Zur Verteidigung der Geldpolitik

Beitrag von Vítor Constâncio, Vizepräsident der EZB,11. März 2016

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat diese Woche neue Maßnahmen verabschiedet, um ihre Geldpolitik in Anbetracht des zuletzt widrigen Umfelds zu stärken. Der Beschluss wurde vor dem Hintergrund deutlicher Zweifel von Medienvertretern und Marktteilnehmern gefasst. Die Skeptiker führten zwei Argumente an: Erstens reiche die Geldpolitik nicht aus, um dem aktuellen schwachen Wachstumstrend entgegenzuwirken. Und zweitens büße sie ohnehin zunehmend Wirksamkeit ein.

Die Auffassung, dass Geldpolitik allein keine Steigerung des Trendwachstums bewirken kann, trifft größtenteils zu, ist aber trivial – vor allem, wenn man die Herausforderungen der säkularen Stagnation berücksichtigt, die Robert Gordon in seinem brillanten neuen Buch aufzeigt.

Die G 20 haben dazu aufgerufen, andere Maßnahmen zu ergreifen, vor allem finanzpolitische und Strukturreformen. Zwar wären andere Maßnahmen mit Sicherheit begrüßenswert, doch sind Zweifel hinsichtlich deren Umsetzung berechtigt. Beispielsweise wird die aktive Stabilisierung der Haushaltspolitik in der EU per Gesetz und in den Vereinigten Staaten durch die Politik eingeschränkt. Allgemein verhält es sich so, dass Länder, die haushaltspolitischen Spielraum haben, diesen nicht ausnutzen, während viele Staaten, die ihn gerne nutzen würden, davon absehen sollten.

So bleiben uns also die Strukturreformen. Einige davon, wie Verbesserungen des Bildungssystems und Effizienzsteigerungen des Justizsystems, sind wichtig, doch dauert es lange, bis sie umgesetzt sind und Ergebnisse zeigen. Strukturreformen, die den Ökonomen häufig vorschweben (z. B. die Liberalisierung und Deregulierung der Märkte), führen auf kurze Sicht zu niedrigeren Gehältern und Preisen, was nicht zur Normalisierung der Inflation beiträgt. Und was die Arbeitslosigkeit betrifft, so bedeutet eine höhere Produktivität zunächst oft den Wegfall von Arbeitsplätzen. Strukturreformen sind für das langfristige Potenzialwachstum unabdingbar, doch lässt sich schwer absehen, wie sie in den kommenden zwei Jahren das Wachstum signifikant ankurbeln könnten – vor allem, wenn das aktuelle Problem in der globalen Nachfrageschwäche besteht.

Und was die Umsetzung der Reformen durch die Regierungen betrifft, so sollten wir uns das blamable Ergebnis des in Brisbane von den G 20 beschlossenen Plans vor Augen führen, dessen Ziel es war, mithilfe einer langen Liste konkreter Reformen, die der IWF und die OECD vorgelegt hatten, ein zusätzliches weltweites Wachstum von 2 % zu schaffen. Tatsächlich sieht es derzeit so aus, als ob die Weltwirtschaft nicht einmal das erreichen wird, was damals als Basisszenario bezeichnet wurde.

Wenn diese anderen Maßnahmen also keinen maßgeblichen Beitrag leisten können oder werden, dann ist es nicht nur falsch, die Bedeutung der Geldpolitik kleinzureden, sondern auch gefährlich. Der zweite Kritikpunkt an der Geldpolitik basiert in erster Linie auf einem kruden Vergleich der aktuellen Inflation bzw. des aktuellen Wachstums mit dem entsprechenden Wert zu dem Zeitpunkt, als eine Maßnahme ergriffen wurde. Die Schlussfolgerung dieser Betrachtungsweise lautet: die Inflation hat sich nicht wirklich verändert, also funktioniert die Maßnahme nicht. Rational und von grundlegender Bedeutung ist allerdings die Frage, was passiert wäre, wenn die Maßnahme erst gar nicht verabschiedet worden wäre. Schätzungen von Experten der EZB auf Basis verschiedener Modelle zeigen, dass die Inflationsrate ohne unsere Maßnahmen im Jahr 2015 bei −⅓ % gelegen hätte und im gesamten Jahresverlauf 2016 deutlich im negativen Bereich geblieben wäre. Seit letztem Jahr hätte also durchgehend Deflation geherrscht. Das ist ein wichtiges Ergebnis. Rufen wir uns ins Gedächtnis, dass das Endergebnis durch den unerwarteten Rückgang des Ölpreises um 30 % in den Monaten September bis Dezember beeinflusst wurde.

Unseren Schätzungen zufolge sind ⅔ % des in den letzten beiden Jahren verzeichneten Wachstums auf unsere Geldpolitik zurückzuführen. Was wir im Hinblick auf die Stärkung der Binnennachfrage erreichen konnten, wurde jedoch durch die anschließende Abnahme der Nettoexporte infolge der Verlangsamung der Weltwirtschaft zunichte gemacht. Durch diese Entwicklung büßte unsere Geldpolitik nicht an Wirksamkeit ein, allerdings zeigt sich im Rückblick, dass die Maßnahmen in Bezug auf das gewünschte Ergebnis unzureichend waren.

Selbstverständlich haben alle Maßnahmen ihre Grenzen. Was die aktuell von uns eingesetzten Instrumente anbelangt, so trifft dies insbesondere auf den negativen Zinssatz für unsere Einlagefazilität zu. Die Gründe hierfür gehen über die Auswirkungen auf die Banken hinaus ^[1]. Trotz der negativen Zinsen während des gesamten Jahres 2015 stieg der Nettozinsertrag der Banken im Euroraum im Verhältnis zu den Aktiva, und ihre Eigenkapitalrendite nahm von 3,5 % im Jahr 2014 auf 5,7 % im Jahr 2015 zu. Angesichts einer Inflation von null entspricht dies einer Realrendite. Unsere Maßnahmen bescherten den Banken auch Kapitalerträge, da die Wertpapierkurse stiegen (und die Renditen sanken), und die Kosten für Wertminderungen gingen zurück, da sich aufgrund der Erholung die Höhe der notleidenden Kredite verringerte. Im Allgemeinen haben negative Zinsen für die Einlagefazilität zu negativen Zinssätzen am Geldmarkt beigetragen, wodurch die Banken sich günstiger refinanzieren konnten. Die Zinsstrukturkurve insgesamt hat sich nach unten verschoben, was das einzige Ziel dieses geldpolitischen Instruments ist.

Um eine Normalisierung der Inflation im Euroraum herbeizuführen, benötigen wir dringend ein höheres Wachstum, das negative Produktions- und Arbeitslosigkeitslücken verringern kann. Dazu müssen wir alle uns wirklich zur Verfügung stehenden Werkzeuge nutzen. Und was Besseres haben wir hierfür an der Hand als die Geldpolitik?