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Rede bei der BayernLB Fixed Income Conference

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB, München, 19. Mai 2014

Sehr geehrte Damen und Herren,

wir gehen davon aus, dass die Wirtschaft im Euroraum dieses Jahr langsam weiter wächst. Nun geht es darum, die Voraussetzungen dafür zu schaffen, dass sich dieser vorsichtige Aufschwung verstetigen und an Dynamik gewinnen kann. In meinen heutigen Ausführungen möchte ich zunächst auf eine wichtige Bedingung dafür eingehen: Europas Unternehmen brauchen ausreichende Finanzierungsmittel für wachstumsfördernde Investitionen. Als Notenbanker werde ich abschließend selbstverständlich auch noch etwas dazu sagen, welche Rolle unsere Geldpolitik in diesem Zusammenhang spielt.

Wie können ausreichend Finanzierungsmittel für die Realwirtschaft sichergestellt werden?

Der wirtschaftliche Aufschwung im Euroraum kann sich nur verstetigen, wenn der Realwirtschaft ausreichend Finanzierungsmittel für wachstumsfördernde Investitionen zur Verfügung stehen. Das bedeutet zunächst einmal, dass Europa einen starken Bankensektor braucht, der genügend Kredite an die Privatwirtschaft vergeben kann. Ergänzend sollten wir aber auch über alternative Möglichkeiten zur Unternehmensfinanzierung nachdenken.

Was den Bankensektor angeht, sind wir auf gutem Weg. Unsere umfassende Analyse der wichtigsten Banken im Euroraum läuft auf Hochtouren. Die buchhalterische Aufgabe ist gestemmt. Der Stresstest läuft an. Unsere umfassende Analyse kann einen wesentlichen Beitrag dazu leisten, dass Banken wieder vermehrt Kredite vergeben.

Derzeit prüfen wir im Rahmen der Bilanzanalyse unter anderem, ob Banken ihre Kredite und Anleihen angemessen bewerten. Das wird auch dazu führen, dass „Endloskredite“ abgeschrieben werden müssen, so dass Finanzierungsmittel wieder effizienter und damit wachstumsfördernder eingesetzt werden.

Mit dieser aufseherischen Übung verschaffen wir nicht nur uns selber einen guten Überblick. Auch Anleger müssen nicht mehr befürchten, dass in den Büchern mancher Banken nicht offengelegte ausfallgefährdete Kredite und damit mögliche Verluste schlummern.

Anleger schielen nicht nur auf kurzfristige Gewinnaussichten. Wenn mögliche Schwachstellen schonungslos offengelegt werden, kann das ganz wesentlich dazu beitragen, dass Anleger wieder mehr Vertrauen in Europas Banken fassen.

Denken wir beispielsweise an zwei Großbanken, die im vergangenen Jahr tiefe Einschnitte in ihren Bilanzen vorgenommen haben. Milliardenschwere Abschreibungen gepaart mit einer hohen Risikovorsorge haben zu deutlichen Gewinneinbußen geführt. Man könnte meinen, solch eine überraschende Verlustmitteilung würde Anleger vergraulen. Schließlich waren Analysten von einem deutlichen Gewinn ausgegangen. Das Gegenteil war der Fall. Der Aktienkurs beider Kreditinstitute ist nach der Verlustmittelung deutlich gestiegen. Dieses Beispiel verdeutlicht, dass es sich durchaus lohnt, reinen Tisch zu machen.

Mehr Transparenz kann also dazu führen, dass Anleger wieder mehr Vertrauen fassen. Das sollte sich positiv auf die Refinanzierungsbedingungen der Banken auswirken. Und günstigere Refinanzierungsbedingungen eröffnen wiederum einen größeren Spielraum für bezahlbare Kredite an die Realwirtschaft.

Eventuelle Schwachstellen, die wir im Zuge der Bilanzprüfung oder des anschließenden Stresstests aufdecken, müssen ausgebessert werden. Viele Banken haben bereits vor Beginn des Tests Wertberichtigungen vorgenommen und sind weiterhin dabei, ihre Bücher in Ordnung zu bringen, bevor wir im Herbst mit der gemeinsamen Bankenaufsicht beginnen. Entsprechend gestärkt wird Europas Bankensektor aus der umfassenden Analyse hervorgehen. Solidere Banken, die das Vertrauen der Anleger genießen, sollten in der Lage sein, sich auf ihr Kerngeschäft zu konzentrieren und wieder vermehrt Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben.

Aber, ist es mit einem soliden Bankensektor getan?

Ich denke, wir sollten auch über alternative Formen der Unternehmensfinanzierung nachdenken. Die Krise hat uns deutlich vor Augen geführt, wie problematisch es sein kann, sich fast ausschließlich auf eine Form der externen Unternehmensfinanzierung zu verlassen.

In einigen Mitgliedsländern geben größere Unternehmen bereits zunehmend Anleihen aus und finanzieren sich so direkt am Kapitalmarkt. Der jährliche Zuwachs von Schuldverschreibungen liegt im Euroraum seit Mitte 2012 im zweistelligen Bereich.

Europas Wirtschaft ist aber vor allem von kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMUs) geprägt. Sie stellen zwei von drei Arbeitsplätzen und sind für etwa 60% der Wertschöpfung zuständig. Für diese Unternehmen ist es ungleich schwieriger –wenn nicht unmöglich –, sich direkt am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Potentielle Geldgeber investieren ungern in Unternehmen, deren Kreditwürdigkeit nur mit sehr hohem Aufwand angemessen eingeschätzt werden kann.

Deshalb refinanzieren sich KMUs momentan größtenteils über eine Handvoll Großbanken, die eine breite Palette von Kreditnehmern haben und so ihr Risiko besser diversifizieren können. Wie erwähnt, versuchen viele Banken allerdings gerade, die Risiken in ihren Bilanzen abzubauen. Sie möchten ungern zusätzliche Risiken eingehen, die mit einer vermehrten Kreditvergabe an KMUs verbunden wäre.

Theoretisch könnten diese Banken Mittelstandskredite verbriefen, verkaufen und damit nicht nur das Risiko breiter streuen, sondern auch Raum für neue Kredite schaffen.

Das klingt als würde ich dafür werben, riskante Posten vor dem mikro-prudenziellen Radar zu verbergen? Keinesfalls. Die Ausfallraten europäischer Verbriefungen (ABS), die mit KMU Krediten besichert sind, liegt nur bei etwa 0,1%. [1]

Solche Verbriefungen könnten in Zeiten verhaltener Kreditvergabe einen wichtigen Beitrag zum Wirtschaftswachstum im Euroraum leisten. Denn Investoren, die Interesse an entsprechenden Anlageprodukten mit vergleichsweise guten Renditeaussichten und längeren Laufzeiten haben, gibt es durchaus. Denken Sie nur an Versicherungen oder Pensionsfonds.

In der Praxis sieht es aber leider anders aus. Der europäische Verbriefungsmarkt ist nahezu ausgetrocknet. Seit den schlechten Erfahrungen mit immobilienbesicherten Verbriefungen in den Vereinigten Staaten leiden Verbriefungen auch auf dieser Seite des Atlantiks unter einem schlechten Ruf. Zu Unrecht. Seit Ausbruch der Krise lag die Ausfallrate europäischer ABSs zwischen 0,6 und 1,5%. [2] Zum Vergleich: in den USA lag sie zwischen 9,3 und 18,4%. Dass die Ausfallraten europäischer Verbriefungen, die mit KMU Krediten besichert sind, mit nur etwa 0,1% sogar noch viel niedriger ausfallen, habe ich ja bereits erwähnt.

Angesichts dieser Zahlen ist es verwunderlich, dass bei der derzeitigen Debatte zur Neuregulierung des Verbriefungsmarktes alles in einen Topf geworfen wird. Ein undifferenzierter Regulierungsansatz wird risikomindernden Eigenschaften qualitativ hochwertiger Verbriefung in Europa nicht gerecht.

Es geht mir sicher nicht darum, pauschal für Deregulierung zu werben. Vielmehr sollten regulatorische Anforderungen zwischen unterschiedlich riskanten Kategorien von Verbriefungen unterscheiden und dann das tatsächliche Risiko angemessen widerspiegeln.

Lassen Sie mich kurz in Erinnerung rufen, warum ABS gemeinhin als riskante Anlage gelten.

Zunächst einmal können die Forderungen, mit denen eine Verbriefung besichert ist, von geringer Bonität sein. Das ist nicht von der Hand zu weisen. Auch hier in Europa, wo die Kreditvergabekriterien generell strikter sind als in den USA, liegen die Kreditausfallquoten in manchen wirtschaftlich angeschlagenen Ländern im zweistelligen Bereich. Kreditinstitute könnten also einen Anreiz haben, besonders riskante Darlehen zu bündeln und weiterzuverkaufen, um so ihre Bilanzen zu schönen.

Allerdings sind nach den Erfahrungen der US Hypothekenkrise durchaus entsprechende Gegenmaßnahmen eingeführt worden. Beispielsweise müssen Kreditgeber in der EU seit 2011 selber einen Teil jeder Verbriefung halten, die sie verkaufen. Sie haben also ein Eigeninteresse daran, keine faulen Kredite zu verpacken. Darüber hinaus verlangt die Verordnung über Aufsichtsanforderungen an Kreditinstitute und Wertpapierfirmen (Capital Requirements Regulation; kurz: CRR), dieselben Underwriting-Kriterien für verbriefte Darlehen, wie für solche, die in der Bilanz geführt werden. Und diese Kriterien werden beispielswiese dank der kürzlich verabschiedeten Hypothekarkredit-Richtlinie (Mortgage credit Directive) in der EU insgesamt verbessert.

Abgesehen von diesen regulatorischen Maßnahmen, haben Herausgeber auch deshalb weniger Anreize besonders riskante Forderungen zu verpacken, weil solche Praktiken zunehmend einfacher zu erkennen sind. Seit nicht nur im Eurosystem kreditweise Berichtsanforderungen gelten, ist der ABS Markt sehr viel transparenter geworden.

Abgesehen von der Qualität der Besicherung, hängt das Risiko eines forderungsbesicherten Wertpapiers davon ab, wie komplex es strukturiert ist. Manche Verbriefungen sind relativ einfach gestrickt. Dazu zählen auch die meisten forderungsbesicherten Wertpapiere in der EU, insbesondere diejenigen, die mit KMU Krediten besichert sind. Andere Kreditderivate sind allerdings sehr viel unübersichtlicher. Denken wir nur an Weiterverbriefungspositionen oder synthetische Transaktionen.

Dies zeigt: eine undifferenzierte regulatorische Behandlung von ABS wird den unterschiedlichen Risikoprofilen nicht gerecht. Das muss sich ändern. Und zwar möglichst zeitnah. Natürlich wäre eine globale Initiative wünschenswert. Sollte es sich abzeichnen, dass es zu lange dauert, die regulatorischen Anforderungen an ABS auf globaler Ebene zu verbessern, halte ich einen zügigen europäischen Alleingang aber durchaus für angemessen. Verstärkt auf KMU-besicherte Wertpapiere zu setzen, ist eine sinnvolle Strategie, um der Realwirtschaft ausreichend Kredite für wachstumsfördernde Investitionen zur Verfügung zu stellen. Dem sollten regulatorische Hindernisse nicht im Wege stehen.

Welchen Beitrag leistet die Geldpolitik der EZB?

Statt nur darüber zu reden, was andere machen könnten oder sollten, möchte ich abschließend noch ein paar Worte darüber verlieren, was wir selber eigentlich tun.

Unsere Geldpolitik leistet – innerhalb unseres Mandats – einen unterstützenden Beitrag für den wirtschaftlichen Aufschwung im Euroraum. Mit unserer Politik können wir keine strukturelle Verbesserung der Wirtschafsleistung erwirken. Aber ebenso wie wir wirtschaftliche Dynamiken zu bremsen versuchen, wenn die Wirtschaft droht, inflationär zu überhitzen, stellen wir uns gegebenenfalls wirtschaftlichen Rezessions- und Krisenszenarien entgegen, die zu einer zu starken Stagnation der Preisentwicklung oder gar zu einem Preisverfall auf breiter Front und über einen längeren Zeitraum führen können.

Beides ist Teil unseres Preisstabilitätsmandats. Dieses Mandat hat drei wichtige Attribute. Erstens ist es auf die mittlere Frist ausgelegt. Wir reagieren also nicht mechanisch auf jedes kleine Auf- und Ab der Inflationsraten, sondern sorgen dafür, dass die Preisentwicklung nicht auf einen Pfad gelangt, der uns auf längere Sicht von unserem quantitativen Verständnis eines stabilen Preisniveaus wegführt.

Zweitens hat unser Mandat eine klare Ausrichtung auf den gesamten Euroraum. Wir können und sollen also nicht auf Befindlichkeiten einzelner Mitgliedsländer eingehen. Vielmehr richten wir unsere Geldpolitik dergestalt aus, dass sie für den Euroraum als Ganzes angemessen ist.

Drittens ist unser Mandat symmetrisch. Preisstabilität zu gewährleisten bedeutet zum einen, dass wir dafür zu sorgen haben, dass die Preise nicht zu schnell und zu stark steigen. Es bedeutet aber auch, dass wir darauf achten, dass die Preise ebenso wenig über einen zu langen Zeitraum fast gar nicht steigen oder sogar sinken.

Besonders sinkende Preise auf breiter Front und über einen längeren Zeitraum wären im Euroraum schädlich. Deflation birgt dabei gleich mehre Risiken. Lassen sie mich drei nennen:

  1. Sinkende Preise verleiten Verbraucher und Unternehmer, ihre Käufe und Investitionen zurückzustellen, da sie mit niedrigeren Preisen und sinkenden Gewinnen in der Zukunft rechnen. Das dämpft die gesamtwirtschaftliche Nachfrage sowie die Preisentwicklung weiter und kann in eine sich selbst verstärkende Deflationsspirale führen.

  2. Wenn das Preisniveau sinkt, verringert sich auch das nominale Sozialprodukt. Das Verhältnis Schuldenstand zum Bruttoinlandsprodukt steigt – ohne dass sich dazu die Schulden eines Landes erhöht haben müssen. Das kann sich negativ auf die fiskalischen Refinanzierungskosten niederschlagen und die Konsolidierungsanstrengungen der Mitgliedstaaten unterwandern.

  3. Schließlich kann ein sinkendes Preisniveau den Realzins erhöhen. Dies wiederum erhöht die realen Refinanzierungskosten von Anlegern, Unternehmen und Privathaushalte. Zugleich steigt die reale finanzielle Belastung des Schuldendienstes für Schuldner. Denn während Preise, Gewinne und Löhne in einer Deflation sinken, bleibt der Nennwert von Krediten und anderen Schuldtiteln unverändert.

Wir sehen derzeit keine Anzeichen, dass sich ein derartiges Deflationsszenario in der Eurozone materialisieren wird. Die langfristigen Inflationserwartungen sind solide verankert und es gibt keine Anzeichen, dass Verbraucher ihre Kaufentscheidungen in die Zukunft verlagern. Im Gegenteil, das Konsumentenvertrauen erreichte zuletzt den höchsten Stand seit sieben Jahren.

Dennoch: Auf das Restrisiko einer Deflation müssen wir zumindest vorbereitet sein.

Aber auch eine zu lange Phase sehr niedriger Inflation lässt uns nicht kalt. Sie birgt vor allem die Gefahr, dass die langfristigen Inflationserwartungen aus ihrer Verankerung gelöst werden könnten. Zugleich wird es für die Krisenländer schwerer, ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhöhen. Lohnzurückhaltung ist ein gangbarer Weg für Gesellschaften, die ihre Lohnstückkosten senken müssen; Lohnsenkungen sind dagegen nur sehr schwer durchsetzbar. Vergessen wir nicht, dass innerhalb einer Währungsunion der Wechselkurs als Anpassungsinstrument hierfür nicht in Frage kommt.

Angesichts des derzeit sehr gedämpften Preisdrucks, sind unsere Leitzinsen auf einem sehr niedrigen Niveau. Und wir gehen davon aus, dass sie für längere Zeit auf diesem oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden.

Wir haben zudem Werkzeuge zur Hand, um unsere Geldpolitik weiter zu lockern. Der EZB-Rat ist sich darin einig, sowohl Sondermaßnahmen als auch konventionelle geldpolitische Instrumente einzusetzen, um die Risiken sehr niedriger Inflation über einen zu langen Zeitraum effektiv einzudämmen. Die Wahrscheinlichkeit, dass der Gouverneursrat bereits auf seiner nächsten geldpolitischen Sitzung im Juni handelt, ist dabei erheblich gestiegen.

Es ist unbestritten, dass die Inflationsrate derzeit sehr niedrig ist. Es kann aber nicht von einer akuten Gefahr einer Deflationsspirale die Rede sein.

Schlussgedanken

Mit unserer Geldpolitik leisten wir also innerhalb unseres Mandats einen Beitrag, damit sich der vorsichtige wirtschaftliche Aufschwung im Euroraum verstetigen kann. Wir können aber kein Wirtschaftswunder herbeizaubern. Hier sind die Regierungen und Unternehmer gefragt. Neben strukturellen Reformen braucht es produktive Investitionen. Dafür müssen ausreichend Finanzierungmittel, besonders für KMUs, zur Verfügung stehen. Die Bankenunion wird für einen solideren Bankensektor sorgen, der wieder vermehrt Kredite vergeben kann. Zusätzlich sollten aber auch alternative Finanzierungsmöglichkeiten bereit stehen. Deshalb habe ich in meinen heutigen Ausführungen für eine Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes geworben.

  1. [1]KMU ABS, die zwischen 2000 und 2012 ausgegeben worden sind, s. Fitch Ratings “Global Structured Finance Losses, 2000-2012 Issuance”, 2 October 2013.

  2. [2]Die Ausfallraten variieren etwas, weil verschiedene Studien unter anderem den Krisenbeginn zeitlich unterschiedlich definieren.

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