Geld Politik für den Euroraum

Professor Otmar Issing, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank Jahrestagung des Vereins für Socialpolitik, 1. Oktober 2003 Zürich

1. Einleitung: Das Postulat der Glaubwürdigkeit

Auf der Jahrestagung des Vereins vor 6 Jahren in Bern - gewissermaßen ebenfalls auf „ neutralem Boden"

- hatte ich die Ehre, den Schlussvortrag zu halten. Der Titel damals lautete: „ Die Europäische Zentralbank

- Probleme der Glaubwürdigkeit". In aller wissenschaftlichen Unbefangenheit habe ich seinerzeit postuliert:

„ Die Erfahrung hat gezeigt, dass jene Zentralbanken am ehesten über Glaubwürdigkeit verfügen, die auf eine erfolgreiche Stabilitätspolitik verweisen können. [...] Im Falle der Europäischen Zentralbank steht der Weg der Berufung auf eine erfolgreiche Vergangenheit leider nicht offen [...] Für die Stabilisierung der Inflationserwartungen ist es von außerordentlicher Bedeutung, dass die EZB sich von Anfang an bei der Erfüllung ihres vorrangigen Zieles bewährt. Je schneller sie dabei Glaubwürdigkeit und Vertrauen erwerben kann, um so leichter wird ihre Aufgabe, um so weniger können sich Inflationserwartungen aufbauen und festsetzen. In diesem Zusammenhang wird es auch wesentlich darauf ankommen, dass die EZB eine überzeugende Strategie zur Hand hat, die transparent ist, die ihre stabilitätspolitischen Absichten verdeutlicht und die ihr selbst als Wegweiser dient" (Issing, 1998, S. 184 und S. 190).

Als neue Institution konnte die EZB gegenüber der Öffentlichkeit im allgemeinen und den Finanzmärkten im besonderen nicht auf einen "track record" - die Überzeugungskraft eigener Politikerfolge in der Vergangenheit - verweisen. Wie fällt die Bilanz nach knapp 5 Jahren Geldpolitik für den Euroraum aus?

Das ganze Projekt der Europäischen Währungsunion war ein Novum. Obgleich der Prozess der Vorbereitung auf den Beitritt zu einem von vielen für nicht möglich gehaltenen Grad an Konvergenz geführt hatte, waren die Skeptiker alles andere als überzeugt. Eine Notenbank, einheitliche Geldpolitik - souveräne nationale Regierungen mit entsprechender an nationalen Interessen orientierter Politik - wie konnte dies erfolgreich funktionieren? Wie sollte es möglich sein, die Geldpolitik für einen neuen, nach wie vor heterogenen Währungsraum erfolgreich zu gestalten und den Euro als eine stabile Währung zu etablieren? Beobachter zogen die verschiedensten Szenarien in Betracht: vom Euro als Allheilmittel aller wirtschaftlichen Probleme Europas bis hin zum Scheitern der gemeinsamen Währung.

Das Mandat des Maastricht Vertrages - Preisstabilität als primäres Ziel - und die im Statut garantierte Unabhängigkeit der Zentralbank bildeten sicher eine solide Grundlage, eine stabilitätsorientierte Reputation aufzubauen. Dies schien jedoch kaum ausreichend. Es war vielmehr unerlässlich, eine diesem Mandat verpflichtete Strategie anzukündigen, die glaubwürdig und transparent war, und die einen klaren Rahmen für die interne Analyse und Entscheidungsfindung bereitstellte. Es war ein Privileg der Unabhängigkeit der EZB, aber - angesichts der Unsicherheiten - auch eine außergewöhnliche Herausforderung, eine eigene geldpolitische Strategie zu formulieren. Sie musste geeignet sein, die Inflationserwartungen im Euro-Raum von Anfang an auf niedrigem Niveau zu verankern. Sie musste außerdem einen Bewertungsmaßstab setzen, anhand dessen die EZB der Öffentlichkeit gegenüber

Rechenschaft ablegen und ihr Handeln überzeugend erklären konnte. Gleichzeitig galt es, die Besonderheiten des Euro-Währungsgebietes in Rechnung zu stellen.

Ich werde im Folgenden die Überlegungen erläutern, die für die Wahl der Hauptelemente der Strategie entscheidend waren. Zum einen ist dies die Definition der Preisstabilität. Zum anderen geht es um den Zwei-Säulen-Ansatz, d. h. Bewertung der Risiken für die Preisstabilität auf der Basis der wirtschaftlichen und monetären Analyse. Diese Bewertung bildet die Grundlage für die Entscheidungen des Rates und die Kommunikation der EZB mit der Öffentlichkeit. Bei der Evaluierung der Strategie im Mai diesen Jahres galt es an diese Überlegungen anzuknüpfen und die Strategie im Licht der ersten 4 1/2 Jahre Geldpolitik kritisch zu prüfen. Nach unserer Auffassung hat sich die Strategie in einem Umfeld großer Unsicherheiten und ausgeprägter negativer ökonomischer Schocks - und der damit verbundenen Risiken für die Preisstabilität - als robuster Rahmen für die geldpolitische Entscheidungsfindung bewährt. Die Strategie war unerlässlich, Preisstabilität auf mittlere Sicht - sowie die Glaubwürdigkeit unserer Politik zu sichern. Sie bietet eine bessere Grundlage, um flexibel auf sich ändernde Risiken für die Preisstabilität zu reagieren, als alternative Konzeptionen, die sich auf eine Inflationsprognose oder ein Geldmengenaggregat als Zwischenziel stützen. Wir betrachten die im 1998 angekündigte und im Mai diesen Jahres bestätigte Strategie als ein für den Euroraum gegenüber Alternativen überlegenes und zukunftsweisendes Konzept.

2. Eine neue Währung - eine neue Notenbank - ein neuer Währungsraum: Herausforderungen für die Strategie der EZB

Mit dem Start der europäischen Währungsunion am 1. Januar 1999 verbanden sich geldpolitische und wirtschaftspolitische Herausforderungen ganz eigener Art. Die neue und historisch einzigartige Situation schuf Befürchtungen, die einzelnen Teilnehmerstaaten seien wirtschaftlich viel zu verschieden, um auf Dauer erfolgreich eine Währungsunion bilden zu können. Der Integrationsprozess in Europa wurde bereits seit Jahrzehnten in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur intensiv diskutiert. Auf der Basis dieser Literatur hatte sich weitgehend ein Konsens gebildet, demzufolge der Währungsraum, der die heutigen 12 Teilnehmerstaaten umfasst, ex ante keinen optimalen Währungsraum verkörpert. [1] Vor diesem Hintergrund war in den Augen kritischer Beobachter eine stabilitätsorientierte Geldpolitik geradezu zum Scheitern verurteilt. Daneben wurde die Existenz nationaler autonomer Finanzpolitik als unvereinbar mit supranationaler Geldpolitik angesehen. Schließlich bestanden auf der institutionellen Ebene große Bedenken, die dezentrale Organisation des Eurosystems werde zu einer Dominanz nationaler Interessen in der Durchführung der Geldpolitik und letztlich zu anhaltenden Konflikten zwischen Direktorium und EZB Rat führen. Keine dieser Befürchtungen hat sich bewahrheitet. Inzwischen, nicht zuletzt seit der Einführung der Euro-Banknoten und -münzen ist der Euro selbstverständlich im Alltagsleben der Bürger geworden; dennoch ist die angesprochene Skepsis nicht überall völlig verschwunden.

Was war unsere Einschätzung der genannten kritischen Faktoren damals, d. h. vor dem Start der Währungsunion?

Die Kriterien der Theorie des optimalen Währungsraumes - gewiss nicht der ausschließliche Katalog für die politische Entscheidung - waren offenbar nur unzureichend erfüllt. Doch gab es gute Gründe, die Ursachen für strukturelle und konjunkturelle Probleme nicht als gegeben anzusehen. Strukturelle Hindernisse können durch gezielte Reformen, wenn nicht beseitigt, so doch gemindert werden; der Beitritt zur Währungsunion sollte dafür starke Anreize setzen. Eine Hauptquelle asymmetrischer konjunktureller Schocks, nämlich der Einfluss divergierender nationaler Geldpolitik wird durch die Währungsunion selbst beseitigt. Die einheitliche Währung wirkt als Katalysator für die Vertiefung der Integration des Handels und der Finanzmärkte; damit trägt sie ebenfalls dazu bei, die nationalen Konjunkturzyklen weiter anzugleichen. Als Resultat des Zusammenwirkens dieser Faktoren können also die Kriterien des optimalen Währungsraumes, die ex ante verletzt waren, im Prozess der Währungsunion, also ex post durchaus erfüllt werden. Sie sind insofern endogene und nicht exogene Größen.

Hinzu kam eine Reihe weiterer Unsicherheitsfaktoren, die die Implementierung der Geldpolitik erheblich erschwerten. [2] Diese hingen mit der Möglichkeit, wenn nicht Wahrscheinlichkeit struktureller Brüche in den ökonomischen Wirkungsmechanismen im neuen Währungsraum zusammen. Der mit dem Übergang zur gemeinsamen Währung verbundene institutionelle Einschnitt stellt ein geradezu klassisches Beispiel für die berühmte Lucas-Kritik dar. [3] Zumindest war zu erwarten, dass die Folgen für Änderungen in der Struktur des Finanzsektors und des Wettbewerbs im Bankensystem nicht ohne Einfluss auf die Übertragung geldpolitischer Impulse bleiben würden. Zu Beginn kannten wir den Transmissionsmechanismus im zukünftigen Euroraum bestenfalls in seinen groben Konturen. Es fehlten außerdem hinreichend lange und verlässliche historische Zeitreihen für die Analyse des Transmissionsmechanismus. Solche Analysen mussten quasi ersatzweise auf der Basis aggregierter nationaler Daten für die Zeit vor der Schaffung der Währungsunion durchgeführt werden; die hierzu gewählten Methoden bleiben nach wie vor kontrovers. [4]

Insbesondere zu Beginn verfügten wir zudem nur sehr begrenzt über verlässliche, harmonisierte makroökonomische Daten zur Beurteilung der Wirtschaftslage für das gesamte Euro-Währungsgebiet. Verglichen z. B. mit den Vereinigten Staaten ist für uns auch heute noch die Datenlage schwieriger. Inzwischen stehen aber zeitgerechtere, zuverlässigere und auch weiter in die Vergangenheit zurückgehende harmonisierte makroökonomische Zeitreihen bereit.

3. Die Strategie der EZB

Alle hier genannten Faktoren stellten die Geldpolitik vor völlig neue Herausforderungen. In dieser Situation extremer Unsicherheit galt es vorrangig alles zu unternehmen, um größere Fehler zu vermeiden. Eine unzweideutige Stabilitätsorientierung war dafür die Grundvoraussetzung. In einem Umfeld hoher Unsicherheit musste die Strategie gleichzeitig robust und flexibel sein. Wir waren uns der großen

Verantwortung bewusst, dass die EZB sich von Anfang an bei der Erfüllung ihres vorrangigen Zieles bewähren musste. Vor diesem Hintergrund war es schlicht undenkbar, die einheitliche Geldpolitik auf rein diskretionärer Basis, bzw. im ad-hoc Verfahren, durchführen zu wollen. Praktische Erfahrungen wie wissenschaftliche Erkenntnisse sprachen daher für den Schritt, der Öffentlichkeit gegenüber eine klare stabilitätspolitische Verpflichtung einzugehen.

Im Oktober 1998 - also rechtzeitig, bevor die geldpolitische Entscheidungsbefugnis von den nationalen Zentralbanken auf die EZB überging - entschied sich der EZB-Rat für eine stabilitätsorientierte Strategie, die diesen Bedingungen Rechnung trägt. Die Strategie basiert auf theoretischen Grundüberlegungen und empirischen Kenntnissen, sowie den Erfahrungen, die nationale Notenbanken über Jahrzehnte mit ihrer Politik gesammelt hatten. Im Kontext der Evaluierung im Jahr 2003 galt es, an diese Überlegungen - im Lichte der Erfahrung der ersten Jahre Geldpolitik - anzuknüpfen. Als Ergebnis der Überprüfung bestätigte der EZB-Rat die Hauptelemente der Strategie. Die Obergrenze für den Preisanstieg im Harmonisierten Index der Verbraucherpreise auf mittlere Sicht liegt unverändert bei 2%. Gleichzeitig stellte der EZB-Rat klar, dass er darauf abzielt, die Inflationsrate unter, aber nahe der Obergrenze der Definition zu halten.

In diesem Kontext bekräftigten wir auch, dass wir unsere geldpolitischen Beschlüsse weiterhin auf der Basis einer umfassenden Analyse der Risiken für die Preisstabilität fassen werden. [5] Diese Analyse wird - wie bisher - anhand zweier einander ergänzender Sichtweisen hinsichtlich der Funktionsweise der Wirtschaft strukturiert. [6] Sie beschreiben wirtschaftliche und monetäre Dimensionen der internen Analyse, der Entscheidungen, sowie der externen Kommunikation, die als die "zwei Säulen" der Strategie zu einer Art Markenzeichen geworden sind. Die ökonomische Analyse stützt sich auf die Beurteilung der Preisentwicklung aufgrund des Zusammenspiels zwischen Angebot und Nachfrage in der kurzen bis mittleren Frist. Die monetäre Analyse basiert auf einer umfassenden Analyse der Liquiditätsbedingungen in der Ökonomie und deren Auswirkungen auf die Preisentwicklung in der mittleren bis langen Frist. Der Geldmenge bleibt eine besondere Rolle zugewiesen - signalisiert durch die Ankündigung eines Referenzwertes für das Wachstum von M3. Die monetäre Analyse hat dabei die Aufgabe, die Signale für die Geldpolitik, die sich aus der kurzfristigeren ökonomischen Analyse ergeben, mit einer mittel- bis langfristigen Perspektive abzugleichen. Um diese Vorgehensweise bei der Beurteilung von Risiken für die Preisstabilität besser zu erläutern, haben wir das Format sowohl der Einleitenden Bemerkungen zur Pressekonferenz, die den EZB-Ratssitzungen folgen, wie auch des Editorials im EZB-Monatsbericht, entsprechend angepasst. Im Einklang mit dem mittel- bis langfristigen Charakter des Referenzwertes beschlossen wir ferner, keine jährliche Überprüfung des Referenzwertes mehr durchzuführen.

3.1.1 Überlegungen zur Definition von Preisstabilität

Bei der Definition von Preisstabilität beschlossen wir 1998, den Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), wie er von Eurostat ermittelt wird, zugrunde zu legen. Wir verwendeten also nicht - wie von vielen Beobachtern gefordert - eine Kerninflationsrate, denn dies schien uns keine ausreichend transparente Vorgehensweise. Zudem ist die EZB für die Erhaltung der Kaufkraft der europäischen Währung insgesamt, und nicht für partielle Indikatoren der Kaufkraft verantwortlich. Der Notwendigkeit, die fundamentalen Preistrends in Einklang mit Preisstabilität zu halten und nicht auf temporäre Schwankungen der Inflation zu reagieren, haben wir stattdessen durch die mittelfristige Orientierung der Geldpolitik Rechnung getragen.

Bei der Quantifizierung von Preisstabilität war es erforderlich, einerseits die Kosten der Inflation, andererseits mögliche Gründe für die Tolerierung geringfügig positiver Inflationsraten gegeneinander abzuwägen. Die von der Forschung identifizierten Effekte, über die Inflation Wohlfahrt mindert, sind hinreichend bekannt - wenn auch nicht einfach zu quantifizieren: Störungen in der Allokation der Ressourcen durch Verzerrungen der relativen Preise; Einflüsse des Inflationsniveaus auf die Inflationsunsicherheit und damit verbundene Risikoprämien bei den langfristigen Zinsen; Verstärkung der verzerrenden Effekte von Steuern, künstliche Aufblähung des Finanzsektors und andere Arten der Ressourcenverschwendung. Diese entstehen u.a., wenn wirtschaftliche Akteure, um sich vor realen Wertverlusten zu schützen, ihre Geldbestände reduzieren; außerdem entstehen Kosten der Preisänderungen selbst ("menu costs"); Inflation beeinflusst schließlich die Vermögensverteilung, nicht zuletzt zwischen Gläubigern und Schuldnern. [7]

Empirische Schätzungen bestätigen, dass selbst geringe Inflationsraten beträchtliche Kosten im Sinne von Wohlfahrtsverlusten verursachen. Die verschiedenen Quellen dafür lassen sich umfassend in dynamischen allgemeinen Gleichgewichtsmodellen analysieren, die in jüngerer Zeit auch in der Geldtheorie gebräuchlich geworden sind. Die so gewonnenen Ergebnisse deuten darauf hin, dass die Kosten der Inflation möglicherweise deutlich höher sind als bisher angenommen. Einer solchen Studie für die USA zufolge, führt beispielsweise ein permanenter Anstieg der Inflationsrate von 0% auf 4% zu dauerhaften Wohlfahrtsverlusten in Höhe von 0.4%-1.1% des Outputs. [8] Solche Ergebnisse sind beträchtlich höher als nach älterern, partialanalytischen Ansätzen wie - z. B. von Fischer 1981 und Lucas 1981. Diese Studien führen in der Regel zu dem Ergebnis, dass unter Wohlfahrtsgesichtspunkten Preisstabilität im eigentlichen Sinne (d.h. Null-Inflation) angestrebt werden müsste.

Gleichwohl sprechen einige Faktoren dafür, eine positive, aber niedrige Inflationsrate in der Definition von Preisstabilität zugrundezulegen. Ein wesentlicher Grund dafür liegt darin, dass Nominalzinsen in der Regel nicht unter Null - den "zero bound" - sinken können. Je näher die angestrebte Inflationsrate bei Null liegt, desto eher besteht die Möglichkeit, dass Zentralbanken nicht ausreichend mit Zinssenkungen auf deflationäre Schocks reagieren können. Die Situation des "zero bound" ist folglich mit erheblichen ökonomischen Risiken verbunden: Eine anhaltende Deflation kann eventuell bestehende finanzielle Instabilitäten weiter verschärfen, indem sie die reale Schuldenlast privater Haushalte und Unternehmen erhöht. Bei einem Schock ausreichender Größe könnte die Ökonomie sogar in eine Deflationsspirale gestoßen werden, in der Preisrückgänge sich beschleunigen, weil die Nominalzinsen die Untergrenze von Null erreicht haben, der Realzins sich also mit zunehmender Deflation erhöht. [9] Strebt hingegen die Notenbank mittelfristig statt Nullinflation eine geringfügig positive Preissteigerungsrate an, so schafft dies einen größeren Spielraum, gegebenenfalls auf negative Nachfrageschocks mit Zinssenkungen reagieren zu können. Eine Reihe von Studien deutet in der Tat darauf hin, dass die Wahrscheinlichkeit, an die Untergrenze von Null zu geraten, bei einer angestrebten Inflationsrate von über 1% stark abnimmt. [10] Dies entspricht im übrigen der von allen Zentralbanken der großen Industrieländer geübten Praxis.

Ein weiterer Faktor, der für die Tolerierung geringfügig positiver Inflationsraten spricht, stellt die Existenz eines möglichen positiven Messfehlers bei der Ermittlung von Konsumentenpreisindizes dar, der sich insbesondere aus der unzureichenden Erfassung von Qualitätsverbesserungen im zugrundeliegenden Warenkorb ergeben kann. Der Messfehler im HVPI als neuem Konstrukt scheint gering, aber eine exakte Quantifizierung lässt sich gleichwohl nicht mit Sicherheit vornehmen. Im übrigen dürfte der Messfehler durch eine weitere Verbesserung der Ermittlung des HVPI durch Eurostat eher weiter zurückgehen. [11]

Ein weiteres Argument geht auf Akerlof, Dickens and Perry (1996) zurück, wonach eine positive Inflationsrate eine notwendige Anpassung der relativen Preise an ökonomische Schocks erleichtern soll, wenn Löhne und Preise nominalen Rigiditäten nach unten unterliegen. Allerdings deutet die empirische Evidenz hinsichtlich der Existenz solcher Rigiditäten darauf hin, dass Preis- und Lohnrigiditäten ganz wesentlich vom Vertrauen in die Fortdauer der Preisstabilität abhängen, und somit bei einem dauerhaften Übergang zu einem niedrigen Inflationsumfeld bis hin zur Unmerklichkeit abnehmen können. [12] Die neueren Arbeiten von Cogley und Sargent (2002) und Brainard und Perry (2000) zeigen für die USA, dass in den letzten Jahren - mit dem Übergang zu stabilitätsorientierter Geldpolitik - die Persistenz von Inflationsraten zurückgegangen ist. Nominale Rigiditäten können damit nicht als unveränderliches Strukturmerkmal einer Ökonomie angesehen werden. Es kann im übrigen wohl kaum im Sinne der Geldpolitik liegen, durch eine bewusst angestrebte höhere Inflationsrate dazu beizutragen, die Schwelle nominaler Rigiditäten zu verfestigen.

Inflationsunterschiede aufgrund des Balassa-Samuelson Effektes [13] werden häufig als zusätzliches Argument angeführt, die Geldpolitik auf positive Inflationsraten auszurichten. Ansonsten könnten wegen der möglichen Existenz von Preis- und Lohnrigidiäten nach unten im Euro-Währungsgebiet hohe Kosten für diejenigen Länder und Regionen entstehen, die dauerhaft unter dem Inflationsdurchschnitt liegen. [14]

Wie bereits erwähnt, sollte die Geldpolitik nicht dazu beitragen, dass sich solche Marktrigiditäten verfestigen. Nach einer Reihe empirischer Untersuchungen liegt aufgrund des Balassa-Samuelson Effekts die durchschnittliche Inflationsrate in Ländern mit niedrigerer Teuerung höchstens einen halben Prozentpunkt unter der des Euro-Währungsgebiets insgesamt. [15] Auch im zukünftigen erweiterten Währungsraum dürfte sich dies nicht wesentlich ändern.

Nach unseren Überlegungen zur Definition von Preisstabilität muss die Inflationsrate also einerseits niedrig genug sein, um die Kosten von Inflation zu minimieren, andererseits ist eine Inflationsrate anzustreben, die eine ausreichende Sicherheitsmarge gewährleistet, um anhaltenden Deflationsgefahren durch das Aufkommen destabilisierender Erwartungen erfolgreich begegnen zu können. Die 1998 angekündigte Definition der Preisstabilität als einen mittelfristigen Anstieg des HVPI unter 2% für das gesamte Euro-Währungsgebiet war konsistent mit diesen Überlegungen - mit der Ergänzung, „ unter, aber nahe bei 2 %" haben wir weiter zur Klärung beigetragen. [16]

3.1.2 Die wirtschaftliche und monetäre Analyse

Als Ergebnis der Überprüfung der Strategie hat der EZB-Rat auch den Zwei-Säulen-Ansatz bestätigt. Wie bisher umfasst die Einschätzung der Risiken für die Preisstabilität die wirtschaftliche und monetäre Analyse und damit zwei Sichtweisen, die sich gegenseitig ergänzen. [17]

Im Vordergrund der wirtschaftlichen Analyse steht dabei die Beurteilung der Preisentwicklung aufgrund des Zusammenspiels zwischen Angebot und Nachfrage an den Güter-, Dienstleistungs- und Faktormärkten. Dazu zählt auch die finanzielle Entwicklung, die Aufschluss über die Vermögenslage von privaten Haushalten und Unternehmen - und in diesem Zusammenhang über Konsum- und Investitionsentscheidungen - gibt. Die makroökonomischen Prognosen des Stabes, die mit Hilfe verschiedener Modelle erstellt werden, sind ein wichtiger Input; sie helfen, eine große Menge von Daten zu strukturieren und zu verknüpfen sowie auf ihre Konsistenz zu überprüfen. Der mittel- bis langfristige Zusammenhang zwischen Geldmenge und Inflation ist quasi durch Berge von Literatur bestätigt. Die EZB berücksichtigte diese Erkenntnis, indem sie der Geldmenge in ihrer Strategie eine prominente Rolle als wichtiger nominaler Indikator beimaß, dessen Zeithorizont über den der üblichen Inflationsprognosen hinausreicht. Dies ist der Ausgangspunkt der monetären Analyse. Der im Oktober 1998 angekündigte Referenzwert für M3 war als Signal für diese Einschätzung anzusehen. Als Resultat der Überprüfung der Strategie hat der EZB-Rat die Bedeutung der Geldmenge erneut betont. Wir haben ferner noch einmal hervorgehoben, dass die monetäre Analyse sich keineswegs auf den Vergleich der Entwicklung von M3 mit dem Referenzwert beschränkt, sondern weit darüber hinaus reicht. In den letzten Jahren haben wir gerade in diesem Bereich unsere Analyse erheblich erweitert und vertieft. Von Anfang an hatten wir im übrigen darauf verwiesen, dass kein mechanischer Zusammenhang zwischen der Geldmengenentwicklung

und den geldpolitischen Entscheidungen bestehen kann. Nach anhaltenden Missverständnissen bei manchen Beobachtern gibt es offenbar Grund, diese Feststellung immer wieder zu betonen.

In dem schon erwähnten Vortrag zur Jahrestagung 1997 hatte ich argumentiert, [18] eine Strategie der Geldmengensteuerung würde der EZB beim Aufbau ihrer Reputation zugute kommen, weil dies die Verankerung der Inflationserwartungen auf dem von ihr anvisierten Niveau erleichterte. Die sorgfältige Analyse der besonderen Situation - das erwähnte spezifische Ausmaß an Unsicherheit und insbesondere die mit dem Regimewechsel verbundenen Risiken von möglichen Strukturbrüchen in vormals etablierten Beziehungen - sprachen jedoch eindeutig gegen eine solche Strategie. Im übrigen können kurzfristige monetäre Entwicklungen auch von ausgeprägten Schocks in der Geldnachfrage bestimmt werden, die nicht in Verbindung mit den mittelfristigen Trends in der Preisentwicklung stehen.

Als besonders relevante Alternati ve wurde in der EZB 1998 auch eine Strategie der direkten Inflationssteuerung bzw. des inflation targeting diskutiert. In der Überprüfung der Strategie im Mai diesen Jahres haben wir uns erneut intensiv mit den einschlägigen Argumenten auseinandergesetzt.

In den letzten beiden Jahrzehnten haben viele Länder die Rahmenbedingungen zugunsten einer besseren Geldpolitik verändert. Als Ergebnis haben sich Notenbanken glaubhaft verpflichtet, niedrige und stabile Inflationsraten anzusteuern. In diesem Kontext hat eine Reihe von Notenbanken eine Strategie des inflation targeting gewählt. Diese umfasst im wesentlichen die folgenden Elemente: (1) Preisstabilität als primäres Ziel. (2) Die öffentliche Ankündigung einer mittelfristig anzustrebenden Inflationsrate. (3) Transparenz der geldpolitischen Strategie durch geeignete Kommunikation mit den Märkten und der Öffentlichkeit über die geldpolitischen Entscheidungen. (4) Eine erhöhte Rechenschaftspflicht der Zentralbank über die Erfüllung des Mandates. Blickt man zurück, so besteht wohl kein Zweifel, dass die in diesem Rahmen durchgeführte Politik ein großer stabilitätspolitischer Erfolg war. Insbesondere in Ländern, die von relativ hohen Inflationsraten kommend einen Disinflationsprozess angekündigt haben, waren Inflationsziele ein guter Ansatz, um die Inflationserwartungen in Einklang mit der beabsichtigten Ausrichtung der Politik zu bringen.

Soweit trifft diese Charakterisierung der Inflationssteuerung auf nahezu alle stabilitätsorientierten Zentralbanken zu. In diesem allgemeinen Sinne hat Ben Bernanke sogar die Deutsche Bundesbank als „ Prototyp" eines inflation targeters bezeichnet. [19] Für die EZB könnte man ähnlich argumentieren. Inflation targeting wird üblicherweise aber auch in detaillierter und spezifischer Weise als eine Strategie definiert, in der makroökonomische Prognosen - insbesondere der Inflationsrate - als Zwischenziel, also als hauptsächliche oder sogar all-umfassende Größe für die geldpolitische Entscheidungsfindung und externe Kommunikation fungieren. [20] In diesem Sinne ist inflation targeting als inflation forecast targeting zu verstehen. Diese Strategie wurde von der EZB ganz bewusst und aus guten Gründen verworfen. Lassen sie mich kurz erklären, was unsere Hauptüberlegungen hierzu waren. Die Verwendung von

Inflationsprognosen als Zwischenziel wurde meist als eine Vorgehensweise operationalisiert, bei der die Notenbank aus einer Reihe simulierter alternati ver Leitzinspfade denjenigen auswählt, für den die erwartete Inflation zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft mit dem Inflationsziel übereinstimmt. [21] Eine solche Konzentration auf einen festen Zeithorizont erscheint aber weder robust, noch unter Wohlfahrtsgesichtspunkten optimal. Der Zeithorizont, über den Preisstabilität verfolgt werden sollte, hängt maßgeblich vom Ausmaß und der Natur ökonomischer Schocks, wie auch dem anfänglichen Zustand der Wirtschaft insgesamt ab. Beispielsweise können Nachfrageschocks bei gleicher Volatilität von Inflation und Output über kürzere Zeiträume von der Geldpolitik ausgeglichen werden als Preisschocks, welche Inflationsrate und Output in unterschiedliche Richtungen bewegen. Darüber hinaus vernachlässigt eine solche Vorgehensweise, welche Implikationen der auf diese Weise simulierte Zinspfad für Preisstabilität über längere Zeithorizonte hat - und insbesondere, dass sich für diesen Zinspfad die Inflationsrate mit wachsendem Zeithorizont immer weiter vom Ziel entfernen kann.

Außerdem werfen die Erstellung und Veröffentlichung von Zentralbankprognosen eine ganze Reihe von Problemen auf, die deren geldpolitische Relevanz erheblich einschränken. Ein Hauptproblem liegt hierbei in der Erstellung einer Prognose, die mit dem zugrundeliegenden Zinspfad konsistent ist. Exogene Annahmen bezüglich des Zinspfades - wie beispielsweise die Annahme konstanter Zinsen - führen (insbesondere im Kontext vorausschauender Modelle) typischerweise zu Instabilitäten oder Inderterminiertheit. [22] Gleichzeitig stellt es auf der praktischen Ebene eine große Herausforderung dar, exogene Annahmen über die Zinspolitik mit der zugrundeliegenden prognostizierten Erwartungsbildung glaubwürdig und überzeugend in Einklang zu bringen. Die soeben erwähnte Simulation alternativer Zinspfade ist deshalb kaum praktikabel. Eine Alternative hierzu wäre, statt eines konstanten Zinses, den vom Markt erwarteten Zinspfad zugrunde zu legen. Wird die Reaktionsfunktion der Zentralbank von Öffentlichkeit und Märkten verstanden, und genießt die Geldpolitik Glaubwürdigkeit, so wird der vom Markt erwartete Zinspfad meist konsistent mit dem anvisierten Inflationsziel sein. Treten jedoch weitere ökonomische Schocks auf, so kann die Kommunikation notwendiger Abweichungen der geldpolitischen Ausrichtung von dem auf diese Weise antizipierten Zinspfad äußerst schwierig sein. Dies kann die Geldpolitik unangemessen einschränken, auf Veränderungen der ökonomischen Bedingungen und der Risiken für die Preisstabilität rechtzeitig zu reagieren.

Last but not least vernachlässigt das inflation forecast targeting die von der monetären Entwicklung ausgehende Information. Bisher ist es nicht gelungen, die monetäre Seite angemessen in eine Inflationsprognose zu integrieren. Ob dies nicht zuletzt wegen des unterschiedlichen Zeithorizontes jemals überzeugend gelingen wird, muss hier offen bleiben. Wir halten jedenfalls daran fest, keine wichtigen Indikatoren auszuschließen und den monetären Faktoren einen wichtigen Stellenwert in unserer Einschätzung der Risiken für die Preisentwicklung und damit in unserer Geldpolitik einzuräumen.

3.1.3 Mittelfristorientierung

Wir haben also aus guten Gründen eine Strategie gewählt, die weder auf einen einzelnen Indikator noch ein einziges Analyseinstrument fokussiert - sei es die Geldmenge oder eine Inflationsprognose. Die zwei Säulen der EZB-Strategie bieten demgegenüber einen geeigneten Rahmen, unterschiedliche analytische Ansätze miteinander abzugleichen und alle für die Entscheidungsfindung relevanten Informationen systematisch zu nutzen. Die Vorzüge dieses Ansatzes rücken zunehmend ins Bewusstsein, nicht zuletzt auch mit Blick auf den Zusammenhang zwischen der Geld- und Kreditentwicklung sowie den Vermögenspreisen. Infolge der potentiellen Auswirkungen, die möglicherweise der Aktienboom der 1990er Jahre - und dessen anschließender Kollaps - auf das Finanzsystem hatte, hat in jüngster Zeit die Frage große Aufmerksamkeit erlangt, ob Inflationssteuerungsstrategien in einem solchen Umfeld optimal sind. [23] Bauen sich finanzielle Ungleichgewichte auf und ist z. B. ein starker Anstieg der Vermögenspreise auf breiter Front zu beobachten, so spricht wenig dafür, unbeirrt einer Inflationsprognose für die Konsumentenpreise mit einem Zeithorizont von 1-2 Jahren zu folgen. Vielmehr dürfte es unter diesen Umständen ratsam sein, die Zinsen mit Blick auf einen Zeitraum festzulegen, der unter Umständen deutlich über die üblichen Prognosehorizonte hinausgeht - so z.B., wenn größere Unsicherheit über die Dauerhaftigkeit von Veränderungen der Preise für Vermögenswerte besteht. [24] Mit den beiden Säulen und der mittelfristigen Orientierung ihrer Strategie trägt die EZB der Erfordernis Rechnung, den gesamten Zeithorizont, über den Geldpolitik sich auf den Zustand der Ökonomie auswirkt, in den Blick zu nehmen. [25]

4 Wie hat sich die Strategie bewährt?

Wie hat sich nun die Strategie der EZB seit Einführung des Euros bewährt, um Preisstabilität über die mittlere Frist zu gewährleisten?

Ein dominanter Faktor der ersten fast fünf Jahre europäischer Geldpolitik war die Existenz verhältnismäßig ausgeprägter und lang anhaltender Preisschocks - beginnend mit der zweiten Hälfte des Jahres 1999 bis in das Jahr 2001. Den stärksten Einfluss hat hierbei zu Beginn der rasch ansteigende Ölpreis in Kombination mit einem allgemeinen Anstieg der Importpreise ausgeübt. Dies spiegelte die Wechselkurs- und die globalen Preisentwicklungen wider. Bis zum Ende des Jahres 2000 waren Ölpreis und Importpreise auf ein Niveau gestiegen, das seit Beginn der 1990er Jahre nicht mehr verzeichnet worden war. Als diese Tendenz allmählich abflaute, trieben die Probleme im Nahrungsmittelsektor (BSE etc.) den HVPI deutlich nach oben. Im Mai 2001 stieg als Folge die damals gemessene Inflationsrate auf über 3,4% gegenüber dem Vorjahr. Die Geldpolitik kann solche Einflüsse nicht kontrollieren. In diesem Kontext, wie auch angesichts des robusten Wirtschaftswachstums der Jahre 1999 und 2000 und dem anhaltenden Aufbau von Überschussliquidität, haben wir zwischen November 1999 und Oktober 2000 graduell den Zinssatz für die Hauptrefinanzierungsgeschäfte um 225 Basispunkte angehoben. Dies geschah im Einklang mit unserer Verpflichtung, mittelfristig Preisstabilität zu gewährleisten. Insbesondere mussten wir verhindern, dass sich die genannten Schocks auf die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen im Euro-Währungsraum auswirkten und damit in entsprechenden Preiserhöhungen „ verhärteten". Trotz des anhaltenden Einflusses der stark ansteigenden Lebensmittelpreise zeichnete sich im Jahr 2001 aufgrund der sich abschwächenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und auch einer allmählichen Umkehrung der monetären Trends ab, dass niedrigere Zinsen mittelfristig mit Preisstabilität im Einklang stehen würden. Dies hat uns bewogen, die Zinsen ab Frühjahr 2001 zu senken.

Wenn sich die Einschätzung der Risiken für die Preisentwicklung wesentlich änderte, hat die EZB entschlossen gehandelt. In Übereinstimmung mit der mittelfristigen Orientierung unserer Politik haben wir jedoch die Zinsen im allgemeinen graduell angepasst. Es ist uns damit gelungen, häufige Richtungswechsel bei den Änderungen der Notenbankzinsen zu vermeiden. Dieser bewusste Verzicht auf eine aktivistische Politik hat maßgeblich zu einer Stabilisierung der Erwartungen beigetragen. Unsere Politik hat auch bewirkt, dass - angesichts stark schwankender Aktienkurse, die zunächst von der New- Economy Euphorie und der dann folgenden Ernüchterung angetriebenen wurden - die Geldpolitik nicht selbst zu einer Quelle destabilisierender Erwartungen wurde. Ein Indiz für die vorausschauende Orientierung unserer Politik zeigte sich auch darin, dass wir bereits im Mai 2001 - zu einem Zeitpunkt also, an dem die aktuelle Konsumentenpreisinflation gerade ihren Höhepunkt erreichte und die realen Wachstumsraten der letzten Quartale noch robust waren - entschlossen haben, die Zinsen zu senken. Wir reagierten damit auf eine Reihe negativer Nachfrageschocks, die sich später im Kontext globaler Unsicherheiten (wie z.B. dem 11.September 2001 und den Kriegen in Afghanistan und im Irak) fortsetzten, und somit zu weiteren Zinssenkungen zur Sicherung mittelfristiger Preisstabilität Anlass gaben.

Hat sich vor dem Hintergrund dieser nahezu fünf Jahre Geldpolitik die Strategie bewährt, ist die Glaubwürdigkeit der EZB, ihr Mandat zu erfüllen, gestärkt? Ein Maßstab hierfür lässt sich aus der Entwicklung langfristiger Zinsen ableiten, in denen sich Markterwartungen zukünftiger langfristiger Inflationsrisiken widerspiegeln. Die Entwicklung französischer HVPI-indexierter Bonds beispielsweise zeigt, dass seit Beginn der Währungsunion die langfristigen Inflationserwartungen mit etwa 1.7%-1.9% stabil auf einem Niveau verankert waren, das der Definition der Preisstabilität entspricht. [26] Dieser Befund wird etwa auch durch den Survey of Professional Forecasters der EZB bestätigt. Die feste Verankerung der Inflationserwartungen hat zu einem reibungslosen Funktionieren der Geldpolitik beigetragen, sie kann mit Recht als ein Indiz der von der EZB erworbenen hohen Glaubwürdigkeit angesehen werden.

Die Kommunikation zwischen EZB einerseits und den Finanzmärkten sowie der breiten Öffentlichkeit andererseits verlief - insbesondere zu Beginn der einheitlichen Geldpolitik - nicht immer reibungslos. Wir können mittlerweile aber feststellen, dass sich über die Zeit die Kommunikation der Bank mit der Öffentlichkeit und den Finanzmärkten merklich verbessert hat. Dies gilt auch für das Verständnis der Strategie. Einige Kommentatoren z.B. haben zu Beginn den Referenzwert mit einem Geldmengenziel verwechselt, manche haben angenommen, die EZB betreibe Geldmengensteuerungen, andere unterstellten allein eine Inflationssteuerung auf der Basis einer Inflationsprognose, oder gar eine Mischung aus beidem. Solche Fehlinterpretationen sind inzwischen selten geworden.

Seit Ihrer Gründung ist die EZB Gegenstand genauester Prüfung und Kritik seitens der Öffentlichkeit, der Märkte, und professioneller ECB-Watcher gewesen. Wir können als eine Einrichtung, die gegenüber der Öffentlichkeit für die Einhaltung ihres Mandats verpflichtet ist, am Ende hiervon nur profitieren. Ein konstruktiver und offener Dialog ist entscheidend, um Glaubwürdigkeit aufzubauen und zu erhalten. Er verlangt von uns Transparenz in allen Belangen, die für die Erfüllung des Mandats von Bedeutung sind, und die Bereitschaft, alle für die Entscheidungsfindung relevanten Informationen der Öffentlichkeit systematisch offen zu legen. Dabei stehen wir vor der Herausforderung, einerseits klar genug zu sein, um von der Öffentlichkeit und den Märkten richtig verstanden werden zu können. Andererseits müssen wir aber auch umfassend genug informieren, um der Unsicherheit und Komplexität der Entscheidungsfindung gerecht zu werden. Mit der Bekanntgabe ihrer Strategie hat die EZB ihre Verpflichtung hierzu unterstrichen.

Meiner Ansicht nach haben sich seit Gründung der EZB die institutionellen Grundlagen für eine stabile europäische Währung und für nachhaltigen ökonomischen Erfolg bewährt. Keine der eingangs erwähnten Befürchtungen hat sich bewahrheitet. Damit in allen Teilnehmerstaaten die Vorteile einer gemeinsamen stabilen Währung zum Tragen kommen können, bleibt aber noch eine ganze Reihe von Herausforderungen zu meistern. In den Schlussbemerkungen meines Vortrages auf der Jahrestagung 1997 (Issing 1998, S. 189-190) hatte ich bereits auf eine erhebliche Vorbelastung der gemeinsamen Geldpolitik durch strukturelle wirtschaftliche Probleme in der Europäischen Union verwiesen. Da in den letzten Jahren vieles versäumt wurde, ist es heute noch dringender, strukturelle Reformen umzusetzen, um das Wachstumspotential der Volkswirtschaften in der Euro-Währungszone zu sichern und zu verbessern. Dies würde auch insgesamt ihre Fähigkeit stärken, auf makroökonomische Schocks zu reagieren. Insbesondere auf dem Gebiete des Arbeitsmarktes sind die Bedingungen weit von denen entfernt, die nach den Kriterien der Theorie des optimalen Währungsraumes für das Funktionieren der Währungsunion erforderlich sind. Die Gefahr struktureller Wachstumsschwächen in einigen Teilnehmerstaaten birgt die Versuchung in sich, Geldpolitik zur vermeintlichen Lösung von Beschäftigungs- und Wachstumsproblemen instrumentalisieren zu wollen. In jedem Fall erschwert sie eine erfolgreiche Geldpolitik erheblich. Dies gilt auch für die Gefährdung des Stabilitäts- und Wachstumspaktes als einem zentralen Element des institutionellen Rahmenwerks der Währungsunion. Gerade auch im Hinblick auf die bevorstehende Osterweiterung der EU bleiben die europäischen Regierungen aufgefordert, sich ihrer Verantwortung für den Erfolg der gemeinsamen Währung bewusst zu werden und ihren Beitrag zu leisten, ihm zu einem dauerhaften Erfolg zu verhelfen.

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[1] Vgl. Bayoumi und Eichengreen 1993a, 1993b und Issing 2001.

[2] Vgl. Issing 2002 und Issing, Gaspar, Angeloni und Tristani 2001.

[3] Vgl. Lucas 1976.

[4] Vgl. Fagan, Henry and Mestre 2001; Beyer, Doornik and Hendry 2001.

[5] Vgl. EZB 2003a, 2003b.

[6] Vgl. EZB 1998, 1999, 2000, 2001.

[7] Vgl. Feldstein 1997 und 1999, Fischer 1981, sowie den Überblick in Rodríguez-Palenzuela, Camba-Mendez, García 2003.

[8] Vgl. Dotsey und Ireland (1996), die ein für US-Daten kalibriertes Modell verwenden.

[9] Vgl. Coenen 2003a, 2003b, Klaeffling und Lopez-Perez 2003, sowie den Überblick von Yates 2002.

[10] Vgl. siehe Coenen 2003b, Klaeffling und Lopez-Perez 2003, Orphanides und Wieland 1998.

[11] Vgl. Camba-Mendez 2003 und Wynne und Rodriguez-Palenzuela 2002.

[12] Vgl. auch Benati 2003, der Zeitreihen aus der Zeit des Goldstandards untersucht.

[13] Vgl. Balassa 1964 und Samuelson 1946.

[14] Vgl. Rodriguez-Palenzuela, Camba-Mendez, Garcia 2003.

[15] Vgl. Rodriguez-Palenzuela, Camba-Mendez, Garcia 2003.

[16] Vgl. EZB 2003a, 2003b.

[17] Vgl. EZB 2003a, 2003b, EZB 1998, 1999, 2000.

[18] Vgl. Issing 1998.

[19] Vgl. Bernanke 2003.

[20] Vgl. Svensson 1997, 1999 S. 623.

[21] Vgl. Svensson 1999 und Bowen 1995, S. 57.

[22] Vgl. Woodford 2000.

[23] 23 Vgl. Bean 2003.

[24] Vgl. Kent und Lowe 1997, Bordo und Jeanne 2002.

[25] Vgl. Issing 2003

[26] Vgl. EZB 2003b.

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