Wachstumsherausforderungen für Asien und Europa

Rede von Vítor Constâncio, Vizepräsident der EZB,
anlässlich des Asia Europe Economic Forum,
Berlin, 15. Mai 2014

Meine Damen und Herren,

ich möchte den Veranstaltern herzlich für ihre Einladung danken, auf dem diesjährigen Asia Europe Economic Forum zu sprechen – vor allem auch angesichts der Tatsache, dass die Beziehungen zwischen den beiden Kontinenten immer enger und wichtiger werden. Dies gilt umso mehr zum gegenwärtigen Zeitpunkt, da das Wachstum nach der globalen Finanzkrise wieder Fahrt aufnimmt. In meinen Ausführungen möchte ich zuerst auf die Intensivierung der Beziehungen zwischen Europa und Asien eingehen und mich dann den Wachstumsherausforderungen im Euroraum zuwenden. Abschließen möchte ich mit einigen Überlegungen zu globalen Herausforderungen, die für beide Kontinente von Bedeutung sind.

Engere Beziehungen zwischen Asien und Europa

Die Beziehungen zwischen Asien und Europa haben sich in den letzten Jahrzehnten intensiviert. Dies trifft nicht nur auf die wirtschaftlichen Beziehungen zu, sondern gilt auch allgemeiner für die Beziehungen zwischen den beiden Kontinenten. Auch wenn sich das Tempo der Globalisierung seit der Finanzkrise in letzter Zeit verlangsamt hat, dürften sich die Beziehungen zwischen Europa und Asien sogar noch intensivieren, denn immer mehr asiatische Länder treiben ihre Integration in die globale Wirtschaft voran.

Im Hinblick auf die Wirtschaftsbeziehungen sind die gegenseitigen Handelsvolumina und Investitionen nach oben geschnellt, was insbesondere auf China zurückzuführen ist. Im Jahr 2013 betrug der Handel der EU mit Asien 1,25 Billionen Euro. Dies ist fast doppelt so viel wie vor zehn Jahren und entspricht mehr als einem Drittel des gesamten EU-Handels. Gleichzeitig entfielen im letzten Jahr mehr als 28 % des Handels asiatischer Länder auf die EU. Dieser Anteil ist deutlich höher als bei anderen Handelspartnern, einschließlich der Vereinigten Staaten. Ein Großteil der aus Asien stammenden EU-Importe entfällt auf China (16,6 % der gesamten EU-Importe), doch Japan (3,4 %), Indien (2,2 %) und Südkorea (2,1 %) gehören ebenfalls zu den zehn größten Importhandelspartnern der EU. Darüber hinaus ist die EU ein bedeutender Investor in Asien. 2011 flossen 22 % der Auslandsinvestitionen der EU nach Asien, während sich der Anteil der Investitionen aus Asien auf 20 % belief. Auch auf finanzieller Ebene ist eine Zunahme und Intensivierung der Beziehungen festzustellen. Studien der BIZ zufolge stieg das Asien-Engagement einer Bankenstichprobe aus zehn großen Euro-Ländern von 144 Mrd USD Anfang 2005 auf 340 Mrd USD Ende des letzten Jahres, wenngleich dies nur 3 % der Gesamtexposures ausmacht.

Diese wirtschaftlichen Entwicklungen haben nicht nur zu einer zunehmenden Zahl an Abkommen mit einem ständig wachsenden Umfang geführt, sondern wurden durch diese auch begünstigt. Das erste umfassende Freihandelsabkommen zwischen der EU und einem asiatischen Land (Südkorea) ist seit 2011 in Kraft. Im Rahmen dieses Abkommens werden 70 % des bilateralen Handels zollfrei abgewickelt. Ende 2012 haben die EU und Singapur ein umfassendes Freihandelsabkommen geschlossen. Dies ist das erste Handels- und Dienstleistungsabkommen zwischen der EU und einem ASEAN-Land. Gespräche über Investitionen sind im Gang. Die Verhandlungen über ein Freihandelsabkommen mit Japan starteten im April 2013, während Gespräche über ein umfassendes Investitionsabkommen mit China Anfang dieses Jahres aufgenommen wurden.

Aufgrund der eben erläuterten starken Beziehungen zwischen Asien und Europa ist die gegenseitige Abhängigkeit der beiden Regionen gewachsen. Schätzungen des IWF zufolge würde ein Wachstumsrückgang von 1 % in den Schwellenländern einen Einbruch der Produktion des Euroraums um 0,3 % auslösen. [1] Interne Schätzungen lassen darauf schließen, dass ein Einbruch dieser Größenordnung allein in China das BIP des Euroraums um 0,1 bis 0,2 % einbrechen ließe. [2] Wäre der Einbruch mit Vertrauenseffekten, einem Anstieg der weltweiten Risikoaversion und einer Umkehr der Kapitalströme verbunden, so könnten die Auswirkungen allerdings noch gravierender ausfallen.

Seit der Finanzkrise verzeichnen die Schwellenländer eine deutlich gesunkene Wachstumsrate, die sich derzeit auf 4 % beläuft, im Vergleich zu mehr als 6 % in den Jahren 2000 bis 2007. China gehört dabei zu den Ländern mit dem größten Wachstumseinbruch: Seine Wachstumsrate fiel von mehr als 10 % vor 2008 auf 7,7 % im letzten Jahr. Externe Faktoren, wie eine geringere Nachfrage seitens der fortgeschrittenen Volkswirtschaften und weltweit restriktivere Finanzierungsbedingungen, können wahrscheinlich für einen Teil dieser Wachstumsverlangsamung verantwortlich gemacht werden. Gleichwohl stellt sich weiterhin die Frage, ob das Wachstumspotenzial in Asien nicht von einem eher strukturellen Wandel betroffen sein könnte. In diesem Zusammenhang möchte ich gezielt auf ein paar Beispiele aus den zwei größten aufstrebenden Volkswirtschaften Asiens, China und Indien, eingehen.

Ein Grund für die jüngste Wachstumsverlangsamung in China könnten die demografischen Entwicklungen und die rückläufigen Renditen auf extrem hohe Investitionen in zahlreiche Bereiche der Schwerindustrie sein. Darüber hinaus haben ein starkes Kreditwachstum und eine zunehmende Verschuldungsquote seit 2008 zu einer hohen Unternehmensverschuldung und zunehmenden Risiken im Finanzsystem geführt. Es ist offensichtlich, dass Chinas neue Regierung an der Umsetzung eines weitreichenden Strukturreformprogramms arbeitet, das auch den Finanzsektor betrifft. So hat China beispielweise bereits große Fortschritte bei der Liberalisierung der Zinssätze gemacht. Formal unterliegen nur noch Zinsen auf Bankeinlagen der direkten Kontrolle der Behörden. In der Realität ist die Liberalisierung sogar weiter fortgeschritten, da den Verbrauchern seit Kurzem Alternativen von Nichtbanken zur Verfügung stehen, z. B. in Form von Einlagen über internetbasierte Konten. Trotzdem besteht eine Herausforderung nach wie vor darin, Kapital effizient einzusetzen und die Rentabilität staatlicher Unternehmen unter echten Wettbewerbsbedingungen zu verbessern. Bemühungen der Behörden, den Marktkräften und dem Wettbewerb – einschließlich durch ausländische Unternehmen – ein größeres Gewicht zu verleihen, werden sicherstellen, dass Investitionen in produktivitätssteigernde Projekte geleitet werden.

Was Indien betrifft, so halten die Sorgen um die Infrastrukturengpässe im Zusammenhang mit den niedrigen öffentlichen Investitionsausgaben an. Diese könnten sich negativ auf das Wachstumspotenzial des Landes auswirken. Eine hohe und volatile Inflationsrate und administrative Hindernisse steigern die Unsicherheit und sind ein Hemmschuh für Investitionen. Ferner tragen die umfangreichen Defizite des Staates dazu bei, private Investitionen zu verdrängen. Hinzu kommt für Indien die Herausforderung, in der Lage zu sein, sein potenzielles Wachstum ausreichend zu erhöhen, um die neuen Arbeitskräfte, die in den Arbeitsmarkt eintreten, zu absorbieren und so von den Vorteilen seiner günstigen demografischen Entwicklung zu profitieren.

Die konsequente Umsetzung eines Strukturreformprogramms scheint also notwendig zu sein, um den Rückgang des potenziellen Wachstums zu stoppen.

Auch der Euroraum steht hinsichtlich des Potenzialwachstums vor ähnlichen Herausforderungen, auf die ich nun eingehen möchte. Entwicklungen im Euroraum haben auch deutliche Auswirkungen und Ansteckungseffekte für Asien.

Das Eurogebiet – Wachstumsherausforderungen überwinden

Die Erholung im Eurogebiet schreitet voran, wenn auch mit moderater Geschwindigkeit. Beleg hierfür ist das BIP, das seit drei aufeinander folgenden Quartalen wächst. Unseren eigenen und den Projektionen der Europäischen Kommission und des IWF zufolge wird die BIP-Wachstumsrate im Jahr 2014 bei 1,2 % liegen. Der Euroraum verzeichnet eine anhaltende Konjunkturbelebung, die nunmehr in allen Mitgliedsländern greift und somit auf einer breiten Basis steht. Dies sind ermutigende Signale, auch wenn das Wachstum nach wie vor geringer als vor der globalen Rezession ausfällt und die Arbeitslosigkeit, insbesondere unter den Jugendlichen, weiterhin übermäßig hoch ist.

Jetzt möchte ich mich mit der Frage befassen, was zur Bewältigung dieser Situation im Euroraum getan werden kann. Dabei möchte ich mich auf drei Faktoren konzentrieren: die Rehabilitierung des Bankensystems im Euroraum, die Erreichung einer effizienten Kreditvergabe und nachhaltiger Verschuldungsniveaus sowie die Umsetzung von Strukturreformen zur Ankurbelung des Produktivitätswachstums.

Was die Rehabilitierung des Bankensystems im Euroraum betrifft, so waren während der Krise Kapitalspritzen und Staatsgarantien notwendig, und die EZB musste den Banken in ihrer Eigenschaft als Kreditgeber der letzten Instanz Liquidität bereitstellen. Zahlreiche Banken waren unterkapitalisiert und hatten anfällige Finanzierungsstrukturen. Was waren die Ursachen für diese Probleme? Der klassischen Wachstumstheorie zufolge sollte Kapital in Länder und Sektoren fließen, die einen niedrigen Kapitalkoeffizienten und entsprechend höhere Grenzerträge des Kapitals aufweisen. Dabei handelt es sich tendenziell um Länder mit einem niedrigen Einkommensniveau. Vor der Finanzkrise gab es zwar solche Kapitalströme in diese Länder, doch flossen diese in Sektoren, in denen das Grenzprodukt des Kapitals niedrig war – nicht zuletzt aufgrund extrem lockerer Kreditkonditionen und eines nicht vollendeten Binnenmarktes für Kapital, da das Privatkundengeschäft nach wie vor stark fragmentiert und grenzüberschreitende Aktienmärkte kaum entwickelt waren. [3]

Diese Situation muss sich verbessern, denn finanzielle Entwicklung ist für langfristiges Wirtschaftswachstum unabdingbar. Das zeigt die positive Korrelation zwischen finanzieller Entwicklung und Wirtschaftswachstum in den vergangenen 20 Jahren. Eine Erklärung hierfür ist sicherlich, dass durch die Vertiefung der Finanzmärkte die Finanzierungsbeschränkungen für die Unternehmen abgeschwächt werden. Gleichwohl gibt es Anzeichen dafür, dass der positive Wachstumseffekt eines höheren Kreditvolumens ab einem gewissen Schwellenwert nachzulassen beginnt. In der Vergangenheit hatten wir es in der Tat mit einer Reihe von Hausse-Baisse-Zyklen zu tun, die durch Finanzmarktexzesse ausgelöst wurden. Bei den Haussen lassen sich drei Arten unterscheiden: Vermögenspreishaussen, Kreditbooms und Immobilienpreisbooms. Im Vorfeld der globalen Finanzkrise konnten alle drei Formen beobachtet werden, was dazu führte, dass der private Sektor seine hohe Verschuldung abbauen musste. Folglich befinden wir uns jetzt in einer Situation einer kreditlosen Erholung im Euroraum, die gekennzeichnet ist von einer niedrigen Kreditvergabe an den privaten Sektor und einem trotzdem noch positiven, wenn auch niedrigem, BIP-Wachstum.

Gegenwärtig sind einige Fortschritte bei der Stabilisierung der Finanzmärkte zu verzeichnen. Die Banken reduzieren ihre Liquiditätspuffer, zahlen unsere LRGs zurück und gewinnen das Vertrauen der Märkte zurück. Mengenbasierte Indikatoren bestätigen eine Stabilisierung auf den Anleihemärkten und eine verbesserte Integration der Aktienmärkte.

Die zweite Maßnahme, die zu einer Ankurbelung der zögerlichen Erholung im Euroraum beitragen könnte, ist das Sicherstellen einer effizienten Kreditvergabe. Vor der Krise fand keine effiziente Zuweisung der Kapitalströme statt, da aufholende Volkswirtschaften nicht über die entsprechenden strukturellen und institutionellen Rahmenbedingungen verfügten. Die mit der privaten Verschuldung verbundenen Risiken wurden unterschätzt. Jüngste Auswertungen des Competitiveness Network des Eurosystems (CompNet) zeigen, dass die Verteilung auf Unternehmen mit sehr hoher Produktivität und sehr niedriger Produktivität in einzelnen Euro-Ländern sehr groß und verzerrt ist. Es gibt sehr wenige äußerst produktive Unternehmen und viele Unternehmen mit niedriger Produktivität. [4] Folglich sollten Ressourcen auf verschiedene Sektoren verteilt und innerhalb der Sektoren in die produktivsten Unternehmen geleitet werden.

Im Hinblick auf die beiden oben erwähnten Elemente – die Rehabilitierung des Bankensystems im Euroraum und eine effiziente Kreditvergabe – wurden durch die Schaffung der Bankenunion mit dem einheitlichen Aufsichtsmechanismus (SSM) und dem einheitlichen Abwicklungsmechanismus (SRM) bereits große Fortschritte gemacht. Bevor die Aufsichtsaufgaben auf den SSM übertragen werden, führt die EZB eine umfassende Bewertung der Banken mit dem Ziel durch, die Bilanzsanierung dieser Banken abzuschließen und deren Eigenkapital- und Solvabilitätsposition zu verbessern. Dies ist ein wichtiger Schritt hin zu mehr Transparenz bei den Bankbilanzen und einem höheren Maß an Konsistenz bei der Aufsichtspraxis. Während die erste Säule, die Prüfung der Aktiva- Qualität, die Transparenz der Bankenengagements erhöhen soll, zielt die zweite Säule, d. h. der in enger Abstimmung mit der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde durchgeführte Stresstest, darauf ab, die Widerstandsfähigkeit der Bankbilanzen in Stressszenarien zu überprüfen.

Den Hauptnutzen, den ich mir vom SSM verspreche, ist eine Verbesserung der Aufsichtsqualität, eine homogener gestaltete Anwendung von Regeln und Standards, verbesserte Anreize für eine tiefere Bankenintegration und eine stärkere Umsetzung makroprudenzieller Maßnahmen. Der SSM wird im Bankensektor zu Effizienzgewinnen führen, die sich aus einem besseren grenzüberschreitenden Management von Kapital und Liquidität, der effizienten Umverteilung der Ressourcen, der Verringerung der Compliance-Kosten von Banken und aus der Einleitung einer möglicherweise neuen Phase der Konsolidierung des Bankensektors ergeben.

Die Fortschritte in Richtung Bankenunion sind für den Euroraum von großer Bedeutung, da rund 75 % des Finanzierungsbedarfs der Realwirtschaft nach wie vor durch den Bankensektor gedeckt wird.

Auch wenn die Fortschritte bei der Bankenunion ermutigend sind, liegen weitere Herausforderungen vor uns, oder um es in den Worten von André Sapir zu sagen: „Das Fundament für eine Bankenunion ist gelegt, doch noch stehen der Finanzwelt Umwälzungen bevor.“ [5]

Der dritte Faktor, durch den die wirtschaftliche Belebung unterstützt würde, ist die Umsetzung von Strukturreformen zur Ankurbelung des Produktivitätswachstums. Solche Reformen zielen unter anderem auf die Verbesserung des Arbeitsvermögens, die Förderung von Forschung und Entwicklung und die Reduzierung des Verwaltungsaufwands zur Schaffung eines den Unternehmergeist fördernden Wirtschaftsumfelds sowie den Ausbau des Binnenmarkts und die Stärkung des Wettbewerbs im Sektor der nicht handelbaren Güter. Warum betone ich – genauso wie meine Kollegen bei der EZB – derart die Wichtigkeit dieses Faktors? Der Blick auf die Zeit vor der Krise zeigt, dass die oben erwähnten Kapitalzuflüsse in Volkswirtschaften, die einen Aufholprozess durchlaufen, nicht zu einem Anstieg der totalen Faktorproduktivität in den betreffenden Ländern führten. Dies jedoch wäre eine maßgebliche Voraussetzung für eine anhaltende Konvergenz unter den Ländern des Euroraums gewesen. Dem stand unter anderem der noch nicht vollendete Binnenmarkt für Waren und Dienstleistungen entgegen. Wie bereits ausgeführt, flossen Kapitalströme in aufholende Volkswirtschaften in Sektoren, in denen das Grenzprodukt des Kapitals niedrig und im Sinken begriffen war – nicht zuletzt, weil steigende Gewinnmargen hier ein Gegengewicht bildeten. [6] Mangelnder Wettbewerb brachte exzessive Einkommen und verzerrte Preissignale mit sich. Im Ergebnis wurde Kapital von produktiveren Sektoren abgezogen, was eine insgesamt niedrigere Produktivität zur Folge hatte. Dies geht auch aus der bereits erwähnten Analyse hervor, die CompNet – das Forschungsnetzwerk des Eurosystems zur Analyse der Wettbewerbsfähigkeit – auf Unternehmensebene durchgeführt hat. Danach ist die Arbeitsproduktivität in den Unternehmen sowohl innerhalb der Länder als auch unter ihnen sehr heterogen. [7] Charakteristisch für jenen Zeitraum war zudem, dass die Tragfähigkeit des Wachstums von Konsum und Investitionen, die Entwicklung der Produktionskapazitäten und das langfristige Potenzialwachstum überschätzt wurden.

Die angeschlagenen Länder des Euroraums haben zuletzt schon große Fortschritte erzielt: Die relativen Lohnstückkosten liegen jetzt unter dem Niveau von 2008, und auch außenwirtschaftliche Anpassungen wurden erfolgreich vorgenommen. Nunmehr gilt es, sicherzustellen, dass diese Fortschritte nicht ausschließlich konjunkturbedingt, sondern struktureller Art und somit nachhaltig sind. Die Reformbemühungen bringen zum Teil greifbare Ergebnisse: So weisen zum Beispiel die lange Zeit mit erheblichen Defiziten belasteten Leistungsbilanzen finanziell angeschlagener Länder des Euroraums mittlerweile Überschüsse aus. Es bedarf darüber hinaus weiterer Anstrengungen zur Umsetzung von Reformen, die durch Verbesserung des Arbeitsvermögens und Förderung von Forschung und Entwicklung das Produktivitätswachstum fördern.

Insgesamt sollten von diesen Reformen Wachstumsimpulse für das Euro-Währungsgebiet ausgehen. Hierzu beitragen sollten auch Anreize für langfristige Investitionen, die Förderung des Investitionsvolumens, die Mobilisierung von Ressourcen im Privatsektor und eine bessere Qualität der Infrastrukturprojekte. Die Wiederherstellung des Vertrauens ist für eine nachhaltige Konjunkturerholung im Euroraum von essenzieller Bedeutung. Nach Ausbruch der globalen Finanzkrise beobachteten wir einen drastischen Rückgang bei den Inlandsinvestitionen des privaten Sektors. Dies war nicht allein den von mir eingangs erwähnten Kreditbeschränkungen geschuldet, sondern auch dem erheblich gesunkenen Vertrauen in das Eurogebiet infolge der mit der Finanzkrise einhergehenden Unsicherheit. Positiv möchte ich hervorheben, dass den aktuellen Indikatoren zufolge das Vertrauen langsam zurückkehrt, sodass – hoffentlich – auch die Investitionen nach und nach wieder das Vorkrisenniveau erreichen.

Lassen Sie mich – bevor ich auf die globalen Herausforderungen zu sprechen komme – auch kurz auf die niedrige Jahresinflationsrate im Eurogebiet eingehen, die sich seit vergangenem Oktober zwischen 0,5 und 0,9 Prozent bewegt. Die Teuerung im Euroraum dürfte über einen längeren Zeitraum hinweg auf einem niedrigen Niveau verharren. Trotzdem sehen wir bislang keine deutlichen Anzeichen für eine Deflation im Euroraum. Dafür sprechen hauptsächlich folgende Gründe: Erstens sind – aus Umfragen und Finanzmarktindikatoren gewonnenen Informationen zufolge – die langfristigen Inflationserwartungen nach wie vor fest verankert. Zweitens sind die niedrigeren Inflationsraten im Euro-Währungsgebiet großenteils auf globale Faktoren ‒ insbesondere die Entwicklung von Energie- und Nahrungsmittelpreisen ‒ zurückzuführen. [8] Drittens gibt es derzeit keine Belege dafür, dass die Wirtschaftsteilnehmer geplante Ausgaben hinauszögern, was mitunter als Hinweis auf eine Deflation betrachtet wird. Die Binnennachfrage zieht an, worauf der Anstieg des Verbrauchervertrauens hindeutet, das im April einen Stand erreicht hat, der zuletzt 2007 verzeichnet worden war. [9] Viertens schließlich rührt der Rückgang der Kerninflation des Euroraums in hohem Maße von den Ländern her, die strenge Anpassungsprogramme durchlaufen haben bzw. noch durchlaufen. Daraus lässt sich schließen, dass dieser Rückgang zum Teil Ausdruck einer Anpassung der relativen Preise ist, wie sie für die Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit erforderlich ist, und dies ist, wie bereits ausgeführt, zu begrüßen.

Das will keinesfalls heißen, dass wir untätig die Risiken beobachten, die sich aus einer zu lang andauernden Phase niedriger Inflation ergeben. Wir haben unsere Forward Guidance bekräftigt und betont, dass wir entschlossen sind, gegebenenfalls rasch zu handeln, und eine weitere geldpolitische Lockerung nicht ausschließen.

Globale Herausforderungen

Nachdem ich einige der für Asien und Europa relevanten Herausforderungen behandelt habe, möchte ich mich nun den globalen Herausforderungen zuwenden.

Die jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten einiger Schwellenländer haben der Debatte über die Ansteckungseffekte von Geldpolitik neue Nahrung gegeben. So kam die Frage auf, inwieweit hierbei die allmähliche Rücknahme der unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen in den Vereinigten Staaten einen Einfluss haben könnte. Im Allgemeinen sind Ansteckungseffekte eine unausweichliche Folge der Globalisierung. Belege hierzu finden sich in jüngeren Forschungsarbeiten, unter anderem der EZB. [10] Die oben genannten jüngsten Finanzmarktturbulenzen sind teilweise verknüpft mit den Effekten, die sich selbst erfüllende Prophezeiungen in Schwellenländern haben. Zurückzuführen ist dies auf Herdenverhalten und den Umstand, dass die Preise für Vermögenswerte steigen und auch der Verschuldungsstand zunimmt. Dies wiederum ist durch höhere Börsenwerte bedingt, die auf Kursgewinne zurückzuführen sind.

Daraus leitet sich die Frage ab, ob die Federal Reserve, die EZB und andere Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften nicht sensibel genug mit den Folgen umgehen, die ihre unkonventionelle Politik auf die Schwellenländer hat, oder ob die Klagen dieser Länder über solche Ansteckungseffekte ungerechtfertigt sind. Darüber ist ausführlich debattiert worden; das Thema war zum Beispiel einer der Schwerpunkte auf der Konferenz der Zentralbanken 2013 in Jackson Hole. Auch am Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy in Brookings haben wir dazu kürzlich eine sehr anregende Podiumsdiskussion geführt. [11]

In diesem Zusammenhang möchte ich drei Punkte hervorheben: Erstens sollten wir nicht die positiven Ansteckungseffekte vernachlässigen, die akkommodierende konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften seit Beginn der globalen Finanzkrise gezeitigt haben. Für die Vereinigten Staaten zum Beispiel besagen Schätzungen, dass durch den Erwerb langfristiger Staatsanleihen die Renditen um bis zu 120 Basispunkte nachgegeben haben. Darüber hinaus haben die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen in den USA das BIP-Wachstum gestützt, wenngleich das Ausmaß dieser Wirkung mit größeren Unsicherheiten behaftet ist. [12] Die genannten Maßnahmen haben noch gravierendere und langwierigere Störungen der Finanzmärkte, die sich mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit auf den Rest der Welt übertragen hätten, verhindert. Außerdem haben sie die Konjunkturbelebung in den Industrieländern begünstigt, wodurch wiederum die Nachfrage nach Einfuhren aus den anderen Teilen der Welt stimuliert wurde.

Dessen ungeachtet haben unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen verschiedentlich auch zu erhöhter Volatilität in anderen Volkswirtschaften geführt. Beispielsweise haben einige Elemente unkonventioneller geldpolitischer Maßnahmen in fortgeschrittenen Volkswirtschaften nachweislich die Prozyklizität der Kapitalströme – vor allem in Schwellenländer – verstärkt.

Der Zeitplan für eine Abkehr von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen wurde infrage gestellt. An dieser Stelle gilt festzuhalten, dass die Welt – einschließlich der Schwellenländer – wesentlich schlechter gestellt gewesen wäre, wenn die Zentralbanken der fortgeschrittenen Volkswirtschaften den Ausstieg aus unkonventionellen Maßnahmen früher betrieben hätten. Die Stabilisierung des gesamten Finanzsystems brauchte Zeit. Darüber hinaus bestehen negative Produktionslücken in Industrieländern fort und werden im Euroraum von hoher Arbeitslosigkeit begleitet. In Schwellenländern hingegen ist die Produktionslücke wesentlich kleiner, und zugleich herrscht nahezu Vollbeschäftigung. Demzufolge würde eine konzertierte Lösung zur Verringerung der Ansteckungseffekte eines Ausstiegs aus unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen bedeuten, dass Gesamtnachfrage und -wachstum durch die fortgeschrittenen Volkswirtschaften zunehmend gestützt werden, während die Schwellenländer eine Aufwertung ihrer Währungen akzeptieren – was von ihnen oftmals abgelehnt wird.

Allerdings waren unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen nicht der Hauptmotor der verstärkten Prozyklizität, und die einzelnen Volkswirtschaften waren nicht in gleichem Maße von ungünstigen Entwicklungen betroffen. Dies bringt mich zu meinem zweiten Punkt. Offenbar waren weitere Triebfedern der Volatilität vielmehr länderspezifische Aspekte wie schwache Institutionen, externe und inländische finanzielle Ungleichgewichte, begrenzte Flexibilität bei den Wechselkursen und Haushaltsungleichgewichte. [13] Die Verkaufswelle an den Finanzmärkten der Schwellenländer vom Januar 2014 zum Beispiel konzentrierte sich auf anfälligere Volkswirtschaften, wohingegen die solider aufgestellten Länder Ostasiens kaum betroffen waren. Daraus lässt sich schließen, dass Schwellenländer, die eine solide nationale Politik betreiben, negative Ansteckungseffekte minimieren und zugleich von einer stärkeren Konjunkturbelebung in fortgeschrittenen Volkswirtschaften profitieren können. Somit könnten Ansteckungseffekte eingedämmt werden, indem makroprudenzielle Maßnahmen verbessert werden, durch die der Gesamtverschuldungsgrad des Finanzsystems in fortgeschrittenen wie aufstrebenden Volkswirtschaften kontrolliert wird.

Mein dritter Punkt im Zusammenhang mit Ansteckungseffekten ist die Tatsache, dass die fortgeschrittenen Volkswirtschaften bei der Kommunikation ihrer geldpolitischen Strategien Umsicht walten lassen. Sie tragen so ihren Teil dazu bei, etwaige nachteilige Ansteckungseffekte einer Abkehr von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen auf ein Minimum zu beschränken. Eine Beendigung solcher Maßnahmen ist früher oder später unausweichlich, da sie möglicherweise unerwünschte Nebenwirkungen haben. Ich denke hier zum Beispiel an das Eingehen übermäßig hoher Risiken oder mangelnden Ehrgeiz bei Strukturreformen. Eine klare und glaubhafte Kommunikation der Parameter eines Ausstiegs durch die Zentralbanken fortgeschrittener Volkswirtschaften trägt dazu bei, unsere Reaktionsfunktion verständlicher zu machen. Außerdem erhalten anfälligere Volkswirtschaften so die Möglichkeit, die nötigen Vorkehrungen zu treffen, damit abrupte Korrekturen an den Märkten künftig vermieden werden. Eine derart klare und umsichtige Kommunikation prägt auch unsere Forward Guidance, die wir vergangene Woche auf unserer letzten Pressekonferenz bekräftigt haben.

Ungeachtet dieser Argumente ist Zusammenarbeit wichtig, wenn nachteilige Ansteckungseffekte der Geldpolitik oder einer Abkehr von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen begrenzt werden sollen. Zentralbankvertreter kommen bereits in mehreren Foren zusammen, beispielsweise bei den BIZ-Treffen. Diese bieten Zentralbanken die Gelegenheit, ihre Politik und die Situation in ihren jeweiligen Ländern zu erläutern. Eine solche Kooperation fördert das Verständnis für eventuelle Reaktionsfunktionen wie auch für etwaige Ansteckungseffekte, denen sich andere Länder ausgesetzt sehen.

Darüber hinaus ist das im Oktober 2013 von den wichtigsten Zentralbanken eingerichtete Netzwerk unbefristeter Swap-Vereinbarungen Ausdruck ihrer langjährigen Zusammenarbeit wie auch der systemischen Relevanz ihrer Volkswirtschaften und Finanzsysteme. Es versorgt im Notfall die bedeutendsten Finanzplätze – und über diese auch andere Märkte – mit Liquidität und ist so eine Stütze der weltweiten Finanzstabilität.

Ferner würden nachteilige Ansteckungseffekte reduziert, wenn die globalen Sicherheitsnetze ausgebaut werden, insbesondere mithilfe des IWF. Für Länder, die über einen strikten ordnungspolitischen Rahmen verfügen, sind bereits einige in diese Richtung gehende Instrumente geschaffen worden, darunter die Flexible Kreditlinie oder die Vorsorge- und Liquiditätslinie des IWF. Eine Verbesserung der globalen Sicherheitsnetze nimmt Druck von den einzelnen Staaten, Reserven vorzuhalten.

Schlussbemerkungen

Die Beziehungen zwischen Asien und dem Eurogebiet sind in den letzten Jahrzehnten vertieft worden. An sich ist dies zwar eine positive Entwicklung, doch sind damit auch die gegenseitigen Abhängigkeiten gewachsen, wozu negative Ansteckungseffekte zählen, die von Asien auf Europa und von Europa auf Asien übergreifen.

Beide Regionen stehen vor ihren eigenen internen Herausforderungen. Dies gilt insbesondere für Strukturreformen zur Justierung der einzelnen Wachstumsfaktoren in verschiedenen asiatischen Ländern. Im Euro-Währungsgebiet betrifft dies vor allem die Rehabilitierung des Bankensystems, das Sicherstellen einer effizienten Kreditvergabe und tragfähiger Schuldenstände sowie die Umsetzung von Strukturreformen zur Ankurbelung des Produktivitätswachstums. In einigen Bereichen sind Fortschritte zu verzeichnen – beispielsweise im Hinblick auf die Bankenunion in Europa –, doch nach wie vor gibt es viel zu tun.

Auf globaler Ebene stehen die Ansteckungseffekte von Geldpolitik im Allgemeinen – und einer Abkehr von unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen im Besonderen – weiterhin im Brennpunkt. Obgleich die Volatilität an den Finanzmärkten von Schwellenländern teils andere Ursachen hat, muss sichergestellt werden, dass die Zentralbanken angemessen kommunizieren und untereinander zusammenarbeiten – eine Politik, die die EZB seit jeher vertreten hat.

Ich danke Ihnen für Ihre Aufmerksamkeit.



[1] World Economic Outlook, April 2013, Kapitel 2.

[2]Diese Schätzungen basieren auf dem NiGEM-Modell und einem globalen VAR-Modell.

[3]Siehe Financial Integration in Europe, Europäische Zentralbank, April 2008.

[4]Siehe F. Di Mauro, „Firm-level data: Who said that they are too difficult to use for policy?“, VoxEU, 11. März 2014.

[5]Siehe hierzu den Artikel „European banking union: Foundations laid but bricks still to fall in place“, Financial Times, 8. Mai 2014.

[6]Siehe Europäische Kommission, Catching-up processes in the euro area, in Quarterly Report on the Euro Area, Bd. 12, 1. Ausgabe, März 2013.

[7]Siehe CompNet Task Force, Micro-based evidence of EU competitiveness: the CompNet database, Working Paper Series der EZB, Nr. 1634, Februar 2014.

[8]Nach Schätzungen von Experten der EZB lassen sich rund drei Viertel des Gesamtrückgangs bei der HVPI-Inflation auf Preisentwicklungen bei Energie und Nahrungsmitteln und die Auswirkungen indirekter Steuern zurückführen.

[9]Einige der globalen Faktoren, die sich dämpfend auf die Inflation ausgewirkt haben (beispielsweise niedrigere Rohstoffpreise), tragen zum Anstieg der verfügbaren Realeinkommen bei und kurbeln den Konsum an.

[10]Siehe beispielsweise Lo Duca, M., G. Nicoletti und A. Vidal Martinez, Global corporate bond issuance: what role for US quantitative easing?, Working Paper Series der EZB, Nr. 1649, März 2014. Den Autoren zufolge gibt es Belege dafür, dass die Anleiheemissionen in den Schwellenländern seit 2009 ohne die quantitative Lockerung in den Vereinigten Staaten auf die Hälfte reduziert worden wären.

[11]Im Anschluss an eine Grundsatzrede von Raghuram Rajan, Gouverneur der indischen Zentralbank, folgte eine Podiumsdiskussion mit Charles Evans, Präsident der Federal Reserve Bank of Chicago, Alexandre Tombini, Gouverneur der Zentralbank Brasiliens, Eswar Prasad, Inhaber des New-Century-Lehrstuhls für internationalen Handel und internationale Wirtschaft und leitender Wissenschaftler des Brookings Global Economy and Development programme, sowie mir selbst.

[12]Siehe IWF, Unconventional Monetary Policies – Recent Experiences and Prospects, 2013.

[13]Siehe IWF, World Economic Outlook, 2013 sowie M. Fratzscher, M. Lo Duca und R. Straub, On the international spillovers of US quantitative easing, Working Paper Series der EZB, Nr. 1557, Juni 2013.

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