Europa nach dem Warmstart

Rede von Yves Mersch, Mitglied des Direktoriums der EZB,
Münchner Seminar, Ifo Institute for Economic Research, Universität München,
München, 13. Januar 2014

Sehr geehrter Herr Professor Sinn,

Sehr geehrte Damen und Herren,

Vor fast 25 Jahren fiel die Berliner Mauer. Der Mauerfall symbolisierte den Zusammenbruch des gesamten Ostblocks und seines Wirtschaftsmodells. Die ehemals „sozialistischen“ Länder mussten danach bei null anfangen. Gerlinde und Hans-Werner Sinn beschrieben den Wiederaufbau der ostdeutschen Wirtschaft treffend mit ihrem Buchtitel „Kaltstart“.

Auch Europa sah sich durch die Finanz- und Staatsschuldenkrise einem enormen Handlungsdruck ausgesetzt. Allerdings war und ist im Falle der Eurozone kein kompletter Neustart erforderlich. Umfangreiche Interventionen zur Stabilisierung und strukturelle sowie institutionelle Reformen waren dennoch von Nöten.

Dieser „Warmstart“ Europas liegt mittlerweile fast vier Jahre zurück. Dies ist ein guter Zeitpunkt, um eine vorläufige Bilanz zu ziehen. Wo steht Europa? Welche Herausforderungen liegen vor uns?

Das möchte ich heute Abend gerne tun. Und zwar anhand von drei Fragen:

  1. Erstens, was ist auf der institutionellen Ebene geschehen?

  2. Zweitens, wie ist die Anpassung in den Mitgliedsländern zu bewerten?

  3. Drittens, welche Herausforderung steht noch vor uns?

Stabileres institutionelles Gefüge auf europäischer Ebene

Zu einer stabilen Währungsunion gehört mehr als eine einheitliche Geldpolitik. Die Krise hat die Schwächen im Maastricht Vertrag schmerzhaft offengelegt.

Erstens haben die Mitgliedsstaaten sich nur unzureichend an die vereinbarten Regeln gehalten. So hat die überwiegende Zahl der Euroländer die Defizitgrenze des Stabilitäts- und Wachstumspakt immer wieder gebrochen angefangen bei den größten Ländern– und die Sündergemeinschaft hat dies geduldet. Zweitens wurde sich anbahnenden gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Drittens wurde die Erwartung, dass die Finanzmärkte die Haushaltsdisziplin der Mitgliedstaaten sichern würde, bitter enttäuscht. Viertens fehlte eine Institution, die im Krisenfall stabilisierend eingreifen könnte.

Die Krise hat dazu geführt, dass diese Schwachstellen angegangen werden. Das institutionelle Gefüge sowie das Regelwerk wurde deutlich verbessert: Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist mit dem Fiskalpakt und dem sogenannten Sixpack gestärkt. Wir haben ein Verfahren, um übermäßige makroökonomische Ungleichgewichte frühzeitig zu erkennen und ihnen entgegenzuwirken. Mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) haben wir eine schlagkräftige Institution für das Krisenmanagement.

In der Vergangenheit konnten die Vorgaben alleine das Problem mangelnder Haushaltsdisziplin nicht hinreichend lösen, weil die Gemeinschaft den Regelbruch stillschweigend hingenommen hat. Deshalb sieht der reformierte wirtschaftspolitische Steuerungsrahmen quasi automatische Sanktionen vor, wenn ein Mitgliedsstaat von den beschlossenen Referenzwerten abweicht.

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Nicht nur das Regelwerk ist verbessert und gestärkt. Auch wurde ein Konsens darüber erzielt, dass eine Währungsunion stärker integriert sein muss als ein gemeinsamer Markt unabhängiger Staaten. Die Krise hat gezeigt, dass sich Fehlentscheidungen einzelner Mitgliedstaaten auf die Union als Ganzes auswirken können.

Als Konsequenz schlägt der Präsident des Europäischen Rats, Herman van Rompuy, in Zusammenarbeit mit den Präsidenten der Kommission, der Eurogruppe und der EZB die vier Element einer echten Wirtschafts- und Währungsunion vor: Diese sollte neben einer Fiskalunion sowie einer Wirtschaftsunion auch eine Banken- und eine politische Union umfassen.

Wir arbeiten derzeit mit Hochdruck daran, eine Bankenunion auf den Weg zu bringen.

Ziel der geplanten Bankenunion ist es, einen vollkommen integrierten, effizienten und stabilen europäischen Finanzmarkt zu schaffen. Kern dessen ist ein integrierter Bankenmarkt, der den Wettbewerb um Kapital intensivieren wird. Das führt dazu, dass Kapital effizienter zugeteilt wird. Damit verbessern sich die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen. Die Unternehmen wiederum haben damit den nötigen Spielraum für Investitionen, die sich positiv auf das Wirtschaftswachstum auswirken können.

Für uns als Zentralbank bedeutet ein integrierter Bankensektor vor allem, dass unsere Geldpolitik im gesamten Euroraum effektiv greift. Nur so kann unsere Geldpolitik ihre Wirkung effektiv in der Realwirtschaft entfalten.

Sobald die Bankenunion mit ihren beiden Hauptelementen – gemeinsame Bankenaufsicht und gemeinsamer Abwicklungsmechanismus – steht, kann sie helfen, die enge Verzahnung zwischen Staaten- und Bankenrisiken zu lösen.

Strukturelle Anpassungen im Euroraum

Während sich der Euroraum institutionell reformiert, haben sich die gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichte in der Eurozone erheblich abgebaut. Das spiegelt sich nicht zuletzt in den verbesserten Leistungsbilanzen in besonders von der Krise betroffenen Ländern wider. Insgesamt betrachtet haben diese Länder bereits 2012 wieder einen kleinen Leistungsbilanzüberschuss verzeichnet.

Es gibt dabei gute Gründe davon auszugehen, dass diese Anpassungen größtenteils struktureller Natur sind.

Vereinfacht gesagt, können Leistungsbilanzdefizite über zwei Kanäle reduziert werden: Entweder geht die Binnennachfrage im Vergleich zur Auslandsnachfrage zurück. (expenditure shifting). Oder aber der reale effektive Wechselkurs sinkt (expenditure switching).

Vor der Krise verzeichneten einige Länder im Euroraum gleichzeitig ein Leistungsbilanzdefizit und konsumierten mehr als sie erwirtschafteten. Eine Volkwirtschaft erreicht typischerweise dann wieder eine Leistungsbilanz, die im Einklang mit den Fundamentaldaten steht, und kann ihr Produktionspotenzial ausschöpfen, wenn sowohl die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zurückgeht als auch der reale Wechselkurs sinkt.

Preise passen sich häufig nur langsam an. Außerdem können die betroffenen Länder in einer Währungsunion den nominalen Wechselkurs ihrer Währung nicht eigenständig ändern. Daher wird die Leistungsbilanz kurzfristig über die Nachfrageseite angepasst. Das hat unangenehme Nebenwirkungen: die tatsächliche Produktion liegt unter dem Produktionspotenzial, das heißt das betroffene Land weist eine negative Produktionslücke auf, und die Arbeitslosigkeit steigt an.

Um das außen- und binnenwirtschaftliche Gleichgewicht mittelfristig wieder herzustellen, ist eine Abwertung des realen effektiven Wechselkurses (REER) unabdingbar. Diese Form der internen Anpassung macht heimische Produkte attraktiver und kurbelt das Wirtschaftswachstum mittels höherer Nettoexporte an. Das bedeutet auch, dass ein stärkerer Fokus auf international handelbare Güter zu einer wachstumsfreundlicheren Anpassung führt.

Tatsächlich gehen die Leistungsbilanzverbesserungen in den „Krisenländern“ auf eine Kombination von rückläufiger Binnennachfrage und realer Abwertung zurück. Anfangs stand ein für diese Länder schmerzhafter Nachfragerückgang im Vordergrund. Inzwischen werden die betroffenen Mitgliedsstaaten jedoch auch sukzessive wieder wettbewerbsfähiger.

So ist der reale effektive Wechselkurs in Spanien seit dem vierten Quartal 2007 um fast 15% gesunken. Auf dem weltweiten Wettbewerbsranking des World Economic Forum hat sich das Land von Platz 42 auf Platz 35 hochgearbeitet.

Seit 2011 hat sich Portugals Exportanteil um 11 Prozentpunkte vergrößert und der von Spanien um 8 Prozentpunkte. In Irland ist der Exportanteil des BIP seit 2008 um etwa 25 Prozentpunkte gestiegen. Irlands Importe sind nur Anfangs etwas zurückgegangen und übersteigen inzwischen schon wieder ihr Vorkrisenniveau.

Diese Entwicklungen zeigen: Anpassung ist möglich. Auch innerhalb einer Währungsunion.

Aber, wie nachhaltig sind diese Anpassungen? Handelt es sich vielleicht nur um kurzfristige Entwicklungen, die der schwachen Konjunktur in den betroffenen Ländern geschuldet sind?

Die Leistungsbilanzverbesserungen in den Krisenländern sind vor allem struktureller Natur. Es handelt sich also nicht nur um einen vorrübergehenden Einbruch der Binnennachfrage. Deshalb gehen wir aus heutiger Sicht davon aus, dass die Verbesserungen nachhaltig sind.

Wenn die Produktion in den Krisenländern wieder ihr volles Potential erreicht, könnten sich die Leistungsbilanzen zwar noch einmal leicht verschieben. Es ist aber unwahrscheinlich, dass damit die bisherigen Anpassungen vollkommen zunichte gemacht werden.

Verbesserte Leistungsbilanzen bedeuten nicht, dass die Krise vorbei ist. Und schon gar nicht, dass es nichts weiter zu tun gibt.

Die Arbeitslosigkeit, besonders unter jungen Leuten, ist in vielen Ländern bedrückend hoch. Das erfordert weitere strukturelle Reformen. Auch wenn hier schon einiges passiert ist. Laut Einschätzung der OECD [1] sind die Arbeitsmarktinstitutionen in Portugal, Spanien und Griechenland inzwischen flexibler als in den sogenannten „Kernländern“.

Tiefgreifende Arbeitsmarktreformen haben etwa die Arbeitskosten in Griechenland deutlich reduziert und damit die preisliche Wettbewerbsfähigkeit des Landes verbessert. Seit 2009 sind die Arbeitskosten um rund 18% gesunken. Dabei waren die Lohnanpassungen der Haupttreiber dieser Entwicklung. Konkret ist in diesem Zeitraum die Entlohnung je Arbeitnehmer um etwa 20% gefallen.

Arbeitsmarktreformen können das Potenzialwachstum stärken und den Wohlstand erhöhen. Das kann natürlich auch dazu führen, dass wieder vermehrt Importgüter nachgefragt werden. Gleichzeitig sorgen verbesserte Rahmenbedingungen an den Arbeitsmärkten aber auch dafür, dass die betroffenen Länder wieder wettbewerbsfähiger werden. Das wiederum kann dazu beitragen, dass sich die Leistungsbilanzdefizite nicht übermäßig erhöhen, sobald die Wirtschaft in diesen Ländern wieder richtig anspringt.

Und genau hier – in dem immer noch sehr zaghaften wirtschaftlichen Aufschwung – sehe ich die große Herausforderung für dieses Jahr. Europas politische Führung hat aus der Krise gelernt. Sie hat das institutionelle Gefüge gestärkt; eine Vertiefung der europäischen Integration auf den Weg gebracht; und die Mitgliedsstaaten werden zunehmend wettbewerbsfähiger. Die wirtschaftliche Erholung in Europa steht allerdings weiterhin auf wackligen Beinen.

Herausforderung: produktive Investitionen für mehr Wachstum

Um die Krise nachhaltig zu überwinden, muss die Wirtschaft in Europa wieder nachhaltig wachsen. Dafür sind produktive Investitionen notwendig. Seit Anfang 2008 sind fehlende Investitionen im Euroraum der Hauptgrund für rückläufige Wachstumszahlen. Selbst, als sich die Wirtschaft zwischen 2009 und 2011 leicht erholte, haben die Investitionen kaum angezogen. Es ist zwar relativ normal, dass das Investitionsniveau schwankt. Der Investitionsrückgang der letzten fünf Jahre war allerdings deutlich stärker und auch länger als während anderer Rezessionen im Euroraum in den vergangenen 30 Jahren.

Warum ist die Investitionsquote derzeit so gering?

Einige Firmen haben ihre Investitionsvorhaben zurückgenommen, weil ihre Absatz- und Gewinnaussichten gedämpft sind. Das gesamtwirtschaftliche Umfeld ist mitunter getrübt und einige Branchen befinden sich im Umbruch. Das erhöht die Planungsunsicherheit.

Andere Unternehmen erachten weitere Investitionen nicht für notwendig da sie über entsprechende Reservekapazität verfügen.

Sowohl Banken als auch Unternehmen müssen die mitunter zu hohe Verschuldung abbauen und verkürzen ihre Bilanzen entsprechend. Auch das mindert die Investitionstätigkeit. Manchen Unternehmen fehlen schlicht die Mittel zum Investieren. Ihre Finanzierungsmöglichkeiten sind unzureichend.

All das sind konjunkturelle Phänomene. Darüber hinaus können strukturelle Veränderungen zu geringeren inländischen Investitionen führen. Ich denke hier zum Beispiel an alternde Gesellschaften mit geringerer volkswirtschaftlicher Dynamik. Auch hinterlässt der Trend zur Auslagerung von Produktionsstätten seine Spuren. Schließlich verändern sich die Konsumgewohnheiten. Autos etwa verlieren zunehmend ihre Bedeutung als Statussymbol.

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Zwar sind es ganz überwiegend Unternehmen, die investieren. Aber die Politik kann die Rahmenbedingungen für gutes Investitionsklima schaffen. Denn selbst Unternehmen, die sich das eigentlich leisten können, halten Investitionen in Zeiten unsicherer politischer oder wirtschaftlicher Rahmenbedingungen zurück.

Darüber hinaus machen öffentliche Investitionen in Schlüsselbereichen wie Bildung und Infrastruktur einen Wirtschaftsstandort attraktiver. Das verbessert die Produktionsbedingungen und zieht so auch neue private Investoren an. Dies ist in Zeiten der Konsolidierung und des Schuldenabbaus allerdings kein Selbstläufer. Umso wichtiger ist, dass erstens die Länder, die über den finanziellen Spielraum verfügen, die erforderlichen Investitionen in die Infrastruktur nicht aus den Augen verlieren und – zweites - der Regulierer vor allem für langfristige Investitionsprojekte von Public-Privat-Partnerships keine Hemmnisse aufbaut.

Politische und wirtschaftliche Unsicherheiten haben sich in Europa bereits verringert. Zu diesem stabileren gesamtwirtschaftlichen Umfeld dürfte auch die EZB mit ihrer Politik beigetragen haben. Wir werden auch weiterhin das tun, was im Rahmen unseres Mandats möglich ist, um Unsicherheiten zu beseitigen.

  • Auf der geldpolitischen Seite zählt dazu, dass der EZB-Rat vergangene Woche seine Forward Guidance bekräftigt und damit die Planungssicherheit der Marktakteure erhöht hat. Demnach gehen wir nach wie vor davon aus, dass die EZB-Leitzinsen für längere Zeit auf dem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden.

  • Mit Blick auf den anstehende umfassende Bilanzüberprüfung bzw. der Stresstests der bedeutendsten Banken im Euroraum planen wir, Ende dieses Monats Details zur Methodik bekanntzugeben.

Aufgabe der Politik bleibt, Arbeitsmärkte weiter zu reformieren, die Staatsfinanzen nachhaltig zu sanieren, das Justizwesen effizienter auszugestalten und unnötige Bürokratie abzubauen. Beispielsweise können komplexe, teilweise unübersichtliche Insolvenzverfahren eine abschreckende Wirkung auf Investoren haben.

Hier sehe ich durchaus Verbesserungsmöglichkeiten: neben mehr Transparenz, sollten auch außergerichtlicher Einigungen ermöglicht werden. Ich könnte mir auch Frühwarnsysteme und zügigere Gerichtsverfahren vorstellen. All das kann einen Standort für Investoren attraktiver machen.

Damit der Investitionsaufschwung dann richtig Tritt fassen kann, ist es unabdingbar, dass den Unternehmen in ausreichendem Maße Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen. Das ist in Zeiten eines fragmentierten europäischen Finanzmarkts nicht immer ganz einfach.

Finanzierungsengpässe sind besonders für kleine und mittelgroße Unternehmen (KMUs) ein Thema. Und die spielen eine wichtige Rolle in der europäischen Wirtschaft: 99,7% der europäischen Unternehmen sind klein oder mittelgroß. Sie stellen etwa 60% der Arbeitsplätze im Euroraum bereit. Angesichts ihrer Bedeutung für die Wirtschaft im Euroraum sind Finanzierungsmittel für KMUs deshalb ein zentraler Aspekt für eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung im Euroraum.

Diese kleinen und mittelgroßen Unternehmen finanzieren sich weitgehend über den Bankensektor. Sie haben selten direkten Zugang zum Kapitalmarkt. Deshalb ist es wichtig, dass der europäische Bankensektor gesundet. Nur dann können Banken wieder ihrem Kerngeschäft nachgehen und die Realwirtschaft mit Krediten versorgen.

Die Bankenunion leistet einen Beitrag zu einem solideren Bankensektor. In Vorbereitung auf die gemeinsame Aufsicht führen wir eine umfassende Analyse der wichtigsten Banken im Euroraum durch. Wenn wir dabei Schwachstellen aufdecken, werden die betroffenen Geldhäusern Maßnahmen ergreifen müssen, um diese Schwachstellen zu korrigieren.

Banken mit solidem Geschäftsmodell, die nach einheitlichen europäischen Vorgaben beaufsichtigt werden, sollten in der Lage sein, die Realwirtschaft mit Krediten für produktive Investitionen zu versorgen. Dass europäische Banken zunehmend wieder Zugang zu den internationalen Kapitalmärkten finden, ist dabei ein gutes Zeichen.

Die Bankenunion zielt auf einen einheitlichen europäischen Kapitalmarkt ab. Es ist der Versuch, den zersplitterten europäischen Markt wieder stärker zu integrieren.

Wenn das gelingt, kann sich ein Unternehmen statt von der Heimatbank auch von einer Bank im Nachbarland einen Kredit holen, sollten die Bedingungen dort günstiger sein. Unternehmen würden dann wieder nach ihrer Kreditwürdigkeit und nicht mehr wie derzeit nach ihrem Standort beurteilt werden.

Ein gesunder, integrierter Bankensektor spielt also eine wichtige Rolle. Darüber hinaus sollten aber auch alternative Finanzierungsmöglichkeiten in Betracht gezogen werden.

Gerade für kleinere Unternehmen ist es meist schwierig, direkt am Markt Kapital aufzunehmen. Das liegt unter anderem daran, dass ihre finanzielle Situation meist weniger transparent ist, als bei größeren Firmen. Das macht es schwierig oder kostspieliger für Anleger, an ausreichend Informationen zu gelangen, um fundierte Anlageentscheidungen treffen zu können.

Eine einheitliche Datenbank zum Kreditrisiko von KMUs würde sowohl die Transaktionskosten von Investoren, als auch der Unternehmen selber verringern. So eine Datenbank könnte dann – auf freiwilliger Basis – auch weitere Unternehmensinformationen umfassen.

In den Ländern, in denen das noch nicht der Fall ist, könnten die nationalen Zentralbanken über eine interne Bonitätsbeurteilung für KMUs nachdenken. Es wäre dann auch vorstellbar, dass die entsprechenden Kennzahlen (credit scores) weiteren Interessenten zugänglich gemacht werden.

Aber auch der Zugang Kleiner und Mittelgroßer Unternehmen zum Kapitalmarkt kann mittelbar erleichtert werden. Dazu müsste der Verbriefungsmarkt wiederbelebt werden. Dieser ist in Europa weitgehend ausgetrocknet. Forderungsbesicherte Wertpapiere (asset-backed securities, ABS) leiden seit den schlechten Erfahrungen mit immobilienbesicherten Verbriefungen in den USA unter einem schlechtem Ruf. Europäische Verbriefungen hatten allerdings kaum Ausfälle zu verzeichnen. Von Mitte 2007 bis zum ersten Quartal 2013 lag die Ausfallrate von Verbriefungen in der EU nur bei etwa 1,4%. In den USA lag sie im selben Zeitraum bei 17,4%. [2] Das sollte auch der Regulierer anerkennen und die Eigenkapitalanforderungen entsprechend anpassen und harmonisieren.

Robuste, europäische Verbriefungsplattformen könnten eine sinnvolle Ergänzung zu bankbasierter Finanzierung eröffnen.

Ähnlich dem deutschen Markt für Schuldscheindarlehen könnten auch andere Mitgliedstaaten versuchen, ein Regime für die private Platzierung von Wertpapieren aufzubauen, um Finanzierungsmöglichkeiten für KMUs weiterzuentwickeln. Dafür wären gemeinsame, standardisierte regulatorische und buchhalterische Vorgehensweisen in allen EU-Ländern begrüßenswert.

Fragmentierte Strukturen beobachten wir leider auch bei öffentlichen Förderungsmaßnahmen. Dem könnte die Politik entgegen wirken, indem sie Entwicklungsbanken wie die Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW) oder das spanische Pendant Instituto de Crédito Oficial (ICO) ermutigt, grenzübergreifend aktiv zu werden. Teilweise würde das erfordern, die Statute der Entwicklungsbanken entsprechend anzupassen.

Außerdem könnten nationale Entwicklungsbanken sich stärker mit der Europäischen Investmentbank (EIB) koordinieren und auch untereinander verstärkt zusammen arbeiten. Sie könnten sich etwa über bewährte Vorgehensweisen austauschen und einen Werkzeugkasten für Finanzierungsinstrumente schaffen.

Wenn die Politik für attraktive Rahmenbedingungen sorgt und für solide Unternehmen wieder ausreichende Finanzierungsmöglichkeiten zur Verfügung stehen, sind die Grundvoraussetzungen dafür gegeben, dass Unternehmer wieder mehr investieren können. Wenn es sich dabei um produktive Investitionen handelt, wird das auch dazu beitragen, dass sich der vorsichtige wirtschaftliche Aufschwung im Euroraum verstetigen kann.

Schluss

Und damit komme ich zum Abschluss meiner heutigen Ausführungen.

Europa erholt sich allmählich von einer Phase wirtschaftlichen Stillstands. Sowohl auf europäischer Ebene als auch in jedem einzelnen Mitgliedstaat finden Anpassungen statt.

Vor allem die Fortschritte in den sogenannten Krisenländern zeigen, dass gesamtwirtschaftliche Anpassungen auch innerhalb einer Währungsunion gelingen können. Allerdings bedarf dieser Prozess Zeit und ist mitunter schmerzhaft.

Die Aufgabe für 2014 und darüber hinaus bleibt, die Wirtschafts- und Währungsunion weiter voranzubringen.

Das beinhaltet, die Voraussetzungen für nachhaltiges Wachstum zu schaffen. Dazu gehört, das Investitionsklima zu verbessern, und KMUs den Zugang zu Bankkrediten und Kapitalmärkten strukturell zu erleichtern. Wenn das gelingt, kann Europa gestärkt aus der Krise hervorgehen.



[1]OECD indicators of employment protection, http://www.oecd.org/employment/emp/oecdindicatorsofemploymentprotection.htm

[2]Quelle: S&P “Transition Study: Less Than 1.5% Of European Structured Finance Has Defaulted Since Mid-2007”, 11 June 2013. S. auch Moody’s Investors Service “Structured Finance Rating Transitions: 1983-2013”, 7 June 2013, sowie Fitch Ratings “The Credit Crisis Four Years On…Structured Finance Research Compendium”, June 2012, und “EMEA Structured Finance Losses”, August 2011.

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