Eine Bilanz von 10 Jahren Euro und der Geldpolitik der EZB

Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums der EZB
Vortrag an der Akademie für politische Bildung Tutzing
Tutzing, 14. Februar 2009

Sehr geehrte Damen und Herren,

als der Euro am 1. Januar 1999 als Buchwährung in elf Mitgliedsländern der Europäischen Union (EU) eingeführt wurde, äußerten viele Ökonomen und Fachleute Zweifel an der Dauerhaftigkeit und Beständigkeit der neuen gemeinsamen Währung. Obgleich der lange Weg der Vorarbeit für den Beitritt zur Währungsunion zu einem von vielen nicht für möglich gehaltenen Grad an Konvergenz zwischen den Mitgliedsländern geführt hatte, gab es große Zweifel ganz unterschiedlicher Natur. Einige Skeptiker gaben zu bedenken, dass der Euro an der mangelnden Akzeptanz in der Bevölkerung scheitern könnte. So dienten die nationalen Währungen in vielen europäischen Ländern nicht nur als Zahlungsmittel, sondern sie waren auch Ausdruck von nationaler Verbundenheit und nationalem Stolz. Die nationalen Zentralbanken selbst waren Symbol territorialer Souveränität und Unabhängigkeit.

Einige Ökonomen kritisierten, dass die damaligen Mitgliedsländer keinen – im Sinne der Theorie – optimalen Währungsraum bildeten. Die mit der Einführung des Euro verbundene einheitliche Geldpolitik könne auf Dauer nicht auf die Bedürfnisse eines heterogenen Währungsraums abgestimmt werden. Die sich hieraus ergebenden unterschiedlichen Realzinsen würden in manchen Ländern zu Überhitzungen führen und in anderen Mitgliedstaaten nötige Investitionen behindern. Außerdem wurden polit-ökonomische Bedenken vorgebracht, die an dem Zusammenspiel von dezentralen einzelstaatlichen Finanzpolitiken und einer einheitlichen gemeinsamen Geldpolitik zweifelten. Vor diesem Hintergrund war eine einheitliche Geldpolitik in den Augen kritischer Beobachter zum Scheitern verurteilt.

Um es vorwegzunehmen: Der Euro hat die hochgesteckten Erwartungen trotz der ihm anfänglich entgegengebrachten Skepsis erfüllt und sogar übertroffen. Heute – ein Jahrzehnt nach der Einführung des Euro – steht unsere gemeinsame Währung dank der Entschlossenheit, der Beharrlichkeit und dem unermüdlichen Willen seiner Gründer auf solidem Fundament. Der Euro ist heute eine stabile Währung für mehr als 300 Millionen Menschen in 16 EU-Mitgliedsländern. Er ist jedoch nicht nur ein Symbol für Preisstabilität; meine Ausführungen werden den Beitrag des Euro zu wirtschaftlichem Aufschwung, der Schaffung von Arbeitsplätzen und der Verbesserung der Wettbewerbsposition vieler Mitgliedsländer – auch und vor allem Deutschlands – verdeutlichen.

Der Euro ist auch nach zehn Jahren noch eine sehr junge Währung. Trotzdem ist er innerhalb kurzer Zeit zu einem Symbol kontinentaler Einheit und zu einem verlässlichen Anker in wirtschaftlich unsicheren und stürmischen Zeiten geworden. Mitten in der wahrscheinlich schwersten Wirtschaftskrise der europäischen Nachkriegsgeschichte gewinnen vor allem die Bürger zunehmend an Vertrauen in die gemeinsame Währung.

Die Europäische Zentralbank (EZB) selbst wuchs schnell zu einer handlungsfähigen und verlässlichen Institution heran, in der ein gemeinsamer europäischer Gedanke keinen Spielraum für nationale Interessen lässt. Der EZB-Rat ist der Kern dieses Gedanken: er vereint das Direktorium der EZB sowie die Gouverneure der nationalen Zentralbanken aller Mitgliedsländer des Euroraums. Somit verkörpert er den gemeinsamen europäischen Gedanken, dem wir alle verpflichtet sind. Gemeinsam und geschlossen tragen seine Mitglieder die Verantwortung für die geldpolitischen Entscheidungen im Euro-Währungsraum.

Doch in der Krise werden die Stimmen derjenigen wieder lauter, die früher skeptisch auf den Euro zeigten. Sie verweisen auf den mit dem Ausbruch der Finanzkrise verbundenen Anstieg der Zinsdifferenzen zwischen den Ländern der Währungsunion, der sogenannten Spreads.

I. Einführung des Euro

Am 1. Januar 1999 haben zum ersten Mal in der europäischen Geschichte souveräne Staaten ihre Hoheit auf dem Gebiet der Geldpolitik auf eine neu geschaffene, supranationale Institution übertragen. Die Vollendung der dritten Phase der Wirtschafts- und Währungsunion war zweifellos ein Meilenstein auf dem langen und facettenreichen Weg der europäischen Integration.

Allen Verantwortlichen war bewusst, welch anspruchsvolles Erbe die Europäische Zentralbank – insbesondere aus deutscher Sicht – antrat. Doch trotz der enormen Unsicherheiten, die mit der Einführung einer gemeinsamen Geldpolitik verbunden waren, war das Vertrauen in den Euro und die EZB vom ersten Tag an gewährleistet. An den Finanzmärkten konvergierten die Zinssätze der Währungen aller Euro-Mitgliedsländer in Richtung des niedrigsten gehandelten Zinssatzes, und nicht – wie von vielen Marktteilnehmern zuvor erwartet – in Richtung eines arithmetischem Durchschnitts aller Zinssätze. Gleichzeitig konnte man eine weitgehende Angleichung der mittel- und langfristigen Inflationserwartungen auf einem Niveau beobachten, welches für viele Mitgliedsländer noch bis kurz zuvor undenkbar erschienen war. Doch wie war ein Vertrauensvorschuss dieses Ausmaßes möglich?

Die Glaubwürdigkeit lag und liegt in dem klaren und eindeutigen Handlungsrahmen für die Geldpolitik begründet. Mit dem Vertrag von Maastricht und den ergänzenden Regelungen für den Euro bzw. die europäische Währungsunion haben wir einen soliden institutionellen Rahmen für die Wirtschafts- und Währungsunion geschaffen. Die heutige europäische Währungsordnung steht mit ihrer klaren Stabilitätsorientierung in der Tradition der in der Vergangenheit erfolgreichsten Notenbanken des Eurosystems. Folgende Grundlagen und Prinzipen bilden die Kernelemente dieser Ordnung:

  1. Die Unabhängigkeit der Notenbanken im Europäischen System der Zentralbanken (ESZB);

  2. Preisstabilität als vorrangiges Ziel der Geldpolitik;

  3. der Stabilitäts- und Wachstumspakt;

  4. die „No-bail-out“-Klausel.

Lassen Sie mich diese Punkte kurz erörtern:

Der Vertrag von Maastricht verankerte die weitreichende Unabhängigkeit des ESZB – in institutioneller, funktioneller, personeller und finanzieller Hinsicht – als unentbehrliche Voraussetzung für die erfolgreiche Umsetzung des Ziels der Preisstabilität. Unabhängigkeit ist allerdings kein Selbstzweck. Die jüngere Geschichte zeigt, dass Länder mit politisch unabhängigen Zentralbanken im Durchschnitt niedrigere Inflationsraten aufweisen als Länder, in denen die Notenbanken den Weisungen der politischen Exekutive unterliegen. Preisstabilität wurde als oberstes Ziel der Geldpolitik im Maastricht-Vertrag festgelegt – und dies aus gutem Grund. Die Wahrung eines stabilen Preisniveaus ist der wichtigste Beitrag, den die Geldpolitik leisten kann, um Wachstum und somit Wohlstand und einen hohen Beschäftigungsstand zu fördern.

Darüber hinaus wurden die Konvergenz und das zugrunde liegende Vertrauen in den Euro auch durch die disziplinierende Wirkung des Stabilitäts- und Wachstumspakts gestärkt. Mit dem Pakt wurde das Fundament für gesunde und dauerhaft solide Staatsfinanzen im Euroraum gelegt. Er fördert das Vertrauen in die Stabilitätsorientierung der Währungsunion und zählt zu den entscheidenden Elementen, die die Aussage rechtfertigen, die gemeinsame Währung gründe auf einer soliden Basis. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt wird von der so genannten „No-bail-out“-Klausel ergänzt, also dem Haftungsausschluss einzelner Staaten und der Gemeinschaft für Schulden anderer Staaten. Diese Klausel verfolgt das Ziel, Anreize für nationales Fehlverhalten auf dem Gebiet der Finanzpolitik zu minimieren. Im Mai 1998 wurde nochmals politisch unterstrichen: Die Wirtschafts- und Währungsunion rechtfertigt keine spezifischen Finanztransfers.

Der Vertrag von Maastricht und das Bekenntnis zu einer soliden Finanzpolitik waren die Grundvoraussetzungen für eine starke und stabile Währung – im Einklang mit der über viele Jahre erfolgreich erprobten Währungsverfassung ihrer Vorgängerinstitutionen.

II. Die geldpolitische Strategie der EZB

Doch während der Vertrag von Maastricht den vorrangigen Auftrag der EZB und ihren institutionellen Rahmen eindeutig festlegte, blieb es dem EZB-Rat überlassen, die geldpolitische Strategie zu formulieren, die dazu dienen sollte, das Ziel der Preisstabilität zu verfolgen. Dies war keine leichte Aufgabe. Die Strategie musste auf die makroökonomischen Bedingungen im neu geschaffenen Euroraum zugeschnitten werden und gleichzeitig den zahlreichen Unsicherheiten, die hinsichtlich des monetären Regimewechsels zu erwarten waren, Rechnung tragen. So war es zum Beispiel unwahrscheinlich, dass bisherige makroökonomische Zusammenhänge mit dem Wechsel hin zu einer einheitlichen Geldpolitik unverändert Bestand haben würden. Mit dem Übergang zu einer gemeinsamen Währung war zumindest zu erwarten, dass sich die Transmission zinspolitischer Impulse infolge struktureller Anpassungen und eines stärkeren Wettbewerbs im Finanzsektor ändern würde. Daneben fehlten verlässliche, hinreichend lange und harmonisierte Zeitreihen makroökonomischer Daten für die Analyse des Transmissionsmechanismus.

Die Anforderungen an den neuen geldpolitischen Handlungsrahmen der EZB waren also groß. Noch vor der Einführung des Euro – im Oktober 1998 – veröffentlichte die EZB ihre geldpolitische Strategie, deren Kernelemente die quantitative Definition von Preisstabilität und ein Zwei-Säulen-Ansatz für die Analyse der Risiken für die Preisstabilität sind. Im Rahmen der Überprüfung der Strategie im Jahr 2003 bestätigte und konkretisierte der EZB-Rat deren Hauptelemente. Der Zwei-Säulen-Ansatz fußt auf einer breit fundierten Beurteilung der Aussichten für die Preisstabilität im gesamten Währungsgebiet und umfasst eine breite Palette an monetären und realwirtschaftlichen Indikatoren, die zusammen ein umfassendes Bild für die zu erwartenden Risiken für die mittelfristige Preisstabilität ergeben.

Die Analyse realwirtschaftlicher Indikatoren – die wirtschaftliche Analyse – zeichnet ein Bild der Preisrisiken, die sich aufgrund des Zusammenspiels zwischen Angebot und Nachfrage auf die kurze bis mittlere Frist ergeben. Die monetäre Analyse beruht auf einer umfassenden Beurteilung der Kredit- und Liquiditätsbedingungen im Euroraum und deren Implikationen hinsichtlich der Preisrisiken auf die mittlere bis lange Frist. Der Blick auf ein breites Spektrum an Indikatoren hilft nicht nur Tendenzen hinsichtlich der Entwicklung des Preisniveaus frühzeitig zu erkennen, sondern auch deren Ursachen und Auswirkungen besser zu verstehen.

Die präzise Definition von Preisstabilität als der mittelfristige Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von „unter, aber nahe 2 %“ ist ein weiteres herausragendes Element unserer Strategie, dessen Bedeutung über die Funktion als Maßstab zur Beurteilung des Erfolges unserer Geldpolitik hinausgeht. Eine leicht positive Inflationsrate gewährleistet eine ausreichende Sicherheitsmarge zum Schutz gegen eventuelle Messfehler beim HVPI und gegen Deflationsrisiken. Deflation – also ein anhaltender Rückgang des Preisniveaus – steht ausdrücklich nicht im Einklang mit der Definition von Preisstabilität. Außerdem erhöht eine leicht positive Inflationsrate die Flexibilität der Reallöhne, was die Anpassungsfähigkeit der Arbeitsmärkte nach externen Schocks erhöht. Dies gilt zumal bei nach unten rigiden Nominallöhnen wie wir sie im Euroraum beobachten.

Die Quantifizierung des Ziels der Preisstabilität dient somit in erster Linie als ein unwiderruflicher Anker – als zeitlose Orientierungshilfe – für die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen der Bevölkerung, Tarifpartner und Finanzmarktakteure. Verbunden mit dem Vertrauen der Bevölkerung in unsere Entschlossenheit, das Ziel der Preisstabilität konsequent und beharrlich zu verfolgen, stellen wir damit sicher, dass die Inflationserwartungen im Einklang mit unserer Definition von Preisstabilität stehen. Diese Angleichung der Erwartungen hat entscheidende Auswirkungen auf die Preisgestaltung bei langfristigen Anleihen, Tarifabschlüssen und das Preissetzungsverhalten des Einzel- und Großhandels.

Als unmittelbare Folge trägt die Veröffentlichung eines glaubwürdigen mittelfristigen Preisstabilitätsziels dazu bei, die Sensibilität der Inflationserwartungen gegenüber temporären Preisschocks zu reduzieren. Dies spielte vor allem während der mehrjährigen Phase des starken Anstiegs der Energiekosten – insbesondere Heiz- und Benzinkosten – eine Rolle. Trotz der unmittelbaren Mehrkosten, die die Bevölkerung infolge der starken Verteuerung in Kauf nehmen musste, blieben die langfristigen Inflationserwartungen – ermittelt von Consensus Economics Forecast – im Euroraum fest bei 2 % verankert. Ohne die Vorgabe eines soliden, verlässlichen Ankers bestünde die Gefahr, dass Zentralbanken besonders vehement und aggressiv mit ihren geldpolitischen Instrumenten gegen eine Verschiebung der Inflationserwartungen vorgehen müssten – mit der Folge einer höheren Volatilität von Wachstum und Beschäftigung.

Es gibt ein weiteres Merkmal des expliziten Preisstabilitätsziels, welches von besonderer Tragweite für den Euroraum ist. Empirische Studien haben belegt, dass der Inflationsprozess in einer Volkswirtschaft vorausschauender verläuft, wenn Marktteilnehmer und Tarifpartner den Auftrag der Zentralbank in ihren Entscheidungen internalisieren. Diesen Vorgang beobachten wir im Euroraum. Die Quantifizierung unseres Preisstabilitätsziels beschleunigt den Anpassungsprozess des Währungsraums nach negativen Preisschocks indem sie Einfluss auf das Preis- und Lohnsetzungsverhalten der Marktteilnehmer nimmt. Die Internalisierung unseres Auftrags kompensiert somit einen Teil der Trägheit des Inflationsprozesses, die auf rigide Arbeits- und Gütermarktstrukturen zurückzuführen ist.

Durch die Veröffentlichung der Strategie wurde also nicht nur die Grundlage für ein hohes Maß an Glaubwürdigkeit geschaffen, es wurden auch die Weichen für einen Wirtschaftsraum mit flexibleren Markstrukturen und stabilerem Konjunkturverlauf gestellt. Gleichzeitig wurde durch die umfassende und offene Darlegung unserer geldpolitischen Strategie die Verpflichtung der EZB zu Offenheit und Transparenz unterstrichen. Als politisch unabhängige Institution ist die EZB einem hohen Maß an Transparenz verpflichtet. Die weit reichende und regelmäßige Offenlegung unserer geldpolitischen Beschlüsse, der Beurteilung der realwirtschaftlichen und monetären Indikatoren sowie der Konjunkturaussichten geht aus gutem Grund weit über die Berichtspflicht gegenüber dem Europäischen Parlament hinaus.

In der Tat belegen empirische Untersuchungen, dass die hohe Berechenbarkeit der monatlichen geldpolitischen Beschlüsse der EZB die offene und zeitnahe Kommunikation ihrer Ziele, ihrer Strategie und ihrer Beurteilung der Konjunkturaussichten widerspiegelt. Um Ihnen eine Zahl zu nennen: Von den insgesamt 155 zinspolitischen Sitzungen der EZB von 1999 bis 2008 wurden die Finanzmärkte nur von neun Entscheidungen – nach einem in der Literatur gebräuchlichen Maßstab – „überrascht“. Zu diesen Entscheidungen zählt unter anderem die Senkung der Leitzinsen nach den tragischen Anschlägen des 11. September (2001). Das hohe Maß an Berechenbarkeit trägt zu einer schnelleren und somit effektiveren Bepreisung an Geld- und Kapitalmärkten bei und beschleunigt den geldpolitischen Transmissionsmechanismus. Darüber hinaus spricht die geringere Marktvolatilität der letzten Jahre dafür, dass sich das Verständnis für den geldpolitischen Handlungsrahmen der EZB und dessen Vermittlung im Laufe der Zeit verbessert haben.

Allgemein lässt sich festhalten, dass sich die geldpolitische Strategie der EZB in einem Umfeld großer Unsicherheiten und bei zahlreichen unterschiedlichen Preis-, Nachfrage- und Angebotsschocks als robuster Handlungsrahmen für die zinspolitischen Entscheidungen bewährt hat. Nach unserer Auffassung bietet die Strategie der EZB eine bessere Grundlage, um zeitnah Risiken unterschiedlicher Herkunft – monetärer oder realwirtschaftlicher Natur – für die Preisstabilität im Euroraum zu erkennen, als andere vergleichbare Strategien, die sich primär auf Inflationsprognosen stützen.

III. Eine Bilanz von zehn Jahren Euro

Die vergangenen zehn Jahre waren eine außerordentlich ereignisreiche und turbulente Zeit, in der sich die EZB als neue Institution – und der Euro als neue Währung – von der ersten Stunde an beweisen mussten. Seit 1999 sahen wir uns einer Reihe von positiven wie auch weniger positiven Herausforderungen gegenüber, die uns keine Eingewöhnungszeit gewährten. Ich erinnere in diesem Zusammenhang an die Anschläge des 11. September (2001), die scharfe Korrektur an den Aktienmärkten nach dem Platzen der „Dot-com“-Blase, die enormen globalen wirtschaftlichen Ungleichgewichte in Form von hohen Leistungsbilanzdefiziten bzw. -überschüssen, den rasanten Anstieg der Lebensmittel- und Energiepreise und natürlich die Finanzkrise, die uns nunmehr seit über einem Jahr in Atem hält.

Zu den schwierigen Rahmenbedingungen gehörten auch die finanzpolitischen Entwicklungen in vielen Mitgliedsländern des Euroraums. Dabei lassen sich seit 1999 vier verschiedene Phasen unterscheiden. In der ersten Phase von 1999 bis 2002 beobachteten wir – bis auf wenige Ausnahmen – eine weitestgehende Einhaltung des Defizit-Kriteriums des Stabilitäts- und Wachstumspakts. Die zweite Phase zwischen 2003 und 2005 war die kritische Phase: Der Mangel an fiskalpolitischer Disziplin in einer Reihe von Mitgliedsländern – insbesondere während der vorangegangenen Wachstumsphase – führte zum Überschreiten der Defizitgrenze in der Phase der Konjunkturabkühlung. Dies und die spätere Aussetzung des Defizitverfahrens gegen Deutschland und Frankreich wurden zu einer ernsten Belastungsprobe für die noch junge Währungsunion. Mit dem Urteil des Europäischen Gerichtshof, das die Aussetzung der Verfahren für unrechtmäßig erklärte, und dem politischen Einvernehmen für eine Reform des Stabilitäts- und Wachstumspakts wurden jedoch die Grundlagen für ein klares Bekenntnis zu soliden Staatsfinanzen in der Zukunft geschaffen. Auf diese turbulente Phase folgte in den beiden darauf folgenden Jahren – 2006 und 2007 – eine Phase der Konsolidierung, getrieben von der konjunkturellen Erholung im Euroraum.

Mit dem Ausbruch der Finanzkrise fand diese Phase im vergangenen Jahr jedoch ein abruptes und frühzeitiges Ende. Laut der jüngsten Konjunkturprognose der Europäischen Kommission wird das Staatsdefizit 2009 in sieben der 16 Euro-Länder über dem Maastrichter Referenzwert von 3 % des Bruttoinlandsprodukts liegen, 2010 in zehn Euro-Ländern.

Die Finanzkrise erfordert besondere finanz- und geldpolitische Anstrengungen. Eine schnelle und nachhaltige Rückkehr zu einer Politik, die von den Prinzipen des Stabilitäts- und Wachstumspakts geleitet wird, ist jedoch zwingend erforderlich, um den gemeinsamen Währungsraum nicht dauerhaft zu belasten.

Das Eurosystem sah sich auch positiven Herausforderungen gegenüber. Hier muss vor allem die stetige Erweiterung des Eurogebiets von anfangs elf auf heute 16 Mitgliedsländer genannt werden. Das ist historisch betrachtet einzigartig, und die enormen Anstrengungen – institutioneller, administrativer und operativer Natur –, die mit jeder Erweiterung verbunden sind, werden in der Öffentlichkeit gerne übersehen. Dank des institutionellen Rahmens, der Konvergenzkriterien und der hervorragenden Zusammenarbeit aller beteiligten europäischen und nationalen Institutionen liefen alle Erweiterungsrunden reibungslos und ohne großes Aufsehen im Hintergrund ab. Dies ist eine außerordentlich bemerkenswerte Leistung, die keine andere Zentralbank der Welt für sich in Anspruch nehmen kann.

Als Notenbanker messe ich den Erfolg des Euro primär an seiner inneren Stabilität. So lag die Inflationsrate in den vergangenen zehn Jahren im Durchschnitt nur knapp oberhalb unserer Definition von Preisstabilität bei 2,2 % – und damit sogar knapp unterhalb des Durchschnitts der deutschen Inflationsrate in den zehn Jahren von 1989 bis 1998 (2,28 %). Vor dem Hintergrund der zahlreichen Preisschocks der vergangenen Jahre – man denke nur an die gestiegenen Energiekosten: von 2002 bis Juli 2008 hat sich der Preis für Rohöl, gerechnet in Euro, beinahe vervierfacht; auf US-Dollar-Basis hat er sich sogar fast versiebenfacht – ist dies eine beachtliche Leistung und Ansporn für die kommenden Jahre zugleich. Die Stabilität des Euro findet auch unter den Bürgern Anerkennung und geht nicht – wie so oft von kritischen Beobachtern angemerkt wird – an den Bürgern vorbei. In einer repräsentativen Bürgerbefragung, die im Dezember 2008 im Auftrag des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes durchgeführt wurde, beurteilten drei Viertel der deutschen Bundesbürger (74 %) den Euro als eine stabile Währung. Auch wenn das Inflationsempfinden der Verbraucher nach der Einführung des Euro vorübergehend von den statistisch ermittelten Preisentwicklungen abwich, so war doch klar, dass der Euro nicht dauerhaft als Sündenbock für Preiserhöhungen dienen konnte. Mit der Wahrung der Preisstabilität hat die Geldpolitik der EZB den wichtigsten Beitrag zu nachhaltigem Wachstum und sozialer Kohäsion im Euroraum geleistet.

Nicht weniger bemerkenswert ist die solide Verankerung der langfristigen Inflationserwartungen nahe unserer Definition von Preisstabilität. Trotz zahlreicher negativer Preisschocks haben Marktteilnehmer und die Öffentlichkeit nie ihren Glauben an unsere stabilitätsorientierte Geldpolitik verloren. Unsere Definition von „unter, aber nahe 2 %“ diente vor allem in turbulenten Zeiten als Richtwert für die mittelfristige Inflationsentwicklung im Euroraum und hat auch dazu beigetragen, Zweitrundeneffekte – und somit eine verheerende Lohn-Preis-Spirale – im Zuge des rasanten Anstiegs der Lebensmittel- und Energiepreise einzugrenzen. In Übereinstimmung mit der mittelfristigen Auslegung der Geldpolitik der EZB hat der bewusste Verzicht auf häufige zinspolitische Änderungen – verbunden mit unserer offenen und konsequenten Kommunikation – maßgeblich zu einer Stabilisierung der Erwartungen beigetragen.

Die Geldpolitik der EZB hat jedoch nicht nur dazu beigetragen, Preisstabilität im Euroraum zu wahren, sondern sie hat zugleich auch einen entscheidenden Beitrag zur Förderung von Wirtschaftswachstum und Beschäftigung im Euro-Währungsgebiet geleistet. Mit der Einführung des Euro – und dem damit verbundenen Konvergenzprozess – haben sich die Finanzierungs- und Kreditbedingungen in allen Euro-Ländern deutlich verbessert und so einen teilweise rasanten Anstieg privater und öffentlicher Investitionen ermöglicht. In den knapp zehn Jahren nach der Einführung des Euro – Zahlen für das gesamte Jahr 2008 liegen leider noch nicht vor – wuchsen die realen Bruttoanlageinvestitionen im Euroraum im Durchschnitt um jährlich 3 % und damit deutlich schneller als in den USA, einem Wirtschaftsraum von vergleichbarer Größe. Dort wuchsen die realen Bruttoanlageinvestitionen über denselben Zeitraum im Durchschnitt um jährlich 2,3 %. Die Entwicklung des Beschäftigungsstands im Euroraum ist besonders bemerkenswert: Seit 1999 wurden im Euroraum mehr als 16 Millionen neue Arbeitsplätze geschaffen und damit fast doppelt so viele wie in den zehn Jahren zuvor. In den USA waren es im selben Zeitraum nur etwa 10 Millionen. Gleichzeitig fiel die Arbeitslosenquote im Euro-Währungsgebiet auf den niedrigsten Stand seit den frühen Achtzigerjahren.

Der Euro trug auch entscheidend zur Vertiefung der Handelsbeziehungen bei – nicht nur zwischen den Euro-Ländern, sondern auch mit Ländern außerhalb des Euroraums. Innerhalb des gemeinsamen Währungsraums hat sich der Zahlungsverkehr mit der Einführung des Euro vereinfacht, währungsbedingte Umtauschkosten und Wechselkursrisiken gehören hier der Vergangenheit an. Obgleich sich die Auswirkungen der einheitlichen Währung auf die Aus- und Einfuhren nur schwer von anderen Effekten trennen lassen, ist die Tendenz doch eindeutig: So stiegen die Exporte und Importe von Waren und Dienstleistungen innerhalb des Eurogebiets von ca. 31 % des gemeinsamen Bruttoinlandprodukts im Jahr 1998 auf knapp 40 % im Jahr 2007. Es ist davon auszugehen, dass die Umsetzung der neuen EU-Dienstleistungsrichtlinie und die damit verbundene Vertiefung des europäischen Binnenmarkts für Dienstleistungen diesen positiven Trend weiter fortsetzen werden.

Noch beeindruckender erscheint der Anstieg der Ex- und Importe in Länder außerhalb des Euroraums. Im Zeitraum zwischen 1998 und 2007 stiegen diese von 32 % des Bruttoinlandprodukts auf 43 %. Dabei profitierten europäische Exportunternehmen merklich von der robusten weltweiten Nachfrage. Doch selbst die zeitweise deutliche Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar und den Währungen anderer wichtiger Handelspartner konnte das Wachstum der Exporte des Euroraums nicht spürbar und nachhaltig belasten. Im Gegenteil, es ist zu vermuten, dass eine vergleichbare Aufwertung der nationalen Vorgängerwährungen gegenüber dem US-Dollar eine stärkere Belastung für das Wachstum im Euro-Währungsgebiet bedeutet hätte, da die Aufwertung auch gegenüber europäischen Partnerwährungen stattgefunden hätte. Nehmen wir etwa Deutschland als Beispiel: Dort folgte im Zeitraum zwischen 1971 und 1998 in etwa 70 % aller monatlichen Wechselkursbewegungen gegenüber dem US-Dollar eine vergleichbare Anpassung gegenüber dem französischen Franc, der italienischen Lira oder der spanischen Peseta. Diese Doppelfront fiel mit dem Euro. Da fast alle Mitgliedstaaten einen hohen Anteil ihrer Ausfuhren in den gemeinsamen Währungsraum tätigen, konnte der Euro entscheidend zum Wachstum innerhalb des Euroraums beitragen. Von einer „Exportbremse“ Euro kann also nicht die Rede sein.

Neben den Vertiefungen der Handelsbeziehungen gab die Einführung einer gemeinsamen Währung auch bedeutende Impulse für eine zunehmende Integration der Finanzmärkte des Euroraums – wenngleich nicht in allen Segmenten in gleichem Ausmaß. Mit der Euro-Einführung erweiterten sich die Transparenz und die Marktgröße sowohl für Investoren als auch für Emittenten. Anleger im Eurogebiet halten heute insbesondere einen deutlich höheren Anteil an Rententiteln, Aktien oder Investmentfonds, die in anderen Mitgliedsländern der Währungsunion emittiert worden sind. Die wachsende Integration der europäischen Finanzmärkte verbessert die Finanzierungsmöglichkeiten, erhöht die Risikodiversifizierung für Staat, Industrie sowie Verbraucher und stärkt somit die realwirtschaftlichen Wachstumsperspektiven im Euroraum.

Alles in allem sind dies Entwicklungen, die die Bedeutung und den Stellenwert des Euro für Preisstabilität, Wirtschaftswachstum und nachhaltigen Wohlstand in Europa unterstreichen. Es wäre natürlich vermessen, diese positiven Entwicklungen alleine dem Euro zuschreiben zu wollen. Die gemeinsame Geldpolitik hat mit der Erfüllung ihres vorrangigen Auftrags vor allem die stabilitätsgerechte Grundlage für nachhaltiges Wirtschaftswachstum geschaffen. Die realwirtschaftlichen Erfolge im Euroraum unterstreichen aber auch die Notwendigkeit und den Erfolg von moderaten, produktivitätsorientierten Lohnsteigerungen und Strukturreformen auf dem Arbeits- und Gütermarkt.

Selbstzufriedenheit wäre jedoch fehl am Platz. Die Umsetzung der in der Lissabon-Agenda formulierten Ziele zur Verbesserung der Wettbewerbsposition der Euro-Länder ist notwendig, um die Produktivität zu erhöhen, Innovationen zu fördern und letztlich das Wirtschaftswachstum zu steigern. Langfristig wird der Euro jedoch automatisch die Anpassungsprozesse im Euroraum beschleunigen. Mit dem Wegfall des Wechselkurses und nationaler zinspolitischer Mittel müssen in einer Währungsunion strukturelle Anpassungsprozesse Wettbewerbsverluste infolge einer zunehmend globalisierten Welt kompensieren. Der Euro wird somit zwangsweise als Katalysator für strukturelle Reformen in schwächelnden Mitgliedsländern dienen.

IV. Die Geldpolitik der EZB seit dem Ausbruch der Finanzkrise

Lassen Sie mich nun auf die internationale Finanzkrise, deren Ursache und Auswirkungen sowie den Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik in der aktuellen Situation eingehen.

Die Ursachen der Krise sind schon vielfach erörtert worden. Lassen Sie mich die wichtigsten Punkte kurz zusammenfassen. Die Turbulenzen begannen bekanntlich mit zunehmenden Kreditausfällen im Subprime-Segment des US-Hypothekenmarkts. Sie haben sich zu einer allgemeinen Vertrauenskrise auf den Finanzmärkten ausgeweitet. Ihre Ursachen liegen in einer signifikanten Unterbewertung von Risiken und den damit verbundenen Spekulations- und Verschuldungsexzessen bereits Jahre vor Ausbruch der Krise. Die Symptome dieser Exzesse waren unter anderem

  • extrem niedrige Risikospannen auf den globalen Finanz- und Kapitalmärkten;

  • spektakuläre Anstiege von Vermögenswerten in einigen Ländern, verbunden mit einer signifikanten Ausweitung der Verschuldung privater Haushalte; sowie

  • massive globale Ungleichgewichte in Form hoher Leistungsbilanzdefizite in einigen Industrieländern und entsprechend hoher Leistungsbilanzüberschüsse in vielen Schwellenländern.

Wie konnte es so weit kommen? Wie so oft kann diese Frage ex post relativ einfach beantwortet werden. Kurz und knapp gesagt: durch eine Mischung aus Staats- und Marktversagen. Von staatlicher Seite wurden die Turbulenzen durch die unzureichende Regulierung eines sich rasch ausbreitenden Schattenbankenwesens und einer globalen expansiven Geldpolitik begünstigt; seitens des Privatsektors vom enthusiastischen Glauben an eine neue Ära ungebrochen hohen globalen Wirtschaftswachstums und von einer blinden, durch kurzfristiges Gewinndenken geleiteten Jagd nach hohen Renditen.

So erkannten Regulierungsbehörden und Ratingagenturen nicht rechtzeitig die aufkeimende Gefahr, die von der komplexen Natur neuartiger Finanzinstrumente und der rapiden Ausweitung innovativer Kreditverbriefungen ausging. Risikomanagement­systeme in den Banken und Finanzinstituten versagten angesichts der mangelnden Transparenz des gesamten Verbriefungs­prozesses. Gleichzeitig war eine generelle Lockerung der Kreditrichtlinien zu beobachten; und Kredite aller Art – auch, und vor allem für Spekulationsgeschäfte – konnten billig zugeteilt werden. Die Realzinsen stagnierten über viele Jahre – bedingt durch niedrige Inflationsraten und das Ziel, makroökonomische Fluktuationen zu dämpfen – weltweit auf historischen Niedrigstwerten. Dieses Umfeld führte letztlich dazu, dass die mit Kreditgewährung und Finanzinvestitionen verbundenen Risiken allgemein unterschätzt wurden und Anleger zu exzessiven Spekulations- und Verschuldungsgeschäften verleitet worden sind.

Die EZB hat früh – lange vor Ausbruch der Krise im August 2007 – auf die Unterbewertung der Risiken an den internationalen Finanzmärkten hingewiesen. Im Rahmen unserer monetären Analyse – einer der beiden Säulen unserer geldpolitischen Strategie – ergaben sich bereits im Jahr 2005, aufgrund der starken Kredit- und Liquiditätsausweitung, erste Anzeichen für deutliche Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität gemessen am harmonisierten Verbraucherpreisindex, aber auch für Vermögenspreise – allen voran Immobilienpreise.

Die Erkenntnisse aus der monetären Analyse waren daher vor allem vor dem Hintergrund des engen Zusammenhangs zwischen der Entwicklung von Vermögenspreisen und Geldmengen- und Kreditaggregaten sehr wertvoll. Die starke monetäre Expansion im Euroraum – und in vielen anderen Ländern der Welt – war daher schon lange vor dem Ausbruch der Krise ein Warnsignal für möglicherweise entstehende Ungleichgewichte auf den Märkten für Vermögenswerte. Wir gaben dieses Signal nicht nur an die Finanzmärkte weiter, sondern beschlossen auch auf der Grundlage der umfangreichen und detaillierten monetären Analyse, die Leitzinsen im Dezember 2005 anzuheben – entgegen klaren Signalen aus der realwirtschaftlichen Analyse und gegen den Rat vieler kritischer Beobachter. Es bedarf keiner großen Weitsicht, sich das noch größere Ausmaß der Exzesse an den Finanzmärkten vorzustellen, hätten wir damals nicht rechtzeitig den Kurs einer restriktiveren Geldpolitik eingeschlagen.

Als sich im Sommer des Jahres 2007 die ersten Spannungen an den Geldmärkten im Euroraum einstellten, reagierte die EZB unverzüglich. Das Eurosystem hat die Stabilität am Interbankenmarkt mit umfangreichen Liquiditätszufuhren unterstützt. Weitere Maßnahmen wurden seitdem ergriffen, um die Geldmarktzinsen am sehr kurzen Ende der Zinsstrukturkurve möglichst nah am Hauptrefinanzierungssatz der EZB zu halten. Solche Liquiditätszufuhren – hauptsächlich in Form von Feinsteuerungsoperationen und zusätzlichen langfristigen Refinanzierungsgeschäften – sind notwendig geworden, um die ordnungsgemäße Transmission der zinspolitischen Impulse sicherzustellen. Nach der Zuspitzung der Krise im Herbst vergangenen Jahres sahen wir uns gezwungen, die liquiditätspolitischen Konditionen nochmals erheblich zu verändern, vor allem, da nach dem Konkurs von Lehman Brothers der Interbankenmarkthandel nahezu völlig zum Erliegen kam. So wurde das Zuteilungsverfahren auf einen Mengentender bei voller Zuteilung umgestellt, wodurch sich die Banken zum Leitzinssatz in jeder gewünschten Höhe refinanzieren können. Darüber hinaus wurde vorübergehend die Liste notenbankfähiger Sicherheiten erweitert. Diese außergewöhnlichen und temporären Maßnahmen wurden notwendig, um den Spannungen an den Geldmärkten effektiv entgegenzuwirken und die Zahlungsunfähigkeit solventer Banken zu vermeiden.

Ein entscheidendes, übergreifendes Prinzip unserer Maßnahmen gilt es jedoch gesondert hervorzuheben: seit dem Ausbruch der Krise im August 2007 haben wir eine klare Trennung zwischen den Entscheidungen über den weiteren geldpolitischen Kurs der EZB, der zu jeder Zeit ausnahmslos von den Risiken für die mittelfristige Preisstabilität im Euroraum bestimmt wird, und dessen Implementierung auf den Geldmärkten gezogen. Die Reaktionen der EZB auf die Krise heben daher zwei Grundsätze unserer geldpolitischen Strategie deutlich hervor: Flexibilität und stabilitätsorientiertes Handeln. Flexibel, weil das Eurosystem schnell und unverzüglich auf unerwartete Ereignisse – wie die plötzlichen Spannungen am Interbankenmarkt im August 2007 – zu reagieren imstande ist. Stabilitätsorientiert, weil wir unser vorrangiges Ziel der Preisstabilität auf mittlere Frist auch und vor allem in Zeiten der Krise nicht aus den Augen verlieren und somit die Inflationserwartungen auf einem niedrigen, mit unserer Definition von Preisstabilität zu vereinbarenden Niveau stabilisieren. Dementsprechend haben die Finanzmarktverwerfungen den Kurs der Geldpolitik im Euroraum nur insofern beeinflusst, als sich hierdurch die Einschätzungen des EZB-Rats hinsichtlich der Risiken für die mittelfristige Preisstabilität verändert haben.

Diese Einschätzungen haben sich seit Oktober vergangenen Jahres in der Tat dramatisch verändert. Seit der Verschärfung der Krise nach dem Konkurs von Lehman beobachten wir einen weltweiten Konjunktureinbruch, begleitet von einem teilweise rasanten Verfall der Vermögenspreise. Der in US-Dollar gerechnete Ölpreis erreichte im Dezember 2008 seinen tiefsten Stand seit Juli 2004, und auch die Inflation im Euroraum hat sich merklich abgekühlt auf 1,1 %. Gleichzeitig beobachten wir einen schrittweisen Rückgang der Geldmengen- und Kredit­wachstumsraten im Euroraum. Die Erkenntnisse aus der monetären und der wirtschaftlichen Analyse wiesen somit eindeutig auf eine erhebliche Reduzierung der Risiken für die Preisstabilität im Eurogebiet hin. Dies eröffnete dem EZB-Rat die Möglichkeit, das Leitzinsniveau in mittlerweile vier Schritten um insgesamt 225 Basispunkte zu senken. Ausmaß und Tempo dieser Maßnahmen sind beispiellos.

Trotz der deutlichen Lockerung der Geldpolitik haben sich die Finanzierungsbedingungen nicht in dem Maße den Leitzinssenkungen angepasst, wie das zu normalen Zeiten der Fall gewesen wäre. Dies rührt vor allem von einem ausgeprägten Vertrauensverlust der Marktteilnehmer untereinander und den damit verbundenen hohen Risikoprämien her, die die Marktteilnehmer als Kompensation für das eingegangene Kreditausfallrisiko verlangen. Hierdurch hat sich für die Geldpolitik eine besondere Herausforderung ergeben.

Welche Möglichkeiten hat die Zentralbank, die Inflationserwartungen auf einem Niveau zu verankern, das mit Preisstabilität vereinbar ist – also auch keine Deflationserwartungen entstehen zu lassen –, wenn die Leitzinsen bereits sehr niedrig sind?

Lassen Sie mich vorweg sagen, dass wir im EZB-Rat keine deflationären Entwicklungen für das Euro-Währungsgebiet erwarten. Ausgehend vom bisherigen Informationsstand hat es der EZB-Rat nicht für angemessen erachtet, die Leitzinsen rasch auf ein sehr niedriges Niveau zu senken. Er hat sich aber auch nicht auf einen zuvor vereinbarten Zinspfad verpflichtet. Es bleibt Aufgabe des EZB-Rates, die Leitzinsen gemäß der Beurteilung der mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität festzulegen. Sollte es die Situation erfordern, wird der EZB-Rat entsprechend handeln. Jedoch immer mit der der Situation angemessenen Vorsicht. Die Durchschlagkraft von Maßnahmen, die eine Zentralbank bei sehr niedrigem Zinsniveau ergreifen kann, ist nicht von vornherein gesichert.

Daher gilt es die Gründe, die für eine präventive Lockerung der geldpolitischen Ausrichtung sprechen, gegen solche abzuwägen, die dafür sprechen, zunächst den Spielraum für weitere Zinssenkungen beizubehalten. Seit Oktober 2008 haben wir die Leitzinsen graduell – wenn auch deutlich und in rascher Folge – auf ein niedrigeres Niveau gebracht, das aber dennoch deutlich über Null liegt.

V. Abschließende Bemerkungen

Trotz gebotener Bescheidenheit ist es daher nicht verfrüht zu behaupten, dass die Mitgliedsländer des Euroraums von der Stärke ihrer einheitlichen Währung und der gemeinsamen Geldpolitik profitiert haben und auch weiterhin profitieren werden. Der Euro bietet Sicherheit, Stabilität und Schutz in Zeiten der Krise. Die Tatsache, dass sich Finanzinstitute im gesamten Euroraum zu gleichen Bedingungen kurzfristig refinanzieren können, hat die Spannungen am Geldmarkt deutlich abgemildert. Darüber hinaus verhindert eine stabile Währung wie der Euro die starken Wechselkursschwankungen, denen sich viele – vor allem kleine – Länder momentan gegenüber sehen. Der Euro ist zu einem sicheren Währungshafen herangewachsen.

Trotzdem bietet der Euro keinen vollkommenen Schutz vor den Verwerfungen an den Geld- und Kapitalmärkten. Die unterschiedlich hohen Risikoaufschläge auf langfristige Staatsanleihen der Euro-Länder, die wir seit dem Ausbruch der Krise beobachten, sind Ausdruck der noch immer bestehenden strukturellen Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern der Währungsunion.

Im Euroraum sind die divergierenden Risikoprämien vor allem auf die unterschiedliche Bewertung der Wettbewerbsfähigkeit der Mitgliedsländer zurückzuführen. Hier besteht ein enger Zusammenhang zwischen den Risikoaufschlägen und den hohen Haushalts- und Leistungsbilanzdefiziten der am stärksten betroffenen Länder. Die Gründe hierfür sind unterschiedlicher Natur. Ein überdurchschnittliches Wachstum der realen Lohnstückkosten, ein Mangel an fiskalpolitischer Disziplin oder aber Defizite in der Implementierung dringend benötigter struktureller Reformen sind Faktoren, die die zunehmende Erosion der Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder erwirken. Es ist daher gerade für diese Länder unerlässlich, die im Rahmen der Lissabon-Agenda formulierten Ziele zur Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit mit Nachdruck zu verfolgen und die Kriterien des Stabilitäts- und Wachstumspakts einzuhalten. Geldpolitische Mittel sind das falsche Instrument, um strukturelle oder ordnungspolitische Probleme zu kaschieren.

Hohe Zinsdifferenzen sind im Übrigen kein Euroraum-spezifisches Phänomen. In den USA beobachten wir seit dem Ausbruch der Krise eine ähnliche Ausweitung der Zinsspanne zwischen den verschiedenen Bundesstaaten. Große Währungsräume können nicht vollständig synchron auf exogene Schocks reagieren, Unterschiede in den Anpassungsprozessen werden immer verbleiben.

Die divergierenden Risikoaufschläge setzen auch ein deutliches Zeichen für die Länder, die momentan als Reaktion auf die Krise ihre Position in Bezug auf eine mögliche Euro-Einführung überdenken. Eine voreilige und überhastete Einführung des Euro ist weder mit der europäischen Währungsverfassung vereinbar, noch ist sie aus wirtschaftspolitischer Sicht die optimale Antwort auf die Krise. Die Einführung des Euro erfordert strukturelle Anpassungen und ist mit einem strengen Konvergenzprozess verbunden, dessen Bedeutung vor allem in der Krise zutage tritt. Die Turbulenzen der vergangenen 18 Monate zeigen, dass der mit dem Beitritt zur Währungsunion verbundene Wegfall des Wechselkurses als Anpassungsventil und die Vereinheitlichung der kurzfristigen Zinsen für einige EU-Staaten zum jetzigen Zeitpunkt zu früh greifen würde.

Was lässt sich also zusammenfassend zu den vergangenen zehn Jahren festhalten? Der Euro und die gemeinsame europäische Geldpolitik haben eine Entwicklung vollzogen, die selbst für ausgewiesene Optimisten undenkbar schien. Trotz der zahlreichen und vielseitigen Herausforderungen, denen sich das Eurosystem seit 1999 gegenübersah, hat sich die Gemeinschaftswährung zu einer starken und stabilen Währung entwickelt, die die Kaufkraft und die Ersparnisse der Bürger im Euroraum schützt und Investitionen fördert. Dieser Erfolg beruht vor allem auf der stabilitätsorientierten Währungsverfassung der europäischen Währungsunion, deren Kernelemente die politische Unabhängigkeit des ESZB und das klare Bekenntnis zu Preisstabilität als vorrangigem Ziel sind.

Selbstzufriedenheit ist jedoch fehl am Platz. Die gemeinsame Geldpolitik sieht sich heute mit den besonderen Herausforderungen der Finanzmarktkrise konfrontiert. Doch es besteht kein Zweifel, dass der Euro auch diesen Härtetest bestehen und gestärkt aus dieser turbulenten Phase hervorgehen wird.

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