorankommt – wenn auch langsamer als erwartet und gewünscht. Wie bereits erwähnt, steigt die Kreditvergabe wie auch die Nachfrage. Die Arbeitslosenquote im Euroraum ist im dritten Quartal auf 10,0% gesunken und die Deflationsrisiken haben deutlich abgenommen. Wir erwarten, dass die Inflationsrate 2018 einen Wert von 1,6% erreichen wird, was unserer angestrebten Marke bereits sehr nahe kommt.

Um allerdings eine nachhaltige Erholung herbeizuführen, bedarf es zusätzlicher Unterstützung seitens der Politik durch Strukturreformen in verschieden Bereichen. Nur so können wir langfristig den Wachstumstrend umkehren und das Wachstumspotential steigern.

Auch wenn die Rückkehr zur Preisstabilität länger dauert als ursprünglich erwartet und strukturell schwieriger geworden ist, stellt dies noch kein Grund dar, von unseren Zielen abzuweichen – sei es in Bezug auf unsere Definition von Preisstabilität noch deren Parameter. Eine Zentralbank muss verlässlich sein, gerade in Zeiten größter Unsicherheit. Wie schon Abraham Lincoln einst sagte: Mitten im Strom soll man die Pferde nicht wechseln.

Derartige Forderungen werden in jüngster Zeit zwar häufiger gestellt, insbesondere angesichts steigender Inflationsraten. Aber das Wachstum ist noch zögerlich und der Inflationspfad nicht nachhaltig, besonders mit Blick auf den inländischen Preisdruck.

Vor dem Hintergrund dieser Entwicklung stellt sich die Frage, wie lange wir noch von noch niedrigeren Zinsen als Option reden können. Mit Blick auf die Bedeutung, die Glaubwürdigkeit für eine Zentralbank einnimmt, sollten notwendige Anpassungen unseres Handelns und unserer Rhetorik nicht verschleppt werden. Zugleich gilt es, nichts zu überstürzen. Die Fragilität der Erholung gebietet ein sehr behutsames Vorgehen.

Niedrige Zinsen und akkommodierende Politik bleiben im derzeitigen Umfeld angebracht. Der Anpassungsprozess an neue Begebenheiten braucht seine Zeit.

Auswirkungen der Geldpolitik auf Banken

Denn wir sind uns bewusst, dass unsere Maßnahmen nicht frei von Nebenwirkungen sind und diese stärker hervortreten, je länger diese unkonventionellen Maßnahmen im Einsatz bleiben. Es muss klar sein, dass diese Maßnahmen von vorübergehender Natur und keinesfalls dauerhaft Teil unseres Werkzeugkastens sind. Aber dazu später mehr.

Um mögliche Risiken so gut es geht einzudämmen, beobachten wir die weiteren Auswirkungen unserer Geldpolitik genau. Besonderes Augenmerk richten wir hier auf Versicherer, Pensionskassen, aber vor allem auf Banken, da diese zentral für die Transmission der Geldpolitik sind.

Werfen wir zunächst einen Blick auf die Banken: EZB-Analysen zeigen, dass sich unsere Maßnahmen insgesamt positiv auf die Profitabilität der Banken auswirken[1]. Längerfristig können sich ungewöhnlich niedrige oder negative Zinsen zusammen mit einer sehr flachen Zinsstrukturkurve und negative Laufzeitprämien allerdings negativ auswirken[2].

Unter den Banken leiden besonders jene, deren Geschäft stark von der Fristentransformation und der Refinanzierung über Einlagen abhängt. Und da die Weitergabe von negativen Zinsen an den Privatkunden schwierig ist und die Einführung von Gebühren nur begrenzt Abhilfe schafft, werden einige Banken ihre Geschäftsmodelle anpassen müssen. Auch Konsolidierung wird weiterhin notwendig sein, um auf lange Sicht die Effizienz zu steigern.

Schon jetzt sehen wir, dass sich die Sorge über die künftige Profitabilität der Banken in der Entwicklung der Bankaktien niederschlägt. So hat der Index der Banken im Euroraum zwischen August 2016 und August 2015 etwa 40% verloren. Dieser Rückgang wurde unter anderen von einem sich eintrübenden Ausblick für die Weltwirtschaft, sowie einer wachsenden Sorge um die Auswirkungen des Niedrigzinsumfelds und der faulen Kredite getrieben. Wenn die Aktien der Banken an Wert verlieren, steigen gleichzeitig deren Eigenkapitalkosten, was wiederum die Nettorendite von Krediten verringern könnte. Dies könnte dazu führen, dass Banken in Zukunft zu einer konservativeren Kreditvergabe neigen und die Kreditvergabekosten anheben. Interne Berechnungen haben ergeben, dass der Fall einer Bankaktie um etwa 10% die Unternehmenskreditvergabe um etwa 0,5 Prozentpunkte verlangsamt.

Zusammen mit anderen Faktoren, wie den teilweise noch hohen Anteilen an faulen Krediten in den Bankbilanzen, sowie regulatorischen Herausforderungen, könnte sich dies negativ auf die wirtschaftliche Erholung im Euroraum auswirken. Wir betrachten die Entwicklung in diesem Bereich deshalb sehr genau.

Was wir dabei vermeiden müssen, ist, dass Banken künstlich am Leben gehalten werden. Denn langfristig würde dies der wirtschaftlichen Erholung nur schaden, wie wir bereits in Japan sehen konnten. Außerdem gehört „Palliativ-Medizin für Banken“ schlicht nicht zum Aufgabenspektrum von Notenbanken.

Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise sind einige Institute gescheitert. In Europa haben wir darauf reagiert, unter anderem mit der umfassenden Bewertung der Banken, für die die EZB 2014 die Aufsicht übernommen hat. Die Richtlinie zur Sanierung und Abwicklung von Kreditinstituten (BRRD) schafft einen einheitlichen Umgang mit gescheiterten Banken in der EU, bei dem in erster Linie die Eigentümer und Gläubiger die Verluste tragen müssen – und nicht der Steuerzahler.

Banken, die sich in Abwicklung befinden, nutzen der Realwirtschaft nicht mehr, sie vergeben keine neuen Kredite mehr, nehmen keine Einlagen mehr an und sind nur begrenzt im Geldmarkt aktiv. Diese Institute können unsere geldpolitischen Impulse nicht mehr an Unternehmen und Haushalte weitergeben. Sie sollten entsprechend nicht am Tropf der Zentralbank hängen, sondern sich über andere Art refinanzieren.

Die Einführung der BRRD und anderer Regeln ist ein großer Fortschritt, der unser Finanzsystem stabiler macht. Aber wir müssen diese Regeln nun konsequent anwenden und Ausnahmen soweit es geht vermeiden. Eine inkonsequente Anwendung der neuen Regeln auf bestehende Praktiken könnte das Eurosystem unnötiger Risiken aussetzen. Zwar schließt unsere General Documentation ausdrücklich aus, dass sogenannte Asset Management Vehicles (AMV), die aus der Aufspaltung von Banken bei der Anwendung der BRRD resultieren, an den geldpolitischen Operationen der EZB teilnehmen. Für Tochtergesellschaften der AMV gilt dieser formelle Ausschluss allerdings ebenso wenig wie für AMVs, die nicht aus der Anwendung der BRRD hervorgehen. Die verschiedenen Fachgremien des Eurosystems untersuchen zurzeit, wie Buchstaben und Geist unserer Regeln besser in Einklang gebracht werden können.

Sichere Anlagemöglichkeiten werden knapp

Aber das aktuelle Niedrigzinsumfeld hat nicht nur Schwächen unter den Banken zum Vorschein gebracht, sondern auch die traditionellen Praktiken der Versicherer und Pensionskassen in Frage gestellt.

Vielen Versicherern in Deutschland ist der Garantiezins zum Verhängnis geworden. So wird es immer schwieriger Garantiezinsen von 4%, wie sie bei Neuverträgen Mitte der 90er Jahre üblich waren, im aktuellen Marktumfeld zu realisieren. Das Bundesfinanzministerium hat den Garantiezins für das kommende Jahr auf 0,9% von 1,25% abgesenkt. Viele Versicherungen setzen inzwischen verstärkt auf fondsgebundene Produkte.

Zudem treiben auch neue regulatorische Anforderungen die Nachfrage nach sicheren Anlagemöglichkeiten in die Höhe. Allein die deutschen Staatsanleihen werfen bis zu einer Laufzeit von acht Jahren eine negative Rendite ab.

Vor diesem Hintergrund wird diskutiert, wie man dieser Verknappung von sicheren Anlagemöglichkeiten entgegenwirken kann. Ein Vorschlag sieht beispielsweise vor, dass Marktteilnehmer eine neue Art von sicheren Vermögenswerte kreieren, so genannte European Safe Bonds[3]. Diese bestehen aus der Senior-Tranche eines Portfolios bereits existierender Anleihen verschiedener Länder des Euroraums. Der Vorteil wäre, dass dabei keine gemeinschaftliche Haftung vorgesehen wäre, wie dies bei anderen Vorschlägen dieser Art der Fall ist.

Es dürfte schwierig sein, einer auf der Hand liegenden Vermutung der öffentlichen Meinung, dass es sich hierbei um eine Vergemeinschaftung von Staatsschulden durch die Hintertür handelt, entgegen zu wirken. Zumal der Ansatz dieses Models sehr komplex ist.

Eine solch neue Art der Schuldverschreibung könnte bestenfalls eine Übergangslösung werden, auf dem Weg zu einer echten Fiskalunion im Euroraum, die sowohl gemeinsame Einnahmen wie auch eine föderale Kontrolle der Ausgaben erlauben würde. Ein solcher Schritt wäre die logische Weiterentwicklung der europäischen Integration.

Potenzialwachstum steigern

Lassen Sie mich zu Schluss kommen.

Wir haben heute die Ursachen für unsere unkonventionelle Geldpolitik genauer betrachtet. Ein sich weltweit abschwächender Wachstumstrend und ein generell niedrigerer natürlicher Zins bedingen niedrige und sogar negative Marktzinsen, um Investitionen und Konsum attraktiver zu machen. Mittelfristig wollen wir so die Inflationsrate wieder auf ein Niveau bringen, das unserem Mandat der Preisstabilität von unter aber nahe 2% entspricht.

Ohne unser Handeln wäre die Wirtschaft des Euroraums wahrscheinlich in eine erneute Rezession gerutscht mit erhöhten Deflationsrisiken. Wir mussten also eingreifen und haben damit Schlimmeres verhindert. Unsere Analysen zeigen, dass die Maßnahmen Wirkung zeigen. Die Wirtschaft des Euroraums erholt sich, wenn auch langsamer als erwartet. Die Deflationsrisiken haben deutlich abgenommen.

Damit die Erholung nachhaltig ist, müssen wir vor allem die Ursachen dieses globalen Niedrigzinsumfelds angehen. Doch das kann die Geldpolitik nicht allein stemmen. Zudem sind unsere Maßnahmen nicht dazu ausgelegt, dauerhaft Teil des Systems zu sein. Sie sind als temporäre Maßnahmen eingesetzt worden und müssen daher so bald wie möglich wieder zurückgefahren werden.

Angesichts der Volumina der Kaufprogramme wird dafür einige Zeit erforderlich sein, aber ein dauerhafter Einsatz unserer Wertpapierkäufe beispielsweise würde Fehlanreize bei der Staatenfinanzierung setzten – eine Entwicklung, die letzten Endes gegen das Verbot monetären Staatsfinanzierung verstoßen könnte und somit nicht mit unserem Mandat vereinbar wäre.

Die wirtschaftliche Erholung kann somit nicht allein von der Geldpolitik getragen werden, sondern braucht Unterstützung aus der Politik. Im Wesentlichen geht es darum, eine Trendwende im globalen Wachstum herbeizuführen. Dazu gehört, die Fiskalpolitik, dort verstärkt einzusetzen, wo Raum und Notwendigkeit besteht. Nur dann kann sich unsere Geldpolitik wieder normalisieren. Darüber hinaus brauchen wir vor allem Reformen, die beispielsweise für mehr Flexibilität in Arbeits- und Produktmärkte sorgen, und die Produktivität steigern.

Denn wir haben ein Mandat, das besagt, dass wir mittelfristig eine Inflationsrate von unter aber nahe 2% erreichen müssen. Je länger es dauert dieses Ziel zu erreichen, desto größter wird die Gefahr, dass sich die Nebenwirkungen unserer Maßnahmen verstärken. Während wir das unsere tun, um die Nebenwirkungen so gut es geht im Rahmen zu halten, muss die Finanzindustrie das ihre tun und sich den neuen Gegebenheiten nach Möglichkeit anpassen.

Es gilt dabei zu vermeiden, dass Banken künstlich am Leben erhalten werden, indem Institute ungerechtfertigten Zugang zu Refinanzierungsgeschäften der Zentralbank erhalten. Hier gibt es Klärungsbedarf.

Letzten Endes ist es in unser aller Interesse alles zu tun, um so bald wie möglich zu einem nachhaltigen Wachstumskurs zurückzukehren. Lassen Sie uns also keine Zeit verlieren.



[1]See Rostagno, M., Bindseil, U., Kamps, A., Lemke, W., Sugo, T. and T. Vlassopoulos , (2016), “Breaking through the zero line: the ECB’s negative interest rate policy”, Brookings Institution, Washington DC, 6 June 2016. Presentation available on the Brookings Institution website

[2]BIS Working Paper, Borio, C., Gambacorta, L., Hofmann, B., (2015) “The influence of monetary policy on bank profitability”, October

[3]Brunnermeier, M., Langfield, S., Pagano, M., Reis, R., Van Nieuwerburgh, S., Vayanos, D., (2016), “ESBies: Safety in Tranches“, ESRB Working Paper Series, No 21, September

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