Geldpolitik in einem Umfeld niedrigen Wachstums

Rede von Benoît Cœuré, Mitglied des Direktoriums der EZB,
4. Konferenz zur Finanzmarktpolitik in Frankfurt, organisiert vom Policy Center des Forschungszentrums „Sustainable Architecture for Finance in Europe“, Goethe-Universität,
Frankfurt, 28. Oktober 2016

Seit Beginn der Krise hat die EZB eine ganze Reihe unkonventioneller Maßnahmen ergriffen, um ihr Inflationsziel zu erreichen. Das Spektrum reicht dabei von negativen Einlagezinsen über gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte bis hin zum Ankauf von Vermögenswerten, um nur einige Beispiele zu nennen. Diese Maßnahmen waren – und sind weiterhin – notwendig und haben Wirkung gezeigt. Mittlerweile stehen jedoch potenzielle negative Nebenwirkungen sowie die Gründe hinter dem Einsatz dieser Instrumente verstärkt im Fokus der öffentlichen Diskussion. Daraus ergeben sich zwei Fragen: Warum haben wir überhaupt mit dieser unkonventionellen Geldpolitik begonnen? Und wie können wir das potenzielle Risiko negativer Ausstrahlungseffekte der Geldpolitik mittelfristig senken?

Die Antwort auf die erste Frage ist klar: Diese Maßnahmen wurden als Reaktion auf den massiven negativen Schock ergriffen, den die globale Finanzkrise ausgelöst hat. Die Krise hat zu einer Verschärfung verschiedener struktureller Faktoren geführt, die bereits vor der Krise für einen Rückgang der Realzinsen gesorgt hatten. Die unkonventionellen Maßnahmen sind eine Reaktion auf die Herausforderungen eines weltweiten Niedrigzinsumfelds, nicht dessen Ursache.

Ich möchte Ihnen heute aufzeigen, welche Herausforderungen sich aus strukturellen Faktoren wie niedrigen Zinsen und geringem Produktivitätswachstum für die Geldpolitik ergeben. Für die Beantwortung meiner zweiten Frage – der Frage nach einer Reduzierung potenzieller, von der Geldpolitik auf andere Bereiche ausstrahlender Risiken – muss man den strukturellen Charakter dieser Herausforderungen verstehen.

Wie beeinflusst geringes Produktivitätswachstum die Geldpolitik?

Um die strukturellen Probleme zu verstehen, denen sich geldpolitische Entscheidungsträger heute gegenübersehen, ist es hilfreich, zwei in einer gegenseitigen Wechselbeziehung stehende Faktoren zu betrachten, die die Grundlage für geldpolitische Entscheidungen bilden – Produktionspotenzial und Gleichgewichtszins. Das Zusammenspiel dieser beiden Faktoren steht im Zentrum der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung der EZB. Von diesen beiden Faktoren hängt es ab, wie sich die Inflation künftig entwickeln und zu welchem Zeitpunkt schließlich eine Rückkehr der Geldpolitik zur Normalität möglich sein wird.

Das Produktionspotenzial steht für die Wirtschaftsleistung, die sich mit den vorhandenen Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit nachhaltig erzielen lässt. Der nominale Gleichgewichtszins entspricht dem nominalen Zinsniveau, bei dem kein Anpassungsdruck nach oben oder unten auf die gesamtwirtschaftliche Aktivität besteht. Der Gleichgewichtszins hat zwei Komponenten: den realen Gleichgewichtszins und die Inflationserwartungen. Liegt die tatsächliche Wirtschaftsleistung über dem Produktionspotenzial, hat dies einen inflationssteigernden, im umgekehrten Fall einen inflationsdämpfenden Effekt. Analog dazu wirkt ein unter dem Gleichgewichtszins liegendes Zinsniveau konjunkturstimulierend, während Zinsen über dem Gleichgewichtszins die Konjunktur bremsen.

In den letzten Jahren lag die gesamtwirtschaftliche Produktion im Euroraum unter dem Produktionspotenzial, mit anderen Worten: es bestand eine negative Produktionslücke. Das hat für Abwärtsdruck auf die Inflation gesorgt. Nach klassischer Lehrmeinung bedeutet dies: Geldpolitik lockern, um die Zinsen auf ein Niveau unter den Gleichgewichtszins zu senken und damit die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln, die Produktionslücke zu schließen und Inflationsdruck zu erzeugen, um das Inflationsziel zu erreichen. Im Großen und Ganzen passt diese Beschreibung auf die Geldpolitik der EZB seit der Finanzkrise.

Doch man darf auch die Feinheiten dabei nicht aus dem Blick verlieren. Einfache Lehrbuchmodelle gehen davon aus, dass Potenzialwachstum und Gleichgewichtszins feste und unveränderliche Größen sind. Die Realität sieht jedoch anders aus: Das Produktivitätswachstum im Euroraum und in anderen entwickelten Volkswirtschaften hat sich verlangsamt. In Kombination mit einer ungünstigen demografischen Entwicklung hat die nachlassende Produktivität sowohl das Potenzialwachstum als auch den Gleichgewichtszins sinken lassen. Der Produktivitätsrückgang war im Euroraum besonders ausgeprägt, denn hier sind sowohl die totale Faktorproduktivität als auch das Kapital je Beschäftigtem deutlich gesunken.

Diese Entwicklungen bilden den Rahmen für die Geldpolitik und schaffen ein Dilemma. Der Rückgang des Wachstums auf ein Niveau unterhalb des Produktionspotenzials hat für erhöhten Bedarf an makroökonomischer Stabilisierung gesorgt. Gleichzeitig sind der Fiskalpolitik durch den hohen Schuldenstand im öffentlichen und privaten Sektor und deren Wechselbeziehung aufgrund des Risikoverbunds zwischen Banken und Staaten Grenzen gesetzt, sodass die Geldpolitik bei dieser Stabilisierung stärker gefordert ist. Der Rückgang des Gleichgewichtszinssatzes schränkt aber den Handlungsspielraum für das klassische geldpolitische Instrumentarium zur Konjunkturbelebung ein. Lassen Sie mich nun diese drei Elemente näher beleuchten.

Erhöhter Bedarf an makroökonomischer Stabilisierung

Volkswirtschaften sind konstant Schocks ausgesetzt, durch die sich die Wirtschaftsleistung vom Produktionspotenzial und die Inflation vom Ziel der Zentralbank wegbewegen. Jüngste Beispiele dafür sind die weltweite Finanzkrise und die starken Schwankungen des Ölpreises. Prinzipiell lassen sich solche Abweichungen vom Produktionspotenzial durch die richtige makroökonomische Stabilisierung steuern. Doch konjunkturelle Abweichungen können durch einen Prozess, der als Hysterese bezeichnet wird, längerfristige Auswirkungen auf das Produktionspotenzial haben.

Liegt die Wirtschaftsleistung über einen längeren Zeitraum unter dem Potenzial, kann es in der Bevölkerung beispielsweise zu einer pessimistischen Einschätzung der künftigen Wachstums- und Einkommensentwicklung und damit zu Konsum- und Investitionszurückhaltung kommen. Kurzfristig führen ein geringerer Konsum und weniger Investitionen zu einer Vergrößerung der negativen Produktionslücke und wirken deflationär. Durch geringere Investitionen sinkt auch die längerfristige Produktionskapazität und damit das künftige Produktionspotenzial. Auch hier besteht ein Hysterese-Risiko: Menschen, die aufgrund eines Konjunkturabschwungs ihren Arbeitsplatz verloren haben, bleiben unter Umständen zu lange ohne Beschäftigung. Damit geht wertvolles Humankapital verloren, und es entsteht letztlich eine strukturelle Arbeitslosigkeit. Dies ist nicht nur eine Tragödie für diese Menschen und ihre Familien, sondern auch ein Verlust für die Gesellschaft.

Es gibt vereinzelte Belege dafür, dass die länger andauernde Phase einer negativen Produktionslücke im Euroraum seit der Krise das Produktionspotenzial beeinträchtigt hat. Das Potenzialwachstum ist schätzungsweise von 1,6 % pro Jahr im Zeitraum von 2000 bis 2007 auf 0,7 % in den ersten fünf Jahren der Finanzkrise gesunken.[1] Etliche Länder sehen sich verstärkt mit dem Problem des Skill Mismatch konfrontiert, das zum Teil auf einen Wandel in der Branchenstruktur im Zuge der rapiden Schrumpfung der Baubranche zurückzuführen ist.[2] Auch die hohe Jugendarbeitslosigkeit wird voraussichtlich nicht ohne negative langfristige Folgen für den Arbeitsmarkt bleiben.

Die Finanzkrise und die stark bankbasierte Finanzierung im Euroraum haben das Potenzialwachstum noch weiter gedrosselt. Schwächen im Bankensystem haben den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik im Euroraum beeinträchtigt. Der hohe Schuldenstand der öffentlichen Haushalte, auf den ich gleich noch zu sprechen kommen werde, hat diesen Effekt noch verstärkt. Der Verlust des Zugangs zu Finanzierungsmöglichkeiten kann erhebliche Auswirkungen auf die Geschäftsentwicklung von Unternehmen haben und auf der makroökonomischen Ebene zu einem Absinken des Produktionspotenzials führen.

Um das Problem in einen größeren Zusammenhang einzuordnen, möchte ich Ihnen die Ergebnisse einer neueren, für die EZB durchgeführten Forschungsarbeit vorstellen. Die Studie hat sich mit den Folgen beschäftigt, die der Verlust von Finanzierungsmöglichkeiten auf die Geschäftsentwicklung von Unternehmen im Euroraum hat.[3] Es wurden dazu Tausende von Kreditanträgen kleiner und mittlerer Unternehmen analysiert, die zwischen 2009 und 2012 bei einer großen deutschen Bank gestellt wurden. Dabei lag der Schwerpunkt insbesondere auf bonitätsschwachen Unternehmen. Diese Unternehmen haben in der Regel ähnliche Bilanz- und Rentabilitätskennzahlen, doch einige erfüllen die Bonitätsanforderungen gerade noch, andere hingegen nicht mehr.

Die Studie zeigt die Auswirkungen für diese Unternehmen in dem Jahr nach Ablehnung des Kreditantrags. Im Durchschnitt führt eine Ablehnung zu einem Aktiva-Rückgang von 9 % sowie niedrigeren Investitionen und Mitarbeiterzahlen. Diese Effekte sind bei liquiditätsschwachen Unternehmen noch stärker: Hier ist ein Rückgang von 5,6 % bei den Investitionen und von 7,2 % bei den Mitarbeiterzahlen zu beobachten. Dabei handelt es sich jedoch keineswegs um unrentable oder ineffiziente Unternehmen. Die durchschnittliche Gesamtkapitalrentabilität von Unternehmen, die knapp unter der Bonitätsgrenze lagen, betrug etwas mehr als 14 %.

Das langfristige Risiko einer länger anhaltenden Wachstumsschwäche geht jedoch über die Realwirtschaft hinaus und schlägt auch auf die Preisentwicklung durch. Ein wesentlicher Bestandteil unserer Geldpolitik ist eine mittelfristige Verankerung der Inflationserwartungen um unser Preisstabilitätsziel von unter, aber nahe zwei Prozent. Auch wenn unser Ziel zukunftsgerichtet ist, besteht doch das Risiko, dass Haushalte und Unternehmen ihre Inflationserwartungen nach unten korrigieren, wenn die Inflationsrate längerfristig unter unserem Zielwert bleibt. Und geringere Inflationserwartungen führen unmittelbar zu einem Absinken des nominalen Gleichgewichtszinses, was Zinssenkungen als geldpolitische Impulse erforderlich macht. Dank unserer Maßnahmen sind die Inflationserwartungen jedoch fest verankert geblieben. Laut dem jüngsten von der EZB durchgeführten Survey of Professional Forecasters liegen die Erwartungen zur Inflation in fünf Jahren bei 1,8 %. Marktbasierte Erwartungen waren jedoch niedriger und haben stärker auf das aktuelle Inflationsniveau reagiert, und ohne unsere Maßnahmen hätte ein sehr großes Risiko einer Entankerung der Inflationserwartungen bestanden.

Geldpolitik stärker gefordert

Unter dem Strich erfordert ein langer Zeitraum mit einem Wirtschaftswachstum unterhalb des Produktionspotenzials entschlossenes politisches Handeln, um zu verhindern, dass sich die Wachstumsschwäche verfestigt. Mit sinkendem Potenzialwachstum ist jedoch auch die Geldpolitik in der makroökonomischen Stabilisierung stärker gefordert.

Die Politik im Euroraum ist bereits jetzt sehr geldpolitiklastig. Dies liegt zum einen an der dezentralen Fiskalpolitik von 19 nationalen Akteuren und zum anderen am begrenzten Erfolg der europäischen Fiskalregeln, Anreize zur Schaffung haushaltspolitischer Spielräume zu setzen. In den meisten Ländern des Euroraums sind die haushaltspolitischen Spielräume noch zusätzlich durch die hohe Schuldenlast aus der Zeit der Finanzkrise eingeengt. Eine geringeres Potenzialwachstum und eine schwächere Inflation behindern eine Senkung der Staatsschuldenquote, sowohl über den Zähler als auch über den Nenner. Höhere Ausgaben aufgrund steigender struktureller Arbeitslosigkeit und geringere Steuereinnahmen aufgrund schwächerer Inflation beeinträchtigen die Staaten in ihren Möglichkeiten zu sparen, d. h. den Zähler zu reduzieren. Und bei niedriger Inflation erhöht sich die für die Bedienung einer bestimmten Höhe von Nominalschulden erforderliche reale Ersparnis. Ebenso verringert sich bei schwächerem Potenzialwachstum der Spielraum, den Nenner zu erhöhen und über mehr Wirtschaftswachstum den Weg aus der Schuldenfalle zu finden.

Seit der Krise hat die hohe Staatsverschuldung nicht nur die Fiskalpolitik in ihren Möglichkeiten beschnitten, zur makroökonomischen Stabilisierung beizutragen und damit die Geldpolitik zu entlasten, sondern über den Risikoverbund zwischen Banken und Staaten auch den geldpolitischen Transmissionsmechanismus beeinträchtigt.

Eine neuere Studie der EZB zeigt, dass Banken in betroffenen Ländern während der Staatsschuldenkrise ihren Bestand an inländischen Staatsanleihen vergrößert haben.[4] Besonders ausgeprägt war dies bei Banken in staatlicher Hand und bei unlängst durch Staatshilfe geretteten Banken. Durch den Preisverfall bei Staatsanleihen von in Schieflage geratenen Ländern waren diese Banken gezwungen, ihre Verbindlichkeiten abzubauen und ihre Kreditvergabe zurückzuschrauben. Dieser Rückgang in der Vergabe von Krediten war nicht nur auf den jeweiligen Heimatmarkt beschränkt – auch ausländische Tochterunternehmen von Banken mit Hauptsitz in betroffenen Ländern reichten weniger Kredite aus. Der Ankauf von Staatsanleihen durch inländische Banken kann daher nicht ohne Weiteres als sinnvoller Stabilisierungsmechanismus bei Fieberschüben an den Finanzmärkten bezeichnet werden.

Eingeschränkter geldpolitischer Handlungsspielraum

Wie ich gerade erläutert habe, steigt mit rückläufigen Wachstumsraten der Bedarf an makroökonomischer Stabilisierung und damit auch der Druck auf die Geldpolitik, diese Stabilisierung zu leisten. Die rückläufigen Wachstumsraten haben sich jedoch auch auf die geldpolitischen Möglichkeiten zur Belebung der Konjunktur ausgewirkt. Der Grund dafür liegt darin, dass das langfristige Wachstum der Wirtschaftsleistung ein wesentlicher Faktor für den Gleichgewichtszins ist, der in den großen entwickelten Volkswirtschaften über weite Strecken der letzten drei Jahrzehnte gesunken ist.

Wie oben ausgeführt, müssen Zentralbanken mit ihren Leitzinsen unter dem Gleichgewichtszins bleiben, um Inflationsdruck in der Wirtschaft zu erzeugen. Mit sinkendem Gleichgewichtszins hat sich auch das konjunkturstimulierende Zinsniveau nach unten verschoben. Schätzungen zum Gleichgewichtszins sind ein schwieriges Geschäft und haben aufgrund von Unsicherheitsfaktoren eine gewisse Streubreite. Aber in einer ganzen Reihe von Schätzungen liegt der reale Gleichgewichtszins für den Euroraum, d. h. der Gleichgewichtszins abzüglich Inflationserwartungen, bei fast null, manche Schätzungen liegen sogar im negativen Bereich.[5]

Um mit einer entsprechend expansiven Geldpolitik die Inflation wieder auf ihr Inflationsziel steigen zu lassen, musste die EZB den Hauptrefinanzierungssatz auf null senken, und seit 2014 ist der Einlagesatz negativ. Diese niedrigen bzw. negativen Zinsen sind eine direkte Folge des rückläufigen Gleichgewichtszinses. Bei einem höheren Gleichgewichtszins könnten auch die Leitzinsen höher sein. Ein Ignorieren der Implikationen eines sinkenden Gleichgewichtszinses für den Leitzins hätte das Risiko mit sich gebracht, in einem Gleichgewicht mit schwachem Wachstum und niedriger Inflation gefangen zu bleiben oder gar in eine Deflationsspirale zu geraten.

Die Zinsen können jedoch nicht unbegrenzt gesenkt werden. Zunächst einmal gibt es eine physische Untergrenze, bei der Banken ihre Intermediationsfunktion für Haushalte und Unternehmen verlieren (Disintermediation), die ihr Geld dann in bar halten. Die Erfahrung anderer Zentralbanken zeigt, dass die physische Untergrenze unter unserem aktuellen Einlagezins liegt. Allerdings besteht durchaus die Möglichkeit, dass es eine wirtschaftliche Untergrenze gibt, ab der die negativen Folgen für die Banken als Transmissionsriemen der Geldpolitik die Positiveffekte niedriger Zinsen für die Konjunktur überwiegen.[6] Niedrige Zinsen wirken sich sowohl kurz- als auch langfristig auf die Rentabilität der Banken aus und können die Kreditversorgung und die Finanzstabilität beeinträchtigen.

Bislang überwiegen die positiven Auswirkungen der Niedrigzinspolitik ihre Negativeffekte. Das liegt zum einen daran, dass niedrigere Zinsen für Banken zunächst einmal Bewertungsgewinne in den Rentenportfolios und Einsparungen bei den Finanzierungskosten gebracht haben; zum anderen ist dies dem insgesamt positiven Effekt niedriger Zinsen auf Volumen und Risikograd des Kreditgeschäfts zuzuschreiben. Im Laufe der Zeit werden sinkende Zinsen jedoch die Zinsmargen der Banken belasten.

Längerfristig bestehen zudem Risiken für die Finanzstabilität, wenn niedrige Zinsen Blasen an den Immobilien- und Wertpapiermärkten verursachen, da diese Märkte anfällig für eine harte Trendwende sind, sobald die Zinsen steigen. Und sollten Banken auf der „Suche nach Rendite“ die Kreditvergabe auf Kreditnehmer mit geringerer Bonität ausweiten oder unrentable „Zombie“-Kredite an kränkelnde Unternehmen immer wieder verlängern, kann dies in der gesamtwirtschaftlichen Betrachtung durchaus ein höheres Ausfallrisiko bedeuten.

Den Schätzungen von EZB-Mitarbeitern zufolge haben die jüngsten geldpolitischen Maßnahmen im Euroraum bislang unter dem Strich eine positive Wirkung auf die Rentabilität von Banken entfaltet, im Vergleich zu einem Szenario ohne solche Maßnahmen[7], und wir sehen heute keine die Finanzstabilität im Euroraum gefährdenden Blasen an den Immobilien- und Wertpapiermärkten. Sollten die Zinsen allerdings über einen zu langen Zeitraum niedrig bleiben, könnten durchaus die negativen Auswirkungen überwiegen und die Wirksamkeit unserer Maßnahmen infrage stellen.

Natürlich sind niedrige Zinsen nicht der einzige Faktor, der Einfluss auf die Rentabilität der Banken im Euroraum hat. Europa hat insgesamt eine zu hohe Bankendichte, und eine Reihe von Ländern leidet seit einigen Jahren unter geringer Rentabilität und hohen Aufwand-Ertrag-Verhältnissen. Da die Zinsen – selbst bei einer Normalisierung der Geldpolitik – auf absehbare Zeit niedrig bleiben dürften, werden die Banken ihre Geschäftsmodelle überdenken müssen, um mittelfristig ihre Rentabilität zu sichern.

Die Reaktion der Geldpolitik

Angesichts einer Wirtschaftsleistung unter dem Produktionspotenzial und einer Inflationsrate unter dem Zentralbankziel verfolgt die EZB seit Beginn der Krise eine expansive Geldpolitik. Wir haben auf den Rückgang des Gleichgewichtszinses und die negative Produktionslücke reagiert, indem wir unseren Hauptrefinanzierungssatz auf null und unseren Einlagezins auf ein Niveau im negativen Bereich gesenkt haben. Unsere gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte haben zu einer Ausweitung der Kreditvergabe im Bankensektor geführt und dazu beigetragen, den Transmissionsmechanismus zu entstören.

Mit dem neueren Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (Asset Purchase Programme – APP) sollte auf breiterer Front Einfluss auf die Zinsentwicklung genommen werden. Dies trägt dem Umstand Rechnung, dass es de facto nicht nur einen Gleichgewichtszins gibt, sondern – in Abhängigkeit von Laufzeit und Konditionen – ein ganzes Spektrum von Zinssätzen, die ausschlaggebend für die Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen und Haushalten sind.

Die expansive Geldpolitik hat im Euroraum ganz klar den gewünschten Effekt. Das BIP wächst weiter, wenngleich immer noch schleppend. Laut jüngsten Schätzungen der Europäischen Kommission hat sich die negative Produktionslücke seit 2014 mehr als halbiert, von -2,5 % auf geschätzte -1,1 % in diesem Jahr. Die Arbeitslosenquote im Euroraum ist von 11,2 % zu Jahresbeginn 2015 auf mittlerweile 10,1 % zurückgegangen. Die HVPI-Gesamtinflation ist über den gleichen Zeitraum um einen Prozentpunkt gestiegen, auch wenn dies weitgehend auf den Wegfall von Basiseffekten bei den Energiepreisen zurückzuführen ist. Die Kreditangebotsbedingungen für Unternehmen und Haushalte haben sich verbessert, die Kreditnachfrage steigt, und Banken nutzen die zusätzliche Liquidität aus dem APP zur Kreditvergabe.[8]

Bislang gibt es kaum Hinweise auf negative Auswirkungen unserer unkonventionellen Maßnahmen. Bei den Bankeinlagen ist die Tendenz weiter steigend, und es gibt kaum Anzeichen für eine überproportionale Zunahme von Barbeständen. Die niedrigen Zinsen führen also nicht zu einer Disintermediation. Auch bei den Immobilienpreisen im Euroraum in seiner Gesamtheit gibt es kaum Anzeichen für eine Blasenbildung, auch wenn die Preise an einigen lokalen Märkten allmählich stärker anziehen.

Insgesamt steuert die EZB in der aktuellen Situation mit ihrer Geldpolitik den richtigen Kurs und setzt damit die nötigen Impulse für eine Verstetigung des Aufwärtstrends. Mit diesen Impulsen reduzieren wir das Risiko, dass es zu einer Verfestigung der Wachstumsschwäche und damit zu einer dauerhaften Stagnation sowie zu einer Entankerung der Inflationserwartungen kommt. Wir werden die Erholung so lange geldpolitisch absichern, bis sich die Inflation nachhaltig unserem Zielwert annähert.

Nachhaltige Zukunftssicherung

Es ist jedoch nicht ganz auszuschließen, dass unkonventionelle Maßnahmen über einen längeren Zeitraum größere Risiken mit sich bringen. Bleiben strukturelle Veränderungen in Bezug auf Potenzialwachstum und Gleichgewichtszins aus, werden sogenannte unkonventionelle Maßnahmen für den Euroraum Normalität werden.

Da die Geldpolitik bei der Stabilisierung nach der Krise eine Schlüsselrolle gespielt hat, steht im Zentrum der Diskussion natürlich die Frage, was die EZB tun sollte. Strukturelle Probleme erfordern jedoch strukturelle Lösungen, und andere Akteure müssen ihren Teil zu einer Lösung beitragen. In der öffentlichen Debatte muss in neuen Kategorien und größeren Zusammenhängen gedacht werden.

Insbesondere die Fiskalpolitik muss mehr zu einer makroökonomischen Stabilisierung beitragen, indem sie die Rahmenbedingungen für Investitionen verbessert und dafür sorgt, dass verstärkt in wachstumsfördernde Bereiche investiert wird. Der aktuell niedrige Gleichgewichtszins muss wieder steigen. Erreicht werden kann dies nur durch Strukturreformen, die die Effizienz unserer Volkswirtschaften verbessern.

Weitere Maßnahmen sind geboten, um mittelfristig die Widerstandsfähigkeit des Euroraums zu sichern, und werden vielleicht ihre Zeit brauchen, bis sie greifen. Dazu gehören Schritte zur Vollendung der Bankenunion, deren Ergänzung durch eine Kapitalmarktunion und eine glaubwürdige Auseinandersetzung mit dem Risikoverbund zwischen Banken und Staat. Denkbar sind zudem Schritte zur Schaffung einer gemeinsamen Fiskalkapazität, gestützt durch glaubwürdige Regeln für nationale Haushalte und unter angemessener Einhaltung demokratischer Grundsätze.

Da unsere politische Struktur unter erheblichem Druck steht, sind das relativ hoch gesteckte Ziele. Notwendige Reformen aufzuschieben, ist jedoch keine Option mehr. Es hat dem Euroraum nicht gut getan, Probleme auf die lange Bank zu schieben und immer wieder Zugeständnisse zu machen. Ein Paradebeispiel hierfür ist unser Finanzsystem. Hätte man nach der Krise im Bankensektor früher aufgeräumt und die Banken gestärkt, hätten wir heute mehr Wachstum.

Die Volkswirtschaft im Euroraum muss durch bessere Regeln sowie strukturelle Reformen und Reformen im Finanzsektor widerstandfähiger gemacht werden, damit die Geldpolitik ihre stabilisierende Funktion bei strukturell niedrigen Gleichgewichtszinsen weiter erfüllen kann. Davon würden Positiveffekte über eine kurzfristige makroökonomische Stabilisierung hinaus ausgehen. Ein größeres Produktionspotenzial schafft fiskalpolitische Spielräume und lässt den Gleichgewichtszins steigen. Bei einem glaubwürdigen Reformkurs können sich diese Positiveffekte teilweise schon heute bemerkbar machen. Wenn der Gleichgewichtszins ein höheres Niveau erreicht hat und die Geldpolitik die Stabilisierung nicht mehr alleine leisten muss, wird sie ihre unkonventionellen Maßnahmen in Zukunft sparsamer dosieren können. Der weitaus größte Positiveffekt dieser Reformen werden jedoch die Wohlfahrtsgewinne für die Bürger des Euroraums und das daraus erwachsende Vertrauen sein, dass Europa ihr Leben besser machen kann. Dies allein ist eine Angelegenheit von höchster Dringlichkeit.



[1]Anderton, R. et al., „Potential output from a euro area perspective“, Occasional Paper Series, Nr. 156, 2014.

[2]Anderton, R. et al., ibd.

[3]Berg, T., „Got rejected? Real effects of not getting a loan“, Working Paper Series, Nr. 1960, EZB, 2016.

[4]Altavilla, C., Pagano, M. und Simonelli, S., „Bank exposures and sovereign stress transmission“, Working Paper Series, Nr. 1969, EZB, 2016.

[5]Constâncio, V., „The challenge of low real interest rates for monetary policy“, Lesung von Vítor Constâncio, Vizepräsident der EZB, Macroeconomics Symposium an der Utrecht University School of Economics, 15. Juni 2016.

[6]Cœuré, B., „Assessing the implications of negative interest rates“, Rede auf dem Yale Financial Crisis Forum, Yale School of Management, New Haven, 28. Juli 2016.

[7]Siehe Rostagno, M. et al., „Breaking through the zero line: the ECB’s negative interest rate policy“, Präsentation bei der Brookings Institution, Washington D.C., 6. Juni 2016. Präsentation ist auf der Website der Brookings Institution verfügbar.

[8]EZB, Umfrage zum Kreditgeschäft im Euro-Währungsgebiet, Oktober 2016.

Speaking engagements

Ansprechpartner für Medienvertreter