Die Stabilität des Euro in der Schuldenkrise

Rede von Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB,
21. internationales Europa Forum Luzern,
8. November 2011

Einleitung

Der Titel meines Vortrags könnte sich auch als Frage formulieren lassen: „Gefährdet die Schuldenkrise die Stabilität oder gar die Existenz des Euro“? Ich kann im Voraus diese Frage verneinen, denn die EZB wird natürlich auch in Zukunft Preisstabilität im Eurogebiet sichern. Davon gehen auch die Finanzmärkte aus. Ich muss gleichzeitig aber auch vorwegschicken, dass die Regierungen der Mitgliedsstaaten noch einen langen Weg gehen müssen, um im Eurogebiet Beschäftigung, wirtschaftliche Stabilität und Prosperität auf Dauer zu sichern. Die jüngsten Beschlüsse des Eurogipfels sind nur ein Schritt auf diesem Weg.

Gestatten Sie mir aber zu Beginn einen Rückblick über die mittlerweile bereits vier Jahre andauernde globale Finanz- und Wirtschaftskrise.

Ihren Ursprung nahm die Krise im Sommer 2007 in den Finanzmärkten auf der anderen Seite des Atlantiks und hatte mit dem Zusammenbruch der Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 ihren ersten Höhepunkt erreicht. Die Finanzkrise führte sodann 2009 zu einer wirtschaftlichen Kontraktion in praktisch allen industrialisierten Ländern. Heute wissen wir, dass die Rezession in USA tiefer war als zunächst ausgewiesen. 2010 erholte sich das Wirtschaftswachstum wieder, es kamen jedoch akute Haushaltskrisen in vereinzelten Ländern des Euroraums hinzu. Und heute stellen unsolide Staatsfinanzen ihrerseits eine Quelle systemischen Risikos für die Stabilität der europäischen und internationalen Finanzmärkte dar. Dies stellt uns vor große wirtschaftspolitische Herausforderungen.

Um diesen Herausforderungen zu begegnen, bedarf es entschlossenen politischen Handelns. Jedoch darf die Intensität der Krise nicht als Vorwand genommen werden, Prinzipien über Bord zu werfen, die die langfristige wirtschaftliche Stabilität im Euroraum sicherstellen. Es ist wenig gewonnen, wenn wir durch unreflektiertes Handeln auf europäischer Ebene zwar kurzfristig den Druck auf den Märkten lindern, dadurch aber die langfristige Stabilität und somit ultimativ auch das Bestehen der Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) aufs Spiel setzen.

Die folgenden zwei Elemente halte ich für die langfristige Stabilität der WWU für essentiell:

Erstens, eine Geldpolitik, die unabhängig und uneingeschränkt ihr Mandat zur Wahrung der Preisstabilität erfüllen kann.

Zweitens benötigt der Euroraum ein effektives wirtschaftspolitisches Koordinierungssystem zur Überwachung der fiskal- und strukturpolitischen Entwicklungen in den Mitgliedstaaten. Die jüngste Krise hat eindrucksvoll gezeigt, wie wirtschaftliche Ungleichgewichte in einem stark integrierten Währungsgebiet die Stabilität eines gesamten Wirtschaftsraums bedrohen können.

Die Rolle der EZB bei der Krisenbewältigung

Welche Rolle hat der Euro und insbesondere die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank in der Krise gespielt? Abgesehen vom Zinsinstrument hat die EZB im Kontext der Krise zu Liquiditätsmaßnahmen in einem Umfang und zu Modalitäten gegriffen, wie ich mir das in den Jahren vor der Krise nicht hätte vorstellen können. Doch diese Maßnahmen erfolgten in vollem Einklang mit unserem Preisstabilitätsmandat.

Was das Zinsinstrument angeht, so hat der EZB-Rat in Anbetracht der Schwere der Finanzkrise und dem damit verbundenen abnehmenden Inflationsdruck die EZB-Leitzinsen von Oktober 2008 bis Mai 2009, also in nur 7 Monaten, um 325 Basispunkte gesenkt. Der Zins für die Hauptfinanzierungsgeschäfte wurde dabei auf das historisch niedrige Niveau von nur 1% gesenkt, und auf diesem Niveau für nahezu zwei Jahren belassen. Ein derart niedriges Niveau hatte es seit Jahrzehnten in keinem der Euromitgliedsländer gegeben.

Darüber hinaus haben wir eine Reihe von unkonventionellen Maßnahmen getroffen. So waren wir am 9. August 2007 die erste Zentralbank weltweit, die auf die entstehenden Turbulenzen an den Finanzmärkten sofort und entschieden reagiert hat. Seitdem haben wir weitere Maßnahmen ergriffen, um die Durchschlagskraft unserer Geldpolitik zu erhöhen, da die Finanzmärkte nicht mehr richtig funktioniert haben. Dies betrifft vor allem den durch den Vertrauensverlust der Banken untereinander geschwächten Interbankenmarkt.

Die Sondermaßnahmen haben hauptsächlich auf den Bankensektor bzw. den Geldmarkt abgezielt, um der besonderen Stellung der Banken im Wirtschaftssystem Rechnung zu tragen. Unter diese Sondermaßnahmen fallen die Refinanzierungsgeschäfte mit vollständiger Zuteilung und längerer Laufzeit und Erweiterung des Katalogs der als Sicherheiten zugelassenen Wertpapiere. In diesem Zusammenhang hat die EZB die normalerweise vom Geldmarkt ausgeübte Funktion als Intermediär für die Liquiditätsversorgung der einzelnen Banken übernommen. Gleichzeitig bleibt die Lage am Geldmarkt angespannt, wie sich das auch an der neuerlichen Ausweitung der Spannen zwischen besicherten und unbesicherten Zinsen gezeigt hat. Sie sind ein Ausdruck mangelnden Vertrauens der Banken untereinander.

Solange notwendig, werden wir ein Liquiditätsmanagement betreiben, das dazu beiträgt, die Effekte der Verwerfungen an den Geldmärkten auf die Transmission der Geldpolitik auszugleichen. Dies haben wir auch mit unseren Entscheidungen im Oktober dieses Jahres untermauert, die durchschnittliche Laufzeit der Refinanzierungsoperationen erneut zu verlängern und den Märkten zuzusichern, dass wir bis Mitte 2012 weiterhin in unbeschränktem Umfang Liquidität zuteilen.

Wenn ich bereits zuvor angemerkt habe, dass diese Sondermaßnahmen, aus der Perspektive der Zeit vor der Krise schlicht undenkbar erschienen, so möchte ich nochmals unterstreichen, dass sie voll im Einklang mit unserem Ziel der Gewährleistung von Preisstabilität stehen. Sie bleiben zeitlich befristet und sind nur so lange gerechtfertigt, wie außergewöhnliche Umstände es erfordern. Die Bereitstellung von Liquidität hilft solventen Banken, vorübergehende Liquiditätsengpässe zu meistern. Das Problem einer möglicherweise zu schwachen Kapitalisierung bestimmter Banken bleibt auch im Jahr fünf der Krise ein entscheidendes Vertrauenshemmnis am Interbankenmarkt. Es muss von den nationalen Regierungen gelöst werden. Insofern ist die Entscheidungen der Staats- und Regierungschefs am 26./27. Oktober 2011 die Banken zu einer zügigen Aufstockung ihres Kernkapitals zu verpflichten richtig und notwendig.

Ingesamt müssen wir im Auge behalten, dass eine Geldpolitik, die über einen sehr langen Zeitraum die Zinsen auf zu niedrigem Niveau behält und gleichzeitig ein hohes Maß an Liquidität bereitstellt, potentielle Gefahren birgt. Anhaltend niedrige Zinsen und eine reichliche Liquiditätsausstattung können die notwendigen Anpassungsmaßnahmen in den Bilanzen von Banken, Firmen und privaten sowie öffentlichen Haushalten verzögern oder verhindern. Sie setzten negative Anreizeffekte, was wiederum das Wirtschaftwachstum mittelfristig bremst.

Überreichliche Liquidität bei niedrigen Zinsen kann zudem zu einer zu niedrigen Bepreisung von Risiken und einer übersteigerten und letztlich unverantwortlichen Risikobereitschaft auf Seiten der Investoren führen. Eine lange Periode sehr niedriger Zinsens kann somit die Basis für neue finanzielle und ökonomische Ungleichgewichte legen.

Auch in diesem Zusammenhang ist zu sehen, dass der EZB-Rat Anfang April diesen Jahres und nochmals Anfang Juli die EZB-Leitzinsen um jeweils 25 Basispunkte angehoben hat. Eine Anpassung des bis dato ausgesprochen akkommodierenden geldpolitischen Kurses war notwendig, um die Inflationserwartungen innerhalb des Eurogebiets fest auf einem stabilitätskonformen Niveau zu verankern. Insbesondere galt es zu vermeiden, dass die durch stark ansteigende Rohstoffpreise ausgelösten hohen Teuerungsraten, die wir seit Ende letzten Jahres beobachten, sich in einem länger andauernden Inflationsprozess niederschlagen.

Die Architektur der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion

Inwiefern sind die Ursachen der Krise im Euroraum in der Architektur der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu suchen? Wie sind die jüngsten Reformen der wirtschaftspolitischen Steuerungsinstrumente zu bewerten? Lassen Sie mich zur Beantwortung dieser Frage noch einmal die Ursachen der Krise in Erinnerung rufen.

Auf Seite des Finanzsektors gab es aufsichtsrechtliches Versagen. Dies ist inzwischen hinlänglich verstanden worden, wenn auch hier die Überwindung der Ursachen noch immer nur zögerlich vorankommt.

Inzwischen haben wir es aber auch mit einer Krise der Staatsfinanzen zu tun, die ursächlich nicht auf die aktuelle Wirtschafts- und Finanzkrise zurückzuführen ist. Sie ist hausgemacht und hat sich schon über die gesamte letzte Dekade sichtbar angebahnt. Die Euromitgliedsstaaten haben sich ihrer Verantwortung für die gemeinsame Währung verweigert und es versäumt, ihre Wirtschafts- und Haushaltspolitik nach den Notwendigkeiten eines reibungslosen Funktionierens der Wirtschafts –und Währungsunion auszurichten. Dies gilt übrigens nicht nur für den gesamten Zeitraum des Bestehens des Euro, sondern auch für die politischen Entscheidungen darüber, welches Land sich für die Mitgliedschaft qualifiziert hat:

Die Konvergenzkriterien wurden zu lax angewandt,

Die Haushaltsregeln des Stabilitäts- und Wachstumspakts wurden nicht beachtet und letztlich bis zur Unkenntlichkeit verwässert.

Dies ist insbesondere für die Zeit ab 2003 zutreffend, als Deutschland und Frankreich sich weigerten, die Regeln anzuwenden. Und dies gilt insbesondere ab 2005, nachdem der Stabilitätspaktes durch eine so genannte Reform ausgehebelt wurde, indem er politischer Diskretion unterworfen wurde.

Neben den unzureichenden Anreizen für eine solide Haushaltspolitik, haben dem Stabilitätspakt darüber hinaus effektive Instrumente gefehlt, um makroökonomischen Ungleichgewichten, vor allem starke Abweichungen in der Wettbewerbsfähigkeit, entgegenzuwirken. Bereits vor der Krise verzeichneten einige Länder des Euroraums erhebliche binnen- und außenwirtschaftliche Ungleichgewichte und Inflationsraten, die dauerhaft über dem Durchschnitt des Euroraums lagen. Diese Ungleichgewichte sind vor allem auch auf Löhne- und Gehälter zurückzuführen, die wesentlich stärker als die Produktivitätsgewinne stiegen. Die resultierenden höheren Lohnstückkosten haben so der Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder geschadet.

Die grundlegenden Probleme – resultierend aus unsoliden Staatsfinanzen und einem Mangel and wettbewerbsfähigen Wirtschaften – sind heute von den europäischen Regierungen besser verstanden, insbesondere die Tatsache, dass die Lockerung des Stabilitäts- und Wachstumspakt durch die Reform von 2005 ein Irrweg war. Die Regierungen haben entsprechend eine Reform der wirtschaftspolitischen Steuerungsinstrumente, auch bekannt unter dem Namen „ Six Pack“, auf den Weg gebracht. Diese Reform umfasst die Überwachung von Haushalts- und Wirtschaftspolitik und von Strukturreformen.

Die präventiven und korrektiven Komponenten des Stabilitätspaktes werden gestärkt. Dazu sollen in Zukunft unter anderem – über die Defizitregel hinaus – die Staatsverschuldung und die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen stärker in den Blickpunkt der Überwachung rücken. Die Einhaltung der Regeln soll, zum Beispiel durch neue Berichtspflichten für die Mitgliedstaaten, verbessert werden. Und der Sanktionsmechanismus soll in Zukunft mehr Automatismus und weniger Spielraum für politische Diskretion bekommen.

Zusätzlich wird ein makroökonomisches Überwachungssystem eingeführt, das ökonomischen Ungleichgewichten innerhalb des Euroraums aufdecken und ihnen entgegenwirken soll.

Diese Reformen gehen aus Sicht der EZB noch nicht weit genug. Die jüngsten Reformen sind fraglos ein Schritt in die richtige Richtung. Allerdings verbleibt auch nach dieser Reform erheblicher diskretionärer Spielraum in der Ausführung und Umsetzung der Überwachungsprozeduren. Vergleichbare Ausnahmen und Spezialfaktoren stellten bereits eine entscheidende Schwachstelle in der Umsetzung des Stabilitätspakts in der Vergangenheit. Der reformierte Rahmen stützt sich im Entscheidungsprozess noch immer zu sehr auf das Prinzip der Koordinierung unter den Mitgliedsstaaten. Koordinierung hat aber ihre Grenzen denn sie ist, wie bereits Jean Monnet einmal kritisierte, zwar eine Methode, Diskussion zu befördern, aber nicht um Entscheidungen herbeizuführen.

Statt Koordinierung ist es notwendig, Entscheidungskompetenzen auf die supra-nationale Ebene zu heben. Dies bedeutet, dass ein Teil der nationalen Souveränität auf die europäische Ebene übertragen werden muss, insbesondere um Eingriffsrechte in die nationale Haushaltspolitik zu schaffen. Dies leisten die soeben beschlossenen Reformen nicht.

Da eine stärkere Entpolitisierung des Verfahrens nicht erfolgen wird, bleibt somit aus Sicht der EZB, der notwendige Quantensprung in der Entwicklung der Architektur der Wirtschafts- und Währungsunion aus.

Die folgenden Elemente einer weiteren notwendigen Reform des Überwachungsverfahrens sehe ich als unabdingbar an, um ein reibungsloses Funktionieren der Wirtschafts- und Währungsunion herzustellen.

Alle geplanten Defizite über 3% und Überschreitungen der mittelfristigen Budgetziele müssen von allen Mitgliedsstaaten genehmigt werden.

Die Budgetverfehlungen der Vergangenheit müssen in der neuen Haushaltsplanung voll und ohne Spielraum für diskretionäre Ausnahmen berücksichtigt und ausgeglichen werden.

Die Regierungen sollen in den nationalen Verfassungen Schuldenbremsen verankern, die keinen Spielraum für kurzfristige politische Diskretion zulassen.

Volle Automatizität von Sanktionen bei Regelverstößen.

Schaffung eines politisch unabhängigen europäischen Budgetbüros, mit dem Auftrag zuverlässige Prognosen zur Haushaltslage der Mitgliedsstaaten zu publizieren und die die Haushaltsplanung und –umsetzung zu überwachen. Dies würde auf jeden Fall Transparenz in die Haushaltsführung bringen und somit den Gruppendruck erhöhen solide Haushalt zu führen und nachgiebiger Implementierung der Budgetziele entgegenzuwirken.

Länder, die in Zukunft unter Beanspruchung finanzieller Unterstützung durch den ESM die Konditionen nicht einhalten, müssen unter Zwangsverwaltung gestellt werden können.

Krisenmanagement

Was muss zu einer Lösung der Staatsschuldenkrise im Euroraum getan werden?

Grundsätzlich müssen für den Staatsanleihenmarkt dieselben Regeln gelten, wie für jeden anderen Bereich des Finanzmarktes auch. Investoren müssen Anreize haben, zwischen unterschiedlichen Kreditausfallrisiken zu unterscheiden und einen angemessenen Risikoaufschlag auf ihre Investitionen zu verlangen.

Jedoch kommt bei dem Markt für Staatsanleihen eine starke systemische Bedeutung für die gesamtwirtschaftliche Stabilität hinzu. Die EZB hat aus diesem Grund früh gewarnt, dass ein ungeordneter Kreditausfall eines Landes im Euroraum zu einer erneuten Finanzkrise führen könnte. Insofern stellt sich hier die Frage ob die Staaten des Eurogebiets nicht eine Insolvenzordnung benötigen – so wie das in Bezug auf systemisch relevante Finanzinstitute im Kontext der Bankenkrise bereits seit Jahren diskutiert wird.

Vor diesem Hintergrund haben die europäischen Regierungen zusammen mit dem IWF seit Mai 2011 Hilfskredite auf der Basis strikter Konditionalität an drei Staaten des Euroraums vergeben, die Schwierigkeiten haben, sich am Markt zu finanzieren. Die Hilfsprogramme tragen dazu bei, einer ungeordneten Umschuldung in diesen Ländern vorzubeugen, und ermöglichen den Ländern gleichzeitig, dringend notwendige Haushalts- und Strukturanpassungen vorzunehmen.

Im Juli und Oktober diesen Jahres haben die Staats- und Regierungschefs weitere Modalitäten für Finanzhilfen im Euroraum und eine Reform der Europäische Finanzstabilitätsfazilität (EFSF) auf den Weg gebracht. Die EFSF soll mit größerer finanzieller Schlagkraft und mit neuen Instrumenten effektiver gemacht werden. Gleichzeitig wäre es aber fatal, wenn diese Entscheidungen die Anreize der betroffenen Regierungen schwächen, ihre Finanzposition nachhaltig zu verbessern. Deshalb muss sichergestellt werden, dass weitergehende Hilfsmaßnahmen – sei es in Form von Krediten oder Wertpapierankäufen – auch weiterhin an strenge Konditionen für Haushalts- und Strukturanpassungen geknüpft sind.

Die jüngsten Regierungsbeschlüsse der Euromitgliedsstaaten sehen vor, die dem EFSF zur Verfügung stehenden Finanzmittel zu stärken, entweder durch Absicherung von Staatsanleihen oder durch Schaffung eines Investmentfonds. Dadurch sollen die zur Verfügung stehenden Mittel von € 440 Mrd. um den 4-5 fachen Betrag angehoben werden. Die Mittel des EFSF können unter Umständen eingesetzt werde, um die nun ebenfalls beschlossene Erhöhung der Kernkapitalquote der Banken im Währungsgebiet auf 9% bis Mitte des kommenden Jahres leisten zu können.

Lassen Sie uns nicht aus dem Auge verlieren, dass in Bezug auf die Lösung der Schuldenkrise der Euromitgliedsländer die Größe und Hebelung des EFSF sekundär ist. Von primärem Interesse sind solide Haushaltspolitik und Strukturreformen, und das nicht nur in Ländern mit einem EU/IWF Programm.

Natürlich bleibt die Frage, welche längerfristigen Folgen die kurzfristigen Lösungen haben werden.

Wir müssen die konkrete Ausgestaltung der jüngsten Beschlüsse abwarten, aber die jetzt anvisierte Rekapitalisierung der Banken ist ein entscheidender Schritt um das Vertrauen in sie zu stärken. Um die Folgen dieser notwendigen Kapitalisierung für die Kreditvergabe und für die wirtschaftliche Entwicklung aufzufangen, ist es notwendig, dass die Banken ihre Kapitalposition nicht etwa durch eine Einschränkung der Kreditvergabe erhöhen, sondern zu allererst durch Einbehaltung von Dividenden und Bonuszahlungen.

Schluss

Ich komme zum Schluss. Die erste akute Phase der Finanz- und Wirtschaftskrise haben wir, zumindest rückblickend, relativ gut überstanden. Dazu beigetragen hat auch die EZB, die – aufgrund der soliden Verankerung der Inflationserwartungen im Euroraum – akkommodierende Geldpolitik umsetzen und, darüber hinaus, beispiellose Maßnahmen zur Stabilisierung der Finanzmärkte ergreifen konnte.

Die EU und die Regierungen ihrer Mitgliedsstaaten haben einige wichtige erste Konsequenzen aus den Lehren der Finanz- und Wirtschaftskrise gezogen. Die Finanzmarktregulierung und -überwachung wurde verschärft. Eine Stärkung der wirtschaftspolitischen Instrumente auf europäischer Ebene zur Steuerung der Fiskal- und Strukturpolitik in den Mitgliedsstaaten ist auf den Weg gebracht. Es müssen aber weitere konkrete Schritte zur haushalts- und wirtschaftspolitischen Integration unternommen werden.

Damit kehre ich zur Ausgangsfrage zurück: Gefährdet die Schuldenkrise die Stabilität oder sogar die Existenz des Euro? Ich beantworte das mit einem klaren Nein. Die EZB hat unter äußerst schwierigen Bedingungen die Stabilität des Euro gesichert. Die Inflationsraten, wie auch Inflationserwartungen, sind auch im Kontext der Krise im Einklang mit unserem Preisstabilitätsziel geblieben. Daran wird sich auch in Zukunft nichts ändern. Aber: wollen die Mitgliedsstaaten des Euro wirtschaftliche Stabilität, Wachstum und Beschäftigung auf Dauer sichern, so müssen sie ihre Haushalte in Ordnung bringen und durch Reformen Beschäftigung fördern. Die EZB kann ihnen diese Verantwortung nicht abnehmen.

Unabhängig davon hat sich während der Krise das Konzept der Wirtschafts- und Währungsunion so wie es 1991 in Maastricht beschlossen wurde zunächst schleichend, dann eher abrupt verändert. Ein „Mehr“ an politischer Union ist dringend geboten. Die Stärkung des wirtschaftspolitischen Teils geht in die richtige Richtung. Die langfristigen Folgen eines „Europäischen Währungsfonds“ bleiben problematisch.

Die EZB darf nicht über ihr Mandat hinausgehen. Nur für die Sicherung von Preisstabilität besitzt sie demokratische Legitimation und wurde sie unabhängig von politischem Einfluss gestellt.

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