"Der Euro-Kapitalmarkt: Status Quo und Perspektiven"

Prof. Otmar Issing, Symposium zum Thema "Pfandbrief und Kapitalmarkt" am 18. Mai 2000 in Frankfurt/Main

Der Beginn der Währungsunion und die Finanzmärkte

Die Geburt des Euro vor nunmehr knapp eineinhalb Jahren war ein historisches, einschneidendes Ereignis. Zum ersten Mal in der Geschichte haben souveräne Staaten ihre Hoheit auf dem Gebiet des Geldwesens an eine neu geschaffene, supranationale Institution übertragen und ihre nationalen Währungen in einem gemeinsamen, einheitlichen Geld aufgehen lassen. Dieser Schritt hat erhebliche Bedeutung für weite Bereiche der Wirtschaft, insbesondere für die Finanzmärkte.

Seit Anfang 1999 ist der Rat der Europäischen Zentralbank für die einheitliche europäische Geldpolitik verantwortlich. Nach dem Vertrag zur Gründung der Europäischen Gemeinschaft ist es das vorrangige Ziel der europäischen Geldpolitik, Preisstabilität im Euro-Währungsgebiet zu gewährleisten. In Erfüllung seines Mandates orientiert der EZB-Rat seine geldpolitischen Entscheidungen ausschließlich an der Preisentwicklung des gesamten Euro-Gebietes.

Die Einführung des Euro und der einheitlichen Geldpolitik hat die Europäische Union auf eine neue Stufe der Integration gehoben. Die einheitliche Währung vollendet nicht nur den Binnenmarkt, mit der Europäischen Zentralbank als supranationaler Institution wird zugleich die ganze Statik des europäischen Hauses verändert. Darüber hinaus eröffnet sich die große Chance, Geldwertstabilität im Euro-Währungsgebiet dauerhaft zu verwirklichen. Geldwertstabilität ist der beste und auf die Dauer der einzige Beitrag der Geldpolitik zu anhaltendem Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum. Stabile Preise tragen zu einem besseren Funktionieren des Binnenmarktes bei und schaffen die Grundlage für eine auch international anerkannte Währung.

Einen tiefen Wandel bedeutet die Einführung des Euro für die Finanzmärkte im Allgemeinen und die Kapitalmärkte im Besonderen. Die gemeinsame Währung hat weit reichende Auswirkungen auf Struktur und Entwicklung dieser Märkte.[1]

Die Analyse der Finanzmärkte (einschließlich der an diesen Märkten aktiven Finanzinstitutionen) ist für eine Notenbank von zentraler Bedeutung. Zwischen Geldpolitik und Finanzmärkten gibt es enge Wechselbeziehungen. Die Finanzmärkte stehen einerseits im Zentrum des geldpolitischen Transmissionsprozesses; geldpolitische Entscheidungen wirken über Kreditinstitute und Finanzmärkte auf die Realwirtschaft und die Preisentwicklung. Die EZB hat daher ein überragendes Interesse an einem stabilen Finanzsektor, an gesunden, wettbewerbsfähigen Kreditinstituten und an effizienten Kapitalmärkten. Theoretische Überlegungen und empirische Untersuchungen zeigen, dass die Beibehaltung der Preisstabilität der beste Beitrag einer Zentralbank zur Erhaltung der Stabilität des Finanzsektors ist und dass beide Ziele normalerweise komplementär sind[2]. Eine Notenbank, die glaubwürdig Preisstabilität gewährleistet, vermeidet unerwartete Änderungen von Inflationserwartungen und die damit verbundenen Schwankungen von Wertpapier- und anderen Vermögenspreisen.

Die Preise, die sich auf den Finanzmärkten bilden - Zinsen, Aktienkurse etc. und die entsprechenden Risikoprämien - stellen andererseits wichtige Informationsquellen für die Geldpolitik dar. Erwartungen der Märkte über die künftige Geldpolitik schlagen sich z. B. direkt in der Zinsstruktur nieder. Auf längere Sicht gehen wesentliche Einflüsse von der Geldpolitik auf die Struktur der Finanzmärkte aus.

Die Integration der nationalen Geldmärkte in einen Euro-Geldmarkt ist rasch vorangeschritten und praktisch abgeschlossen. Etwas langsamer ist bisher die strukturelle Veränderung auf den Kapitalmärkten vor sich gegangen. Aber auch hier hat es in den letzten eineinhalb Jahren bedeutende Entwicklungen gegeben. Europas Kapitalmärkte befänden sich jedoch auch ohne Währungsunion im Umbruch. Globalisierung und neue technologische Entwicklungen haben bereits deutliche Spuren hinterlassen. Im Einzelnen dürfte es schwer fallen, die Ursachen spezifischer Veränderungen auf den Finanzmärkten zu identifizieren. Zweifellos hat aber die einheitliche Währung viele der neuen Entwicklungen, wenn nicht angestoßen, so doch verstärkt und beschleunigt. Insbesondere trägt sie zu liquideren und vollständigeren Finanzmärkten bei. Es wäre allerdings übertrieben zu erwarten, dass die Einführung des Euro von heute auf morgen zu einer Vereinheitlichung und vollständigen Integration aller nationalen Finanzmärkte führen würde. Strukturelle Unterschiede verschwinden nicht über Nacht.

In empirischen Studien wird der Entwicklungsgrad des Kapitalmarktes häufig im Vergleich zu den Vereinigten Staaten analysiert. Nicht zuletzt aufgrund unterschiedlicher rechtlicher und institutioneller Voraussetzungen erscheint eine vollständige Angleichung der Struktur der Euro-Kapitalmärkte an diejenige in den USA jedoch eher unwahrscheinlich. Dennoch gibt es erste Anzeichen einer Konvergenz im Sinne der Entwicklung einer verstärkt wertpapierorientierten Finanzstruktur im Euro-Währungsraum, in der langfristig die direkte Finanzierung über die Emission von Wertpapieren eine zunehmend größere Rolle im Vergleich zu unverbrieften Bankkrediten spielen könnte.

Bevor näher auf die strukturellen Entwicklungen der einzelnen Märkte eingegangen wird, sollte auf einen möglicherweise trivialen, aber trotzdem wichtigen Sachverhalt und dessen Konsequenz für Politik und Banken hingewiesen werden. Die Einführung des Euro hat im gesamten Euro-Währungsgebiet ein einheitliches Notenbank-Zinsniveau verwirklicht. Marktzinsen für Kredite oder Wertpapiere gleicher Laufzeiten unterscheiden sich nur noch wegen Unterschieden in der Bonität der Emittenten (bzw. der Kreditnehmer) und der Liquidität des betreffenden Marktes - von steuerpolitischen Aspekten einmal abgesehen. Inflationsdifferenzen und Wechselkurserwartungen entfallen im Euroraum als mögliche Ursache für Zinsunterschiede.

Generell herrscht in einem einheitlichen Währungsraum ein einheitliches Zinsniveau. Die allgemeinen Finanzierungsbedingungen sind damit gleich für alle Marktteilnehmer.

Unterschiede in der Effizienz der Banken und der Bonität der Kreditnehmer treten dadurch deutlich hervor. Da die Notenbankzinsen einheitlich für den Euroraum gelten, müssen die Kreditinstitute, deren Kreditvergabe stark regional konzentriert ist, etwaigen Sonderentwicklungen (wie z. B. regionalen Einbrüchen bei Immobilienpreisen und Konjunktur) in ihrem „Heimatmarkt" durch eine entsprechende Risikovorsorge Rechnung tragen.

Allgemein wird das Risikomanagement zunehmend auf die europäische Dimension ausgerichtet werden. Eine rein nationale Streuung von Vermögenspositionen und Sicherheiten für die Kreditvergabe wird zunehmend von der Euroraum-Dimension abgelöst. Eine solche Diversifikation kann dazu beitragen, das Gesamtrisiko gering zu halten.

Zur Zinsentwicklung

Vor den nachfolgenden Bemerkungen zur Struktur der Euro-Kapitalmärkte sind einige Anmerkungen zur Zinsentwicklung angebracht. Zu Beginn des Jahres 1999 hatten die Renditen für langfristige Staatschuldverschreibungen[3] im Euro-Währungsgebiet sowohl nominell als auch real historische Tiefstwerte erreicht. Nach 1995 waren die langfristigen Zinsen u. a. als Folge des auf Geldwertstabilität und Haushaltskonsolidierung ausgerichteten Konvergenzprozesses deutlich gefallen. Die resultierende Verringerung der Haushaltsdefizite im Euroraum sowie ein kontinuierlicher Rückgang der Preissteigerungsraten gingen mit sinkenden Nominal- und Realzinsen einher. Zu Beginn des Jahres 1999 haben aber auch die deutliche Eintrübung der Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft und das Euro-Gebiet sowie „Safe haven"-Zuflüsse aus Schwellenländern zu sehr niedrigen langfristigen Euro-Zinsen beigetragen. Im Zuge einer zunehmenden Aufhellung der Wachstumsperspektiven sind die nominellen Renditen im Euroraum zwischen Mai und dem Jahresende 1999 um ungefähr 150 Basispunkte auf 5,5% angestiegen. Seit Beginn des Jahres 2000 schwankten die langfristigen Zinssätze im Wesentlichen zwischen 5,3% und 5,8%. Bemerkenswert ist, dass die 10-jährigen Euro-Zinsen nach wie vor deutlich unter den vergleichbaren US-Zinsen liegen (siehe Abbildung 1).

Das Euro-Zinsniveau für langfristige Staatsanleihen von rund 5½% signalisiert hohes Vertrauen der Finanzmärkte in die Stabilitätsorientierung der Geldpolitik der EZB und in die dieser Politik zugrunde liegende geldpolitische Strategie. Die mittel- und langfristigen Inflationserwartungen der Kapitalmarktteilnehmer lagen bisher meist unter 2% und stehen damit im Einklang mit der vom EZB-Rat festgelegten Definition von Preisstabilität[4]. Die Kapitalmärkte signalisieren damit auch die Erwartung der Anleger, die EZB werde rechtzeitig und angemessen allen Gefährdungen der Geldwertstabilität entgegentreten. Dieses Vertrauen in die Geldpolitik der EZB ist ein positiver Faktor für die Weiterentwicklung und die internationale Attraktivität der Euro-Finanzmärkte.

Finanzstruktur und Rolle der Kapitalmärkte in der Unternehmensfinanzierung

Prinzipiell lassen sich verschiedene Grundarten der Finanzstruktur unterscheiden. Für Kontinentaleuropa war lange Zeit die so genannte bankorientierte Finanzstruktur charakteristisch. Diese ist insbesondere dadurch gekennzeichnet, dass die Mittel zur Deckung des Fremdfinanzierungsbedarf des (nichtfinanziellen) privaten Sektors in erster Linie von Kreditinstituten in Form unverbriefter Kredite zur Verfügung gestellt werden. Ein Großteil der Unternehmensfinanzierung aus Fremdmitteln erfolgt in diesem Sinne indirekt, und nur ein kleiner Anteil des Finanzierungsbedarfs wird direkt über Kapitalmärkte mit Hilfe handelbarer Wertpapiere gedeckt.

In den USA und Großbritannien ist die Situation deutlich anders. Hier spielt die direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt, d. h. in Form handelbarer Wertpapiere, eine wichtigere Rolle. Zudem sind bei der indirekten Finanzierung Nichtbanken wie Investitions- und Pensionsfonds als Finanzintermediäre bedeutende Partner. Diese Form wird häufig auch als wertpapier- oder marktorientierte Finanzstruktur bezeichnet. Ein wichtiges Merkmal dieser Finanzstruktur ist, dass nichtfinanzielle private Unternehmen ihren kurzfristigen Mittelbedarf insbesondere über Commercial Paper und ihren langfristigen Finanzierungsbedarf über Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) oder Aktien decken. Außerdem lässt sich eine breite Verfügbarkeit von hoch entwickelten derivativen Instrumenten feststellen, während die Verwaltung des privaten Finanzvermögens (einschließlich der laufenden Sparbeträge) weniger von Banken, sondern zunehmend von anderen Institutionen wie etwa Versicherungsunternehmen, Pensionsfonds, Aktien- und Rentenfonds übernommen wird. Ein weiteres Kennzeichen dieser Finanzstruktur ist die Bedeutung der „Securitisation", d. h. der „Wertpapierunterlegung" oder „Verbriefung". Gemeint ist damit jener Prozess, bei dem Finanzintermediäre nichtliquide Vermögenswerte bündeln und darauf Wertpapiere begeben. Die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Wertpapiere, die als Asset Backed Securities (ABS) bezeichnet werden, werden aus den Zahlungsströmen der zugrunde liegenden Forderungen bestritten.

Trotz deutlicher Veränderungen in den vergangenen Jahren kann die Finanzstruktur des Euro-Währungsgebietes immer noch als mehr oder weniger bankendominiert bezeichnet werden. Verfügbaren Daten zufolge (siehe Tabelle 1) hatten die ausstehenden inländischen Bankkredite 1999 einen etwas höheren Anteil gemessen am BIP (nämlich 102%) als die Finanzierung über die Emission inländischer Schuldverschreibungen (90% des BIP). Die Aktienmarktkapitalisierung in der Europäischen Währungsunion im Verhältnis zum BIP betrug im Dezember 1999 etwa 90%. Im Vergleich dazu überwog die ausstehende Finanzierung über die Emission inländischer Schuldverschreibungen in den Vereinigten Staaten gegenüber der Finanzierung über Banken deutlich (im September 1999 152% gegenüber 45% des BIP). Gemessen am BIP ist die Aktienmarktkapitalisierung in den Vereinigten Staaten (mit etwa 180% per Dezember 1999) doppelt so hoch wie im Euroraum.

Der Markt für inländische Schuldverschreibungen

Im September 1999 betrug der Umlauf inländischer Schuldverschreibungen im Euro-Währungsgebiet 5476 Mrd. Euro. Ein großer Teil davon, nämlich 61%, wurden von der öffentlichen Hand begeben (das sind 55% des BIP). Daneben spielten die privaten inländischen Schuldverschreibungen, die von Finanzinstituten emittiert werden, mit rund 35% des Gesamtumlaufs eine wesentlich wichtigere Rolle als jene, die vom (übrigen) Unternehmenssektor begeben wurden. Per Februar 2000 belief sich das ausstehende Volumen von in Euro denominierten inländischen Schuldverschreibungen von MFIs auf rund 2300 Mrd. Euro[5]. Der bedeutendste Sektor für private Anleihen im Euro-Währungsraum ist der Markt für deutsche Pfandbriefe, die von Kreditinstituten emittiert werden und durch Wohn bau kredite oder Kredite an den Staat (und seine Gebietskörperschaften) gedeckt sind. Das ausstehende Volumen dieser Papiere belief sich per Februar 2000 auf rund 800 Mrd. Euro[6].

Als geradezu spektakulär bei den in Euro denominierten Anleihen im vergangenen Jahr ist das rasche Anwachsen des Marktes für private Schuldverschreibungen (siehe Tabelle 2) zu bezeichnen. Die starke Emissionstätigkeit auf diesem Markt wurde vermutlich durch ein Umfeld niedriger langfristiger Zinsen begünstigt (vergleiche Abbildung 1).

In den USA war der Umlauf inländischer Schuldverschreibungen gemessen am BIP im September 1999 mit 152% um mehr als 60 Prozentpunkte höher als im Euro-Währungsraum (vergleiche Tabelle 1). Der Anteil der umlaufenden inländischen Schuldverschreibungen, die durch die öffentliche Hand begeben wurden, am gesamten Umlauf inländischer Schuldverschreibungen lag in den USA bei 55% und damit etwas niedriger als im Euroraum. Dagegen ist der Umlauf von privaten Anleihen, die von Nichtbanken begeben werden in den Vereinigten Staaten deutlich höher als im Euroraum (18% gegenüber 4% gemessen am Gesamtumlauf).

Inländische Schuldverschreibungen der öffentlichen Hand

Ein interessantes Strukturmerkmal des Anleihemarktes im Euro-Währungsgebiet ist, dass die Bruttoneuemissionen von Schuldverschreibungen durch die öffentliche Hand durchschnittlich niedriger sind als in den USA, obwohl das BIP der beiden Wirtschaftsräume annähernd gleich hoch ist und die Länder des Euroraumes durchschnittlich eine höhere Staatsschuldenquote aufweisen. Einer der Hauptgründe dafür ist, dass in den Ländern, die an der dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion teilnehmen, im Vergleich zu den USA ein größerer Teil der Staatsschuld in Form von Bankdarlehen finanziert wird[7].

Schätzungen zufolge betrug die durchschnittliche Laufzeit der staatlichen Schuldverschreibungen 1998 im Euro-Währungsgebiet zwischen 4 und 6 Jahre.[8] Seit etwa 1992 ist eine Konvergenz in der Laufzeitstruktur inländischer Schuldverschreibungen in Richtung längerer Laufzeiten zu beobachten. Dies kann insbesondere mit der Reduzierung der Unsicherheit über die zukünftige Inflationsentwicklung erklärt werden. In Italien, Portugal und Spanien zum Beispiel, wo die durchschnittliche Laufzeit zu Beginn der neunziger Jahre relativ niedrig war, ist sie deutlich angestiegen.

Grundsätzlich stellt eine Verlängerung der durchschnittlichen Laufzeit festverzinslicher Wertpapiere und Kredite eine positive Entwicklung dar. Im Verbund mit Geldwertstabilität tragen langfristige Finanzierungsbeziehungen im Allgemeinen zur Stabilität der Finanzmärkte bei. Eine glaubwürdig auf Preisstabilität ausgerichtete Geldpolitik kann ihrerseits einen wichtigen Beitrag zur Verbreitung längerer Laufzeiten leisten.

Seit Beginn der Wirtschafts- und Währungsunion sind Kreditrisikoprämien und Liquiditätsaspekte die eigentlichen Bestimmungsfaktoren für die Zinsdifferenzen zwischen Staatsanleihen in den Ländern des Euro-Währungsgebietes. Seit Januar 1999 überstiegen die Renditeabstände nur noch selten 30 Basispunkte. Zu den deutlich geringeren Renditeabständen zwischen den Anleihen der verschiedenen Teilnehmerstaaten trug auch der Fortschritt bei der Haushaltskonsolidierung der Einzelstaaten seit Beginn der neunziger Jahre bei. Ein Nachlassen bei den Anstrengungen zu dauerhafter Konsolidierung der öffentlichen Haushalte in einem Land könnte wegen der „no-bail-out"-Klausel des Vertrages allerdings rasch zur Ausweitung der entsprechenden Kreditrisikoprämie führen.

Im Gefolge der Einführung des Euro haben die staatlichen Emittenten im Euro-Währungsgebiet ihre Emissionspolitik sowie organisatorische Aspekte, die die Funktionsfähigkeit und die Liquidität des Sekundärmarktes berühren, neu überdacht. Eine verstärkte Konvergenz der Emissionsverfahren hin zu möglichst effizienten Praktiken ist zu beobachten. Die durchgeführten (und die derzeit diskutierten) Reformen zielen in der Regel darauf ab, die Liquidität der begebenen Anleihen durch eine Erhöhung des Umfangs der einzelnen Emissionen zu erhöhen. Diese Reformen führten häufig zu besseren Marktzugangsbedingungen für ausländische Anleger.

Gemeinsame Anleiheemissionen verschiedener Staaten, und damit de facto eine Zusammenlegung von Kredit- oder Ausfallsrisiken der verschiedenen Regierungsschuldner bzw. Staaten in der Währungsunion, wie sie gelegentlich von Beobachtern vorgeschlagen wurden, würden jedoch in die falsche Richtung führen. Solche Maßnahmen könnten die Finanzdisziplin in der nationalen Budgetpolitik untergraben und zu Moral Hazard-Verhalten verleiten.

Inländische Schuldverschreibungen des privaten Sektors

Wie bereits erwähnt sind die Anleiheemissionen durch private Unternehmen, d. h. genauer durch private nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften, im Jahr 1999 deutlich angestiegen. Die verstärkte Inanspruchnahme des Anleihemarktes durch den privaten Sektor ist auch am Rückgang des Anteils der von Monetären Finanzinstituten (MFIs)[9] an nichtfinanzielle Kapitalgesellschaften vergebenen unverbrieften Kredite an der gesamten Kreditgewährung der MFIs an den privaten Sektor zu erkennen. Verglichen mit den auf Euro lautenden Inlandskrediten im Euro-Währungsgebiet nimmt sich das Volumen der Euro-Anleiheemissionen des privaten Sektors allerdings immer noch relativ bescheiden aus.

Das spektakuläre Wachstum des Marktes für in Euro denominierte private Anleihen wurde von verschiedenen Faktoren gefördert. Neben der Einführung des Euro selbst haben andere wichtige Einflüsse wie die fortlaufende Umstrukturierung in der europäischen Unternehmenslandschaft zu einem größeren und liquideren Markt für private Anleihen geführt, der auch für einen erweiterten Kreis von Anlegern interessant ist. So gewann der Markt für private Euroanleihen mit der Emission großvolumiger Anleihen im Zusammenhang mit einer Reihe größerer Fusionen und Übernahmen in der ersten Jahreshälfte 1999 an Dynamik (siehe Tabelle 3). Die relativ problemlose Absorption dieser Emissionen kann als Indiz für die zunehmende Markttiefe gelten. Auch haben Kleinanleger aus Liquiditätsüberlegungen zunehmend indirekt Unternehmensanleihen über Investmentfonds erworben, was die Aufnahme großer Emissionen erleichtert hat.

Die Aktienmärkte

Die Börsenlandschaft verändert sich derzeit zweifellos in ausgeprägter Weise[10]. Es ist hier jedoch nicht der Ort, die neuesten Entwicklungen nachzuzeichnen.

Zu Beginn des Jahres 2000 gab es im EU-Raum 15 nationale Aktienbörsen, spezialisierte Börsen und solche mit ausschließlich regionaler Bedeutung nicht mitgerechnet[11]. Im Vergleich dazu gibt es derzeit in den Vereinigten Staaten 8 Börsen, wobei 95% des Geschäfts von der „New York Stock Exchange" (NYSE) und der NASDAQ[12] abgewickelt werden. Die relative Bedeutung der 15 Börsen in den EU Staaten unterscheidet sich deutlich. Fundamentale Differenzen betreffen ihre regionale Rolle, internationale Ausrichtung, Handelsverfahren und Rechtspersönlichkeit. Diese wiederum spiegeln Unterschiede in der Entstehung der Börsen, in den rechtlichen Rahmenbedingungen, in der Unternehmensfinanzierung und Aktionärsstruktur, in der Rolle der Finanzintermediäre und der Wettbewerbsposition der Finanzzentren wider.

Sowohl der Übergang zur dritten Stufe der Wirtschafts- und Währungsunion als auch die fortschreitende technologische Entwicklung haben 1999 Auswirkungen auf den Aktienmarkt im Euroraum gezeitigt. Die gesamte Marktkapitalisierung der Aktienmärkte des Euro-Währungsgebietes stieg Ende Dezember 1999 auf 5513 Mrd. Euro oder 90% des BIP (Tabelle 1), gegenüber 62% des BIP Ende 1998. Dies ist sowohl auf den Anstieg der Aktienkurse während dieses Zeitraumes als auch auf eine kontinuierliche Zunahme der Gesamtzahl der an den Börsen des Euroraumes notierten Unternehmen zurückzuführen (siehe Abbildung 2).

Die Gesamtanzahl der börsenotierten Unternehmen betrug Ende 1999 5386 für das Euro-Währungsgebiet (verglichen mit 7657 für die USA)[13]. Nach wie vor gibt es bedeutende Unterschiede zwischen den einzelnen EU-Ländern hinsichtlich der Aktienmarktkapitalisierung und der Anzahl der börsen notierten Unternehmen. Einige Indikatoren mögen dies veranschaulichen: Ende 1999 z. B. betrug die Aktienmarktkapitalisierung in Finnland in Prozent des BIP 289%[14] und war damit deutlich höher als in Großbritannien (206%) und in den USA[15] (180%). Ähnlich hoch war dieser Indikator mit 188% des BIP in den Niederlanden. Wie aus Abbildung 3 zu ersehen ist, betrug die Aktienmarktkapitalisierung gemessen am BIP im Vergleich dazu in den anderen Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebietes rund die Hälfte bis ein Drittel (mit Ausnahme von Österreich, wo diese Maßzahl Ende 1999 nur 17% betrug).

Bemerkenswert ist auch die Entstehung von Aktienmärkten für die so genannten Wachstumsunternehmen sowie die grenzüberschreitende Kooperation zwischen diesen Märkten. Mittlerweile ist es für junge Unternehmen leichter geworden, sich Eigenkapital zu beschaffen. Für solche Unternehmen ist es in der Vergangenheit, unter anderem aufgrund mangelnder traditioneller Sicherheiten, häufig schwierig gewesen, Bankkredite zu erhalten.

1999 war am so genannten Euro.NM-Markt - einem gesamteuropäischen Zusammenschluss geregelter Börsen, der sich um Erstnotierungen von Unternehmen mit starkem Wachstumspotential bemüht - ein erhebliches Wachstum zu verzeichnen (vergleiche Abbildung 4). Ende 1999 umfasste diese Ende 1997 gegründete Vereinigung fünf europäische Aktienmärkte für Wachstumsunternehmen, i.e. Le Nouveau Marché in Paris, der Neue Markt in Frankfurt, NMAX in Amsterdam, die Euro.NM Belgium in Brüssel und der Nuovo Mercato in Mailand. Im Verlauf des Jahres 1999 ist die Gesamtzahl der an EURO.NM notierten Gesellschaften um 108%, nämlich von 165 auf 344, angestiegen. Im selben Zeitraum erhöhte sich die gesamte Aktienmarktkapitalisierung von 32 Mrd. Euro auf 135 Mrd. Euro und damit um über 300%.

Das starke Wachstum sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass - auch im Vergleich zur NASDAQ - die Bedeutung dieser Börsen in Europa freilich noch relativ gering ist. Zudem neigen diese Märkte immer wieder zu hoher Volatilität.

Neue Initiativen auf den Kapitalmärkten des Euro-Währungsraumes

Parallel zum Wachstum der Euro-Kapitalmärkte hat sich die Struktur der Unternehmensfinanzierung 1999 mit der Weiterentwicklung verschiedener Segmente der Kapitalmärkte des Euro-Währungsgebietes verbreitert. Insbesondere ist in diesem Zusammenhang das Wachstum des Marktes für hochrentierliche Anleihen zu erwähnen. Darunter sind jene Anleihen zu verstehen, die von Unternehmen mit einer niedrigeren Bonitätseinstufung, also einem höheren Ausfallrisiko, begeben werden. Dieser „Hochzinsmarkt" wurde durch die Zunahme privater Emissionen im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen und Leveraged-Buy-Out-Aktivitäten sowie der starken Nachfrage institutioneller Anleger nach Anleihen mit höheren Renditen gefördert.

Insgesamt hat eine steigende Zahl relativ kleiner Unternehmen mit niedriger Bonität den Schritt gewagt, an den Markt für in Euro denominierte private Anleihen zu gehen, und Anleihen mit relativ hohen Renditen begeben. Private Anleiheemissionen, die von Moody's BAA oder niedriger eingestuft wurden, haben 1999 um 362% zugenommen (siehe Tabelle 4). Jedoch ist die Bedeutung der Emissionen von Unternehmen mit solchen niedrigen Ratings noch relativ gering, nämlich lediglich 0,3% des BIP (per Ende Dezember 1999).

Die starke Zunahme der Unternehmensfusionen und der Übernahmen im Euro-Währungsgebiet im Jahre 1999 hat auch den Markt für Kreditsyndizierungen belebt, an dem Kredite von einer Gruppe von Banken oder einem Bankenkonsortium gewährt werden, wenn der Kredit als zu groß angesehen wird, um von einer einzigen Bank vergeben zu werden. Die Vorteile von Konsortialkrediten bestehen darin, dass sie rascher dargestellt werden können als Emissionen von Schuldverschreibungen und dass Kreditzusagen storniert werden können, wenn die Fusion oder Übernahme nicht stattfindet.

In Europa ist der führende Markt für „Securitisation" bzw. die Verbriefung von Vermögenswerten jener in Großbritannien. Dieser Markt liegt weltweit gesehen an zweiter Stelle hinter dem US-Markt. Die kontinentaleuropäischen Länder sind in dieser Hinsicht noch nicht sehr weit entwickelt. Lange Zeit waren die Mortgage Backed Securities (MBS) das dominierende Segment auf dem Markt für Asset Backed Securities (ABS). Das Instrument der Mortgage Backed Securities (MBS) wurde in Europa Mitte der 1980er Jahre eingeführt. Pfandbriefe, wie sie vor allem von deutschen Hypothekenbanken begeben werden, gibt es jedoch bekanntlich schon sehr viel länger. Obwohl es sich auch bei Pfandbriefen um „forderungsunterlegte" Anleihetypen handelt, unterscheiden sich diese jedoch in verschiedenen Aspekten von MBS und ABS.[16]

In Europa sind französische Unternehmen nach den britischen die zweitgrößten Emittenten von Asset Backed Securities. Auch in anderen europäischen Ländern, einschließlich Spanien, Schweden und Italien wurden Asset Backed Securities begeben.[17] Empirische Untersuchungen[18] zeigen, dass der Markt für Asset Backed Securities in Europa zunächst relativ dynamisch eingeführt wurde. Mittlerweile wachsen die Emissionsvolumina jedoch verhältnismäßig langsam, was insbesondere darauf zurückgeführt wird, dass diese Verfahren der Wertpapierunterlegung noch vergleichsweise teuer sind.

Die Anleihederivate-Märkte, die sowohl der Kurssicherung als auch dem Eingehen von (spekulativen) Positionen dienen, haben sich in erster Linie aus Liquiditätserwägungen auf einen Kontrakt (den an der Eurex gehandelten Bund-Kontrakt) konzentriert. Außerdem wurden Zinsswaps zunehmend für Zwecke der Kurssicherung und die Ausnutzung von Kursanomalien verwendet. Des Weiteren wurden auf gesamteuropäischen Aktienindizes basierende Aktienfutures eingeführt, von denen der auf dem Dow-Jones-Euro-STOXX-Index basierende Kontrakt den höchsten Umsatz aufweist.

Außerdem wurden an den Kapitalmärkten des Euroraums neue elektronische Handelssysteme entwickelt. Diese neuen Systeme dürften die Effizienz und Transparenz der Märkte noch weiter verbessern.

Perspektiven

Der Übergang zur dritten Stufe der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion mit der Einführung des Euro hat bedeutende Auswirkungen auf die Finanzstruktur im Euro-Währungsgebiet im Allgemeinen und die Euro-Kapitalmärkte im Besonderen. Es gibt einige Anzeichen dafür, dass sich im Euro-Währungsgebiet eine stärker wertpapier- oder marktorientierte Finanzstruktur entwickelt.

Wie eine Studie der niederländischen Zentralbank[19] ausführt, ist es durchaus möglich, dass sich Banken aus Ertragsüberlegungen weiter aus dem traditionellen Kreditgeschäft zurückziehen könnten. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die Gewinnspannen der Banken im traditionellen Kreditgeschäft durchschnittlich relativ gering sind[20]. Die einheitliche Währung dürfte die Markttransparenz innerhalb der Währungsunion verstärken. Mit zunehmendem Wettbewerb im Bankensektor ist zu erwarten, dass die Banken in erster Linie jene Geschäfte abbauen werden, mit denen nur vergleichsweise niedrige Erträge zu erwirtschaften sind.

Der Bankensektor im Euroraum operiert - im Vergleich zu dem in den Vereinigten Staaten -stärker auf Marktsegmenten, die durch niedriges Risiko, aber auch niedrige Erträge gekennzeichnet sind. Der schärfere Wettbewerb dürfte die Banken zum Überdenken und einer Anpassung ihrer Preispolitik für Unternehmenskredite in Richtung einer stärkeren Marktorientierung anregen. Auch könnten die neuen Eigenmittelvorschriften des Basler Ausschuss für Bankenaufsicht[21] spürbare Auswirkungen in die gleiche Richtung haben. Bisher liegen die neuen Vorschriften nur als Vorschlag vor. Über ihre Implementierung wird auf europäischer Ebene diskutiert.

Mit der Einführung des Euro haben sich für institutionelle Investoren neue Möglichkeiten eröffnet. Viele der Lebensversicherungensunternehmen in Kontinentaleuropa z. B. investierten bisher einen Großteil ihrer Vermögenswerte in jenen Währungen, in denen sie auch ihre Versicherungsprämien erhielten und ihre Leistungen auszahlten. Vergleichbares galt in einigen Ländern, dazu zählten Dänemark, Deutschland, Finnland, Österreich und Italien, auch für Pensionsfonds. Da Prämien und Leistungen nun in Euro denominiert sind, haben institutionelle Investoren eine beträchtliche Ausweitung des Marktes in „eigener" Währung erfahren. Dies verändert das Anlageverhalten und führt zu Portfolioverschiebungen.

Viele Unternehmen sind nicht in der Lage, ihren gesamten Fremdfinanzierungsbedarf - oder auch nur einen Großteil davon - durch die Emission von börsennotierten Wertpapieren zu decken. Dies betrifft insbesondere viele kleinere und junge Unternehmen, aber auch Unternehmen ohne offizielles Rating. Während diese in der Vergangenheit häufig auf das klassische Bankdarlehen zurückgegriffen haben, könnte für sie in Zukunft verstärkt der nichtbörsennotierte Wertpapiermarkt an Attraktivität gewinnen. In Deutschland werden Unternehmensanleihen, deren Volumen - auch aufgrund der mittelständischen Unternehmensstruktur - bisher ohnedies eher gering ist, weitgehend am Over-The-Counter (OTC) Markt - und nicht an der Börse - gehandelt[22]. Nach einer Schätzung hat der Markt für solche nicht an der Börse notierte Wertpapiere in den Ländern der Währungsunion ein beachtliches Potential[23].

Wie bereits erwähnt, ist seit der Einführung des Euro auch im Euro-Währungsraum ein signifikanter Anstieg von Asset Backed Securities (einschließlich Mortgage Backed Securities) zu beobachten. Der Anstieg der Begebung von ABS und MBS-Instrumenten hat verschiedene europäische Regierungen dazu veranlasst, rechtliche Vorschriften einzuführen, die eine Weiterentwicklung dieser Märkte erleichtern sollen. Diese Entwicklungen sowie die Tatsache, dass bisher nur ein sehr kleiner Anteil von Hypothekar- und anderen Darlehen in Europa wertpapierunterlegt sind, könnten zu einem stark wachsenden Markt für diese Art von Wertpapieren in der nicht allzu fernen Zukunft führen.

Derzeit bestehen neben Gemeinsamkeiten in der Finanzstruktur noch deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen an der Währungsunion teilnehmenden Ländern. Insbesondere gibt es immer noch einige Hindernisse, die einem weiteren Zusammenwachsen der Anleihemärkte der EU im Wege stehen. Eine ausreichende Harmonisierung der rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen einschließlich der Bilanzvorschriften, insbesondere auch für das Anleihesegment mit niedrigem Rating, eine angemessene Regelung der Depot- und Abwicklungsfragen sowie eine adäquate Harmonisierung der Regulierung und der rechtlichen Dokumentation des Repomarktes stehen noch aus. Im Gegensatz zur Bankenregulierung, wo die Bestimmungen in Form von Mindeststandards bereits vereinheitlicht sind, ist man bei der Wertpapierregulierung noch weit von einem gemeinsamen wettbewerbsrechtlichen Rahmen entfernt.

Dynamik und Stärke der Veränderungen auf den Kapitalmärkten werden durch den technischen Fortschritt, die Globalisierung und durch das Tempo des Strukturwandels im realen Sektor sowie insbesondere durch wirtschaftspolitische Reformen bestimmt. In Anbetracht der nach wie vor bestehenden institutionellen und rechtlichen Unterschiede zwischen den Ländern, die an der Währungsunion teilnehmen, ist ein eher gradueller Wandel wahrscheinlich[24]. Dies gilt insbesondere dann, wenn die notwendigen Reformen nicht zügig umgesetzt werden. Stärkere Verzögerungen in diesem Bereich dürften die Euro-Finanzmärkte allerdings im internationalen Wettbewerb schwächen. Dies gilt auch für eine Verschiebung der in vielen europäischen Ländern dringend notwendigen Reform der staatlichen Alterssicherungssysteme in Richtung auf eine verstärkte Kapitaldeckung. Hier liegt ein erhebliches Potential für die Entwicklung des Euro-Kapitalmarktes. Vor allem Pensionsfonds und fondsgebundene Lebens- und Rentenversicherungen könnten dann an Bedeutung zunehmen.

Ob all diese Veränderungen einen Funktions- und Bedeutungsverlust für die Banken im Euro-Währungsgebiet mit sich bringen, ist an dieser Stelle nicht zu beantworten. Sehr wahrscheinlich ist eine zunehmende Vielfalt der Finanzierungsformen und eine weitere Differenzierung der Intermediationsleistungen.

Fazit

Die Kapitalmärkte, auf denen Schuldverschreibungen und Aktien gehandelt werden, haben sich weltweit deutlich verändert. Die Märkte sind hinsichtlich Größe, Tiefe und Komplexität in neue Dimensionen gewachsen. Auch Europas Kapitalmärkte befinden sich im Umbruch.

Seit Beginn 1999 hat sich die Finanzstruktur des Euro-Währungsgebietes spürbar in Richtung einer stärker wertpapier- und marktorientierten Struktur verändert und wird damit jener in den USA und in Großbritannien tendenziell ähnlicher. Sowohl Anleihe- als auch Aktienmärkte haben an Volumen, Breite und Liquidität gewonnen. Bemerkenswert ist insbesondere, dass die direkte Unternehmensfinanzierung über Kapitalmärkte zugenommen hat. Auch scheinen sich der Grad der Wertpapierunterlegung und der Disintermediationsgrad vergrößert zu haben.

Das rasche Wachstum der Märkte für auf Euro lautende private Anleihen und die damit verbundene Zunahme von Finanzinstrumenten wie Anleihen mit hohen Renditen haben die Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung und das Spektrum für Anleger im Euroraum erweitert. Diese Entwicklung ist alles andere als abgeschlossen. Die Aktien- und Unternehmensanleihemärkte sind im gesamten Euroraum derzeit noch eindeutig weniger bedeutend als in den USA und Großbritannien. Andererseits dominieren im Euroraum nach wie vor langfristig vereinbarte Finanzierungsbedingungen.

Grundsätzlich sind relativ lange Laufzeiten sowie ein geringer Anteil variabel verzinslicher, kurzfristiger Kredite und Wertpapiere positiv zu beurteilen. Lange Laufzeiten von Festzinsanleihen des öffentlichen Sektors erleichtern die Umsetzung einer stabilitätsorientierten Geldpolitik und isolieren die Budgetdefizite von Schwankungen der kurzfristigen Zinsen. Damit nimmt auch die Wahrscheinlichkeit ab, dass Regierungen Druck auf das Eurosystem auszuüben versuchen, die Zinsen möglichst niedrig zu halten.

Nicht nur aus geldpolitischer Sicht sind relativ lange durchschnittliche Laufzeiten bei festverzinslichen Wertpapier- und Kreditverträgen vorteilhaft. Die reale Verzinsung dieser Kredite hängt nicht von Schwankungen der Zinsen während der Vertragslaufzeit ab, sondern lediglich von der Entwicklung der Inflation über diesen Zeitraum. Im Verbund mit Geldwertstabilität erhöht eine längere Zinsbindungsdauer generell die langfristige Planungssicherheit von Investoren und Konsumenten. Eine glaubwürdige Ausrichtung der Geldpolitik auf die Erhaltung der Preisstabilität reduziert folglich das „Realzinsrisiko" langfristiger Kredite und trägt deshalb generell zu langfristigen Finanzierungsformen bzw. einer längeren Zinsbindungsdauer bei. Langfristige Finanzierungsverträge und lange durchschnittliche Laufzeiten von Festzinsanleihen sind daher auch ein deutlicher Vertrauensbeweis für die stabilitätsorientierte Geldpolitik. Gleichzeitig steigt mit zunehmender Zinsbindungsdauer die ohnehin schon wichtige Rolle dauerhafter Preisstabilität (und damit geringer Inflationsunsicherheit) für die Wohlfahrt der Anleger wie der Kreditnehmer.

Die Erhaltung der Geldwertstabilität ist somit von zentraler Bedeutung für die Finanzierung langfristiger Investitionsprojekte und vor allem für die kapitalgebundene Altersvorsorge. Für den EZB-Rat wird bei seinen Entscheidungen die damit verbundene Verantwortung immer im Mittelpunkt stehen.

Literatur

Bhattacharya, A. K. and F. J. Fabozzi (1996), „The Expanding Frontiers of Asset Securitization", in: Bhattacharya, A. K. and Frank J. Fabozzi (Hrsg.), Asset-Backed Securities, New Hope, Pennsylvania, S. 1 - 20.

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[1] Vergleiche dazu Europäische Zentralbank (2000).

[2] Schwartz (1995) und Bordo und Wheelock (1998) argumentieren, dass es Synergieeffekte zwischen Preisstabilität und Stabilität des Finanzsektors gibt.

[3] Staatschuldverschreibungen mit 10-jähriger Laufzeit oder nächstliegende Laufzeit.

[4] Ein näherungsweiser Indikator für Inflationserwartungen im Euroraum ist z. B. die Differenz zwischen den Renditen für Schuldverschreibungen und den inflationsindexierten Schuldverschreibungen (vergleichbarer Laufzeit), welche das französische Schatzamt begibt.

[5] Quelle: Europäische Zentralbank.

[6] Quelle: Deutsche Bundesbank (2000b), p.50*

[7] Vergleiche Gros und Lannoo (2000) S. 46

[8] Siehe Favero et al. (2000), S. 13ff.

[9] Zu den Monetären Finanzinstituten zählen u. a. Kreditinstitute und Geldmarktfonds.

[10] So wurde im März 2000 bekannt gegeben, dass sich im Verlauf des Jahres die Börsen in Paris, Brüssel und Amsterdam zu EURONEXT zusammenschließen werden. Wenig später, nämlich Anfang Mai 2000, wurde die Fusion der Londoner Börse mit der Frankfurter Börse beschlossen.

[11] Siehe Gros/Lannoo (2000), S. 40.

[12] NASDAQ steht für National Association of Securities Dealers Automated Quotation.

[13] Quelle: Fédération Internationale des Bourses de Valeurs bzw. International Federation of Stock Exchanges (FIBV).

[14] Der sehr hohe Wert für Finnland ist im Wesentlichen auf das hohe Gewicht der Nokia-Aktie zurückzuführen.

[15] Summe aus Aktienmarktkapitalisierung an NYSE und NASDAQ.

[16] „Während bei Pfandbriefen sowohl der Emittentenkreis als auch die für die Besicherung in Frage kommenden Grundpfandrechte oder Kommunaldarlehen gesetzlich klar spezifiziert sind, können ABS-Transaktionen prinzipiell von allen Institutionen mit hinreichend gleichartigen und damit „bündelbaren" Forderungsbeständen durchgeführt werden. […] Der zentrale ökonomische Unterschied zwischen Pfandbriefen und ABS liegt in der Behandlung der Kreditrisiken. Bei ABS- Transaktionen verkauft das ursprüngliche kreditgewährende Institut Forderungen an eine spezielle Zweckgesellschaft, die sich über Begebung von ABS refinanziert. Die Kreditrisiken werden dadurch an die ABS-Erwerber weitergegeben. Bei Pfandbriefen verbleiben dagegen Kredite und Verbindlichkeiten in der Bankbilanz. Das Kreditrisiko für die Käufer von Pfandbriefen hängt zunächst von der Bonität der emittierenden Bank ab; hinzu tritt die Deckung des Pfandbriefs als Sicherheit." Vergleiche Deutsche Bundesbank (2000a) S. 42.

[17] Für einen ausführlichen Überblick vergleiche Bhattacharya/Fabozzi (1998).

[18] Siehe Taylor (1998).

[19] Siehe De Nederlandsche Bank (1999).

[20] Vergleiche u. a. White (1998).

[22] Vergleiche, Deutsche Bundesbank (2000a) S. 37.

[23] Nach Berechnungen von Lenior (1999) (zitiert in DNB, 1999) hätten etwa 2088 Unternehmen potentiell Zugang zum OTC Markt.

[24] Vergleiche u. a. Cecchetti (1999), La Porta et al. (1996) and La Porta et a. (1997).

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