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Niedriginflation als Herausforderung für Geldpolitik und Finanzstabilität?

Rede von Sabine Lautenschläger, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Parlamentarischer Abend organisiert von der Deutschen Bundesbank, Hauptverwaltung Hamburg, Mecklenburg-Vorpommern und Schleswig-Holstein,
Hamburg, 7. Juli 2014

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Zusammenfassung

Niedrige Zinsen im  Euroraum seien zwar mit Nebenwirkungen auf die Finanzstabiltät verbunden, sie seien aber notwendig, damit die Europäische Zentralbank ihrem Mandat der Preisstabilitätsicherung gerecht werde, sagt Sabine Lautenschläger, Mitglied im Direktorium der Europäischen Zentralbank, in einer Rede auf dem Parlamentarischen Abend der Bundestag in Hamburg. „Auch die Risiken einer zu niedrigen Inflationsrate sind nicht zu unterschätzen“, erläutert Lautenschläger. Das Beispiel Japans zeige, dass die Entkoppelung der Inflationserwartungen eine Abwärtsspirale auslösen könne, denn dann drohe unter anderem, dass Konsumenten und Investoren ihr Verhalten änderten und Anschaffungen aufschöben.

Darauf habe der EZB-Rat in der vergangenen Woche reagiert und eine Senkung des Leitzinses sowie ein Paket von weiteren Maßnahmen beschlossen, um die Kreditvergabe an Unternehmen und Haushalte zu stimulieren. Zu niedrige Inflationsraten erschwerten zudem den Anpassungsprozess in den Reformländern. Es dauere dann noch länger, bis sie ihre Wettbewerbsnachteile aufholen könnten. „Und dann befinden wir uns im Euroraum schnell in einem Teufelskreis“, warnt Lautenschläger. Es werde eine Weile dauern, bis die Maßnahmen der EZB wirkten, erläutert sie. Das gelte insbesondere für die Instrumente, mit denen die Liquidität im Bankensystem erhöht werden. „Ich denke da eher an das nächste und nicht an dieses Jahr.“

Für den Fall, dass sich anders als erwartet die Inflationsaussichten nicht schrittweise verbessern sollten, habe der EZB-Rat einstimmig die Bereitschaft zu weiteren unkonventionellen Instrumente geäußert, um den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation wirksam entgegenzutreten. Ein breit angelegtes Kaufprogramm von Wertpapieren zählt grundsätzlich zum Instrumentenkasten der Zentralbank, sagt Lautenschläger. Jedoch müssten die Anforderungen an gerade diese Art von geldpolitischem Eingriff besonders hoch sein, da seine Nebenwirkungen besonders groß seien. Diskutiert werde auch die Wiederbelebung des Marktes für Kreditverbriefungen. Das sei ein lohnendes Ziel, wenn es um transparente und übersichtlich strukturierte Verbriefungen gehe. Für solche Wertpapiere käme auch ein Programm in Frage, bei dem die EZB Liquiditätsrisiken übernehme, so Lautenschläger. Die Übernahme von Kreditrisiken zur Stimulierung des Marktes, etwa um die Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen zu fördern, sei aber nicht ihre Aufgabe. Das falle in die Verantwortung der Mitgliedsstaaten.

Gleichwohl habe die Lockerung der Geldpolitik Nebenwirkungen unter anderem auf die Vermögenspreise, erläutert Lautenschläger. Sie könne zu einer Verringerung der Risikoscheu führen und das Risiko von Vermögenspreisblasen erhöhen. Außerdem könne die Tendenz zur Überschulding zunehmen und der geldpolitische Handlungsspielraum könne schrumpfen. Diesen Risiken dürfe die Geldpolitik nicht begegnen, indem sie Abstriche am Ziel der Preisstabilität mache, sagt Lautenschläger. Das bedeute aber nicht, dass die Nebenwirkungen unvermeidlich seien. Vielmehr müssten die Instrumente der makroprudentiellen Aufsicht genutzt werden. So könne über erhöhte Kapitalanforderungen an die Banken die Kreditvergabe gebremst und so regionalen Übertreibungen etwa auf den Immobilienmärkten entgegen gewirkt werden.

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Sehr geehrter Herr Präsident,

Sehr geehrter Herr Senator Tschentscher,

Sehr geehrte Damen und Herren,

Die europäische Schuldenkrise hat die lange im Verborgenen schlummernden Ungleichgewichte im Euroraum erbarmungslos aufgedeckt.

Sie hat enorme ökonomische Kosten verursacht.

Sie hat besonders uns als Geldpolitiker vor große Herausforderungen gestellt, nicht zuletzt weil wir nicht im politfreien Vakuum agieren. Denn solide Staatshaushalte und wettbewerbsfähige Volkswirtschaften sind Grundvoraussetzungen für eine effektive Geldpolitik.

Aber sie hat auch in vielen Ländern dringend notwendige Anpassungsprozesse und tiefgreifende institutionelle Reformen angestoßen, die für eine gesündere und robustere Wirtschafts- und Währungsunion sorgen können, wenn sie denn konsequent zu Ende geführt werden.

Der Weg dorthin erfordert Geduld und Durchhaltevermögen und Zuverlässigkeit. Die Wirtschaft der Eurozone erholt sich nur äußerst langsam von einer tiefen Rezession. Das Wachstum fällt derzeit nur moderat aus und die Arbeitslosigkeit verharrt auf Rekordniveau. Und auch die Kreditvergabe ist in weiten Teilen der Währungsunion noch äußerst verhalten.

All das sorgt dafür, dass Löhne und Preise nur geringfügig wachsen und auch in den kommenden Jahren im Euroraum nur sehr moderat ansteigen werden. Im Juni lagen wir laut Eurostat-Schätzung bei einer Inflationsrate von nur 0.5%. Und die Projektionen zeigen zwar einen langsamen Anstieg der Inflationsrate auf 1,5 % im vierten Quartal in 2016; die Zielmarke ist damit aber immer noch unterschritten.

Auf die Risiken, die mit einem solchen gedämpften Preisausblick einhergehen, hat der EZB-Rat auf seiner Sitzung im Juni reagiert und ein umfangreiches Maßnahmenpaket beschlossen. Dieses Paket war notwendig, um unserem Mandat der Preisstabilität gerecht zu werden; auch wenn damit unerwünschte Nebenwirkungen verbunden sein könnten – aber dazu später.

Um die Juni-Maßnahmen und deren Risiken einzuordnen, möchte ich kurz erläutern, wann Geldpolitik meiner Meinung nach handeln muss.

Basis jeglichen geldpolitischen Handelns ist der klar formulierte Auftrag im Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union: „Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten.“, heißt es dort.

Der EZB-Rat hat das Ziel „Preisstabilität“ mit einer quantitativen Definition präzisiert. Sie alle kennen sie: es ist die berühmte 2 % Marke oder genauer unser Ziel, den Anstieg der Preise für das Euro-Währungsgebiet unter, aber nahe 2% zu halten. Mit dieser Zielmarke sind viele Erwartungen verbunden; oft auch sehr unterschiedliche, je nachdem welche Erfahrungen über Inflation und welche Traditionen im jeweiligen Land vorherrschen: manche erwarten, dass die Zielmarke von 2 % in jedem Land eingehalten wird; manche werden unruhig und sehen umgehenden Handlungszwang, wenn sie ein oder zwei Monate nach oben oder unten abweicht. Wiederum andere sehen eine Gefahr nur dann, wenn die Inflation über die Marke von 2 % ansteigt; die Risiken einer zu längeren, niedrigen Inflation werden dann als gering eingeschätzt. Und da gibt es viele Ökonomen, die eine höhere Inflation über der Marke von 2 % als die Lösung für die Krise, für die schwierigen Anpassungsprozesse nationaler Volkswirtschaften sehen.

Sicher geht es nicht um die Preissteigerung in einzelnen Ländern, wir machen Geldpolitik für den gesamten Euroraum. Und es stehen nicht die Preise einzelner Güter oder Dienstleistungen im Vordergrund, sondern die Stabilität des allgemeinen Preisniveaus. Das ist einfach.

Wichtiger ist jedoch, dass Preisstabilität nicht etwas ist, das wir kurzfristig erreichen müssen. Preisstabilität muss mittelfristig gewährleistet sein. Es geht also nicht darum, jeden Monat eine Inflationsrate von knapp unter 2% zu erreichen. Hierzu ist die Geldpolitik in einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb gar nicht in der Lage. Eine Zentralbank sollte sich also nicht jeden Monat einem Handlungsdruck aussetzen, sondern sich an der projizierten Inflationsrate auf zwei bis drei Jahressicht und selbstverständlich an den Inflationserwartungen orientieren. Aber gleichzeitig darf Preisstabilität auch nicht bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag aufgeschoben werden.

Und sicherlich sollten wir Abweichung der Inflationsrate von der gewünschten Zielmarke nach unten und nach oben adressieren. Denn auch die Risiken einer zu niedrigen Inflationsrate über einen langen Zeitraum sind nicht zu unterschätzen. Zum Mandat der Preisstabilität gehört daher für mich auch den Abstand nach unten hin zu halten, um die Inflationserwartungen fest zu verankern und Risiken einer Deflation zu mitigieren.

Trotz dieser eher quantitativ ausgerichteten Definition von Preisstabilität ist Geldpolitik kein mechanischer Prozess. Die Entscheidungen, ob und welche geldpolitische Maßnahme die richtige sein wird, hängt von den Ursachen der sehr schwachen Preisentwicklung ab. Schwächt etwa die schleppende Kreditvergabe die Nachfrage? Reflektiert die schwache Preisentwicklung notwendige Anpassungsprozesse in den Krisenländern? Oder treiben schwankende Öl- und Lebensmittelpreise den Fall der Inflationsrate?

In der Tat haben in den vergangenen Monaten Öl- und in letzter Zeit vor allem Lebensmittelpreise eine entscheidende Rolle in der Entwicklung der Inflationsrate gespielt. Und auch die Preissteigerung bei Dienstleistungen ist insgesamt eher rückläufig; auch wenn dies wohl hauptsächlich auf Entwicklungen in den Krisenländern zurückzuführen ist.

In der Regel schlagen sich solche Preisänderungen nur kurzfristig in der Inflationsrate nieder. Die Geldpolitik reagiert daher normalerweise nicht auf temporäre Öl- oder Lebensmittelpreisentwicklungen. Unser auf die mittlere Frist ausgerichtetes Mandat verpflichtet uns über solche kurzfristigen Entwicklungen hinwegzusehen.

Warum haben wir also die Notwendigkeit gesehen zu handeln?
Das Zusammenspiel fallender Ölpreise, einer steigenden Währung und einer sehr zögerlichen Erholung der Nachfrage in weiten Teilen des Euroraums birgt die Gefahr einer zu lange anhaltenden Phase sehr niedriger Inflation. Diese kann dazu führen, dass Marktteilnehmer ihre Inflationserwartungen anpassen. Sie würden sich dann nicht mehr an unserer Zielmarke von knapp unter 2% orientieren, sondern vielleicht an dem Ausblick sehr niedriger Inflationsraten.

Das Beispiel Japans zeigt, dass eine solche Entkopplung unmittelbar die Preisstabilität gefährden kann. Fallende Inflationserwartungen können sich in niedrigeren Lohnabschlüssen verfestigen und somit eine nur schwer zu durchbrechende Spirale fallender Preise und Erwartungen auslösen. Die Gefahr besteht dann, dass die Preise so stark fallen, dass zum Beispiel Verbraucher ihre Kaufentscheidungen vertagen, weil sie erwarten, dass die Preise noch weiter fallen. Und Unternehmen schieben Investitionen auf die lange Bank. Deflation erhöht auch die reale Verschuldung und behindert somit den Schuldenabbau, auch den Abbau privater Schulden. Sind die Inflationserwartungen erst ein mal nicht mehr verankert, steigt das Risiko erheblich.

Nun weisen viele Kritiker der Niedrigzinspolitik darauf hin, dass niedrige Preise die Folge der notwendigen Anpassungsprozesse in den Krisenländern ist. Und zu Recht machen diese Kritiker geltend, dass ähnlich wie bei kurzfristigen Schwankungen in Öl- und Lebensmittelpreisen solche Anpassungsprozesse innerhalb der Währungsunion selten geldpolitische Reaktion erfordern. Sie schlagen sich in der Regel mittelfristig nicht in der durchschnittlichen Inflationsrate der Währungsunion nieder. Vielmehr handelt sich um relative Preisänderungen.

Auch Deutschland ist ja vor einigen Jahren durch einen solchen Reformprozess gegangen. Deshalb lagen die Lohn- und Preisentwicklungen hierzulande lange unter dem Durchschnitt des Euroraums. Doch damals konnte Deutschland seine Wettbewerbsfähigkeit bereits durch eine nur leicht positive Inflation verbessern, während die Inflationsraten in vielen anderen Mitgliedsländern oberhalb unserer Definition von Preisstabilität lagen. In dieser Zeit verlief die Preisentwicklung im gesamten Euroraum nah an unserer Zielmarke.

Heute ist die Lage jedoch anders. Trotz der erfreulich guten Entwicklung Deutschlands ist auch hier die Inflation sehr niedrig – im Mai lag sie bei 0,6 %; im Juni bei 1,0 %. Preise und Löhne in Reformländern müssen also noch stärker fallen, um Wettbewerbsnachteile wieder aufzuholen. Dies erschwert wiederum die wirtschaftliche Erholung in diesen Ländern und kann somit weiteren Preisdruck nach unten erzeugen. Und dann befinden wir uns im Euroraum schnell im Teufelskreis.

Auf diese Risiken – vor allem auf die Gefahr einer Entkopplung der Inflationserwartungen –hat der EZB-Rat im Juni reagiert.

Konkret setzen sich die Beschlüsse vom Juni aus drei Komponenten zusammen:

  • Einer weiteren Senkung der Leitzinsen verbunden mit der Bekräftigung unserer forward guidance;

  • Maßnahmen zur Verbesserung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus; und

  • der Ankündigung, dass die Vorbereitungsarbeiten für mögliche weitere Maßnahmen laufen, sollten diese erforderlich werden.

Die Leitzinsen haben wir auf einen historischen Tiefstand gesenkt, weil sich der Inflationsausblick erneut abgeschwächt hat. Nach den jüngsten Schätzungen der Ökonomen des Eurosystems wird der harmonisierte Verbraucherpreisindex des Euroraums dieses Jahr um nur 0,7% steigen. Für das kommende Jahr projizieren sie eine Teuerung von 1,1% und für 2016 rechnen sie mit einer Inflation von 1,4%. Selbst in Deutschland, wo die Wirtschaft mit Schwung in das erste Halbjahr gestartet ist und der Arbeitsmarkt sich weiterhin positiv entwickelt, sind die Prognosen verhalten. Die Verbraucherpreise werden voraussichtlich nur um 1,1% in diesem und um 1,5% im nächsten Jahr zulegen. Zum Vergleich: In den vergangen zehn Jahren lag der Durchschnitt in Deutschland bei 1,8%.

Eine weitere Lockerung unserer Geldpolitik war im Hinblick auf eine sehr lange Phase sehr niedriger Inflation daher angebracht. Wichtig ist, dass die Senkung des Hauptrefinanzierungszinssatzes im vollen Umfang in den Geldmärkten eingepreist wird – so dass unsere geldpolitische Lockerung ihre Wirkung trotz bereits sehr niedriger Zinsen voll entfalten kann. Deshalb stellen wir mit einem negativen Zins auf Einlagen der Banken sicher, dass der Zinskorridor – also die Spanne zwischen Einlagen-, Hauptrefinanzierungs- und Spitzenrefinanzierungszinssatz – breit genug ist, dass Banken weiterhin Anreize haben, um im Interbankenmarkt aktiv zu handeln. Außerdem ziehen wir die Liquidität, die wir mit dem Anleihekaufprogramm SMP in den Markt gespeist haben, nicht mehr wöchentlich ab. Die entsprechend höhere Überschussliquidität verstärkt diesen Prozess zusätzlich. Und im Zusammenspiel mit dem negativen Einlagenzins setzt die Kombination dieser Maßnahmen  Anreize für Banken ihre Überschussliquidität nicht mehr bei der EZB zu bunkern, sondern Kredite zu vergeben oder andere produktivere Anlagen zu suchen.

Die weitere Senkung unser Leitzinsen im Juni wurde mit Maßnahmen verbunden, die sicherstellen sollten, dass die geldpolitische Lockerung auch dort ankommt, wo sie am meisten benötigt wird – nämlich bei den Unternehmen, die trotz expansiver Geldpolitik noch immer unter deutlich restriktiveren Kreditbedingungen leiden als Firmen mit vergleichbarem Risikoprofil in anderen Ländern der Währungsunion.

Ziel der zusätzlichen Maßnahmen ist daher die schleppende Kreditvergabe im Euroraum durch gezielte Liquiditätsspritzen zu beleben. Bereits seit einiger Zeit beobachten wir mit Sorge, dass sich die Lücke zwischen der aktuellen Kreditvergabe und der Kreditvergabe, die nach Modell-basierten Schätzungen im Einklang mit dem Konjunkturzyklus stehen würde, in vielen Ländern der Währungsunion weiter ausweitet.

Was bedeutet das konkret? Nach einer Rezession ist es normal, dass die Kreditvergabe erst später in der Erholungsphase anzieht. So verwenden Firmen zum Beispiel oft zuerst interne Finanzmittel, um Kapitalausgaben oder Investitionen zu finanzieren, und greifen erst später auf Kredite oder andere externe Finanzmittel zurück. In vielen Ländern hält zudem der Schuldenabbau nach den schweren Verwerfungen an den Kredit- und Häusermärkten zusätzlich die Nachfrage nach Krediten zurück.

Dennoch stockt die Kreditvergabe stärker als in früheren Konjunkturzyklen. So ist das Kreditwachstum im Euroraum seit der zweiten Jahreshälfte 2012 rückläufig. Obwohl neuere Umfragen des Eurosystems zum Kreditgeschäft der Banken zeigen, dass sich die Kreditbedingungen in den Krisenländern im ersten Halbjahr weitestgehend stabilisiert haben, berichten circa 60% der Banken, dass die jetzigen Kreditbedingungen restriktiver sind als im langfristigen Durchschnitt seit 2003. Und wenn ich als Unternehmer oder Konsument weiß, dass ich mehr für einen Kredit bezahlen muss, als aufgrund meiner Kreditwürdigkeit angemessen ist, dann frage ich diesen Kredit vielleicht gar nicht erst nach.

Genau hier setzt der zweite Teil unseres Maßnahmenpakets an.

Unter unseren gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften können Banken sich in zwei Operationen im September und Dezember diesen Jahres für bis zu vier Jahre Mittel in Höhe von anfänglich 7% ihrer Ende April 2014 ausstehenden Kredite an den nichtfinanziellen, privaten Sektor des Euro-Währungsgebiets aufnehmen. Im Mittelpunkt unserer Bemühungen stehen hier klar Kredite an Unternehmen. Deshalb sind Wohnungsbaukredite an private Haushalte von diesem Kreditanspruch ausgeschlossen. Im Zeitraum von März 2015 bis Juni 2016 können alle Geschäftspartner zusätzliche Mittel aufnehmen. Diese werden jedoch eng an die zukünftige Nettokreditvergabe der jeweiligen Banken gekoppelt sein, um sicherzustellen, dass die Mittel auch dort ankommen, wo sie gebraucht werden.

Aber – so mag manch einer von Ihnen sich fragen – wenn viele Banken ihre bestehenden 3-Jahres Kredite bereits frühzeitig zurückzahlen, besteht dann überhaupt weiterer Bedarf an längerfristiger Liquidität?

In der Tat beobachten wir, dass sich die Finanzierungsbedingungen für Banken an den Geld- und Kreditmärkten seit Juli 2012 deutlich entspannt haben (immerhin um ca. 100 Basispunkte) und sich in diesem Zuge auch die Abhängigkeit von Zentralbankliquidität langsam reduziert hat. Die Targetsalden im Zahlungsverkehr der Zentralbanken sind um rund 526 Mrd. Euro nahezu halbiert. Dies sind positive Signale und auch eine Folge unserer bisherigen Geldpolitik.

Dennoch: Trotz der drastisch verbesserten Finanzierungsbedingungen von Banken in Krisenländern verharren die Zinssätze für Kredite an klein- und mittelständische Unternehmen (KMUs) in diesen Ländern zum Teil deutlich über denen Deutschlands oder anderen Kernländern. Die hohen Kreditzinsen in Krisenländern sind auch natürlich Ausdruck des erhöhten Kreditrisikos. Dies ist auch an den hohen Kreditausfallrisiken und dem Anteil notleidender Kredite in diesen Ländern ersichtlich. Etwa 25% aller Kredite an KMUs in Krisenländern sind derzeit als notleidend eingestuft. Und als Bankenaufseherin kann es mir nur Recht sein, dass Banken das mit einer Kreditvergabe einhergehende Risiko richtig einpreisen. Der Realwirtschaft der Mitgliedsländer würde es nur kurzfristig helfen, wenn Banken Kredite ohne einen genauen und kritischen Blick auf das damit verbundene Ausfallrisiko gewährten. Unternehmen, gerade der Mittelstand, brauchen eine Kreditwirtschaft, die widerstandsfähig ist und nicht bei der kleinsten Wachstumsdelle ihre Dienstleistungen zurückfährt. Risiko und Ertrag müssen also für jede Bank im richtigen Verhältnis zu einander stehen, damit Banken auch mittel- und langfristig widerstandsfähig sind und Finanzierungen sicherstellen können.

Warum machen die gezielten Liquiditätsspritzen (Targeted LTRO) dann trotzdem für mich Sinn: Wir beobachten – unabhängig von unterschiedlichen Kreditrisiken -, dass die verbesserten Finanzierungsbedingungen nur unvollständig an Unternehmen und Konsumenten weitergegeben werden – und das obwohl bereits weitgehende Maßnahmen zur Bereinigung der Bilanzen etwa spanischer Banken im Rahmen des Hilfsprogramms getätigt worden sind.

Der niedrige feste Zinssatz und die lange Laufzeit der neuen, gezielten Liquiditätsspritzen bieten Banken ein anderes Anreizsystem. Wir sorgen für Planungssicherheit in den Refinanzierungskosten für Unternehmenskredite und leisten wichtige Hilfsstellung für die Fristentransformation zwischen längerfristigen Krediten und der oft kurzfristigeren Refinanzierung. Das eine oder andere Kreditgeschäft mit Firmenkunden könnte so ökonomisch sinnvoll werden, ohne dass wir Kreditrisiken übernehmen. Zur Erinnerung: Unsere vorherigen 3-Jahres Kredite hatten einen variablen Zinssatz. Für die Banken war mit der größeren Unsicherheit über den Zinssatz auch eine größere Unsicherheit über ihre eigenen Refinanzierungsbedingungen verbunden.

Die neuen längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte haben einen anderen Schwerpunkt und wirken in einem veränderten Umfeld. Mögliche Nebenwirkungen werden daher auch geringer sein. Denn die Renditeabstände haben sich deutlich verringert, der wirtschaftliche Ausblick hat sich verbessert – auch wenn natürlich Unsicherheiten verbleiben –; und die Banken haben ihre Kapitalpositionen deutlich aufgestockt. All dies sollte dazu beitragen, dass Banken weniger restriktiv bei ihrer Kreditvergabe handeln.

Und um im vollen Umfang – das heißt über die vollen vier Jahre – von den beiden Refinanzierungsgeschäften im September und Dezember zu profitieren, müssen Banken ihre Nettokreditvergabe in den kommenden zwei Jahren über unsere Referenzgröße hinaus erweitern. Sonst werden sie dazu verpflichtet, die aufgenommenen Mittel im September 2016 zurückzuzahlen.

Mit unseren geldpolitischen Maßnahmen können wir so Anreize setzen, dass Banken wieder vermehrt Kredite vergeben. Die Banken müssen aber auch so gut aufgestellt sein, dass sie in der Lage sind, ihrer Kernaufgabe nachzugehen und die Realwirtschaft mit Krediten für produktive Investitionen zu versorgen.

Auch deshalb lege ich so großen Wert auf das Comprehensive Assessment, den Gesundheitscheck der Banken im Euroraum. Nur Banken, die ihre Verluste ordentlich abgeschrieben haben und ausreichend Kapital halten, sind in der Lage Kredite zu vernünftigen Konditionen zu vergeben. In Erwartung der Bilanzprüfung haben viele Banken in den letzten 12 Monaten zusätzliche Wertberichtigungen gebildet, Vermögenswerte verkauft und neues Kapital aufgenommen- kurz gesagt, sie haben ihre Bücher  gesäubert. Damit wäre ein weiteres Hindernis für eine ausreichende Kreditversorgung für das nächste Jahr weggeräumt.

Zurück zur Geldpolitik. Ja, wir haben ein umfassendes Maßnahmenpaket beschlossen. Aber dennoch kam, gleich nachdem wir diese Maßnahmen während unserer Pressekonferenz verkündet haben, die Frage auf: ist das alles? Wann und auf welcher Basis werdet ihr weitere Maßnahmen ins Auge fassen?

Geduld ist eine Tugend, kann ich da nur antworten. Es wird eine Weile dauern, bis all unsere Maßnahmen Wirkung zeigen. Einige Reaktionen werden eher eintreten. Die Bekräftigung unserer forward guidance, die Verlängerung der vollen Zuteilung bei unseren normalen Liquiditätsoperationen bis Ende 2016, waren hier von besonderer Bedeutung. Diese Form der forward guidance unterstreicht die Absicht des EZB-Rats, bei gleicher Situation die Leitzinsen im Euroraum für längere Zeit auf dem gleichen Niveau bleiben.

Andere Maßnahmen wie die gezielten Liquiditätsspritzen werden länger brauchen, bis sie Wirkung zeigen – ich denke da eher an das nächste und nicht an dieses Jahr.

Sollten sich trotz der umfangreichen Juni-Beschlüsse und entgegen unserer Erwartungen die Inflationsaussichten nicht schrittweise verbessern, so äußerte der EZB-Rat einstimmig die Absicht, innerhalb seines Mandats auch unkonventionelle Instrumente einzusetzen, um den Risiken einer zu lang anhaltenden Phase niedriger Inflation wirksam entgegenzutreten.

Bedeutet das, dass der EZB-Rat in jedem Fall das ganze Waffenarsenal herausholen sollte, wenn sich die Inflationsrate wider Erwarten, beispielsweise aufgrund neuer wirtschaftlicher oder geopolitischer Gegebenheiten, nicht wie erwartet schneller zur gewünschten Zielmarke bewegt? Ich meine nicht, auch wenn sich so mancher Marktteilnehmer ein breit angelegtes Kaufprogramm von Wertpapieren wünscht. Ein solches Programm zählt natürlich grundsätzlich zum Instrumentenkasten der Zentralbank. Jedoch müssen die Anforderungen an gerade diese Art von geldpolitischem Eingriff besonders hoch sein, da seine Nebenwirkungen besonders groß sind. Zu niedrige Renditen bei Staats- und Unternehmensanleihen können falsche Anreize setzen und bergen erhebliche Risiken. Gerade in der Währungsunion mit 18, und demnächst 19 souveränen Staaten muss also die geldpolitische Motivation außer Frage stehen. Nur in einer wirklichen Notlage, zum Beispiel im Fall unmittelbar bevorstehender Deflation könnte meines Erachtens ein solches Instrument in Erwägung gezogen werden. Derartige Risiken sind jedoch weder erkennbar noch rechnen wir damit.

In der Diskussion steht auch die Wiederbelebung des Marktes für Kreditverbriefungen.  Das ist sicherlich ein lohnendes Ziel, da Asset Backed Securities nach der Finanzkrise über die Maßen verteufelt worden sind. Sie haben zwar eine Rolle bei der Entstehung der Krise gespielt, doch auch hier gilt, Verbriefung ist nicht gleich Verbriefung. Ich denke hier nicht an Weiterverbriefungspositionen oder synthetische Transaktionen, sondern an sehr einfach gestrickte, transparente Produkten, die weit weniger risikoreich sind.  Die Ausfallrate europäischer Verbriefungen, die mit KMU-Krediten besichert sind, liegt zum Beispiel nur bei etwa 0,1%. Die durchschnittliche Ausfallrate insgesamt lag in Europa seit Ausbruch der Krise zwischen 0,6 und 1,5%. Besorgniserregend sind also eher die Ausfallraten in den USA, die für denselben Zeitraum zwischen 9,3 und 18,4% lagen.

Vor diesem Hintergrund hat der EZB-Rat beschlossen, in Kooperation mit anderen relevanten Institutionen, den Markt für ABS, vor allem KMU-besicherten ABS, schrittweise zu beleben. Das bedeutet für mich, sich noch einmal die Kapitalunterlegung von ABS-Geschäften anzuschauen. Und damit meine ich nicht, ungerechtfertigte Privilegien für dieses Geschäftsfeld zu verteilen. Ich bin weiterhin davon überzeugt, dass die Kapitalanforderungen an Banken streng nach dem Risiko des betroffenen Geschäftes ausgerichtet werden sollten, um die richtigen Anreizsysteme für bankinterne Geschäfts- und Risikostrategie zu schaffen. Da wir in Basel gerade die Kapitalkosten für ABS-Risiken seit 2010 holzschnittartig und wenig differenziert verteuert haben, ist es jetzt angemessen, dieses Geschäftsfeld noch einmal zu betrachten.

Aber was kann die EZB noch für die Wiederbelebung des ABS-Marktes tun? Wir haben die Anforderungen an ABS, die als Sicherheiten für unsere Refinanzierungsoperationen
verwendet werden können, bereits gelockert. Wir haben die Bonitätsschwellenwert für gewisse ABS gesenkt, zusätzliche ABS-Klassen in unseren Sicherheitenrahmen aufgenommen und die Bewertungsabschläge für ABS reduziert.

Der Markt für ABS könnte auch dadurch wieder belebt werden, dass die EZB direkt Wertpapiere kauft, die mit Unternehmenskrediten gesichert sind. Bei derartigen Maßnahmen
bin ich offen, was die Übernahme des Liquiditätsrisikos betrifft. Je nach Ausgestaltung dieser Geschäfte könnte die EZB aber nicht nur das Liquiditätsrisiko, sondern auch das Kreditrisiko für diese Papiere übernehmen. Da bin ich skeptisch. Wenn es öffentliches Interesse an einem Markteingriff gibt, etwa um gezielt die Kreditvergabe an mittelständische Unternehmen zu fördern, sollte man die nationalen Regierungen der Mitgliedsstaaten nicht aus den Augen verlieren oder besser gesagt aus der Verantwortung entlassen. So könnten staatliche Garantie-Programme über Förder- und Bürgschaftsbanken für risikoreichere Tranchen von ABS entscheidend zum Erfolg beitragen.

Oft genug habe ich nun den Nutzen, aber auch die mittel- und langfristig wirkenden Risiken konventioneller und unkonventioneller Maßnahmen angesprochen. Lang anhaltende Phasen einer Niedrigzinspolitik und eine umfangreiche Liquiditätsversorgung der Banken beeinflussen nun einmal maßgeblich Vermögenspreise und die Kreditversorgung einer Volkswirtschaft. Sie können dadurch auch die Finanzstabilität gefährden, unter anderem wenn:

  1. sie zu sinkender Risikoaversion und Blasenbildung an den Finanzmärkten führen;

  2. die Tendenz zur Überschuldung wächst;

  3. strukturelle Probleme und Produktivitätsverluste nicht ausreichend angegangen werden, sowie

  4. der geldpolitischen Handlungsspielraum eingeengt wird.

Je tiefer die Leitzinsen gesenkt werden und je länger die Niedrigzinsphase anhält, desto größer ist das Risiko, dass eine der genannten unerwünschten Nebenwirkungen eintritt.

Wie sollte auf solche Entwicklungen reagiert werden? Soll die Geldpolitik Abstriche bei ihrem Ziel der Preisstabilität machen? Ich denke nicht. Und zwar nicht nur, weil ich mich unseren vertraglichen Grundlagen verpflichtet fühle. Grundlagen, die wir nicht befugt sind zu ändern. Auch wenn der EZB-Rat bei seiner Instrumentenwahl die Nebenwirkung nicht außer Acht lassen kann, sondern Kosten und Nutzen genau analysieren muss, steht das Ziel der Geldpolitik, Preisstabilität zu wahren, immer im Vordergrund, ist primäres Ziel.

Das bedeutet aber nicht, dass wir diese unerwünschten Nebenwirkungen einfach hinnehmen müssen.

Eine wirksame, der Wahrung der Finanzsystemstabilität verpflichtete makroprudenzielle Überwachung ist ein zentraler Baustein für eine stabile Währungs- und Wirtschaftsunion. Europa hat diese Lehre aus der Finanzkrise umfassend aufgegriffen und die entsprechenden gesetzlichen und institutionellen Voraussetzungen geschaffen, die nun von allen EU Mitgliedstaaten mit Leben erfüllt werden müssen. Wie uns die Erfahrung lehrt, genügt es nicht, Regulierung und Aufsicht ausschließlich auf die Stabilität einzelner Finanzinstitute abzustellen. Vielmehr ist die enge Verzahnung zwischen makroprudenzieller Überwachung und mikroprudenzieller Aufsicht eine der wichtigsten Voraussetzungen für eine konsequente Krisenprävention.

Europäisch und national gibt es verschiedene Institutionen, die mit ihren Instrumenten  einigen, wenn auch nicht allen Gefahren von Vermögensblasen entgegen treten können.

In Deutschland gehört beispielsweise der Ausschuss für Finanzstabilität dazu, der Risiken erkennen, bewerten und Maßnahmen empfehlen soll, die diese Gefahren reduzieren. Empfehlungen können sich vor allem an Bankenaufseher richten, die in den letzten Jahren durch die verschiedenen Gesetzesinitiativen einen breiten Instrumentenkasten erhalten haben. Bankenaufseher können heutzutage beispielsweise auf eine regional beschränkte Immobilienblase reagieren, indem sie die Kreditfinanzierung über steigende Kapitalanforderungen für Banken verteuern. Damit verfügt auch die EZB über die Einrichtung des SSM, der europäischen Bankenaufsicht, über sogenannte makroprudenzielle Befugnisse. Die nationalen Behörden behalten zwar weiterhin das Recht, auf nationaler Ebene makroprudenzielle Instrumente einzusetzen, sie müssen ihre Maßnahmen der EZB aber vorab anzeigen. Dabei hat die EZB die Möglichkeit, nationale Maßnahmen zu verschärfen. Dies ist in gewisser Weise ein Schutz gegen Nichthandeln auf nationaler Ebene und verbessert somit die Aussichten für ein stabileres Finanzsystem im Euroraum.

Trotzdem ist gerade in der makroprudenziellen Überwachung noch einiges an konzeptioneller Arbeit zu tun, Arbeit an einem gut ausgerüsteten  Instrumentenkasten beispielsweise - Instrumente etwa, die nicht nur Banken, sondern auch andere Finanzmarktteilnehmer adressieren.

Fazit 

Sehr geehrte Damen und Herren, lassen Sie mich nach diesem Exkurs festhalten: Finanzstabilität zu gewährleisten ist wahrhaft eine Herkulesaufgabe. Ziel muss es sein, das
Finanzsystem als Ganzes zu stärken und widerstandsfähiger zu machen. Daher ist es eine logische Schlussfolgerung, dass wir alle uns zur Verfügung stehenden Maßnahmen auf dieses Ziel ausrichten.

Oberstes Ziel der EZB bleibt aber die Wahrung der mittelfristigen Preisstabilität. Stabile Preise sind die Grundlage für nachhaltiges Wachstum und einen stabilen Bankensektor. Unsere jüngsten geldpolitischen Beschlüsse werden diesem Auftrag gerecht.

Als unabhängige Notenbank verpflichten wir uns dazu, unser Handeln gegenüber den demokratisch gewählten Repräsentanten zu erklären. Mir persönlich ist darüber aber auch besonders wichtig, direkt mit Ihnen in den Dialog zu treten. Deshalb freue ich mich, nun gemeinsam mit Ihnen zu diskutieren. Herzlichen Dank an die Bundesbank, dass sie uns heute die Gelegenheit dazu gibt!

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