Der Weg zur wirtschaftlichen Erholung und die Rolle der EZB

Rede von Mario Draghi, Präsident der EZB,
auf dem Symposium „Finanzstabilität und die Rolle der Zentralbanken“, veranstaltet von der Deutschen Bundesbank,
Frankfurt am Main, 27. Februar 2014

Meine sehr verehrten Damen und Herren,

es ist mir eine große Freude, heute Abend zu Ihnen sprechen zu dürfen.

Bei meiner letzten Rede auf einer von der Bundesbank organisierten Veranstaltung – im März 2012 – stand der Euroraum am Scheideweg. In der einen Richtung erwarteten uns andauernde Schwierigkeiten, wobei diverse Schwachstellen das Risiko bargen, die Vorteile der wirtschaftlichen, finanziellen und selbst der währungspolitischen Integration zunichte zu machen. Der andere Weg verhieß eine schrittweise Gesundung: Ehrgeizige Reformanstrengungen sollten die wesentlichen Hemmnisse für Stabilität und Wachstum der Wirtschaft beseitigen.

Der Euroraum hat sich für den zweiten Pfad entschieden, und heute sehen wir erste Anzeichen dafür, dass sich dies auszahlt. Gleichzeitig stehen wir jedoch noch immer vor Herausforderungen, und es bedarf fortgesetzter Reformanstrengungen, um sicherzustellen, dass die Erholung sich als dauerhaft erweist.

Vor diesem Hintergrund möchte ich zunächst näher darauf eingehen, welche Meilensteine wir meines Erachtens bislang erreicht haben. Danach würde ich darlegen, vor welchen großen Herausforderungen die EZB in den kommenden Monaten steht.

Was haben wir bisher erreicht?

Die Reformagenda für den Euroraum stützt sich auf zwei Pfeiler: Der eine ist die Wiederherstellung der Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen sowie der wirtschaftlichen Wettbewerbsfähigkeit in den einzelnen Ländern. Der andere ist die Behebung von Strukturschwächen in der Architektur des Euroraums, durch die Ungleichgewichte überhaupt erst entstanden sind.

In beiden Bereichen hat der Euroraum beachtliche Fortschritte erzielt.

Trotz eines starken rezessionsbedingten Gegenwinds haben die Regierungen im Euroraum es geschafft, die Lage der öffentlichen Finanzen spürbar zu verbessern. Die durchschnittlichen Defizitquoten der öffentlichen Haushalte sanken in den vergangenen beiden Jahren um mehr als ein Viertel, sodass wir Ende 2013 – ohne Zinsausgaben – in der Nähe ausgeglichener Etats lagen.

Zugleich haben die meisten der finanziell angeschlagenen Euro-Länder bei der Verbesserung ihrer Wettbewerbsfähigkeit bemerkenswerte Erfolge verzeichnet. So hat sich im Lauf der vergangenen fünf Jahre die kumulierte Differenz der Lohnstückkosten im Vergleich zum Euroraum in Irland um mehr als 20 Prozentpunkte, in Griechenland und Spanien um rund 15 Prozentpunkte und in Portugal um knapp 10 Prozentpunkte verringert. Flankiert wurde diese Entwicklung durch eine erheblich verbesserte Exportdynamik dieser Länder.

Insgesamt können wir feststellen, dass die wirtschaftliche Erholung im Euroraum allmählich Tritt fasst – wenn auch in einem langsamen, uneinheitlichen Tempo.

Parallel dazu ist die Architektur der Wirtschafts- und Währungsunion in einer Weise gestärkt worden, die viele noch vor zwei Jahren für unvorstellbar gehalten hätten.

Vielleicht am wichtigsten aus Sicht der Geldpolitik – und gewiss von größtem Interesse für diese Konferenz – sind die konkreten und ehrgeizigen Schritte zu einer Bankenunion.

Mit der Schaffung des einheitlichen Aufsichtsmechanismus – SSM – haben die politischen Entscheidungsträger Europas ihren festen Willen gezeigt, gemeinsame Aufsichtsnormen strikt und einheitlich anzuwenden. Gegenwärtig arbeiten sie an einem wesentlichen Gegenstück dazu: dem einheitlichen Abwicklungsmechanismus, der eine schnelle und effiziente Abwicklung angeschlagener Banken ermöglichen sollte, ohne ständig auf Steuergelder zurückgreifen zu müssen.

Gemeinsam werden diese neuen Einrichtungen die Transparenz, Stabilität und Anreizkompatibilität im Finanzsektor grundlegend stärken.

Diese Eigenschaften sind in einem hauptsächlich bankengestützten Finanzsystem wie dem des Euroraums von großer Bedeutung – und zwar nicht nur für das Funktionieren des Finanzsystems an sich, sondern auch für die Durchführung von Geldpolitik.

Wenn der Bankkreditkanal gestört ist, läuft die Geldpolitik nämlich Gefahr, ihren Einfluss auf die Realwirtschaft und letztlich auf die Inflation zu verlieren. Gleichzeitig war angesichts der anhaltenden Abwärtsrisiken für die Preisstabilität die geldpolitische Akkommodierung ein notwendiges Mittel der Krisenbewältigung.

Welchen Beitrag hat die Geldpolitik geleistet?

Seit meiner letzten Rede hier hat der EZB-Rat entsprechend weitere entscheidende Schritte unternommen, um einen geldpolitischen Kurs einzuschlagen, der den mittelfristig moderaten Inflationsaussichten angemessen ist.

Zu diesen Schritten gehörte eine Reihe weiterer Zinssenkungen, die seit Juli 2013 mit expliziten Verlautbarungen einhergehen, dass wir davon ausgehen, dass die Leitzinsen der EZB für einen längeren Zeitraum auf dem gegenwärtigen Niveau oder darunter verharren.

Die übliche Geldpolitik in Form von Zinssenkungen und flankierenden Mitteilungen reichte jedoch nicht aus, um einen angemessenen geldpolitischen Kurs zu gewährleisten.

So wurde angesichts unbegründeter Ängste vor einem Auseinanderbrechen des Euroraums die geldpolitische Transmission ernsthaft beeinträchtigt – und dies in solchem Maße, dass wir aufgrund der Finanzmarktverwerfungen Gefahr liefen, unseren Auftrag zur Wahrung der Preisstabilität nicht mehr erfüllen zu können.

Vor diesem Hintergrund haben wir dann die Outright Monetary Transactions (OMT) angekündigt. Wie alle unsere geldpolitischen Maßnahmen dient OMT dazu, unserem im Vertrag über die Arbeitsweise der EU verankerten Auftrag zur Gewährleistung von Preisstabilität gerecht zu werden.

Zudem stützten wir uns auf eine anerkannte geldpolitische Doktrin, die nicht zuletzt dadurch an Bedeutung gewonnen hat, dass sie von der Bundesbank jahrzehntelang erfolgreich angewandt worden ist. Ganz konkret sollte demnach die Zentralbank mit einem klaren Auftrag zur Wahrung der Preisstabilität ausgestattet sein, und im Rahmen dieses Auftrags sollte sie das Recht – und letztlich auch die Pflicht – haben, die ihr zur Verfügung stehenden Instrumente in völliger Unabhängigkeit zu nutzen, um für Preisstabilität zu sorgen.

Dass ein klarer Auftrag mit strikter Unabhängigkeit bei der Erfüllung dieses Auftrags einhergeht, ist von besonderer Bedeutung bei der Durchführung einer einheitlichen Geldpolitik innerhalb der Wirtschafts- und Währungsunion, der 18 Länder mit heterogenen wirtschaftlichen Strukturen und institutionellen Landschaften angehören.

Einerseits sind wir dadurch in der Lage, unsere politischen Maßnahmen flexibel auf die speziellen geldpolitischen Herausforderungen zuzuschneiden, die in diesem multinationalen Kontext auftreten können ‒ insbesondere, um die Fragmentierung der Finanzmärkte zu überwinden, die die geldpolitische Transmission während der Krise beeinträchtigt hatt. Gleichzeitig werden durch unser Preisstabilitätsziel Inflationserwartungen fest verankert.

Es ist dieser Ansatz des „eingeschränkten Ermessensspielraums”, auf den sich die Erfolge der Bundesbank und später auch der EZB zurückführen lassen. Weitere Bestätigung erfuhr dieser Ansatz durch die beträchtlichen Fortschritte bei der Wiederherstellung der Einheitlichkeit der Geldpolitik des Euroraums, wie dies seit der OMT-Ankündigung zu beobachten ist.

Seit dem Sommer 2012 haben sich die Target-Salden um rund ein Drittel verringert. Die Renditeabstände gegenüber deutschen Bundesanleihen sind für langfristige Anleihen Spaniens, Italiens und Irlands um rund 350 bis 450 Basispunkte und im Falle Portugals um mehr als 600 Basispunkte zurückgegangen. Die Renditeabstände auf den Märkten für Unternehmensanleihen sind in einigen wichtigen Marktsegmenten um mehr als 150 Basispunkte gesunken. Und das macht es somit den Unternehmen leichter, Kapital am Markt aufzunehmen.

Welche Herausforderungen gilt es noch zu meistern?

Trotz des bisher Erreichten stellen sich nach wie vor mehrere Herausforderungen. Auf drei Herausforderungen, mit denen die EZB konfrontiert ist, möchte ich nun näher eingehen.

Eine steht im Zusammenhang mit einem längeren Zeitraum niedriger Inflation. Seit der Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie im Jahr 2003 unter der Ägide von Otmar Issing verfolgt die EZB das Ziel, die Preissteigerung unter, aber nahe 2 % auf mittlere Sicht zu halten.

Allerdings kann die aktuelle Teuerungsrate nach dem HVPI, die im Januar bei 0,8 % lag, offensichtlich nicht als Preissteigerungsrate „nahe 2 %“ angesehen werden. Ist das ein Grund zu Sorge?

Bei einer durchschnittlichen Inflationsrate von 0,8 % im Euroraum befinden wir uns auf jeden Fall nicht in einer Deflation; diese wird definiert als ein sich selbst verstärkender Rückgang der Preise, der über verschiedene Güter und Länder hinweg breit angelegt ist.

Zudem sind die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen für das Eurogebiet weiterhin fest auf einem Niveau verankert, das mit unserem Ziel im Einklang steht, die Preissteigerung unter, aber nahe 2 % zu halten.

Der Euroraum befindet sich derzeit in einer länger anhaltenden Phase niedriger Inflation, auf die ein allmählicher Anstieg hin zu einer Teuerungsrate von unter, aber nahe 2 % folgen wird.

Natürlich ist eine über einen längeren Zeitraum hinweg niedrige Inflation für sich genommen ein Risiko. Dies impliziert, dass es oberhalb von null nur einen geringen Sicherheitsspielraum gibt. Außerdem werden strukturelle Anpassungsmaßnahmen erschwert.

Deshalb ist es wichtig, die Ursachen der niedrigen Preissteigerung genau zu untersuchen. In jüngster Zeit übte insbesondere die Entwicklung der Energiepreise einen Abwärtsdruck auf die Gesamtinflation aus – ein Phänomen, das weltweit zu einer schwächeren Inflation beigetragen hat. Zudem kommen in einer niedrigen Inflation zum Teil binnenwirtschaftliche Reformanstrengungen zum Ausdruck, durch die mehrere Länder – und zwar insbesondere jene, die sich in einem wirtschaftlichen Anpassungsprogramm befinden – eine Verbesserung ihrer Wettbewerbsfähigkeit anstreben.

Allerdings sind niedrige Inflationsaussichten auch auf eine anhaltend schwache Nachfrage zurückzuführen. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sehen wir keine Anhaltspunkte dafür, dass Verbraucher geplante Ausgaben verschieben, was normalerweise in einem deflationären Umfeld zu beobachten wäre. Sämtliche Rückschläge beim Abfedern konjunktureller Schwächen könnten jedoch weitere negative Entwicklungen auslösen.

Vor diesem Hintergrund beobachten wir aufmerksam, ob Anzeichen weiterer Abwärtsrisiken für die Preisstabilität erkennbar sind, und sind bereit zu handeln.

Zu gewährleisten, dass der einheitliche Aufsichtsmechanismus auch wirklich funktioniert, wird eine zweite Herausforderung für uns in den kommenden Monaten sein. Wie eingangs dargelegt sind die institutionellen Reformen, die zur Errichtung einer Bankenunion bereits beschlossen wurden oder derzeit beschlossen werden, ein wichtiger Fortschritt.

Um jedoch das Endziel einer Stärkung der Finanzstabilität zu erreichen, ist die Umsetzung von zentraler Bedeutung. Letztere ist in vollem Gange: Das Aufsichtsgremium hat seine ersten drei Sitzungen abgehalten; es wurde eine Rahmenverordnung ausgearbeitet, die nun Gegenstand eines öffentlichen Konsultationsverfahrens ist, und auch die Arbeiten am SSM-Aufsichtsmodell und dem Aufsichtshandbuch schreiten voran.

Einer der ersten großangelegten Tests der Umsetzung ist die umfassende Bewertung – der Gesundheitscheck des Bankensystems im Euroraum – die gegenwärtig durchgeführt wird, bevor der SSM selbst an den Start gehen kann.

Diesbezüglich macht die EZB deutliche Fortschritte, indem sie neue Strukturen schafft und sicherstellt, dass das Unterfangen fair und transparent sein und strengen Regeln folgen wird. Doch wir sind noch längst nicht am Ziel angelangt.

Die letzte Herausforderung hängt mit dem makroprudenziellen Arm des SSM zusammen. Wie Sie wissen, ist die EZB aufgrund der SSM-Verordnung befugt, strengere makroprudenzielle Maßnahmen anzuwenden als die nationalen Behörden, wenn sie dies für notwendig erachtet. Wir können auch Empfehlungen hinsichtlich der Kalibrierung der Instrumente abgeben. Dies ist in gewisser Weise ein Schutz gegen Nichthandeln auf nationaler Ebene und verbessert somit die Aussichten für ein stabileres Finanzsystem im Euroraum.

Wir werden die Ziele des makroprudenziellen Rahmens einerseits und der Geldpolitik andererseits strikt voneinander getrennt halten und eine klare Hierarchie beibehalten, wobei das vorrangige Ziel der EZB nach wie vor Preisstabilität ist.

Wir sind uns allerdings vollkommen bewusst, dass es zu Wechselwirkungen zwischen beiden Politikbereichen kommen kann. Wie bereits erwähnt, kann eine finanzielle Instabilität die Möglichkeiten der Geldpolitik, Preisstabilität zu gewährleisten, auf zweierlei Weise untergraben: zum einen auf direkte Weise, nämlich durch ihre negativen Auswirkungen auf Kreditvergabe, Wachstum und Inflation, und zudem indirekt durch eine Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus. Umgekehrt könnte ein – über einen längeren Zeitraum bestehendes – Umfeld niedriger Zinssätze, das für die Aufrechterhaltung einer allgemeinen Preisstabilität erforderlich ist, möglicherweise Anreize für die Suche nach höheren Renditen setzen und in einer heterogenen Währungsunion zu lokalen Blasen führen.

In beiden Fällen können makroprudenzielle Maßnahmen genutzt werden, um Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität entgegenzuwirken und die Durchführung unserer Geldpolitik zu erleichtern. Im ersten Fall, in dem die Bedenken systemische Probleme betreffen, die Auswirkungen auf das gesamte Eurogebiet haben, müssen derartige Maßnahmen koordiniert werden. Im zweiten Fall können nationale makroprudenzielle Behörden aktiv werden, um das Risiko lokaler finanzieller Ungleichgewichte zu verringern.

In einem solchen Fall könnten makroprudenzielle Maßnahmen länderübergreifende Übertragungseffekte auslösen, die für die Geldpolitik von Belang sind. Beispielsweise könnten höhere Eigenkapitalanforderungen in einem Land die Kreditvergabe im gesamten Euroraum verringern, wohingegen eine Verschärfung der Beleihungsquoten lediglich zu Verschiebungen der Kreditvergabe zwischen den jeweiligen Ländern führen könnte, die aggregierte Situation im gesamten Euro-Währungsgebiet jedoch unverändert ließe. Eine Währungsbehörde kann demnach ein legitimes Interesse an der Wahl der makroprudenziellen Maßnahme haben.

Viele dieser Fragen müssen noch vollständig untersucht werden – und wir dürfen nicht außer Acht lassen, dass der makroprudenzielle Rahmen noch in den Kinderschuhen steckt. Wir befinden uns noch in der Lernphase. Die Ziele, Transmissionsmechanismen und Auswirkungen werden noch festgelegt; und dies ist ein Bereich, in dem die makroprudenzielle Aufsicht über das Finanzsystem durch den Europäischen Ausschuss für Systemrisiken eine zentrale Rolle spielt. In diesem Zusammenhang können Konferenzen wie diese äußerst wertvolle Erkenntnisse bringen.

Insgesamt bin ich optimistisch, dass makroprudenzielle Maßnahmen, sofern sie auf europäischer Ebene ordnungsgemäß koordiniert werden, unseren Schutz gegen künftige finanzielle Instabilität im Eurogebiet verbessern und zugleich einige Nebeneffekte bekämpfen werden, die aus einer einheitlichen Geldpolitik resultieren.

Fazit

Nun komme ich zu meinen Schlussfolgerungen. Die EZB wird im kommenden Jahr mit den folgenden drei Herausforderungen alle Hände voll zu tun haben: a) der Gewährleistung von Preisstabilität in einem Umfeld anhaltend niedriger Inflation, b) der Errichtung des SSM und der Neuausrichtung des Bankensystems zur Unterstützung von Kreditvergabe und Wachstum und c) der Schaffung eines wirksamen makroprudenziellen Rahmens, um die Widerstandsfähigkeit gegenüber künftigen Finanzmarktturbulenzen zu stärken. Wir sind entschlossen, unsere Aufgaben zu erfüllen – doch wir wollen und können nicht die Aufgaben anderer erledigen. Somit ist es wichtiger denn je, dass die Regierungen parallel ihre geplanten Strukturreformen weiter vorantreiben.

Die Tatsache, dass dem Eurogebiet wieder Vertrauen geschenkt wird, zeugt davon, dass sich die Reformen letztlich auszahlen werden. Dies zeigt sich am zurückgewonnenen Marktvertrauen. Es wird jedoch auch am zurückkehrenden politischen Vertrauen deutlich, was noch wichtiger ist. So äußerte beispielsweise die dänische Premierministerin Helle Thorning-Schmidt, dass ein Beitritt Dänemarks zum Euroraum durchaus im Interesse des Landes sei.

Letztlich haben jedoch alle unseren Anstrengungen etwas gemein: Sie dienen den Zielen der Europäischen Union. Diese bestehen darin, den Frieden, die europäischen Werte und das Wohlergehen der Bürgerinnen und Bürger zu stärken. Die jüngsten Entwicklungen in der Ukraine führen uns vor Augen, dass die Umsetzung dieser Ziele erstrebenswerter und dringlicher denn je ist.

Ich danke für Ihre Aufmerksamkeit.

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