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Eröffnungsansprache zur Podiumsdiskussion zum Thema „Rethinking the Limitations of Monetary Policy“

Rede von Mario Draghi, Präsident der EZB,
Abschiedskonferenz zu Ehren von Präsident Stanley Fischer,
Israel Museum,
Jerusalem, 18. Juni 2013

Meine sehr verehrten Damen und Herren,

dem Thema dieser Diskussionsrunde – also den Grenzen der Geldpolitik – wird seit Ausbruch der Finanzkrise sehr viel Beachtung geschenkt. Durch die außergewöhnlichen Umstände waren alle großen Zentralbanken dazu gezwungen, Instrumente und Maßnahmen zu ergreifen, die speziell auf diese Ausnahmesituation zugeschnitten sind. Zu den herausragenden Wissenschaftlern, die sich intensiv mit dieser Thematik auseinandergesetzt haben, zählen Alex Cukierman und Michael Woodford, die ihre Erkenntnisse hierzu gleich darlegen werden. [1]

Zuvor möchte ich aber noch kurz auf die aktuelle Lage im Euroraum, die Ansichten der Europäischen Zentralbank (EZB) zum heutigen Thema und auf längerfristige Fragen für den Euroraum eingehen.

Was die aktuelle Lage betrifft, so befindet sich die Wirtschaft des Euroraums noch immer in einer Anpassungsphase. Das reale BIP ist im Schlussquartal 2012 um 0,6 % und im ersten Vierteljahr 2013 um 0,2 % zurückgegangen. Die Produktion war somit das sechste Quartal in Folge rückläufig, die Lage am Arbeitsmarkt stellt sich weiterhin schwach dar, und die Wirtschaftsentwicklung wird nach wie vor durch Bilanzanpassungen im öffentlichen und im privaten Sektor belastet. Die größte Sorge bereitet den wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern eine inakzeptabel hohe Arbeitslosigkeit, insbesondere bei jungen Menschen.

Aktuelle Umfragedaten weisen auf eine gewisse Verbesserung hin, allerdings ausgehend von einem niedrigen Ausgangsniveau. Das Exportwachstum sollte von einer Erholung der weltweiten Nachfrage profitieren. Und die Inlandsnachfrage dürfte durch den akkommodierenden geldpolitischen Kurs gestützt werden. Die jüngsten Realeinkommensgewinne aufgrund gesunkener Ölpreise und niedrigerer Inflation sowie die Vertrauens- und Wohlstandseffekte infolge der Verbesserungen, die seit dem vergangenen Sommer an den Finanzmärkten verzeichnet worden sind, dürften der Inlandsnachfrage ebenfalls zugutekommen.

Der EZB-Rat hat betont, dass der akkommodierende geldpolitische Kurs so lange wie erforderlich beibehalten wird. In nächster Zeit wird er alle eingehenden Informationen zu den wirtschaftlichen und monetären Entwicklungen sehr genau verfolgen. Wir sind zum Handeln bereit, falls dies erforderlich sein sollte.

Die wirtschaftliche und finanzielle Fragmentierung im Euroraum ist seit dem letzten Sommer deutlich zurückgegangen. Dies hat sich positiv auf die Realwirtschaft aller Euro-Länder ausgewirkt.

Banken in finanziell angeschlagenen Ländern ist es gelungen, wieder Zugang zum Interbank- und Kapitalmarkt zu bekommen, und sie können sich nun Fremdmittel sowie auch Kapital beschaffen. Größere Unternehmen haben von den geringeren Kreditkosten an den Kapitalmärkten profitiert. Für kleine und mittlere Unternehmen sind die Kosten für Bankkredite ebenfalls leicht zurückgegangen. All dies dürfte die Investitionstätigkeit unterstützen.

Die TARGET-Salden – ein aussagekräftiger zusammenfassender Indikator für Fragmentierung – sind gegenüber ihrem Höchststand um nahezu 300 Mrd Euro bzw. 25 % geschrumpft. Die Kosten der Absicherung gegen Deflationsrisiken sind von ihren Spitzenwerten des letzten Sommers, die doppelt so hoch waren wie der langfristige Durchschnitt, auf leicht unterdurchschnittliche Werte gesunken. [2]

Insgesamt hat die Geldpolitik ihre Steuerungsfähigkeit wiedererlangt, die Mitte 2012 für weite Teile des Euroraums nicht mehr gegeben war. Das ist eine wichtige positive Entwicklung.

Was die Grenzen der Geldpolitik anbelangt, so sind meiner Meinung nach zwei Aspekte zu beachten.

Der erste ist positiv und steht im Zusammenhang mit der Wirksamkeit von Zentralbankmaßnahmen in außergewöhnlichen Situationen – zum Beispiel bei Zinssätzen nahe null.

Der zweite ist normativ und bezieht sich auf die Beschränkungen, die uns durch unser Mandat auferlegt sind, und auf Befürchtungen, dass die Grenzen zwischen Zentralbankpolitik und anderen Politikbereichen verwischt werden könnten.

Über den ersten Aspekt werde ich nicht allzu viele Worte verlieren, da meiner Meinung nach unsere Fähigkeit, Preisstabilität zu gewährleisten, durch das niedrige Zinsniveau nicht in nennenswerter Weise beeinträchtigt wird.

Zieht man Bilanz, so hat die Inflation im Euroraum trotz außerordentlich schwieriger wirtschaftlicher Bedingungen insgesamt dem Ziel der EZB – unter, aber nahe 2 % – entsprochen.

Was die Zukunft betrifft, so projizieren die Experten des Eurosystems eine jährliche HVPI-Teuerungsrate von 1,4 % für dieses und von 1,3 % für das kommende Jahr, die mittelfristigen Inflationserwartungen bleiben aber im Einklang mit unserer Definition von Preisstabilität verankert.

Ein Grund für die weitgehend stabilen Inflationserwartungen ist, dass die EZB – und andere wichtige Zentralbanken weltweit – das Auftreten des Deflationsrisikos verhindert haben, indem sie sowohl reguläre geldpolitische Maßnahmen als auch Sondermaßnahmen ergriffen haben, wenn dies erforderlich war.

Eine der Sondermaßnahmen im Euroraum war die Einrichtung des OMT-Programms im letzten Jahr, dessen stabilisierende Wirkung weithin anerkannt ist.

Es gibt zahlreiche weitere Maßnahmen – herkömmliche zinspolitische wie auch außergewöhnliche Maßnahmen – die wir einsetzen können und auch ergreifen werden, sollten die Umstände es erfordern.

Allerdings habe ich auch darauf hingewiesen, dass diese Maßnahmen unbeabsichtigte Nebenerscheinungen haben können. Das bedeutet nicht, dass diese Maßnahmen nicht eingesetzt werden sollten – wir müssen uns aber dieser Nebenerscheinungen bewusst sein und angemessen mit ihnen umgehen. Maßnahmen, die in unserem institutionellen Rahmen besonders wirksam sind und die in unser Mandat fallen, werden wir unvoreingenommen prüfen.

Dies bringt mich zur zweiten Dimension der Debatte über die Grenzen der Geldpolitik, nämlich das Risiko, dass die Grenzen der Zentralbankpolitik verwischt werden.

Um sich dieser Frage anzunähern, bietet sich vielleicht der Rahmen eines weiteren exzellenten Wissenschaftlers auf diesem Gebiet an. Marvin Goodfriend unterteilt die Maßnahmen von Zentralbanken in drei Kategorien. [3]

Die erste Kategorie ist das, was er „Geldpolitik“ im eigentlichen Sinne nennt – Änderungen des Umfangs der Geldbasis durch Käufe und Verkäufe von Staatstiteln.

Als zweite Kategorie führt er die „Kreditpolitik“ an – Änderungen des Verhältnisses zwischen Staatstiteln und Forderungen unterschiedlicher Art gegenüber dem privaten Sektor in den Aktiva einer Zentralbank.

Und als dritte Kategorie dann die „Politik der Verzinsung von Reserven“ – Änderungen der Opportunitätskosten, die Banken für das Halten von Reserven oder Überschussreserven entstehen.

Goodfriend zufolge haben alle drei Kategorien fiskalische Auswirkungen. Er stellt weiterhin fest, dass bei der Kreditpolitik und der Politik der Verzinsung von Reserven öffentliche Mittel in einer Art und Weise eingesetzt werden, die eine Allokationsfunktion implizieren und daher die Rollen der für die Geld- bzw. Haushaltspolitik zuständigen Stellen verwischen könnte.

In diesem Zusammenhang sei daran erinnert, dass das diesbezügliche rechtliche Rahmenwerk der EZB fest in den Prinzipien des Ordoliberalismus verankert ist, insbesondere in zwei seiner zentralen Grundsätze:

  • erstens einer klaren Trennung der Machtbefugnisse und Ziele zwischen den Instanzen;

  • und zweitens der Einhaltung der Grundsätze einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb, die eine effiziente Ressourcenallokation begünstigt.

Genauer gesagt und unter Bezugnahme auf ein anderes berühmtes Rahmenwerk – die drei Grundfunktionen der Politik, die Richard Musgrave mit Allokation, Stabilisierung und Verteilung beschrieb und die Tommaso Padoa-Schioppa später Effizienz, Stabilität und Verteilungsgerechtigkeit nannte – geht es bei unserer Arbeit allein um makroökonomische Stabilisierung durch Streben nach Preisstabilität. Wir spielen keine aktive Rolle bei der Allokation und der Verteilung, und dies ist auch nicht unsere Aufgabe. [4]

Allerdings umfasst unser Handlungsrahmen seit jeher Elemente der Kreditpolitik, wie Goodfriend sie definiert.

Die EZB steuert die Liquidität und lenkt die Geldmarktzinsen, indem sie Banken im Rahmen von befristeten Kreditgeschäften Zentralbankgeld gegen ein breites Spektrum von Sicherheiten bereitstellt.

Außerdem verzinsen wir schon immer die Reserven der Banken.

Bedeutet die Tatsache, dass unsere Geschäfte mit einem gewissen Kreditrisiko in der Bilanz der Zentralbank verbunden sind, einen Verstoß gegen unsere ordoliberalen Prinzipien? Bedeutet sie, dass die Politik der EZB in die Kreditallokation eingreift? Meiner Meinung nach lautet die Antwort auf diese Fragen nein.

Wir nehmen bei unseren Geschäften nur kontrollierbare Risiken in unsere Bilanz und akzeptieren sie nur insoweit, wie sie für das Ziel der Preisstabilität absolut notwendig sind. Dies steht voll und ganz im Einklang mit der monetären Dominanz – dem Prinzip, dass fiskalische Erwägungen der Erlangung von Preisstabilität nicht im Wege stehen dürfen.

Für die Darlehen der EZB werden angemessene Sicherheiten gestellt; es besteht somit ein Puffer für das Restrisiko der Zentralbank, wobei der Schutz aus zwei Schichten besteht.

Die erste Schicht beruht auf dem Rückgriff der EZB auf die Institutionen, die bei ihr Zentralbankgeld aufnehmen, und die volle Bonität und Garantie, die deren Bilanzen darstellen.

Die zweite greift dann, wenn die erste ausgeschöpft ist, und besteht in der Aneignung der Vermögenswerte, die als Sicherheiten für das Darlehen gestellt wurden. Wird ein Darlehensnehmer zahlungsunfähig, können die als Sicherheiten eingesetzten Vermögenswerte veräußert werden, um den ausstehenden Betrag wieder hereinzuholen. Weiter gemindert wird das Kreditrisiko durch Maßnahmen zur Risikokontrolle wie Bewertungsabschläge und variable Margen.

Das gleiche Prinzip der Risikokontrolle wird im Kontext des OMT-Programms umgesetzt: Die Laufzeiten der infrage kommenden Wertpapiere sind auf ein Jahr bis drei Jahre begrenzt, und die Zulassung eines Lands zum Programm unterliegt strengen Auflagen.

Ein weiterer Aspekt unserer Geschäfte ist, dass sie genau auf das Ziel hin konzipiert sind, Neutralität in der Kreditallokation zu erreichen.

Der geldpolitische Rahmen der EZB wurde so ausgestaltet, dass er die Teilnahme einer breiten Palette von Geschäftspartnern ermöglicht.

Der Rahmen beruht auf dem fundamentalen Prinzip der Gleichbehandlung von Geschäftspartnern.

Gleichbehandlung kennzeichnet auch den Sicherheitenrahmen mit seiner breiten Palette von Aktiva und seinen Zulassungskriterien, die gleichermaßen für alle Kreditgeschäfte des Eurosystems gelten.

Darüber hinaus ist festzustellen, dass die Liquiditätsbereitstellung an Banken keine Steuerung von deren Kreditvergabe bedeutet.

Im Euroraum erfolgt die Mehrheit der Kreditintermediation nicht über Finanzmärkte, sondern über das Bankensystem. Banken vergeben Kredite an Privathaushalte, Finanzinstitute und nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften jeder Größe und über das gesamte Kreditspektrum hinweg. Daher stellt eine Beeinflussung der Konditionen von Bankkrediten eine Beeinflussung der Kreditbedingungen in der gesamten Wirtschaft dar.

Meine Ausführungen gelten in normalen Zeiten, haben aber weitgehend auch unter den spezifischen Bedingungen eines fragmentierten Finanzsystems Bestand. Und mit dem Problem der Fragmentierung waren wir und sind wir immer noch – wenngleich nun in geringerem Maße – konfrontiert.

Die Fragmentierung eines Finanzsystems bewirkt eine Verzerrung der Ressourcenallokation. Sie untergräbt das Prinzip einer freien Marktwirtschaft, weil sie die Wettbewerbsbedingungen verändert.

In diesem Zusammenhang haben die Maßnahmen, die wir während der Krise durchgeführt haben, keine allokative oder distributive Funktion. Sie haben im Gegenteil zur Wiederherstellung der allokativen und distributiven Neutralität der Märkte beigetragen, indem sie Finanzintermediation leisteten, wo diese Funktion gestört war.

In diesem Licht sind die Maßnahmen zu verstehen, die wir am Anfang der Krise zur Unterstützung der Liquiditätsversorgung ergriffen haben. Damals mussten Zentralbanken den plötzlichen Abbruch der Aktivität an den Interbankmärkten ausgleichen, indem sie selbst als Geldmarktintermediär fungierten, wenn es nötig war.

Erleichtert wurde dies für die EZB durch die Vielzahl der für Refinanzierungsgeschäfte zugelassenen Geschäftspartner und durch unseren breiten Sicherheitenrahmen. Andere Zentralbanken mussten innovativer sein und verschiedene zielgerichtete Fazilitäten außerhalb ihres normalen Handlungsrahmens einsetzen, um die Realwirtschaft zu erreichen.

Die EZB konnte zudem ihren Sicherheitenrahmen mobilisieren, um die Liquiditätsbeschränkungen der Banken abzumildern. Wir weiteten das Verzeichnis notenbankfähiger Sicherheiten aus, damit Banken die Liquidität ihrer Bilanzen verbessern und Aktiva, die schwer handelbar geworden waren, mobilisieren konnten.

Zudem konnte die EZB mit der Zusicherung, dass unsere Refinanzierungsgeschäfte für längere Zeiträume zur Verfügung stehen würden, die Unsicherheit der Banken hinsichtlich der Refinanzierung weiter reduzieren.

Wir haben die maximale Laufzeit unserer Geschäfte von drei Monaten auf drei Jahre erhöht. Durch diese Maßnahmen hat die EZB dem Liquiditätsdruck der Banken im Euroraum maßgeblich entgegengewirkt und eine echte Kreditklemme verhindert.

Sehr geehrter Professor Fischer,

sehr geehrte Damen und Herren,

aus meinem heutigen Vortrag dürften die Grenzen unserer Maßnahmen eindeutig hervorgehen. Diese entsprechen sowohl dem Mandat der EZB als auch der zugrunde liegenden Philosophie der Marktwirtschaft. Es ist uns gelungen, eine bessere Kontrolle über die monetären Bedingungen in der Wirtschaft des Eurogebiets wiederzuerlangen. Dies ist sehr wichtig, um der Wirtschaft die entsprechenden geldpolitischen Impulse geben zu können.

Dass uns dies gelungen ist, ist zum Teil auch auf die Ankündigung des OMT-Programms zurückzuführen. Ebenso wichtig waren die Fortschritte bei der Reform der Wirtschaft und die Anpassungen sowohl auf Länderebene als auch euroraumweit.

Diese Reformen müssen fortgesetzt werden. Viele Euro-Länder haben noch eine große Reformagenda – vor allem Strukturreformen – vor sich. Und auch auf europäischer Ebene ist die Reformagenda umfangreich. Ein zentraler Aspekt hiervon ist die Bankenunion, die auf einem einheitlichen Aufsichts- und einem einheitlichen Abwicklungsmechanismus beruht. Letzterer bedarf gegebenenfalls eines wirksamen Sicherungsmechanismus.

Die Vorbereitungen für die bei der EZB angesiedelte einheitliche Aufsicht schreiten voran. Selbstverständlich arbeiten wir bei diesem Prozess eng mit den betreffenden nationalen Behörden zusammen. Hierbei werden derzeit fünf Themen bearbeitet: Erstens wird ein Überblick des Bankensystems im Euroraum erstellt, um die systemrelevanten Banken zu bestimmen, zweitens wird am zu verabschiedenden Aufsichtsmodell gearbeitet. Im Kern wird dieses Modell voraussichtlich gemeinsame Aufsichtsteams bedeuten. Drittens die Vorbereitungen zur Meldung aufsichtlicher Daten, viertens rechtliche Fragen und fünftens die Prüfung der Qualität von Aktiva, die erfolgen muss, bevor wir die Aufsichtstätigkeit übernehmen.

Sobald das Europäische Parlament die Rechtsvorschriften verabschiedet hat, können wir die Vorbereitungen formalisieren und auf den Weg bringen, sodass wir die Aufsichtstätigkeit ein Jahr nach Verabschiedung der Rechtstexte aufnehmen können.

Eine wirkungsvolle Aufsicht bedarf einer ebensolchen Abwicklung. Aus diesem Grund ist die Einrichtung eines einheitlichen Abwicklungsmechanismus vonnöten. Wir gehen davon aus, dass die Europäische Kommission in Kürze einen entsprechenden Vorschlag vorlegen wird.

Sobald diese Prozesse angestoßen sind, wird die Bankenunion in greifbare Nähe rücken. Diese dürfte die Antwort bieten für viele der Herausforderungen, die sich dem Eurogebiet derzeit stellen, darunter die unterschiedlichen Kreditbedingungen sowie die Fragmentierung der Finanzmärkte.

Externe Beobachter betonen gerne, dass unsere Wirtschafts- und Währungsunion im Vergleich zu etablierten Zusammenschlüssen wie den Vereinigten Staaten unfertig wirkt. Dabei werden dann einige bislang ungelöste Themen angeführt. Zum Beispiel die Tatsache, dass in einer Währungsunion, die aus 17 ansonsten souveränen Staaten besteht, zwischen Überweisungen zwischen Mitgliedstaaten und Überweisungen innerhalb eines Mitgliedstaats unterschieden wird. Oder es werden die TARGET-Salden angesprochen, deren Pendant in den Vereinigten Staaten überhaupt kein Thema ist. Allerdings unterschätzen die Beobachter dabei das von unseren führenden Politikern in den Euro investierte politische Kapital sowie die politische Bedeutung einer solchen Investition für die Zukunft Europas ganz gewaltig.

Selbstverständlich haben die wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger in ganz Europa immer noch viele Aufgaben zu bewältigen. Ich bin mir aber sicher, dass es uns gemeinsam gelingt, eine stärkere Wirtschafts- und Währungsunion zu errichten, die den Menschen im Euroraum Arbeitsplätze, Wachstum und die Rückkehr zu Wohlstand bringt.

Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit.



[1]Siehe z. B. A. Cukierman, Monetary policy and institutions before, during, and after the global financial crisis, in: Journal of Financial Stability, derzeit im Druck, sowie V. Cúrdia und M. Woodford, The central-bank balance sheet as an instrument of monetary policy, in: Journal of Monetary Economics, 58(1), 2011, S. 54-79.

[2]Siehe P. Praet, Monetary policy in the context of balance sheet adjustments, Rede im Peterson Institute for International Economics, 22. Mai 2013.

[3]Siehe M. Goodfriend, Central banking in the credit turmoil: an assessment of Federal Reserve practice, in: Journal of Monetary Economics, 58(1), 2011, S. 1-12.

[4]Dass das Ziel der Geldpolitik Stabilisierung ist, bedeutet jedoch nicht, dass sie nicht auch zu Effizienz und Verteilungsgerechtigkeit beitragen kann; stabile Preise sind in der Tat eine Voraussetzung für beides (siehe B. Cœuré, Monetary policy in a fragmented world, Rede in der Oesterreichischen Nationalbank, Wien, 10. Juni 2013.

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