Unkonventionelle Geldpolitik – eine ordnungspolitische Würdigung

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Albert-Ludwigs-Universität Freiburg, den 16. Juni 2016

Sehr geehrte Damen und Herren,

Walter Eucken hat lange an dieser Universität gelehrt. In diesem Jahr wäre er 125 Jahre alt geworden. Das nehme ich zum Anlass zu zeigen, dass Euckens Grundsätze der Wirtschaftspolitik auch heute noch aktuell sind.

Ich werde am Beispiel unserer jüngsten geldpolitischen Maßnahmen darlegen, dass das Handeln der Europäischen Zentralbank (EZB) im Einklang steht mit ordnungspolitischen Grundsätzen.

  • Wir berücksichtigen erstens, dass wirtschaftliche Akteure Planungssicherheit brauchen: Europas Bürger können sich darauf verlassen, dass wir im Rahmen unseres Mandats alles unternehmen, um Preisstabilität zu gewährleisten – auch und gerade in schwierigen Zeiten.
  • Zweitens trennen wir strikt zwischen den Politikbereichen: Unsere Maßnahmen sind geldpolitischer und nicht etwa fiskal- oder wirtschaftspolitischer Natur.
  • Drittens, respektieren wir die Prinzipien einer offenen und freien Marktwirtschaft. Entsprechend haben wir unsere Instrumente ausgestaltet und umgesetzt.

„Primat der Währungspolitik“ weiterhin aktuell

Kerngedanke Euckens ist das „Primat der Währungspolitik“. Er sieht Geldwertstabilität als die conditio sine qua non für ein funktionierendes Preissystem. Dieser Gedanke findet sich in den Verfassungen vieler Zentralbanken wieder. Sie verankern Preisstabilität als vorrangiges Ziel. Dem zugrunde liegt die Überzeugung, dass Geldpolitik auch Wachstum und Wohlfahrt einer Volkswirtschaft am zuträglichsten ist, wenn sie neben der Preisstabilität keine weiteren Ziele gleichrangig verfolgt.

Dieses „Primat der Währungspolitik“ entspricht in der gegenwärtigen ökonomischen Debatte der „geldpolitischen Dominanz“.

„Die Deflation verzerrt ebenfalls das Gefüge der Preise“

Dass Geldwertstabilität in der Freiburger Schule eine so prominente Rolle spielt, ist sicherlich auch darauf zurückzuführen, dass ihre Vertreter die Hyperinflation in Deutschland in den Jahren 1914 bis 1923 durchlebten. Geprägt von den dramatischen Folgen rasanter Preisanstiege, machen sie auf die Gefahr beschleunigter bis galoppierender Inflation aufmerksam. Das verleitet heute mitunter anzunehmen, Preisstabilität im Eucken‘schen Sinne käme „einer asymmetrische Präferenz für Deflation“[1] gleich. Diese Annahme ist allerdings nicht korrekt. Eucken schreibt in seinem Grundlagenwerk:

„Die Deflation aber […] verzerrt ebenfalls das Gefüge der Preise“.[2]

Auch für die EZB bedeutet Preisstabilität, dass wir Europas Bürger sowohl vor zu hohen Inflationsraten, als auch vor den Gefahren einer Deflationsspirale zu schützen haben. Das spiegelt sich in unserer quantitativen Definition von Preisstabilität wider, einer Inflationsrate von mittelfristig unter aber nahe zwei Prozent.

Unsere Zielsetzung sieht also einen „Sicherheits-Abstand“ zur Null vor und berücksichtigt neben möglicher Messfehler die Gefahren einer zu niedrigen Inflationsrate: Würden wir für den Euroraum als Ganzes eine Inflationsrate anstreben, die sich nahe Null bewegt, sähen sich im Schnitt die Hälfte der Mitgliedstaaten negativen Inflationsraten gegenüber.

Außerdem erleichtert eine angestrebte Inflationsrate von knapp 2 %, Schocks abzufedern. Ein kleiner Puffer schafft Spielraum, die Wirtschaft mit Zinssenkungen anzukurbeln, ohne an die nominale Untergrenze zu stoßen. Das liegt daran, dass bei jedem gleichgewichtigen Realzinssatz ein höheres Inflationsziel im Konjunkturverlauf höhere nominale Zinsen bedeutet. Das war auch einer der Gründe, warum sich der EZB-Rat im Jahr 2003 für einen Wert unter aber nahe 2 % entschieden hat.

Seither hat dieses Argument an Gewicht gewonnen. Studien aus dieser Zeit gingen von einem gleichgewichtigen Realzinssatz von etwa 2 % aus: damit würde bei einer Inflationsrate von 2 % der gleichgewichtige Nominalzinssatz bei rund 4 % liegen.[3] Allerdings deutet vieles darauf hin, dass demografisch bedingte hohe Sparquoten und ein geringes Produktivitätswachstum zu einem niedrigeren gleichgewichtigen Realzinssatz führen. Das Streben nach einer Inflationsrate in Höhe von knapp 2 % ist daher heute von noch größerer Bedeutung, um die nominalen Zinsen weg von der Untergrenze zu bewegen.[4]

Obwohl sich auch die Leitzinsen auf null zubewegen, wenn die Inflation absinkt, ist die Zentralbank keinesfalls machtlos: sie kann ihr geldpolitisches Instrumentarium erweitern. Und genau das haben alle großen Zentralbanken getan – nicht nur die EZB. Wenn Inflationsraten ins Negative zu rutschen drohen, und die Leitzinsen nahe Null sind, erschwert sich allerdings die Aufgabe der Zentralbank. Der Sicherheitsabstand zur Null zielt darauf ab, eine solch schwierige Konstellation zu vermeiden.[5]

Institutioneller Rahmen und Strategie der EZB Geldpolitik adressieren Bedenken

Unsere Zielsetzung entspricht also dem Primat der Geldpolitik. Aber wie soll eine Zentralbank dieses Ziel der Geldwertstabilität erreichen? Auch dazu hatte Eucken eine klare Vorstellung, die aus heutiger Sicht jedoch extrem anmutet: die Geldpolitik solle „möglichst automatisch funktionieren“.[6]

Dies mag in einem gewissen Misstrauen gegenüber der Zunft der Zentralbänker begründet sein, da – und ich zitiere – „eine Währungsverfassung, die den Leitern der Geldpolitik freie Hand lässt, diesen mehr zutraut, als ihnen im allgemeinen zugetraut werden kann“. Eucken schreibt weiter: „Unkenntnis, Schwäche gegenüber Interessengruppen und der öffentlichen Meinung, falsche Theorien, alles das beeinflusst diese Leiter sehr zum Schaden der Ihnen anvertrauten Aufgaben“.

Eucken‘s Warnung vor möglichen Problemen hat eine gewisse Berechtigung. Allerdings haben moderne Zentralbanken – zu recht, wie ich finde – andere effektive Antworten auf diese Gefahren gefunden, als den von Eucken geforderte Automatismus.

Lassen Sie mich kurz auf seine Befürchtungen im Einzelnen eingehen:

Unkenntnis? – Ich möchte mir kein Selbsturteil anmaßen. Aber zumindest stammen die Mitglieder des EZB Direktoriums laut unserer Satzung „aus dem Kreis der in Währungs- oder Bankfragen anerkannten und erfahrenen Persönlichkeiten“.[7]

Falsche Theorien? –„Essentially, all models are wrong, but some are useful“. Das ist die Erkenntnis des Statistikers George Box. Theorien können uns helfen, in unseren internen Debatten schlüssig und argumentationsscharf zu bleiben. Die geldpolitischen Entscheidungen moderner Zentralbanken lassen sich aber nicht aus einer vermeintlich ‚wahren‘ allumspannenden Theorie ableiten. Vielmehr speisen sie sich aus einer Synopse verschiedener – idealerweise empirisch validierter – Vorstellungen wie das wirtschaftliche System funktioniert.

Auf keinen Fall darf Modellgläubigkeit dazu führen, dass Zentralbänker oder andere wirtschaftspolitische Akteure einer ‚Optimierungs-Hybris‘ anheimfallen und funktionierende marktwirtschaftliche Prozesse außer Kraft setzen. Wirtschaftswissenschaft im Allgemeinen und die Geldpolitik im Speziellen, ist keine Naturwissenschaft. Dezentrale Marktentscheidungen sind die ‚erste Wahl‘ wenn es darum geht Ressourcen optimal zuzuteilen. Politikmaßnahmen kommen erst dann ins Spiel, wenn Ineffizienzen, Friktionen und Verteilungsfragen angegangen werden müssen. Wirtschaftspolitische Entscheidungsträger sollten sich vor der „Anmaßung von Wissen“[8] hüten – vor dieser Illusion effektiven Herrschaftswissens hat übrigens ein anderer großer Gelehrter gewarnt, der auch in Freiburg unterrichtet hat: Friedrich August von Hayek. Die Einsicht in die Fehlbarkeit des Einzelnen, die Grenzen von Verstand und Voraussicht prägten seine Skepsis gegenüber zentraler Planung – was eine kritische Haltung gegenüber zu großer Machtfülle bei Zentralbanken einschloss.

Nachgiebigkeit gegenüber Interessengruppen? – Ich denke hier beispielhaft an mögliche Versuche von Regierungen, Einfluss auf die Geldpolitik zu nehmen – wie unlängst auch hierzulande zu beoachten war. Finanzmarktakteure haben ebenfalls oft lange Wunschlisten, die sie versuchen der Zentralbank schmackhaft zu machen (darunter etwa der Wunsch, das Bargeld abzuschaffen). Druck auf die Zentralbank, ihr Mandat weniger ernst zu nehmen, kann aber auch über die öffentliche Meinung und die Medien ausgeübt werden.

Der Befürchtung „die Leiter der Geldpolitik“ könnten gegenüber Interessengruppen einknicken, treten moderne Zentralbanken mit einem hohen Maß an Unabhängigkeit entgegen. Das hat sich bislang als erfolgreich herausgestellt. Entsprechend sind die Verfassungen vieler moderner Zentralbanken und eben auch der EZB formuliert. Die EZB ist unabhängig in der Wahl der Instrumente – nicht aber in der Wahl des Ziels. Kurz: ‚unabhängige Geldpolitik‘ bedeutet nicht ‚beliebige Geldpolitik‘. Wir haben also innerhalb des gesetzten Rechtsrahmens „freie Hand“ die Instrumente zu wählen, die notwendig, geeignet und verhältnismäßig sind, um unser Preisstabilitätsziel zu erreichen.[9]

Sondermaßnahmen mit ordnungspolitischen Prinzipien vereinbar

Dazu, wie die Geldpolitik konkret ausgestaltet sein könnte, äußert sich Eucken in seinen Grundsätzen der Wirtschaftspolitik nicht. Allerdings können die generellen Prinzipien der Ordnungspolitik der Geldpolitik als wichtige Leitplanken dienen. Drei dieser Prinzipien erscheinen mir besonders relevant und hilfreich:

Erstens, die klare Trennung von Geld- und Fiskalpolitik. Ich habe bereits erwähnt, dass es wichtig ist, die Geldpolitik davor zu schützen, dass sie zum Handlanger der Fiskalpolitik wird. Die Notwendigkeit, diese Politikbereiche zu trennen, manifestiert sich im expliziten Verbot der monetären Staatsfinanzierung nach Artikel 123 der Verträge. Auch eine Annäherung darf nicht zum Aufheben der Trennlinie führen.

Zweitens, das Prinzip der Verlässlichkeit der Politik. Eucken fordert „Konstanz der Wirtschaftspolitik“, weil unberechenbare Politik selbst zu einer wachstumshemmenden Quelle der Unsicherheit werden könnte. Wie Sie hören, bin ich in der Wortwahl etwas von Eucken abgewichen. „Konstanz“ klingt in meinen Ohren ziemlich rigide. Ich finde, Bundeskanzlerin Angela Merkel trifft in ihrer Rede zum 125. Geburtstag Euckens das Wesen dieses Prinzips, wenn sie sagt: „es geht vielmehr um einen verlässlichen Kompass, mit dem man auch neue Herausforderungen bewältigen kann“.[10]

Drittens, das Prinzip offener Märkte – Artikel 127 der Verträge sieht vor, dass das System der Europäischen Zentralbanken (ESZB) “im Einklang mit dem Grundsatz einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb [handelt], wodurch ein effizienter Einsatz der Ressourcen gefördert wird“.

Ich möchte Ihnen darlegen, dass unsere geldpolitischen Maßnahmen im Einklang mit diesen Prinzipien stehen. Ich greife zwei Beispiele heraus:

  • erstens, unser Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors und
  • zweitens den negative Einlagenzins;

beides Maßnahmen, die insbesondere hierzulande zurzeit hitzig diskutiert werden.

Vor zwei Jahren, im Juni 2014, waren wir in einer Situation, in der sich der wirtschaftliche Aufschwung spürbar verlangsamt hatte. Somit fehlte eine zentrale Triebfeder dafür, dass die Konsumentenpreise wieder ansteigen. In dieser Situation musste die EZB den entscheidenden Stimulus liefern. Im Juni 2014 verabschiedete der EZB-Rat daher ein umfassendes Paket: wir einigten uns auf Programme zum Ankauf gedeckter Schuldverschreibungen (drittes Covered Bond Purchase Programme, CBPP3) und forderungsbesicherter Wertpapiere (Asset Backed Securities Purchase Programme, ABSPP) und beschlossen, den Zinssatz der Einlagefazilität auf minus 10 Basispunkte zu senken. Es folgten weitere Zinsschritte dieser Art, und zwar im September 2014, im Dezember vergangenen und im März dieses Jahres, so dass der aktuelle Zins der Einlagefazilität bei -40 Basispunkten liegt.

Im Januar vergangenen Jahres erweiterte der EZB-Rat das Ankaufprogramm um Wertpapiere der öffentlichen Hand (Public Sector Purchase Programme, PSPP) zum erweiterten Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (expanded Asset Purchase Programme, APP). Seit dem 8. Juni kaufen wir zudem europäische Unternehmensanleihen auf (Corporate Sector Purchase Programme, CSPP). Damit sind wir weiteren Entwicklungen entgegengetreten, die für unser Preisstabilitätsziel ungünstig waren: die Inflationsdynamik hatte sich unerwartet weiter abgeschwächt.

Diese Entwicklungen gingen zwar im Wesentlichen auf die stark gefallenen Ölpreise zurück. Aber auch die Gefahr von Zweitrundeneffekten hatte sich erhöht. Insbesondere drohten die Inflationserwartungen weiter abzugleiten.[11]

Wir betreiben Geldpolitik, keine Fiskalpolitik

Inwieweit sind nun also diese Maßnahmen mit ordnungspolitischen Prinzipien vereinbar? Als erster und sehr wichtiger Punkt: Wie sieht es mit der Trennung von Geld- und Fiskalpolitik bei diesen Sondermaßnahmen aus? Manch Kritiker moniert, wir seien mit dem Ankauf von Staatsanleihen auf das Gebiet der Fiskalpolitik abgedriftet, hätten Zuständigkeiten und Verantwortlichkeiten verwischt.

Uns ist bewusst, dass sich eine Politik der quantitativen Lockerung im Euroraum größeren Herausforderungen gegenüber sieht: Wir haben zwar eine einheitliche Geldpolitik aber – im Gegensatz zu anderen Währungsräumen – keine einheitliche Fiskalpolitik. Wir haben deshalb sorgfältig darauf geachtet, wie wir dieses Programm ausgestalten, um sicherzustellen, dass wir keine monetäre Finanzierung betreiben: wir sind für Preisstabilität und damit für die Geldpolitik zuständig; nicht für Fiskalpolitik.

Zu unseren ‚Sicherheitsvorkehrungen‘ gehört insbesondere, dass wir keine Staatsanleihen am Primärmarkt kaufen. Und auch auf dem Sekundärmarkt kaufen wir nur unter strengen Vorgaben. Wenn zum Beispiel eine Anleihe neu ausgegeben wird, beachten wir Stillhaltezeiten oder „Blackout-Perioden“. Das heißt wir sehen für einen gewissen Zeitraum auch von Sekundärmarktkäufen solcher Staatsanleihen ab, die ähnliche Laufzeiten wie die neu emittierten Titel haben. Mit diesen Maßnahmen, die wir uns selbst auferlegt haben, vermeiden wir, dass Ankäufe auf dem Sekundärmarkt wie Käufe am Primärmarkt wahrgenommen werden könnten. Die Regel gilt für Staatsanleihen wie für öffentlich-rechtliche Emittenten.

Darüber hinaus beachten wir emittenten- und emissionsbezogene Obergrenzen (Issuer and Issue Share Limits). Das heißt, wir kaufen nicht zu viel von einem Mitgliedstaat oder einer bestimmten Anleihe. Diese Obergrenzen sorgen dafür, dass wir für keinen Emittenten der öffentlichen Hand zu einem unverhältnismäßig großen Anteilseigner werden. Diese Grenze hat der Europäische Gerichtshof ausdrücklich hervorgehoben, als er die Rechtmäßigkeit unseres Handelns überprüft hat.

Und wie sieht es mit unseren jüngsten Zinsentscheidungen aus? Auch diese Maßnahmen tragen dazu bei, die Inflationsrate wieder in den gewünschten Bereich zu heben.

Wir sind uns aber auch durchaus im Klaren darüber, dass negative Zinsen ein Fremdkörper in einer Marktwirtschaft sind. Wir agieren daher sehr bedächtig im negativen Zinsterrain. Wir sind uns zudem bewusst, dass zwar die Nulllinie erfolgreich unterschritten ist. Dies bedeutet aber nicht, dass es keine absolute Untergrenze gibt. Zum einen wollen wir mögliche Kollateralschäden für Finanzmarktakteure und -produkte wenn möglich vermeiden. Da die Reaktionen auf Zinssenkungen im negativen Bereich nicht zwingend linear ausfallen, sind Konsequenzen zusätzlicher Schritte mit immer größeren Risiken behaftet, was in einer Kosten-Nutzen-Analyse zu berücksichtigen ist.

Zum zweiten gilt es, ricardianisches Angstsparen zu vermeiden: Die niedrigen Zinsen sollen Konsum und Investition ankurbeln. Wenn der Sparer aber fürchtet, dass dieses Zinsniveau auf Dauer niedrig bleibt, besteht die Gefahr, dass er eine höhere Sparneigung entwickelt, um das gleiche Vermögen anzuhäufen wie bei einem höheren Zins.

Unser Ziel ist daher, ohne unnötigen Verzug eine nachhaltige Anpassung im Inflationsverlauf in Richtung unseres Ziels zu generieren. Dann kann und wird die EZB auch wieder die Zinsen anheben – und zwar unabhängig von Wünschen und Begehrlichkeiten jenseits der geldpolitischen Motivation. Dass es diese Interessen vor allem bei den Regierungen gibt, ist übrigens nichts Neues. Ich zitiere noch einmal Eucken: „So haben z.B. die Staaten selbst oft ein erhebliches Interesse daran, den Zins zu drücken, um die Verzinsung der Staatsschuld niedrig bzw. den Kurs der Staatspapiere hoch zu halten. Und zwar auch dann, wenn zur Vermeidung einer Inflation eine Zinserhöhung notwendig wäre“[12].

Ich versichere Ihnen: Der EZB-Rat wird auch wenn es darum geht, Zinsen zu erhöhen, lediglich nach geldpolitischen Kriterien entscheiden.

Unsere Geldpolitik ist verlässlich

Zum zweiten Prinzip, Verlässlichkeit. Können Instrumente wie negative Leitzinsen oder Käufe von Staatsanleihen, die vorher im Euroraum noch nie genutzt wurden, überhaupt als Elemente einer verlässlichen Politik angesehen werden? Oder wäre es nicht vielmehr verlässlich, wenn die Zentralbank es bei ihrem herkömmlichen Instrumentarium beließe?

Meines Erachtens kann die einzig sinnvolle Interpretation von Verlässlichkeit unserer Politik sein, dass wir jederzeit darauf abzielen, Preisstabilität zu erreichen. Das schließt auch innovative Instrumente ein, soweit diese mit dem rechtlichen Rahmenwerk vereinbar sind.

Der EZB-Rat ist zu der Überzeugung gekommen, dass negative Zinsen – in gewissem Umfang und für eine gewisse Zeit – erforderlich sind, um eine Abwärtsspirale der Preisentwicklung zu verhindern. Stellen Sie sich vor, wir hätten von dieser Maßnahme abgesehen, nur weil der ein- oder andere meint, sie sei gewissen Partikularinteressen abträglich. Partikularinteressen, die nichts mit Preisstabilität zu tun haben. Damit hätten wir vielleicht kritische Kommentare vermieden, aber unsere Geldpolitik wäre nicht verlässlich. Sie verhielte sich vielmehr wie ein Fähnchen im Wind. Man könnte sich dann nicht darauf verlassen, dass die EZB alles in ihrer Macht stehende unternimmt, um das ihr übertragene Ziel zu erreichen. Wir bleiben unserem Mandat aber treu – auch, wenn das nicht immer jedem gefällt.

Verlässlich sein heißt nicht unbedingt beliebt sein.

Geldpolitische Sondermaßnahmen im Einklang mit marktwirtschaftlichem Prinzip

Schließlich stehen alle unsere Maßnahmen im Einklang mit dem in Artikel 127 festgelegten Prinzip der freien Marktwirtschaft. Allerdings wird in diesem Punkt das Wesen der Geldpolitik gelegentlich missverstanden. So wird kritisiert, dass die Geldpolitik Vermögenspreise beeinflusst. Genau das ist aber ein zentraler Kanal der geldpolitischen Transmission: Wenn wir zum Beispiel in ‚normalen Zeiten‘ den Leitzins senken, preisen sich aktuelle und erwartete Leitzinskonstellation in Anleihe- und Terminkontrakte ein. Die Zinsstrukturkurve senkt sich ab. Das wiederum beeinflusst weitere Wertpapierpreise und schließlich die Realwirtschaft.

Um dem marktwirtschaftlichen Prinzip gerecht zu werden, ist es allerdings zentral, dass solche Preisänderungen am Markt zustande kommen. Und Marktpreise sollten weiterhin ‚atmen‘ können, also auf neue wirtschaftlich relevante Informationen reagieren.

Als wir den Einlagezins in negatives Terrain geführt haben, haben die Marktakteure die neue Zinskonstellation am Geld- und Kapitalmarkt eingepreist. Entsprechend haben sich die Zinsstruktur und andere Wertpapierpreise angepasst.

Auch das PSPP haben wir so ausgestaltet, dass wir marktwirtschaftlichen Prinzipien Rechnung tragen. Die emittenten- und emissionsbezogenen Obergrenzen sorgen dafür, dass die Käufe des Eurosystems nicht zu einer Dominanz am Sekundärmarkt führen. Darüber hinaus beobachten wir die Aktivitäts- und Liquiditätsentwicklung sehr genau, um sicherzustellen, dass unsere Käufe weder den Handel noch die Preisbildung auf den Staatsanleihemärkten gefährden.

Es geht also darum, dass diese Märkte auch unter den EZB Anleihekäufen weiterhin liquide bleiben und in der Lage sind, wirtschaftliche Neuigkeiten über Preisänderungen zu bewerten. Und bis dato deutet nichts darauf hin, dass die Anleihemärkte in ihrer Funktionsweise signifikant gestört wären.

Zugleich dürfen wir uns aber auch nicht darüber hinwegtäuschen, dass diese Markteingriffe mitunter erheblich sind. Auch daher sind unsere Markteingriffe ausdrücklich als Sondermaßnahmen definiert und nicht auf Dauer angelegt.

Man könnte auch sagen: Ziel unserer unkonventionellen Maßnahmen ist, dass sie sich selbst überflüssig machen.

Schlussgedanken

Ich komme zum Schluss.

Wir haben innovative Maßnahmen ergriffen, um auch in ungewöhnlichen Zeiten unserem Preisstabilitätsmandat treu zu bleiben. Unsere Maßnahmen sind und waren geldpolitisch notwendig, sie sind angemessen, und sie sind wirksam.

Mir ist bewusst, dass unsere Entscheidungen gerade hierzulande - und vielleicht auch bei dem ein oder anderen von Ihnen - zu Unbehagen geführt haben. Wir bleiben unserem Mandat aber aus guten Gründen treu. Und wir bleiben damit auch dem grundlegenden Eucken‘schen Prinzip treu: dem Primat der Geldpolitik.

Unsere Geldpolitik ist mit zentralen Prinzipien der Ordnungspolitik vereinbar. Ich habe das Prinzip der Verlässlichkeit betont. Verlässlichkeit heißt für uns, an unserem Ziel der Preisstabilität festzuhalten und alle erforderlichen Maßnahmen zu ergreifen, um dieses Ziel zu erreichen.



[1]“asymmetric preference for deflation”, Martin Wolf (2016) Germany is the eurozone’s biggest problem, Financial Times, 11 May 2016.

[2]Eucken, Walter (1990) Grundsätze der Wirtschaftspolitik, 6. Auflage, J.C.B. Mohr (Paul Siebeck) Tübingen, S. 257.

[3]Ähnliche Überlegungen lagen auch der Konstruktion unseres quantitativen Referenzwerts für das Wachstum der Geldmenge zugrunde.

[4]Delivering a symmetric mandate with asymmetric tools: monetary policy in a context of low interest rates, speech by Mario Draghi, President of the ECB, at the ceremony to mark the 200th anniversary of the Oesterreichische Nationalbank, Vienna, 2 June 2016.

[5]Wenn es in der Volkswirtschaft Preis- und Lohnrigiditäten nach unten gibt, unterstützt eine Inflationsrate näher an 2% als 0% das Funktionieren von Güter- und Arbeitsmärkten. Cf. The ECB's fight against low inflation: reasons and consequences, Speech by Peter Praet, Member of the Executive Board of the ECB, at Luiss School of European Political Economy, Rome, 4 April 2016.

[6]Als konkrete Implementierungs-Idee propagierte Eucken das Konzept einer sogenannten Waren-Reserve-Währung (Eucken, Walter (1990) op. cit., S. 257).

[8]Die Anmaßung von Wissen, Friedrich August von Hayek, in: Ordo, Band 26, 1973, S. 12 – 21.

[9]Cf. Scope and Limits of Monetary Policy, Introductory remarks by Yves Mersch, Member of the Executive Board of the ECB, at panel “Europe’s Economic and Monetary Policy” during the Ambrosetti Conference on the Outlook for the Economy and Finance, Villa d’Este, Cernobbio, 9 April 2016.

[11]Einleitende Bemerkungen, Mario Draghi, Präsident der EZB, Frankfurt am Main, 22. Januar 2015. Economic Bulletin, Issue 1/2015, Box 1 The Governing Council’s expanded asset purchase programme.

[12]Eucken, Walter (1990) op. cit., S 259.

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