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Preisstabilität – Grundlage einer nachhaltigen Erholung

Rede von Benoît Cœuré, Mitglied des Direktoriums der EZB, Wirtschaftstag 2014,Berlin, 3. Juli 2014

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Zusammenfassung

Nur durch eine Stärkung des Produktionspotenzials, die durch nachhaltiges Wachstum in der Eurozone und die Sicherung der Preisstabilität erreicht wird, wird zu einer Normalisierung der wirtschaftlichen Bedingungen führen, einschließlich der Normalisierung der Renditen auf Spareinlagen, sagte Benoît Cœuré, Mitglied des EZB-Direktoriums. Cœuré erläuterte beim Wirtschaftstag in Berlin die geldpolitischen Entscheidungen der EZB vor dem Hintergrund geringer Wachstumsraten und niedriger Inflation. „In einer stagnierenden Wirtschaft klagen Sparer über niedrige Erträge, während sich Kreditnehmer über zu restriktive Darlehenskonditionen beschweren.“ Nur eine Wirtschaft mit nachhaltigem Wachstum und Preisstabilität könne dieses Dilemma auflösen.

„Die einzige Möglichkeit, einen Weg aus diesem Niedrigzinsumfeld zu finden, besteht darin, das Produktionspotenzial der Wirtschaft im Euroraum wieder anzukurbeln“, sagte Cœuré. Wie es Ludwig Erhard nach dem Krieg gelungen sei, die soziale Marktwirtschaft einzuführen, müssten heute die Regierungen der Euro-Staaten ihre haushaltspolitischen, strukturellen und institutionellen Reformen konsequent fortsetzen, um das Produktionspotenzial zu steigern. Geldpolitik könne diesen Prozess nur erleichtern, nicht aber den langfristigen Wachstumspfad verändern. „Regierungen sollten die aktuelle Phase niedriger Zinsen und einer positiven Stimmung an den Märkten nicht als Einladung verstehen, ihren vorsichtigen haushaltspolitischen Kurs aufzugeben.“

Cœuré erklärte, die bei der Juni-Sitzung des EZB-Rates beschlossenen Maßnahmen seien wegen der niedrigen Inflation in der Eurozone insgesamt und auch in Deutschland gerechtfertigt gewesen. Der Rückgang der Preissteigerung in Deutschland sei ein zusätzliches Risiko für einen Abwärtswettlauf im gesamten Währungsgebiet und ein Risiko für die Erreichung des von den Europäischen Verträgen strikt vorgegeben Mandats der Preisstabilität. „Wir mussten handeln, sonst wären wir unserem Auftrag nicht gerecht geworden.“

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Meine sehr verehrten Damen und Herren,

auf der letztjährigen Veranstaltung verwies EZB-Präsident Mario Draghi in seiner Rede auf Ludwig Erhard, den Vater des deutschen Wirtschaftswunders.

Um Deutschland nach dem Krieg auf den Erholungskurs zu führen, stützte sich Erhard auf ordoliberale Grundsätze. Ihm gelang die politische Umsetzung der damals als unkonventionell angesehenen, doch letztlich erfolgreichen sozialen Marktwirtschaft. Nach einer politischen Auseinandersetzung mit den damaligen Anhängern des Interventionismus und der Zentralplanung wurden Erhards Ideen schließlich im August 1949 anerkannt, als seine Partei den Wahlsieg davontrug. Er erfüllte seinen Auftrag, indem er mit seinen Reformen das zerstörte Deutschland wirtschaftlich wiederbelebte.

Die soziale Marktwirtschaft ist inzwischen jedoch weit mehr als ein zentrales Prinzip der deutschen Wirtschaftspolitik. Die politisch Verantwortlichen in Europa haben sich zu diesem Prinzip bekannt und es im Vertrag von Lissabon verankert. [1] Bei der EZB spiegelt sich dieses ordoliberale Grundprinzip am deutlichsten in der von uns konsequent verfolgten Politik der Preisstabilität wider. Erhard schreckte nicht davor zurück, mutige Entscheidungen zu treffen, um seinem politischen Mandat nachzukommen – ebenso wenig wie wir, wenn es darum geht, unserem Mandat zur Wahrung der Preisstabilität gerecht zu werden.

Was waren die Gründe für unser Handeln im Juni?

Im Vorfeld unseres Juni-Beschlusses war die Teuerungsrate für den Euroraum in weniger als einem Jahr um zwei Drittel gesunken. Im Mai und im Juni lag sie bei nur knapp 0,5 % – weit entfernt von unserer Definition von Preisstabilität: einer Inflationsrate auf mittlere Sicht von unter, aber nahe 2 %.

Selbst in Deutschland ging die Inflationsrate deutlich zurück. Sie lag in den letzten Monaten bei rund 1 %. Da Deutschland für die Peripherieländer in Bezug auf die Korrektur ihrer Ungleichgewichte eine Benchmark-Funktion hat, bedeutete der Rückgang der Teuerungsrate in Deutschland ein zusätzliches Risiko für einen Abwärtswettlauf im gesamten Euro-Währungsgebiet mit möglicherweise gravierenden wirtschaftlichen Folgen.

Wir mussten handeln. Ansonsten wären wir unserem Auftrag nicht gerecht geworden.

Warum haben wir uns für genau dieses Maßnahmenpaket entschieden?

Ausgangspunkt für unsere geldpolitische Entscheidungsfindung waren drei potentielle Szenarien, die weiteren Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben und sie länger auf einem niedrigen Niveau halten könnten, als dies mit unserer mittelfristigen Ausrichtung vereinbar wäre.

  • Das erste Szenario bestand in einer unerwünschten Anspannung des effektiven geldpolitischen Umfelds bedingt durch einen Rückgang der Liquidität am Geldmarkt oder nachteilige Spillover-Effekte von Seiten der globalen Finanzmärkte. Entsprechend haben wir die Leitzinssätze gesenkt und unsere „Forward Guidance“ mit der Ankündigung bekräftigt, dass die Leitzinsen im Euroraum für längere Zeit auf dem jetzigen Niveau bleiben würden – in dem Bewusstsein, dass sie gleichzeitig in anderen Regionen der Welt steigen dürften.

  • Beim zweiten Szenario handelt es sich um eine weitere Schwächung der so genannten Transmission unserer Geldpolitik , die aus einer Beeinträchtigung des Bankkreditkanals herrührt. Eigentlich ist dies kein Eventualfall mehr, sondern Realität. Doch lässt sich dieses Problem wirklich lösen indem wir mehr Anreize für die Kreditvergabe schaffen? Ist das Kredit angebot das Problem, oder ist es die mangelnde Nachfrage nach Krediten angesichts der wirtschaftlichen Schwäche in Teilen des Eurogebiets? Die Antwort lautet: Beide Aspekte sind miteinander verknüpft. Ein restriktives Kreditangebot kann zu einer dauerhaft niedrigen oder rückläufigen Nachfrage nach Krediten führen – und umgekehrt. In einem schwachen Konjunkturumfeld ist das Kreditrisiko für die Banken größer. Unter Umständen wird die akkommodierende Ausrichtung der Geldpolitik nicht weitergegeben, in der Hoffnung, dass die hohen Kreditzinsen potenzielle Verluste ausgleichen. Aus Bankensicht mag dies eine absolut umsichtige Reaktion sein, die jedoch die Konjunkturschwäche beträchtlich verschärfen kann. Kreditzinsen, die höher sind, als es die Bonität des Kreditnehmers rechtfertigt, wirken sich nachteilig auf die Kreditnachfrage aus. Dadurch werden produktive Investitionen und nachhaltiger Konsum, die für Wirtschaftswachstum notwendig sind, unterdrückt. Außerdem mehren höhere Zinsen und geringes Wachstum die überfälligen Forderungen in den Kreditbüchern der Banken. Im Nachhinein rechtfertigt dies die ursprüngliche Entscheidung der Bank, ihre Kreditkonditionen zu verschärfen, und bestärkt sie sogar darin, weitere Beschränkungen vorzunehmen. Dies führt zu einem Teufelskreis.

  • Das dritte Szenario bestand in einer ausgeprägten Verschlechterung der mittelfristigen Inflationsaussichten, die dadurch bedingt ist, dass die wirtschaftliche Erholung ins Stocken gerät. Dementsprechend hat der EZB-Rat einstimmig die Absicht geäußert, zusätzliche unkonventionelle Maßnahmen zu ergreifen, wenn eine weitere geldpolitische Lockerung erforderlich werden sollte. Ich möchte aber an dieser Stelle klarstellen, dass wir uns momentan nicht in einer solchen Lage befinden.

Seit Beginn der Staatsschuldenkrise mussten wir im Rahmen unseres Mandats einige Initiativen ergreifen, um die Preisstabilität und die Verankerung der Inflationserwartungen zu wahren. Manche dieser Maßnahmen waren damals umstritten. Im Rückblick und unter Berücksichtigung der aktuellen Teuerungsrate und der Inflationserwartungen im Eurogebiet ist es meiner Ansicht nach offensichtlich, dass die Maßnahmen nicht nur legitim, sondern auch absolut notwendig waren, um unseren Mandat zu erfüllen. Ohne diese Maßnahmen hätten wir also die Erfüllung unseres Mandates riskiert.

Als unabhängige Institution mit einem eng definierten Mandat kann die EZB es sich nicht leisten, dieses nicht zu erfüllen. Der EZB-Rat würde ein solches Risiko auch nicht hinnehmen, was die einstimmige Unterstützung des EZB-Rats für das im Juni beschlossene Maßnahmenpaket zeigt.

Warum war die Erleichterung der Kreditvergabe erforderlich?

Leitzinssenkungen allein hätten nicht genügt, um den beschriebenen Teufelskreis zurückgehender Kreditvergabe zu durchbrechen. Auch wenn dadurch die monetären Bedingungen weiter gelockert würden, wäre die Wirkung auf diejenigen Wirtschaftsbereiche des Euroraums, in denen die Banken bei der Kreditvergabe zurückhaltend sind, sehr gering.

Unsere gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte, auf Englisch Targeted Long term Refinancing Operations (T-LTRO) dessen genaue Ausgestaltung heute verkündet wurde, stellen eine entscheidende Ergänzung der Leitzinssenkungen dar. Indem sie die Kreditvergabe unterstützen, sollen sie die Übertragung der Geldpolitik in die Realwirtschaft verbessern.

Die Idee dahinter besteht jedoch nicht einfach darin, Banken die Refinanzierung zu erleichtern, sondern ihnen klare Anreize zu bieten, neue Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben. Entsprechend werden den Banken im weiteren Verlauf des Programms zusätzliche Kreditansprüche gewährt, unter der Voraussetzung ‒ und ausschließlich unter der Voraussetzung ‒, dass ihre Nettokreditvergabe an private Haushalte und Firmen außerhalb des Finanzmarkts (ohne Wohnungsbaukredite) eine festgesetzte Referenzgröße überschreitet. Bleiben sie unterhalb dieser Referenzgröße, werden sie dazu verpflichtet, ihre aufgenommenen Kredite zwei Jahre vor Ende der maximalen Laufzeit der T-LTRO’s zurückzuzahlen, und profitieren somit nicht vom Vorteil der längerfristigen Finanzierung.

Wir sind überzeugt, dass diejenigen Banken im Eurogebiet, die über solide Geschäftsmodelle verfügen, die Möglichkeiten der T-LTRO’s voll ausschöpfen können. Angesichts der damit verbundenen Anreizstruktur ist das Programm insbesondere für Banken mit einer dynamischen Kreditvergabe ausgesprochen attraktiv.

Darüber hinaus haben wir mit Vorbereitungsarbeiten begonnen, für den möglichen Fall, dass wir Käufe gebündelter Unternehmenskredite (Asset-Backed Securities – ABS) tätigen werden. Diese Initiative ergänzt die laufenden Arbeiten auf europäischer und globaler Ebene zur Schaffung einer neuen Kategorie von Verbriefungen hoher Qualität, deren geringes Risiko und große Transparenz in den Rahmenregeln für den Finanzmarkt berücksichtigt werden könnte. Ich möchte hinzufügen, dass die Kapitalbeschaffung nicht in den Aufgabenbereich der EZB fällt. Die Wirkung dieser potentiellen Maßnahmen könnte größer sein, wenn europäische Regierungen einzeln oder gemeinsam eine Risikominderung für diejenigen Kategorien von Kreditnehmern gewährleisten, in denen es Belege für Marktversagen gibt. Der Europäische Investitionsfonds handelt bereits in diesem Sinne bei der Verbriefung von Krediten an kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) .

Reicht die Geldpolitik aus?

Ungeachtet der Tatsache, dass unser akkommodierender geldpolitischer Kurs notwendig war, um unserem Auftrag zur Wahrung der Preisstabilität gerecht zu werden, wurden Bedenken laut, dass dieser Kurs zu niedrigeren nominalen Zinsen negative Effekte auf bestimmte Vermögenswerte, wie beispielsweise Bankeinlagen, hat oder zu übermäßigen Preissteigerungen in bestimmten Vermögensklassen führt.

Auf diese Bedenken möchte ich im Folgenden der Reihe nach eingehen:

Erstens möchte ich betonen, dass die derzeit niedrigen realen Renditen, wie auch von der Bundesbank dokumentiert, historisch gesehen nicht außergewöhnlich sind. Die reale Verzinsung von Einlagen war in vergangenen Jahrzehnten häufig negativ gewesen, was für die Sparer aufgrund höherer Teuerungsraten allerdings nicht immer erkennbar war. [2]

Zweitens, realer Vermögenszuwachs kann nur in einem Umfeld mit nachhaltigem Wachstum und Preisstabilität stattfinden. Unsere Maßnahmen zielen darauf ab, die Wirtschaft zurück auf einen tragfähigen, langfristigen Wachstumspfad zu führen. Dies steht nicht nur im Einklang mit unserem Mandat gemäß dem Lissabon-Vertrag, sondern ist auch ganz im Interesse der Sparer. Eine stagnierende Wirtschaft bringt keine Erträge für Sparer.

Paradoxerweise ist es sogar so, dass in einer stagnierenden Wirtschaft Sparer über niedrige Erträge klagen, während sich Kreditnehmer über zu restriktive Darlehenskonditionen beschweren. In einer chronisch stagnierenden Wirtschaft hält das Ungleichgewicht zwischen den zwei Seiten des Kreditmarktes zwangsläufig an und verfestigt sich auf Dauer.

Nur eine Wirtschaft mit nachhaltigem Wachstum und Preisstabilität kann dieses Dilemma auflösen: Unternehmen zahlen einen fairen Preis für Kredite, die ihrer Tilgungsfähigkeit und dem wirtschaftlichen Wert ihrer geschäftlichen Projekte entsprechen. Sparer erhalten eine faire Vergütung für ihre Ersparnisse, die in realer Betrachtung tendenziell über dem Potenzialwachstum liegen dürfte.

Gleichwohl kann die Geldpolitik die Rückkehr der Wirtschaft auf einen tragfähigen, langfristigen Wachstumspfad lediglich unterstützen. Ändern kann sie diesen Pfad, der von strukturellen Gegebenheiten abhängt, die nur von anderen Politikfeldern zu beeinflussen sind, nicht.

Die einzige Möglichkeit, einen Weg aus diesem Niedrigzinsumfeld zu finden, besteht darin, das Produktionspotenzial der Wirtschaft im Euroraum wieder anzukurbeln. Ähnlich wie Ludwig Erhard Deutschland wieder auf die Beine half, indem er die soziale Marktwirtschaft einführte, müssen die Regierungen des Euro-Währungsgebiets ihre haushaltspolitischen, strukturellen und institutionellen Reformen konsequent fortsetzen, um das Produktionspotenzial des Euroraums zu steigern. Gemeinsam mit den Sozialpartnern müssen sie eine positive Spirale in Gang setzen, bei der sich Preisstabilität und wirtschaftliche Dynamik gegenseitig unterstützen.

Was die Vermögenspreise anbelangt, so ist ihr Niveau derzeit relativ hoch. Dieses Niveau kann nur durch die Aussicht einer kontinuierlichen Verringerung der Verschuldung des privaten und öffentlichen Sektors in den Ländern des Eurogebiets sowie durch nachhaltige Reformbemühungen zur Steigerung der Produktivität gerechtfertigt werden. Ein anhaltender Anstieg ohne zugrunde liegende strukturelle Verbesserungen würde Anlass zu Besorgnis geben und müsste mithilfe der so genannten makroprudenzieller Instrumente bekämpft werden.

Welche Prioritäten gelten für die Wiederherstellung eines starken und nachhaltigen Wachstums?

Regierungen sollten die aktuelle Phase niedriger Zinsen und einer positiven Marktstimmung nicht als Einladung verstehen, ihren vorsichtigen haushaltspolitischen Kurs aufzugeben, sondern vielmehr als Aufforderung, Reformen zur Freisetzung von Wachstumschancen zu beschleunigen.

Erstens hat die Krise gezeigt, dass die haushaltspolitische Glaubwürdigkeit verdient werden muss. Gemäß dem EU-Rahmenwerk eingegangene Verpflichtungen einzuhalten, ist hierfür unerlässlich. Das heißt, dass die Regierungen ihren Weg hin zu robusten öffentlichen Haushalten fortsetzen müssen. Sie sollten die Regeln, die sie im neuen haushaltspolitischen Rahmen der EU vereinbart haben, befolgen und sie nicht so weit strapazieren, dass die Glaubwürdigkeit des Rahmens erschüttert wird.

Auf lange Sicht gibt es keinen Zielkonflikt zwischen Wachstum und soliden öffentlichen Finanzen. Eine Verringerung der öffentlichen Verschuldung ist notwendig, um eine tragfähige Erholung zu stützen. Einen solchen Zielkonflikt gibt es zwar auf kurze Sicht, um aber negative Wachstumseffekte einzudämmen, sollten sich Konsolidierungsbemühungen auf diejenigen Haushaltspositionen konzentrieren, die nicht zu einem dynamischen und inklusiven Wachstum beitragen oder dieses vielleicht sogar beeinträchtigen.

Zweitens sollten sich strukturelle Reformen auf Bereiche konzentrieren, die das Produktionspotenzial beeinträchtigen. Übermäßige Regulierungen, die eigennützige Interessen schützen und dem Gemeinwohl schaden, sollten daher über Bord geworfen werfen, und es sollte ein stabiles institutionelles Umfeld geschaffen werden, das die Produktivität steigert und es privaten Akteuren ermöglicht, sich auf Innovationen, Wachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen zu konzentrieren.

Im Eurogebiet besteht eine erhebliche Investitionslücke, wobei die realen Investitionsausgaben um fast 20 % niedriger sind als vor der Krise. In einigen Ländern des Euroraums liegen sie sogar um mehr als 50 % unter dem Vorkrisenniveau. Das Schließen der Investitionslücke ist zur Sicherung unserer wirtschaftlichen Zukunft vorrangig. Im Gegensatz zu mitunter geäußerten Forderungen sollte dies jedoch nicht bedeuten, dass mehr Steuergelder ausgegeben werden, sondern vielmehr, dass materiellen und immateriellen Investitionen in Haushaltsplänen Priorität eingeräumt und ein Umfeld geschaffen wird, dass den Unternehmergeist stärkt.

Drittens hat die Krise institutionelle Reformen auf europäischer Ebene angestoßen, die die Union widerstandsfähiger machen werden. Die Bankenunion ist mit dem einheitlichen Aufsichts- und dem einheitlichen Abwicklungsmechanismus sowie den neuen Regelungen für europäische Banken – einschließlich der Bail-in-Bestimmungen, welche die Steuerzahler vor Fehlern der Banken schützen – ein entscheidendes Element in diesem gestärkten institutionellen Rahmenwerk. Zurzeit sind wir mitten in unserer umfassenden Bewertung der bedeutendsten Banken im Euroraum. Bevor wir unsere Prüfung gestartet haben, hatten die Banken bereits angefangen, ihre Bilanzen zu sanieren und Kapitalpuffer aufzubauen. Ich bin zuversichtlich, dass diese und weitere Maßnahmen zu einem stabileren Bankensektor im Euroraum führen werden, der in der Lage und gewillt ist, Kredite an den privaten Sektor für produktive Investitionen zu vergeben.

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.

  1. [1]Artikel 3 Absatz 3 des Vertrags über die Europäische Union in der durch den Vertrag von Lissabon geänderten Fassung: „Die Union […] wirkt auf die nachhaltige Entwicklung Europas, […] eine in hohem Maße wettbewerbsfähige soziale Marktwirtschaft, die auf Vollbeschäftigung und sozialen Fortschritt abzielt, […] hin.“

  2. [2]Siehe Deutsche Bundesbank: “Negative reale Verzinsung von Einlagen kein neues Phänomen“, http://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Themen/2014/2014_06_27_einlageverzinsung_in_deutschland.html.