Ein Jahr mit dem Euro

Rede von Dr. Sirkka Hämäläinen, Mitglied des Direktoriums der Europäischen Zentralbank Europäisches Wochenende Berlin 2000 Berlin, 8. Januar 2000

Zunächst möchte ich sagen, wie sehr ich mich über diese Gelegenheit freue, in Berlin zu sprechen - einer dynamischen Metropole, die sich rasch entwickelt und auf vielfache Weise den Geist der europäischen Integration und unsere Hoffnungen für das neue Jahrtausend symbolisiert.

Heute ist der achte Tag des neuen Jahrtausends, und ich meine, es ist nur natürlich, auf der Basis unserer jüngsten Erfahrungen vorauszuschauen auf die künftigen Herausforderungen und Aussichten für die Entwicklung des Finanzsektors in Europa.

Seit einem Jahr leben wir nun mit einer neuen Währung - dem Euro - und einer neuen Zentralbank - dem Eurosystem (bestehend aus der Europäischen Zentralbank und den nationalen Zentralbanken der 11 Mitgliedsländer, die den Euro eingeführt haben) - die für die gemeinsame Geldpolitik des Euro-Währungsgebiets zuständig ist.

Die einheitliche Währung wurde eindeutig unter günstigen Bedingungen geboren: Es bestand bereits ein fester Wille zu mehr politischer Integration in Europa und ein breiter Konsens über die Notwendigkeit einer stabilitätsorientierten Wirtschaftspolitik im Sinne von Preisstabilität, fiskalpolitischer Disziplin und Strukturreformen. Die teilnehmenden Länder hatten ein hohes Maß an nominaler Konvergenz erreicht und darüber hinaus begonnen, ihre Koordination und Zusammenarbeit in der Fiskal- und Strukturpolitik zu straffen.

Ein Jahr ist freilich ein zu kurzer Zeitraum, um die Leistung und die Auswirkungen der neuen Währung abschließend zu beurteilen. Die Vorteile der Wirtschafts- und Währungsunion sind überwiegend langfristiger und struktureller Natur. Versuche, den Erfolg oder Mißerfolg der neuen Währung allein an ihrem Außenwert zu messen - wie wir sie im vergangenen Jahr oft in den Medien gesehen haben -, sind deshalb vollkommen unangemessen und irreführend.

Tatsächlich ist die Einführung des Euro ja noch nicht abgeschlossen. Erst wenn die Euro-Banknoten und -Münzen im Jahr 2002 eingeführt worden sind, werden die weiteren Auswirkungen der neuen Währung - wie größere Preistransparenz, geringere Transaktionskosten und eine Verbesserung des Wettbewerbs in den Märkten für Güter und Dienstleistungen - erkennbar sein. Die politischen und symbolischen Auswirkungen einer gemeinsamen Währung, die schon heute offenkundig sind, werden die europäische Integration mit Sicherheit weiter stärken und immer mehr vertiefen und erweitern.

Ich möchte nun versuchen, einige der wichtigsten Aspekte des ersten Jahres mit dem Euro zusammenzufassen.

Als erstes stelle ich fest, daß die Verfahren des Eurosystems zur Beschlußfassung und Finanzmarktsteuerung reibungslos und sehr effizient funktioniert haben. Die Durchführung der Geldpolitik verlief problemlos. Die einheitliche Geldpolitik hat die Preisstabilität gewährleistet und gleichzeitig die Konjunkturbelebung im Euro-Währungsgebiet unterstützt. Somit hat die Durchführung einer ausgewogenen Geldpolitik dazu beigetragen, die Glaubwürdigkeit zu stärken. Ein entscheidender Faktor dieser Glaubwürdigkeit ist die institutionelle Unabhängigkeit. Das Eurosystem hat sich als wirklich unabhängige Institution erwiesen, die sich unbeirrbar für ihr wichtigstes Ziel - die Preisstabilität - einsetzt, und die in der Lage ist, Entscheidungen effizient zu treffen und durchzuführen.(1)

Hinsichtlich der Effizienz der geldpolitischen Operationen hat das Eurosystem eindeutig von der großen Erfahrung der nationalen Zentralbanken im Umgang mit ihren nationalen Geschäftspartnern profitiert. Der Rahmen für die Durchführung ist marktorientiert, modern und flexibel. Er umfaßt viele verschiedene Instrumente und Parameter, und das Spektrum von Sicherheiten ist breit. Besonders nützlich und sichtbar war diese Flexibilität im Zusammenhang mit der Datumsumstellung zum Jahr 2000. Wir brauchten keine besonderen Instrumente oder Einrichtungen, um diese Aufgabe zu bewältigen. Ich bin stolz, sagen zu können, daß die Umstellung zum Jahr 2000 in den europäischen Finanzmärkten reibungslos vor sich ging.

Eine zweite - eigentlich selbstverständliche - Feststellung ist, daß der Euro sofort eine der weltweit führenden Währungen für Investitionen und Handel wurde. Der Euro ist eine der wichtigsten Währungen im Devisenmarkt, und der Euro-Dollar-Handel ist das aktivste und liquideste Segment des globalen Markts.

Die internationale Rolle des Euro zeigt sich darüber hinaus in seiner Beliebtheit als Emissionswährung für internationale Anleihen. Vorläufigen Statistiken zufolge hatten in Euro denominierte Anleihen in den ersten drei Quartalen des Jahres 1999 einen Anteil von 40-45 % am Gesamtvolumen der Neuemissionen; dies entspricht etwa dem Marktanteil der in US-Dollar denominierten Anleihen. Auch die wachsende Beliebtheit des Euro als Anker für andere Währungen deutet auf die internationale Rolle des Euro hin. Über 50 europäische und afrikanische Länder haben Devisenvereinbarungen, die ihre Landeswährung auf die eine oder andere Weise an den Euro oder an einen Währungskorb binden, in dem der Euro ein wichtiger Bestandteil ist.

Trotz der Beliebtheit des Euro als Emissionswährung für Anleihen und als Ankerwährung läßt ein entsprechendes Interesse am Euro auf seiten der Investoren noch auf sich warten. Es ist natürlich, daß Investoren die Entwicklungen im neuen Währungsgebiet und seinen Finanzmärkten erst einmal beobachten und analysieren wollen. Die Kapitalmärkte des Euro-Währungsgebiets leiden trotz ihrer schnellen Entwicklung noch immer unter einem Mangel an effizienter Integration. Darüber hinaus gibt es noch viele Ungewißheiten im Hinblick auf strukturelle und politische Entwicklungen bzw. ihre Folgen für die Zukunft der Volkswirtschaften im Euro-Währungsgebiet.

Als Drittes möchte ich betonen, daß wir die rasche - wenn auch noch nicht abgeschlossene - Entstehung eines weitgehend integrierten, effizienten und liquiden Geldmarkts erleben, der das gesamte Euro-Währungsgebiet umfaßt. Darüber hinaus hat auch in anderen Segmenten der Finanzmärkte ein zügiger Integrationsprozeß eingesetzt.

Die Integration des Geldmarkts war eine notwendige Voraussetzung für die Durchführung der einheitlichen Geldpolitik, denn sie ermöglicht es, Unterschiede zwischen den Zinssätzen der nationalen Geldmärkte durch Arbitrage auszugleichen. Ein entscheidend wichtiges Element dieser Integration der Geldmärkte war die erfolgreiche Einführung des TARGET-Systems, das vom Eurosystem betrieben wird. Es verbindet alle Echtzeit-Bruttozahlungssysteme in der Europäischen Union und ermöglicht den Banken grenzüberschreitend Überweisungen und Zugriff auf Mittel innerhalb des gesamten Euro-Währungsgebiets.

Die Integration anderer Segmente der Finanzmärkte vollzieht sich wesentlich langsamer, doch auch hier sind Fortschritte zu verzeichnen.

Die europäischen Finanzmärkte haben natürlich unter einer hochgradigen Segmentierung und einem Mangel an grenzüberschreitendem Wettbewerb, geringen Umsatzvolumina, hohen Kosten und der zögerlichen Einführung innovativer Finanzierungsinstrumente gelitten. Diese Segmentierung war weitgehend durch die "Währungsschranken" bedingt, doch andere Faktoren spielten ebenfalls eine Rolle. Unterschiedliche Traditionen und Praktiken, nationale Vorschriften und Steuersysteme waren - und sind noch immer - weitere Hindernisse für eine effiziente Integration der Finanzmärkte in Europa.

Dies führt mich zum vorausschauenden Teil meines heutigen Vortrags. Welches sind die Herausforderungen und Aussichten für die künftige Entwicklung der europäischen Finanzmärkte?

In diesem Zusammenhang möchte ich erläutern, warum das Eurosystem ein sehr großes Interesse an der Entwicklung der Finanzmärkte im Euro-Währungsgebiet hat.

Erstens ist die reibungslose und homogene Übertragung geldpolitischer Impulse im gesamten Euro-Währungsgebiet eine Grundvoraussetzung für das vorrangige Ziel des Eurosystems: die effiziente Gewährleistung der Preisstabilität. Effiziente und integrierte Geld- und Anleihemärkte sind wichtig, um dies zu erreichen.

Zweitens trägt die Entwicklung dieser Märkte zu einer effizienteren Ressourcenallokation in einer freien Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb bei. Dies steht voll in Einklang mit dem Geist des Vertrags über die Europäische Union (des sogenannten Maastrichter Vertrags). Eine effiziente Allokation von Ersparnissen ist wichtig, um höhere reale Investitionen zu erreichen, besonders in den innovativsten Wirtschaftszweigen.

Es ist klar, daß die gegenwärtigen institutionellen Regelungen und Marktbedingungen im Euro-Währungsgebiet für eine Entwicklung tiefer, integrierter und liquider Märkte nicht ausreichen. In dem neuen System werden viele Teile des institutionellen Rahmens, die innerhalb der einzelnen Länder gut funktionierten, nun überflüssig, oder sie passen nicht zu den Regelungen anderer Länder. Deshalb müssen alte Vorschriften und Marktarchitekturen angepaßt und harmonisiert werden, um ein höheres Maß an Effizienz zu gewährleisten.

Integration, Liquidität und Effizienz der Finanzmärkte sind so entscheidend für den Erfolg des Projekts Euro, daß ich Ihnen einen kurzen Überblick über den derzeitigen Entwicklungsstand der wichtigsten Marktsegmente geben möchte - und damit über die Chancen, die sich Investoren in diesen Märkten bieten.

Im Gegensatz zu der schnellen Integration des Geldmarkts sind in seinem Nachbarsegment, dem Markt für Repogeschäfte, weit weniger Fortschritte zu verzeichnen. Für den geringeren Integrationsgrad des Repo-Markts gegenüber dem ungesicherten Geldmarkt gibt es mehrere Gründe, unter anderem die unterschiedlichen Merkmale der zugrundeliegenden Anleihen (hinsichtlich Kreditrisiko und Marktliquidität), die fehlende Harmonisierung von Rückkaufsvereinbarungen im gesamten Euro-Währungsgebiet sowie die technischen Schwierigkeiten des grenzüberschreitenden Managements und der grenzüberschreitenden Abwicklung der Übertragung von Sicherheiten.

Trotzdem sind im Markt vielversprechende Entwicklungen zu beobachten. Die Konsolidierung von Verrechnungs- und Zahlungsabwicklungssystemen hat begonnen, und der Repo-Markt profitiert von der steigenden Liquidität in den Anleihemärkten und darüber hinaus von indirekten Auswirkungen steigender Liquidität im ungesicherten Interbank-Geldmarkt, im Swap-Markt und im Markt für Termingeschäfte.

Sehr begrenzt sind bislang die Veränderungen in den Märkten für kurzfristige Wertpapiere. Die Märkte, die im heutigen Euro-Währungsgebiet bereits bestanden, waren generell klein und in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich entwickelt. Es ist wahrscheinlich, daß diese Märkte länger brauchen werden, um in Schwung zu kommen.

Für die Anleihemärkte sind die Veränderungen infolge der Einführung des Euro komplexer als für den Geldmarkt. Die Märkte für Staatsanleihen sind dank der relativen Homogenität der Emittenten und des Konvergenztrends zum besten Standard inzwischen hochgradig integriert. Darüber hinaus trägt der zunehmende grenzüberschreitende Wettbewerb zum besseren Funktionieren der Sekundärmärkte bei. Dies hat zu einer erhöhten Liquidität der Märkte für Staatsanleihen geführt, die sich unter anderem in dem weit größeren durchschnittlichen Volumen der Emissionen spiegelt.

Zu den Anleihen des privaten Sektors ist anzumerken, daß sich Märkte für Pfandbriefe - eine traditionell weitgehend auf Deutschland beschränkte Form - nun auch in mehreren anderen Ländern des Euro-Währungsgebiets entwickeln, namentlich in Frankreich und Spanien. Darüber hinaus war ein Wachstum des sogenannten "Jumbo-Sektors" des Pfandbriefemarkts zu beobachten, das zu einer erhöhten Liquidität des Markts für Wertpapiere dieser Art beiträgt.

Im Markt für Unternehmensanleihen ist das Emissionsvolumen im Lauf des letzten Jahres steil angestiegen, unter anderem weil ein immer breiteres Spektrum von Institutionen sich Mittel auf dem Anleihemarkt beschafft. Insbesondere die zunehmenden Emissionen von Anleihen mit niedrigeren Ratings ist ein ermutigender Schritt zur Entwicklung tiefer und liquider Rentenmärkte, der von besonderer Bedeutung für die Mittelbeschaffung innovativer kleiner und mittelständischer Unternehmen mit hohem Wachstumspotential sein wird.

Trotz der jüngsten Fortschritte sollten wir nicht die Augen davor verschließen, daß noch sehr viel zu tun bleibt, um Hindernisse für eine weitere Marktintegration auszuräumen.

Von besonderer Bedeutung für die Entwicklung der Finanzmärkte im Euro-Währungsgebiet wird die Entwicklung einer harmonisierten - oder zumindest gegenseitig widerspruchsfreien - rechtlichen Dokumentation sein. Auch in anderen Bereichen sind rechtliche Initiativen notwendig, zum Beispiel für die grenzüberschreitende Nutzung von Sicherheiten, eine Ergänzung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, die Verbesserung der Bedingungen für die Mittelbeschaffung innerhalb der gesamten EU, die Schaffung angemessener Bedingungen für die Beaufsichtigung von Pensionsfonds, ein sicheres und transparentes Umfeld für die Umstrukturierung von Unternehmen usw.

Ein weiterer wichtiger Bereich ist die Verbesserung der technischen Möglichkeiten für das grenzüberschreitende Management und die grenzüberschreitende Abwicklung der Übertragung von Sicherheiten. Eine Verbindung der Wertpapierabwicklungssysteme würde die gleichzeitige Abwicklung der Barmittel- und der Wertpapierkomponente von Transaktionen ermöglichen. Solche Verbindungen werden vor allem aus Kostengründen nicht eingerichtet. Die Zersplitterung der Infrastruktur für Wertpapierabwicklungssysteme im Euro-Währungsgebiet ist wirklich auffallend: Zur Zeit gibt es 29 verschiedene Systeme. Hier kann man eine positive Kettenreaktion erwarten, bei der das Wachstum der Wertpapiermärkte im Euro-Währungsgebiet die Integration und Konsolidierung der Systeme erleichtert, dadurch grenzüberschreitende Transaktionen vereinfacht und somit die künftige Attraktivität und das Wachstum der Wertpapiermärkte unterstützt.

Die Verantwortung für die Ausräumung der Unterschiede, welche die Märkte voneinander trennen, und für die Schaffung von Rahmenbedingungen, die eine weitere Integration - und damit effizientere und wettbewerbsfähigere Finanzdienstleistungen - begünstigen, liegt vorwiegend bei den Institutionen der Gemeinschaft und den nationalen Regierungen. Vor diesem Hintergrund stellt der „Aktionsplan für Finanzmärkte" der Europäischen Kommission, den die Staats- und Regierungschefs bei der Tagung des Europäischen Rats im vergangenen Sommer billigten, eine vielversprechende Initiative dar. Allerdings sollten wir die bedeutende Rolle des privaten Sektors nicht vergessen. Die Organisationen des europäischen Markts tragen entscheidend dazu bei, daß eine Harmonisierung der Marktpraktiken, der rechtlichen Dokumentation usw. erreicht wird.

Die Notwendigkeit, die Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, beschränkt sich nicht auf das Firmenkundengeschäft. Das Privatkundengeschäft in Europa leidet sogar noch mehr unter der nationalen Segmentierung. Die Banken bieten Privatkunden noch immer keine ausreichenden Dienstleistungen auf gesamteuropäischer Ebene. Wir glauben jedoch, daß sich diese Dienstleistungen deutlich verbessern werden, spätestens wenn im Jahr 2002 die Euro-Münzen und -Banknoten eingeführt werden. Bislang haben wir nur die bescheidenen Anfänge einer Umgestaltung des europäischen Bankensektors gesehen. Die Kräfte des Markts und scharfer Wettbewerb werden die Konsolidierung und Verbesserung der grenzüberschreitenden Dienstleistungen fördern.

Abschließend möchte ich betonen, daß eine Beurteilung des Euro nicht nur auf den kurzfristigen Schwankungen des Wechselkurses basieren dürfte, sondern eine deutlich umfassendere Analyse erfordert. Die Gewährleistung der internen Preisstabilität und der Kaufkraft des Euro sind die Hauptkriterien für die Bewertung des Erfolgs der neuen Währung. Um jedoch ein vollständigeres Bild dieses Erfolgs zu zeichnen, ist es darüber hinaus erforderlich, die strukturellen Auswirkungen einer gemeinsamen Währung zu bewerten, zum Beispiel inwieweit sie die Effizienz und die Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Finanzmärkte - und im weiteren Sinne der europäischen Volkswirtschaften - fördert. Unter diesem Blickwinkel besteht kein Zweifel, daß die gemeinsame Währung sehr erfolgreich ist und den Ländern, die sie eingeführt haben, erhebliche Vorteile bringen wird.

Tatsächlich sind die Vorteile der gemeinsamen Währung am unmittelbarsten und deutlichsten in den kleineren Ländern wie etwa Finnland, die nicht auf eine lange Geschichte stabilitätsorientierter Politik zurückblicken können. Die Wirtschafts- und Währungsunion hat diesen kleineren Ländern ermöglicht, ihre Glaubwürdigkeit rascher zu konsolidieren, weil sie von dem guten Ruf einiger größerer EU-Mitgliedstaaten, insbesondere Deutschlands, profitieren konnten. Dennoch ist auch zu bedenken, daß selbst die größeren europäischen Volkswirtschaften im globalen Kontext recht klein und anfällig sind. Die künftige Glaubwürdigkeit und Wettbewerbsfähigkeit des Euro-Währungsgebiets hängt entscheidend von der fiskalpolitischen Disziplin und der Strukturpolitik der Länder der Wirtschafts- und Währungsunion ab. Naturgemäß wird die Politik der größeren Länder von besonderer Bedeutung für das Euro-Währungsgebiet als Ganzes sein.

Unter der scharfen nationalen Segmentierung der Finanzmärkte in Europa haben die kleineren Länder traditionell stärker gelitten als die größeren Länder. Die gemeinsame Währung und die damit verbundene Integration der Märkte tragen dazu bei, daß das Interesse der internationalen Investoren steigt, auch die kleineren Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebiets in ihre Portfolios einzubeziehen. Darüber hinaus werden die tieferen und breiteren Finanzmärkte Unternehmen im gesamten Euro-Währungsgebiet bessere und kostengünstigere Möglichkeiten bieten, eine ihren Bedürfnissen angemessene Finanzierung und Risikodeckung zu finden. Schließlich wird der Wegfall der Wechselkursrisiken im grenzüberschreitenden Handel und bei Investitionen innerhalb des Euro-Währungsgebiets zu mehr Wettbewerb in den Güter- und Dienstleistungsmärkten beitragen. Auch die Vorteile dieser Stärkung des Wettbewerbs werden wahrscheinlich am spürbarsten in kleinen Ländern sein, wo jedes Marktsegment traditionell von einigen wenigen nationalen Unternehmen beherrscht wurde.

Um jedoch den vollen Nutzen aus der gemeinsamen Währung zu ziehen, gilt es jede Tendenz zu nationalistischen oder europäischem Protektionismus zu meiden. Für den Erfolg auf der internationalen Ebene ist es notwendig, sich dem Wettbewerb und Einflüssen von außen zu stellen. Außerdem sind Strukturreformen notwendig, damit die Volkswirtschaften des Euro-Währungsgebiets besser funktionieren. In den frühen 1990er Jahren sahen sich Finnland und einige andere kleine Länder in Europa zu diesen Einsichten gezwungen; dies führte möglicherweise zu einer größeren Akzeptanz für notwendige Strukturreformen in diesen Ländern als in einigen der größeren Länder. Diese Einsichten für die Zukunft zu bewahren, könnte ein wichtiger Beitrag der kleineren Länder für ein besseres Funktionieren der Wirtschaft des Euro-Währungsgebiets werden.

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