Suchoptionen
Home Medien Wissenswertes Forschung und Publikationen Statistiken Geldpolitik Der Euro Zahlungsverkehr und Mrkte Karriere
Vorschläge
Sortieren nach

Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik – Erfahrungen in turbulenten Zeiten

Rede vor dem Verein zur Förderung des Instituts für Bankwirtschaft und Bankrecht an der Universität zu Köln e.V.von Jürgen Stark, Mitglied des Direktoriums und des Rates der Europäischen ZentralbankKöln, 17. Juni 2008

Meine sehr geehrten Damen und Herren,

am 1. Juni 1998 wurde die Europäische Zentralbank (EZB) gegründet und kurze Zeit danach der Euro erfolgreich als gemeinsame Währung von zunächst 11 Ländern Europas eingeführt. Inzwischen umfasst die Währungsgemeinschaft 15 EU-Länder mit 320 Millionen Menschen. Der Wirkungsbereich geht aber über das eigentliche Währungsgebiet hinaus: weltweit legen Investoren ihr Vermögen, im Vertrauen auf Geldwertstabilität, in Euro an. Mit berechtigtem Stolz blicken wir also auf die vergangenen 10 Jahre zurück.

Der Erfolg des Euro war keine Selbstverständlichkeit, auch wenn ihm seine erfolgreichsten Vorgängerwährungen einen Glaubwürdigkeits- und Vertrauensvorschuss mit auf den Weg gegeben haben. Dazu waren die Jahre seit 1998 von zu vielen besonderen Entwicklungen gekennzeichnet, denen sich die Geldpolitik stellen musste. Ein Beispiel sind die weltweite Korrektur der Aktienmärkte nach dem Platzen der „New Economy“-Blase und die Terroranschläge im Jahre 2001. Ein anderes, der zeitweise rapide Anstieg von Öl- und Rohstoffpreisen. Und jüngst natürlich die Turbulenzen auf den Finanzmärkten.

In meinen weiteren Ausführungen werde ich mich auf die Rolle der monetären Analyse bei der Bewältigung solcher geldpolitischen Herausforderungen konzentrieren. Zuvor möchte ich aber kurz beschreiben, was ich als unabdingbare Grundlage für den Erfolg des Euro ansehe, nämlich den klaren und eindeutigen Ordnungsrahmen für die Geldpolitik.

Institutioneller Rahmen und Strategie der Geldpolitik

Mit dem Maastrichter-Vertrag und den ergänzenden Regelungen für den Euro bzw. die Europäische Währungsunion haben wir ein solides institutionelles Fundament für die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion geschaffen. Die heutige europäische Währungsordnung steht mit ihrer klaren Stabilitätsorientierung in der Tradition der in der Vergangenheit erfolgreichsten Zentralbanken des Eurosystems. Kernelemente dieser Ordnung bilden:

  • erstens die Unabhängigkeit der Zentralbank (Artikel 108 des EG-Vertrages), und

  • zweitens mit Artikel 105 des EG-Vertrages ein klarer Auftrag an die EZB, für Preisstabilität zu sorgen.

Die institutionelle, personelle, finanzielle und instrumentelle Unabhängigkeit der EZB von politischem Einfluss ist eine der wichtigsten Errungenschaften der letzten Jahrzehnte in Europa. Diesen Status zu erreichen war keineswegs selbstverständlich. Und auch heute – 10 Jahre nach Gründung der EZB – scheint es in einigen politischen Zirkeln in Europa Verständnisprobleme damit zu geben.

Was für die Schweizerische Nationalbank und die Deutsche Bundesbank schon vor Jahrzehnten galt, hat sich bis heute zu einem globalen Standard entwickelt. Zentralbank-Unabhängigkeit schützt die Zentralbank vor politischem Einfluss in der Durchführung der Geldpolitik und gewährleistet, dass die Geldpolitik sich auf die Kernaufgabe konzentriert, nämlich Preisstabilität zu sichern.

Die EZB hat Preisstabilität als einen Anstieg des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für den Euroraum von unter, aber nahe bei 2% definiert – anzustreben auf mittlere Frist.

Dieses prioritäre Mandat spiegelt sowohl die Möglichkeiten als auch die Grenzen der Geldpolitik wider. Geldpolitische Maßnahmen können langfristig lediglich das allgemeine Preisniveau, nicht jedoch realwirtschaftliche Größen wie Produktion und Beschäftigung beeinflussen. Langfristig werden diese durch angebotsseitige Faktoren und Präferenzen bestimmt. Mit der Gewährleistung von Preisstabilität trägt die Geldpolitik aber zu elementaren wirtschaftlichen Rahmenbedingungen wie einer verlässlichen Kalkulationsgrundlage oder niedrigen Risikoprämien bei, und leistet somit ihren Beitrag zu Wachstum, Beschäftigung und Wohlstand im Euroraum. Voraussetzung für nachhaltiges Wachstum und Beschäftigung ist Preisstabilität und eine solide Verankerung der Inflationserwartungen.

In der Verfolgung ihres Mandats und der praktischen Durchführung der einheitlichen Geldpolitik hat die EZB ihre Zwei-Säulen Strategie entwickelt. Sie umfasst:

  • die wirtschaftliche Analyse zur Einschätzung der kurz- bis mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität, und

  • die monetäre Analyse, die auf Basis der Entwicklung von Geldmengen- und Kreditaggregaten eine Einschätzung der mittel- bis langfristigen Risiken ermöglicht.

Diese Strategie hat sich – trotz anfänglicher Kritik aus dem akademischen Bereich – sehr bewährt. Sie trug wesentlich dazu bei, die Reputation der EZB zu sichern und das Vertrauen von Bürgern und internationalen Finanzmärkten zu gewinnen.

Durch die monetäre Analyse ist insbesondere sichergestellt, den auf mittlere bis lange Frist bestehenden Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation bei der Festlegung des geldpolitischen Kurses angemessen zu berücksichtigen.

Die monetäre Analyse ist auch in besonderer Weise geeignet, mit den geldpolitischen Herausforderungen umzugehen, die sich aus der Entwicklung von Vermögenspreisen ergeben können. Der enge Zusammenhang zwischen monetären Entwicklungen und entstehenden Ungleichgewichten auf den Märkten für Vermögensgüter lässt solche Ungleichgewichte nämlich frühzeitig erkennen. Die monetäre Analyse erlaubt so der Geldpolitik, rechtzeitig und vorausschauend, sowohl auf die Risiken für Verbraucher- als auch Vermögenspreise zu reagieren. In Zeiten der globalen Finanzmarktturbulenzen hat sich die monetäre Analyse als besonders wertvoll für die EZB erwiesen. Lassen sie mich näher auf diese Rolle(n) der monetären Analyse eingehen.

Die Rolle der monetären Analyse vor Beginn der Finanzmarktturbulenzen

Der grundsätzliche Wert einer monetären Analyse für die Geldpolitik lässt sich beispielhaft durch einen kurzen Blick zurück in das Jahr 2005 verdeutlichen. Um diese Zeit vor drei Jahren hatte die EZB ihre Leitzinsen knapp 24 Monate bei niedrigen 2% belassen. Zur gleichen Zeit - im Frühjahr 2005 - ergaben sich aus der monetären Analyse, auf Grund des starken Geldmengen- und Kreditwachstums im Euro-Gebiet bei ohnehin schon „üppiger“ Liquiditätsausstattung, deutliche Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität. Die EZB wies auch öffentlich auf die Konsequenzen für Vermögensgüterpreise hin: sowohl auf mögliche Rückkopplungen zwischen diesen Preisen und der Kreditnachfrage, als auch auf den Zusammenhang zwischen überschüssiger Liquidität und der positiveren Bewertung von Vermögensgütern, der insbesondere im Anstieg der Immobilienpreise sichtbar wurde. [1]

Die damals getroffene Einschätzung – die monetäre Expansion im Euroraum werde im Wesentlichen durch ein niedriges Zinsniveau getrieben – sollte durch die Entwicklung der Jahre 2006 und 2007 bestätigt werden. Die sehr starke, gleichzeitige Ausweitung des Geld- und Kreditvolumens war Symptom, und auch Ergebnis, einer signifikanten Unterbewertung – zum Teil auch völligen Vernachlässigung – von Risiken durch Investoren. Hierbei dürften die aus der Literatur bekannten Rückkoppelungseffekte im Sinne eines Finanzakzelerators oder eines „Liquiditätskreislaufes“ („liquidity spirals“) zum Tragen gekommen sein. Eine signifikante Unterbewertung von Risiken geht danach mit einer signifikanten Überbewertung der Anlageaussichten einher, die den spektakulären Anstieg bei realen und finanziellen Vermögenswerten in einigen Ländern begleitet hat.

Der Anstieg der Vermögenswerte wiederum verbesserte die Besicherungsmöglichkeiten von Schuldnern und begünstigte so eine stärkere Kreditausweitung und üppigere monetäre Liquiditätsausstattung. Des Weiteren erhöhte die Kreditausweitung das Volumen der anlagesuchenden Mittel und trug so zur aggressiven Jagd nach Rendite und zur Kompression der Risikospannen auf den globalen Finanz- und Kapitalmärkten bei. Entwicklungen, wie sie zum Teil in den vergangenen Jahren beobachtet wurden.

Diese Kreisläufe sind seit langer Zeit bekannt. Bereits im ersten Band der Econometrica 1933 wies Irving Fisher, einer der bedeutendsten amerikanischen Ökonomen, mit dem Satz „Easy money is the great cause of overborrowing” auf die Haupterklärung für die Entstehung von Überschuldungslagen hin. Ungezügelte Kreditaufnahme, bis hin zur Überschuldung, betrachtete er als zentrales Element im Zyklus der Vermögenspreise.

Bei der Ursachenforschung für die starke monetäre Expansion der letzten Jahre muss über die Entwicklung im Euroraum hinausgeschaut werden, auf die globale Ebene. Nach einer Periode akkomodierender Geldpolitik in den Industrieländern und der Übertragung auf zahlreiche Schwellenländer mit fixen Wechselkursregimen waren die Zinsen weltweit auf niedrigem Niveau. Die Zinsen waren für eine zu lange Zeit zu niedrig. Die massiven globalen Ungleichgewichte in Form hoher Leistungsbilanzdefizite in einigen Industrieländern und entsprechend hoher Leistungsbilanzüberschüsse in vielen Schwellenländern haben die Ausweitung der globalen Liquidität dabei begünstigt. Zudem dürfte die Spekulations- und Verschuldungsdynamik im Jahre 2005 auf globaler Ebene durch eine Reihe von Faktoren angeheizt worden sein. Diese Faktoren waren:

  • niedrige Verbraucherpreisinflation;

  • ein anhaltend robustes Wachstum der Weltwirtschaft; sowie

  • anfänglich geringe Kreditausfallraten, die zunächst über die wahren Risiken hinwegtäuschten.

Vor dem Hintergrund eines expansiven makroökonomischen Umfelds vollzogen sich im Bankensektor eine Reihe von Finanzinnovationen, welche die Bereitschaft und Fähigkeit der Banken zur Kreditvergabe begünstigte. Dies galt insbesondere für die zunehmende Verbreitung des so genannten „originate-and-distribute“ Geschäftsmodells, nach dem Banken die von ihnen vergebenen Kredite in neuartige, komplexe Finanzinstrumente verpacken und diese dann über den globalen Kapitalmarkt an Dritte verkaufen. Durch die Platzierung mit institutionellen Investoren erhielten die Banken neue Mittel, um weitere Kredite zu vergeben. Banken und Finanzinvestoren haben – trotz frühzeitiger und wiederholter Warnungen vonseiten der Notenbanken – die Augen vor den Konsequenzen verschlossen, die sich aus der unhaltbaren Gemengelage von niedrigem Zinsniveau, starker monetärer Expansion und systematischer Unterbewertung von Risiken ergaben.

Die Erkenntnisse aus der umfangreichen und detaillierten monetären Analyse waren ausschlaggebend für die Entscheidung des EZB-Rats im Dezember 2005, die EZB-Leitzinsen anzuheben, - trotz einer damals von den realwirtschaftlichen Aussichten her als gemischt zu bezeichnenden Lage. Diese geldpolitische Wende wurde damals gegen den Rat vieler heimischer und internationaler Beobachter eingeleitet. Es sind häufig dieselben Beobachter, die heute die EZB dafür kritisieren, sie habe zu lange tatenlos dem Aufbau von Ungleichgewichten zugesehen und damit dem Immobilienpreisanstieg und der Überschuldung von privaten Haushalten in einigen Ländern Vorschub geleistet. Ohne den entscheidenden Beitrag der monetären Analyse für die Entscheidung des EZB-Rats im Dezember 2005, wären die finanziellen Ungleichgewichte und Übertreibungen in den Jahren 2006 und 2007 vermutlich noch größer geworden.

Die Geldpolitik während der Finanzmarktturbulenzen (“die Gegenwart”)

Lassen sie mich nun zur Gegenwart kommen, und auf die aktuellen Finanzmarktturbulenzen eingehen. Auslöser für die seit dem vorherigen Jahr auftretenden globalen Verwerfungen waren die zunehmenden Kreditausfälle im US-Subprime-Markt. Diese Ausfälle sind das Ergebnis einer Überschuldung dieser Kreditnehmer und bestätigen durch ihre ungewöhnlich hohe Anzahl die Hypothese einer vorangegangenen, exzessiven Kreditvergabe. Die Kreditausfälle im Subprime Markt haben sich inzwischen zu einer allgemeineren Krise des US-Immobilienmarktes ausgeweitet, erkennbar am Immobilienpreisverfall und den zahlreichen Notverkäufen. Zudem waren viele Hypotheken verbrieft worden, sodass es im Zuge dieser Krise auch zu einer allgemeinen Risikoneubewertung auf den internationalen Wertpapiermärkten gekommen ist.

Eine hohe Unsicherheit darüber, in welchem Umfang die einzelnen Banken von der Risikoneubewertung betroffen sind, veranlasste die Kreditinstitute Bankenliquidität zu horten und die Kreditvergabe an andere Banken einzuschränken. Die seit August 2007 auftretenden Finanzmarktverwerfungen haben sich deshalb vor allem in erhöhten Zinsspannen zwischen unbesicherten und besicherten Interbankgeschäften gezeigt.

In ihrer Reaktion auf diese Verwerfungen hat die EZB von Anfang an betont, dass die geldpolitischen Entscheidungen über die Leitzinsen und damit über den geldpolitischen Kurs losgelöst zu betrachten sind von der Umsetzung diese Kurses („separation principle“). Mit der Festlegung des geldpolitischen Kurses bestimmt der EZB-Rat das Niveau der Leitzinsen, das mit dem ihm übertragenen Mandat Preisstabilität zu gewährleisten, vereinbar ist. Durch eine entsprechende Liquiditätssteuerung am Interbankengeldmarkt wird das Ziel verfolgt, die kurzfristigen (Tages-) Geldmarktsätze im Einklang mit den vom EZB-Rat festgesetzten Leitzinsen zu halten.

Die im Zusammenhang mit den Turbulenzen von der EZB ergriffenen Maßnahmen zur Liquiditätssteuerung konzentrieren sich im Wesentlichen auf zwei Punkte:

  • erstens auf die Anpassung der zeitlichen Verteilung des Umfangs der Hauptrefinanzierungsoperationen innerhalb der jeweiligen Reserveperiode für die Erfüllung des Mindestreserve-Solls; und

  • zweitens auf die Anpassung der durchschnittlichen Fristigkeit, mit der das Eurosystem den Geschäftspartnern Bankenliquidität zur Verfügung stellt.

Diese Maßnahmen stellten – anders als es bisweilen in den Medien und der Öffentlichkeit verstanden wurde – keine Liquiditätsnothilfen für die Banken dar. Sowohl die Zulassungskriterien für Sicherheiten, mit denen unsere Geschäftspartner die Refinanzierungsgeschäfte mit dem Eurosystem unterlegen, als auch das Gesamtvolumen der Refinanzierungsgeschäfte blieben unverändert. Insofern stellen sich Fragen hinsichtlich möglicher verzerrender Anreizfolgen aus den getroffenen Maßnahmen für die EZB nicht.

Was sich veränderte, war lediglich die zeitliche Verteilung der Liquiditätsversorgung innerhalb der Reserveperiode: Anders als unter normalen Bedingungen, ist seit August 2007 in der ersten Hälfte der jeweiligen Reserveperioden ein großer täglicher Reserveüberschuss zu beobachten, der auf die vorgezogenen Zuteilungen in den Geldmarktoperationen zurückzuführen war. In der zweiten Hälfte der Reserveperioden ist hingegen ein tägliches Reservedefizit zu beobachten gewesen. Die Banken wiesen im Durchschnitt der Erfüllungsperiode nach wie vor eine ausgeglichene Reserveposition auf.

Die Versorgung des Bankensystems mit Zentralbankliquidität hat also nicht zu einer Überschussversorgung geführt. Auch wirken sich die geldpolitischen Geschäfte zwischen dem Eurosystem und seinen Geschäftspartnern – ganz gleich, welches Volumen sie haben – nicht direkt auf die Geldmengenaggregate aus, die in der monetären Analyse zur Einschätzung von Preisrisiken herangezogen werden. Diese Geldmengenaggregate werden nämlich auf Basis der so genannten konsolidierten Bilanz der Monetären Finanzinstitute berechnet, bei der alle Positionen zwischen einzelnen Finanzinstituten, und zwischen Finanzinstituten und dem Eurosystem saldiert werden. Eine Verbindung zwischen den Zentralbankoperationen der letzten Monate und den gegenwärtig beobachteten und erwarteten Preisentwicklungen herzustellen ist somit völlig unbegründet. Im Gegenteil, der Zweck der durchgeführten Offenmarktgeschäfte – wie unter normalen Bedingungen – besteht darin, die sehr kurzfristigen Geldmarktsätze mit den vom EZB-Rat im Hinblick auf die Gewährleistung von Preisstabilität festgesetzten Leitzinsen im Einklang zu halten.

Man darf die Grenzen der vom Eurosystem getroffenen Maßnahmen allerdings nicht übersehen. Wir haben es an den Geldmärkten nicht mit einem Liquiditätsmangel, sondern mit einem Vertrauensdefizit zu tun, das zu einem Verteilungsproblem führte. Zwar hat die EZB durch ihre Maßnahmen ihre Mittlerrolle am Geldmarkt gestärkt, es ist aber keineswegs Aufgabe der Zentralbank, den Markt zu ersetzen.

Die Rolle der monetären Analyse in der Bewahrung einer mittelfristig orientierten Geldpolitik

Wie hat die EZB mit ihrer Geldpolitik auf die Finanzmarktturbulenzen reagiert und welche Rolle hat die monetäre Analyse dabei gespielt? Unser Mandat verpflichtet uns primär Preisstabilität im Euroraum anzustreben. Entsprechend haben die Finanzmarktverwerfungen den Kurs der Geldpolitik im Euroraum nur insofern beeinflusst, wie hierdurch die Einschätzungen des EZB-Rats hinsichtlich der Risiken für die mittelfristige Preisstabilität verändert wurden. Aufgrund der hohen Komplexität der der Krise zugrunde liegenden Zusammenhänge, war und ist es sehr schwierig einzuschätzen, wie sich die Turbulenzen auf die mittelfristige Preisentwicklung im Euroraum auswirken. Das Ausmaß und die Hartnäckigkeit der Finanzmarktturbulenzen haben erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der wirtschaftlichen Aussichten und damit auch der Risiken für die Preisstabilität mit sich gebracht. Gleichzeitig signalisierten im Verlauf der letzten zwölf Monate der deutliche Anstieg von Rohstoff- und Nahrungsmittelpreisen und die anhaltend sehr kräftige Expansion von Geldmengen- und Kreditaggregaten mittelfristige Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität.

Vor diesem Hintergrund sahen eine Reihe von Beobachtern die EZB in einem Dilemma oder gar in einem Trilemma. Aus der Gemengelage mittelfristiger Aufwärtsrisiken für die Preisstabilität, eingetrübten Konjunkturaussichten und einem wachsenden Zinsdifferential gegenüber den USA, zogen diese Beobachter den Schluss, die EZB müsse der US-Notenbank in ihrer Reaktion folgen und die Leitzinsen senken. Wir haben diesen propagierten Kurs aus gutem Grund nicht verfolgt!

Gerade in Zeiten turbulenter Finanzmärkte kommen die Vorteile einer mittelfristig- und stabilitätsorientierten Geldpolitik besonders zum Tragen. In einem Umfeld, das von großer Verunsicherung geprägt ist, wie das gegenwärtig der Fall ist, muss die Zentralbank durch die glaubwürdige, mittelfristige Ausrichtung der Geldpolitik am Ziel der Preisstabilität festhalten, Unsicherheiten über den künftigen geldpolitischen Kurs minimieren und die Inflationserwartungen sicher auf niedrigem Niveau verankern. Damit leistet die Geldpolitik auch einen wichtigen Beitrag zur Abfederung der negativen Rückwirkungen der Finanzmarktturbulenzen auf die Realwirtschaft, indem vermieden wird, dass sich die Finanzierungskosten für Unternehmen und Haushalte auch noch durch steigende Inflationserwartungen und Inflationsrisikoprämien erhöhen.

Bei dem Bestreben der EZB, ihre stabilitätsorientierte Geldpolitik beizubehalten, und diesen wichtigen Beitrag zur Sicherung der wirtschaftlichen Aussichten zu liefern, hat sich die geldpolitische Strategie - mit ihrer Ausrichtung auf die zugrunde liegenden nominalen Entwicklungen in der Volkswirtschaft – als entscheidendes Bollwerk gegen eine von Kurzfristüberlegungen getriebene Reaktion erwiesen.

Seit Ausbruch der Finanzmarktturbulenzen liefert die genaue und umfassende Analyse der Geldmengen- und Kreditentwicklung umfangreiche Erkenntnisse zum Dispositionsverhalten der Banken, und hier insbesondere zu ihrer Kreditgewährung. Die monetäre Analyse untermauert somit die Einschätzung des EZB-Rates, dass es bislang nur wenige Hinweise für stärkere Auswirkungen der Finanzmarktverwerfungen auf die Dynamik der weit gefassten Geldmengen- und der Kreditaggregate gibt. Das Wachstum der Kreditgewährung an private Haushalte ist in den letzten Monaten zurückgegangen. Dies ist auf gestiegene Kurzfristzinsen und auf sich abkühlende Wohnimmobilienmärkte in mehreren Regionen des Euroraums zurückzuführen. Der Anstieg der Kreditvergabe an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften blieb gleichzeitig sehr kräftig und bietet keine Anhaltspunkte für eine wesentliche Beeinträchtigung durch die Finanzmarktverwerfungen. Angesichts der sich verschärfenden Finanzierungsbedingungen, die sowohl in den seit Ende 2005 höheren Kreditzinsen als auch in den jüngsten Umfragen zum Kreditgeschäft im Euroraum zum Ausdruck kommen, ist ein nachfragebedingter Rückgang der Kreditdynamik hingegen zu erwarten.

Anhaltspunke für eine Kreditklemme im Euroraum mit ihren schwerwiegenden Folgen für den wirtschaftlichen Ausblick sind derzeit entgegen den wiederholten Kassandra-Rufen nicht zu erkennen. Zu erkennen hingegen ist die Relevanz einer breit angelegten und tief gehenden monetären Analyse für die geldpolitische Einschätzungen der Finanzmarktturbulenzen und deren mögliche Rückkopplung auf die realwirtschaftliche Entwicklung.

Lassen Sie mich noch einmal kurz zusammenfassen: in einem schwierigen Umfeld hat es uns die umfassende Analyse der Geld- und Kreditdaten ermöglicht, einerseits wichtige geldpolitisch-relevante Erkenntnisse hinsichtlich der zyklischen Dynamik zu gewinnen, und andererseits nicht den zugrunde liegenden nominalen Preistrend in der Volkswirtschaft aus den Augen zu verlieren. Eine klares Mandat und eine weitsichtig angelegte geldpolitische Strategie haben gerade in schwieriger oder unsicherer Zeit eine klare Orientierung für die Geldpolitik gegeben.

Zukünftige Herausforderungen für die Geldpolitik – Die Rolle der monetären Analyse:

Vor welchen Herausforderungen steht die Geldpolitik? Seit letztem Herbst hat sich die Inflationsrate, hauptsächlich aufgrund steigender Energie- und Nahrungsmittelpreise, signifikant erhöht. Die derzeitige Teuerungsrate im Euroraum ist mit 3,7% auf Jahresbasis im Mai unakzeptabel hoch. Sie ist Grund, alarmiert zu sein und für erhöhte Wachsamkeit. Wie der EZB Rat bereits kommuniziert hat, dürfte die Teuerung über eine länger anhaltende Phase hoch bleiben und erst danach allmählich wieder sinken.

Gleichzeitig sind die wirtschaftlichen Fundamentaldaten des Euroraums solide. So bestehen keine größeren externen Ungleichgewichte deren Abbau wachstumsbremsend wirken könnte. Das Investitionswachstum dürfte angesichts der anhaltend guten Ertragslage der nicht-finanziellen Kapitalgesellschaften weiterhin zum Wirtschaftswachstum beitragen. Und der beträchtliche Aufbau von Beschäftigung und die Erwerbsbeteiligung, in dessen Zuge die Arbeitslosenquoten auf die niedrigsten Werte seit 25 Jahren gefallen sind, dürfte wesentlich zur Stützung des privaten Verbrauchs beitragen. Die jüngsten gesamtwirtschaftlichen Daten deuten also nach wie vor auf ein gemäßigtes, aber anhaltendes Wachstum des realen Bruttoinlandsproduktes hin. Allerdings dürfte das wirtschaftliche Ergebnis des zweiten Quartals 2008 eine gewisse Korrektur der über Erwarten guten Daten des ersten Quartals zeigen. Der Grad der Unsicherheit infolge der Finanzmarktturbulenzen bleibt hoch, und auch die Spannungen halten weiter an – wenngleich sich in einigen Marktsegmenten Verbesserungen eingestellt haben.

In diesem makroökonomischen Umfeld hat die feste Verankerung der mittel- bis längerfristigen Inflationserwartungen auf einem mit Preisstabilität konformen Niveau höchste Priorität. Die Veränderung der relativen Preise, die sich aus dem starken Anstieg von Öl- und anderen Rohstoffpreisen ergeben hat, ist dabei etwas, was die Geldpolitik genau beobachten muss. Kurzfristig ist es mit einer stabilitätsorientierten Geldpolitik vereinbar, wenn solche Veränderungen zu einer höheren Inflation führen. Hier unmittelbar gegenzusteuern, würde das geldpolitisch Machbare und Sinnvolle überschreiten. Darüber hinaus kann den Unternehmen und Haushalten allerdings nicht die Last genommen werden, sich dem veränderten globalen Preisgefüge und den damit zusammenhängenden Kaufkraftverlusten anzupassen. Die Zentralbank muss diesbezüglich verhindern, dass es durch Überwälzungen des Preisanstiegs zu so genannten Zweitrundeneffekten bei Löhnen und Preisen kommt, also über Lohn-/Preis- oder Preis-/Lohn-Spiralen zu einer Verfestigung der höheren Inflation.

Die Projektionen unserer volkswirtschaftlichen Stäbe im Eurosystem zeigen, dass die Inflation in diesem Jahr wahrscheinlich im Durchschnitt über 3% bleiben, und sich danach nur graduell abschwächen wird. Gleichzeitig bleiben die Risiken aufwärtsgerichtet, denn neben anderen Einflussfaktoren wird in den Projektionen davon ausgegangen, dass sich

  • die Rohstoffpreis-Entwicklung abschwächt, und

  • keine Zweitrunden-Effekte auf breiter Basis bei der Preis- und Lohnsetzung eintreten.

Zwar sind die Inflationserwartungen noch gut verankert, auf einem Niveau, das durchaus mit unserer Definition von Preisstabilität vereinbar ist. Aber je länger die Phase erhöhter Inflation dauert, umso größer das Risiko, dass sich dieser Anker lösen kann. Alarmierend ist, dass wir sowohl beim Preis- als auch beim Lohnsetzungsverhalten zunehmend in einigen wichtigen Regionen des Euro-Gebiets Tendenzen beobachten, die auf die genannten Zweitrundeneffekte hinweisen.

Bei den Preisen gilt dies für die Teile des Dienstleistungssektors, bei denen unzureichender Wettbewerb besteht.

Bei den Löhnen gilt dies insbesondere für die Regionen mit Inflations-Indexierungen – sei es de jure oder de facto. Jedenfalls weisen die verfügbaren Indikatoren darauf hin, dass sich zu Beginn des Jahres 2008 das Lohnwachstum stark beschleunigt hat. Gemeinsam mit der Verlangsamung des Arbeitsproduktivitätswachstums hat dies zu einem merklichen Anstieg der Lohnstückkosten geführt.

Zusätzliche mittelfristige Aufwärtsrisiken für die Inflation gibt es infolge des anhaltend starken Geldmengen- und Kreditwachstums, das sich nach wie vor im zweistelligen Bereich bewegt. Zwar ist die M3-Zuwachsrate infolge der anhaltenden Nervosität an den Finanzmärkten überzeichnet. Aber alle Messgrößen deuten auf eine weiter bestehende Dynamik im monetären Bereich hin. Auch das Kreditwachstum ist nach wie vor robust. In den nächsten Monaten ist zwar mit einer rückläufigen Tendenz zu rechnen. Dies ist aber als Folge der konjunkturellen Abschwächung und nicht als Zeichen einer Kredit-Verknappung oder sogar einer Kreditklemme zu werten.

Angesichts der Preisdynamik und den fortbestehenden, wenn nicht gestiegenen Risiken für die Preisstabilität, sowie deutlich gesunkenen kurzfristigen Realzinsen, halte ich es für angebracht, das derzeitige Niveau der Leitzinsen auf seine Angemessenheit zu prüfen. Wir sind entschlossen, die feste Verankerung der längerfristigen Inflationserwartungen zu sichern. Wir werden Zweitrundeneffekten vorbeugen und darauf achten, dass sich die Risiken für Preisstabilität mittelfristig nicht verwirklichen. Deshalb befinden wir uns im Status erhöhter Wachsamkeit oder Alarmbereitschaft.

Die monetäre Analyse untermauert hierbei die mittelfristige Orientierung der Geldpolitik und liefert ihr einen festen und zuverlässigen nominalen Anker, der über die üblicherweise bei der Erstellung von Inflationsprognosen verwendeten Horizonte hinausgeht. So hilft sie, über die vorübergehenden Auswirkungen verschiedener Schocks „hinauszuschauen“, und der Versuchung zu widerstehen, einen allzu aktivistischen Kurs einzuschlagen.

Dies sind nicht nur hehre Sätze eines Geldtheorie-Lehrbuchs, sondern die Lehren aus den Erfahrungen der siebziger Jahre des vorherigen Jahrhunderts. Zwischen den damaligen Entwicklungen und der heutigen Lage bestehen durchaus Parallelen. So hatte sich bereits Mitte der sechziger Jahre in den USA – auf Grund von laxer Wirtschaftspolitik und wachsendem Lohndruck – ein Inflationsklima herausgebildet. Die Preiserhöhungen durch die OPEC in den Jahren 1973 und 1979 wurden durch die globale Liquiditätsversorgung in Folge der zu lockeren Geld- und Fiskal und dem Zusammenbruch des Bretton Woods Regimes erleichtert. Nach dem Ende des Bretton Woods Regimes entschieden sich die Deutsche Bundesbank und die Schweizerische Nationalbank zur Einführung der Geldmengensteuerung. Nach Ansicht der Bundesbank stellte das Geldmengenziel eine quantitative Richtschnur dar, an der der Erfolg der Geldpolitik beurteilt werden konnte, und zwang die Zentralbank zur Rechenschaft über die Wahrnehmung ihres Auftrags, Geldwertstabilität zu sichern.

Die strategische Weitsicht und das entschlossene Handeln der Bundesbank zur Gewährleistung von Preisstabilität bescherte Deutschland während vieler Jahre eine niedrigere Inflationsrate als vielen der wichtigsten Wirtschaftspartner Deutschlands – auch teilweise durch Inkaufnahme einer Aufwertung der D-Mark.

Eine wichtige Erkenntnis aus dieser Zeit ist die Bedeutung einer robusten mittelfristigen geldpolitischen Strategie, und die Notwendigkeit, den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen in geldpolitischen Entscheidungen nicht nur zu berücksichtigen, sondern geldpolitisch ernst zu nehmen. Diese Erfahrung bestärkt mich in der Überzeugung, dass eine umfassende und tiefgehende monetäre Analyse unerlässlicher Bestandteil einer an Preisstabilität orientierten Geldpolitik ist.

Wie andere Analysen auch, steht die monetäre Analyse vor der Herausforderung, in den kommenden Jahren weiterentwickelt zu werden. Die aktuellen Finanzmarktverwerfungen haben erneut die Bedeutung des Bankensystems für die gesamtwirtschaftliche Liquiditätsversorgung aufgezeigt und daran erinnert, welch wichtige Informationen in den Bankbilanzen enthalten sind und durch die monetäre Analyse aufbereitet werden. Für viele makroökonomische Entwicklungen, für Vermögensgüterpreise und für die mittelfristigen Aussichten für die Preisstabilität ist zudem die gesamtwirtschaftliche Liquiditätslage eine wesentliche Determinante. Darum sind Kontinuität sowohl in der Analyse selbst, als auch in den Bemühungen, sich weiterzuentwickeln, von entscheidender Bedeutung: Nur wenn laufend die Expertise vertieft wird, der statistische Rahmen verfeinert, und die Qualität des analytischen Instrumentarium geschärft wird, kann die monetäre Analyse die bevorstehenden Herausforderungen meistern und ihren zentralen Beitrag zur einheitlichen Geldpolitik leisten.

Der EZB-Rat hat daher ein Forschungsprogramm gebilligt, das einen Ausbau der monetären Analyse in vier Richtungen vorsieht, im Hinblick auf die

  • Geldnachfrage

  • Entwicklung von Monetären Inflationsindikatoren

  • Erweiterung struktureller Modelle um finanzielle Friktionen

  • die Ausarbeitung von analytischen Verfahren zur Durchführung der Gegenprüfung („cross-checking“) zwischen beiden Analysesäulen der EZB.

An diesen Fragestellungen wird zurzeit intensiv in der EZB und im gesamten Eurosystem gearbeitet. Vorliegende, erste Ergebnisse sehen viel versprechend aus. Einige dieser Ergebnisse sind bereits eingesetzt worden, um das Verständnis der jüngsten Entwicklungen zu vertiefen.

Lassen sich mich abschließend zusammenfassen:

  1. Die Gemeinschaftswährung und die europäische Geldpolitik sind ein Erfolg der vor 10 Jahren keine Selbstverständlichkeit war. Dieser Erfolg spiegelt das klare Bekenntnis zu Preisstabilität als prioritärem Ziel der Geldpolitik wider.

  2. Unsere geldpolitische Strategie zur Erreichung dieses Ziels ist angemessen: sie hat uns wichtige Orientierung gegeben und ist gleichzeitig einzigartig. Sie trug wesentlich dazu bei, die Reputation der EZB zu festigen, und hat in der Praxis zu guten Ergebnissen geführt.

  3. Die monetäre Analyse berücksichtigt im Rahmen der Strategie den Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation bei der Festlegung des geldpolitischen Kurses. Sie erlaubt der Geldpolitik, rechtzeitig und vorausschauend auf die Risiken für sowohl Verbraucher- als auch Vermögenspreise zu reagieren, und hat sich gerade in Zeiten der globalen Finanzmarktturbulenzen als besonders wertvoll erwiesen.

  4. Die Grenzen und Möglichkeiten der Geldpolitik sind während der Finanzmarktverwerfungen noch einmal deutlich geworden: Die geldpolitischen Operationen können die sehr kurzfristigen Geldmarktsätze mit den vom EZB-Rat im Hinblick auf die Gewährleistung von Preisstabilität festgesetzten Leitzinsen im Einklang halten. Das Vertrauensproblem am Geldmarkt können wir allerdings nicht lösen und es ist auch keineswegs Aufgabe der Zentralbank, den Markt zu ersetzen.

  5. Die EZB steht vor wichtigen Herausforderungen:

  • Zum einen, mittelfristig Preisstabilität zu sichern, wie es unser Mandat erfordert. Die Inflationsraten werden in den nächsten Monaten erhöht bleiben. Gleichzeitig sind die Risiken für Preisstabilität mittelfristig gestiegen. Wir sind deshalb in einem Status erhöhter Wachsamkeit. Wir werden alles tun, damit die Inflationserwartungen fest verankert bleiben und mittelfristig Preisstabilität erreicht wird.

  • Zum anderen, die Möglichkeiten und Grenzen der Geldpolitik zu betonen und zu verteidigen insbesondere gegenüber den zum Teil überzogenen Erwartung seitens der Politik an das Machbare. Geldpolitische Maßnahmen können langfristig lediglich das Preisniveau, nicht jedoch realwirtschaftliche Größen wie Produktion und Beschäftigung beeinflussen. Mit der Gewährleistung von Preisstabilität trägt die Geldpolitik aber zu Wachstum, Beschäftigung und Wohlstand im Euroraum bei.

  • Und zum dritten, die fortschreitende Erweiterung des Euroraums durch die Aufnahme neuer Mitgliedsstaaten, eine Herausforderung, der sich keine andere Zentralbank weltweit stellen muss.

  1. [1] So schrieb die EZB im Monatsbericht Mai 2005 „Im Euroraum ist derzeit deutlich mehr Liquidität vorhanden, als zur Finanzierung eines inflationsfreien Wirtschaftswachstums erforderlich ist. … Außerdem könnte ein hoher Liquiditätsüberschuss in Verbindung mit einem starken Kreditwachstum einen spürbaren Anstieg der Vermögens-Preise insbesondere an den Immobilienmärkten zur Folge haben.

KONTAKT

Europäische Zentralbank

Generaldirektion Kommunikation

Nachdruck nur mit Quellenangabe gestattet.

Ansprechpartner für Medienvertreter