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Isabel Schnabel
Member of the ECB's Executive Board
  • INTERVIEW

Interview mit Frankfurter Allgemeine Zeitung

Interview mit Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der EZB, geführt von Gerald Braunberger und Christian Siedenbiedel am 16. Dezember 2022

24 Dezember 2022

Frau Schnabel, das Jahr 2022 dürfte unter anderem als Jahr der hohen Inflation in die Geschichte eingehen. Trifft Sie das als Mitverantwortliche für die Geldpolitik im EZB-Direktorium?

Die hohe Inflation ist das zentrale Thema, mit dem ich mich das ganze Jahr intensiv beschäftigt habe. Aufgabe der EZB ist es, Preisstabilität zu gewährleisten. Bei einer Inflationsrate von zeitweise mehr als 10 % kann man von Preisstabilität wohl kaum sprechen. Deshalb tun wir alles, um die Inflation wieder auf unser mittelfristiges Ziel von 2 % zurückzubringen.

Spüren Sie die extreme Teuerung persönlich in Ihrem täglichen Leben?

Klar, das merkt man überall – beim Einkaufen, im Restaurant oder bei der Gasrechnung. Aber Menschen mit einem geringeren Einkommen trifft das natürlich viel mehr, sie können häufig nicht auf Ersparnisse zurückgreifen und leiden besonders unter den hohen Energie- und Lebensmittelpreisen.

Ab wann hatten Sie in der zurückliegenden Phase denn den Eindruck, dass es wirklich ernst wird mit der Inflation?

Ich habe schon früh erste Warnsignale gesehen. Im Juli vergangenen Jahres habe ich etwa in einer Rede auf eine Reihe von Indikatoren für einen Inflationsanstieg hingewiesen. Allerdings habe auch ich nicht konsequent genug die richtigen Schlüsse daraus gezogen. Wir sind lange davon ausgegangen, dass viele Inflationsursachen von allein wieder abklingen. Die 10 % Inflation kann man vereinfacht in zwei Hälften aufteilen: Die ersten 5 % kamen im Jahr 2021, die zweiten 2022. Dabei handelte es sich 2021 um eine Nachwirkung der Pandemie. Nach der Wiederöffnung der Wirtschaft ist die Nachfrage schnell angesprungen und traf auf ein relativ unelastisches Angebot, verstärkt durch die Störungen der Lieferketten. Durch dieses Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage kam es zum ersten Preisschub.

Ein gewisser Preisschub nach Corona war aber noch zu erwarten gewesen, oder?

Ja, aber viele haben das Ausmaß unterschätzt. Man dachte, dass die Lieferkettenstörungen sich schneller zurückbilden würden. Das hat jedoch viel länger gedauert als erwartet. Ende des Jahres 2021 stand die Inflation dann schon bei 5 %.

Aber damit hörte es nicht auf...

Dann kam in diesem Jahr der schreckliche Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine hinzu. Hierdurch gab es einen erneuten Preisschub, vor allem über die Energie- und Lebensmittelpreise. Besonders besorgniserregend war, dass sich diese Preiserhöhungen nach und nach auf den gesamten Warenkorb ausgebreitet haben. Nicht nur die Energiepreise sind kräftig gestiegen, sondern auch die Kerninflation, das ist die Teuerung ohne Berücksichtigung der stark schwankenden Preise für Energie und Nahrungsmittel. Spätestens dann war allen klar, dass es ein dauerhafteres Phänomen ist.

Sie haben ja einen akademischen Hintergrund, Sie waren Professorin im Sachverständigenrat. Wie ist das denn, wenn man sich in einer Situation wiederfindet, für die es zumindest auf Anhieb kein Modell zu geben scheint, das richtig anwendbar ist. Das ist für Ökonomen eigentlich nicht die Situation, in der sie sich wirklich wohl fühlen, oder?

Modelle gibt es schon, schwierig ist deren Anwendung in der Praxis. Die Herausforderung ist, in Echtzeit zu verstehen, was die Ursache der Inflation und die richtige Reaktion darauf ist. Eine wichtige Unterscheidung ist dabei, ob es sich um angebots- oder nachfrageseitige Schocks handelt. Die Geldpolitik kann mit Nachfrageschocks gut umgehen. Höhere Zinsen dämpfen die Nachfrage und wirken so einer Überhitzung entgegen. Anders als in den USA gab es im Euroraum aber vor allem angebotsseitige Störungen. Das macht es für die Geldpolitik schwieriger, da sie die Ursachen der Preissteigerung nicht direkt beheben kann. Wüssten wir, dass Lieferkettenstörungen und der starke Anstieg der Energiepreise rasch wieder verschwinden und dass die hohe Inflation keine Zweitrundeneffekte auslöst, müsste die Geldpolitik gar nicht auf solche Angebotsschocks reagieren. Denn diese würde ja erst wirksam, wenn der Schock bereits wieder abgeklungen ist. Jetzt beobachten wir aber eine ganze Reihe solcher Schocks, was das Risiko von Zweitrundeneffekten erhöht. Gleichzeitig wird die Nachfrage durch den starken Arbeitsmarkt, die Fiskalpolitik und die während der Pandemie angesammelten Ersparnisse gestützt.

Hat die EZB im Laufe dieses Prozesses Fehler gemacht?

Wir haben die Dauerhaftigkeit der Inflation unterschätzt und die Signale für eine höhere Inflation nicht ernst genug genommen. Das lag nicht zuletzt daran, dass wir aus einer Phase kamen, in der das Hauptrisiko darin bestand, dass die Inflation zu niedrig ist. Wir dürfen aber auch nicht vergessen, dass es durch die wiederholten Wellen der Pandemie hohe Unsicherheit gab. Es bestand die Sorge, dass die Geldpolitik die Wirtschaft durch ein verfrühtes Handeln unnötig in eine erneute Rezession treiben würde.

Jetzt hat die EZB vier Mal die Zinsen angehoben. Werden denn jetzt weitere Zinserhöhungen politisch schwieriger durchzusetzen – zumal, wenn die Inflationsrate in manchen Monaten auch mal sinkt?

Seit Juli haben wir die Zinsen in jeder Sitzung kräftig erhöht, oft stärker als erwartet. Die Finanzmärkte sind lange davon ausgegangen, dass die EZB beim ersten Hinweis auf eine Trendwende der Inflation aufhört, die Zinsen weiter merklich anzuheben. Deshalb war unsere jüngste geldpolitische Entscheidung so wichtig. EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat unmissverständlich klargestellt, dass wir die Zinsen so lange erhöhen werden, wie es erforderlich ist, um die Inflation wieder auf unser mittelfristiges Ziel von 2 % zu bringen. Darauf haben die Finanzmärkte sofort reagiert. Die Terminal Rate, das ist der höchste Zins, der im Zinszyklus erwartet wird, ist auf über 3 % gestiegen. Ob wir noch darüber hinaus gehen müssen, wird vom weiteren Inflationsausblick abhängen.

Werden Zinserhöhungen heikler, wenn der Euroraum in eine Rezession kommt und irgendwann die amerikanische Fed aufhört, die Zinsen anzuheben?

Zinserhöhungen sind selten populär. Denn Haushalte, Unternehmen und Staaten sehen sich steigenden Finanzierungskosten gegenüber. Gleichzeitig dämpfen die höheren Zinsen die Konjunktur. Wir müssen daher erklären, dass das, was kurzfristig zunächst schädlich erscheint, langfristig Stabilität gewährleistet und Investitionen und Wachstum fördert.

Aber man kommt jetzt doch in eine Phase, in der es schwieriger wird, in der Beurteilung dieser unterschiedlichen Einflüsse überhaupt noch Einstimmigkeit herzustellen. Man kann da mit guten Gründen unterschiedlicher Meinung sein. War das nicht auch der Grund dafür, dass man in der Dezember-Sitzung des EZB-Rates einen Kompromiss gefunden hat, und die Zinsen nur um 0,5 Prozentpunkte angehoben hat, zugleich aber einen Pfad weiterer Zinserhöhungen ankündigte?

Das Ziel war es, deutlich zu machen, dass der erwartete Höchstzins höher liegen dürfte als von vielen Marktteilnehmern erwartet. Wie man genau dahin gelangt, spielt dann eine geringere Rolle. Wichtig war, dass wir uns einig waren, dass weitere Zinserhöhungen erforderlich sind. Christine Lagarde ist eine Meisterin darin, einen Konsens herbeizuführen. Aber das wird in Zukunft sicher nicht einfacher.

Italien hat die jüngste Zinserhöhung scharf kritisiert. Vermuten Sie, dass es von dieser Seite in Zukunft mehr Konflikte um die Frage gibt, wie man weiter vorgehen soll?

Generell schätzt die Politik Zinserhöhungen nicht besonders. Sie erschweren die fiskalische Lage, da es für Staaten teurer wird, neue Kredite aufzunehmen. Daher müssen wir mit zunehmendem Gegenwind rechnen. Das müssen wir aushalten. Genau deshalb sind Zentralbanken unabhängig.

Gibt es denn wissenschaftlich irgendwelche Anhaltspunkte, wie hoch die EZB mit den Zinsen gehen muss, um die Inflation erfolgreich zu bekämpfen?

Alle Modelle sind mit erheblicher Unsicherheit behaftet. Dabei gibt es Faktoren, die wir gar nicht vorhersagen können. Wann endet der Krieg? Wie geht es weiter mit der Wiederöffnung in China?

Der frühere EZB-Chefvolkswirt Peter Praet hat gesagt, die Berechnung eines natürlichen oder neutralen Zinses, der die Konjunktur weder dämpft noch anschiebt, mache für die Eurozone keinen Sinn, weil die viel zu heterogen sei. Gleichwohl hat die EZB in den letzten Monaten den Eindruck erweckt, man habe so etwas. Wenn man nachfragte, hörte man, das sei eigentlich mehr so ein Kommunikationsinstrument. Kann man so was irgendjemandem verkaufen?

Schätzungen des neutralen Zinses haben große Unsicherheitsbänder. Der neutrale Zins stellt daher eher ein konzeptionelles Rahmenwerk dar als eine praktische Entscheidungshilfe. Klar ist, dass wir nun einen Zins erreichen müssen, der hoch genug ist, um die Inflation auf 2 % zurückzubringen. Inzwischen gehen wir davon aus, dass dieser Zins im restriktiven Bereich – also oberhalb des neutralen Zinses – liegt, selbst wenn die genaue Höhe noch ungewiss ist. Das bedeutet, dass das Inflationsproblem nicht von allein wieder verschwindet.

Kann die EZB es da aus Ihrer Sicht mit den Zinserhöhungen auch übertreiben?

Die Geldpolitik wirkt mit Zeitverzögerung, sodass man einen Großteil der Wirkungen erst später sieht. Relativ schnell reagiert der Wechselkurs, das spüren wir jetzt schon. Die Inflationserwartungen, welche die Lohnverhandlungen und die Preissetzung beeinflussen, passen sich ebenfalls rasch an. Aber der übliche Transmissionsmechanismus der Geldpolitik über den Bankensektor braucht länger, etwa ein bis zwei Jahre. Wenn wir uns allein an der aktuellen Inflationsrate orientieren würden, könnte das dazu führen, dass wir überreagieren. Deshalb brauchen wir Modelle, die uns bei aller Unsicherheit einen Hinweis darauf geben, wie sich unsere Zinserhöhungen mittelfristig auf die Wirtschaft und auf die Inflation übertragen. Im Moment ist die Gefahr einer Überreaktion allerdings nach wie vor gering, da die Zinsen inflationsbereinigt noch immer sehr niedrig sind.

Vertrauen Sie denn diesen Prognosen über weite Zeiträume noch? Nehmen Sie tatsächlich an, dass 2025 die Inflation wie avisiert bei 2,3 % liegen wird?

Die Unsicherheit für 2025 ist hoch, und wir wissen, dass die Modelle die Inflation am Ende tendenziell in Richtung 2 % zurückführen. Das liegt an der Annahme einer glaubwürdigen Zentralbank. Dennoch verharrt die Inflation in unseren Prognosen noch eine erhebliche Zeit spürbar oberhalb von 2 %. Da die Inflationserwartungen stark davon abhängen, was die Menschen erleben, kann das dann wiederum Auswirkungen auf die Lohn- und Preissetzung haben. Deshalb ist eine lange Phase einer sehr hohen Inflation, wie wir sie momentan sehen, problematisch. Das verstärkt die Notwendigkeit, entschlossen zu reagieren.

Der EZB-Rat hat auf der vergangenen Sitzung zusätzlich beschlossen, von März nächsten Jahres an zunächst für vier Monate den Abbau von Anleihebeständen zu testen. Warum ist man da so vorsichtig – wo sehen Sie die Risiken?

In der aktuellen Situation ist unser primäres geldpolitisches Instrument der Zins. Das ist das Instrument, mit dem wir die Inflation nach unten bringen wollen. Gleichzeitig ist klar, dass eine derart große EZB-Bilanz nicht kompatibel ist mit dem jetzigen Inflationsausblick. Man muss sie allmählich abbauen, am besten vorhersehbar und geräuschlos im Hintergrund. Indem wir maßvoll vorgehen, wollen wir vermeiden, dass es dabei zu Verwerfungen an den Anleihemärkten kommt.

Jetzt hatten Sie ja kürzlich einen größeren Effekt auf die Bilanzsumme durch die Rückzahlung von langfristigen Bankenkrediten TLTRO. Inwieweit geschehen solche Schritte auch, um das Potential von Verlusten für Zentralbanken zu verringern?

Die Langfristkredite wurden zu sehr niedrigen Zinsen in einer Zeit vergeben, als noch niemand damit rechnete, dass die Zinsen bald so stark steigen würden. Als wir angefangen haben, die Zinsen zügig zu erhöhen, hat das zu einem Zinseffekt bei den Banken geführt, der unserem geldpolitischen Ziel zuwiderlief. Die Banken hatten kein Interesse mehr daran, die Kredite vorzeitig zurückzuzahlen, und hätten sie bis zum Ende gehalten. Deshalb war es geboten, die Konditionen zu ändern. Dahinter stand also ein geldpolitisches Motiv, selbst wenn es eine Nebenwirkung auf die Gewinn- und Verlustrechnung der Zentralbanken gab. Dasselbe gilt für die Rückführung der Anleihebestände.

Auch viele Regierungen bemühen sich im Moment, Folgen der Inflation abzufedern. Sind die Schritte der Euroländer in der Fiskalpolitik hilfreich bei der Inflationsbekämpfung?

Es ist notwendig, dass die Regierungen die schwächsten Teile der Gesellschaft schützen. Allerdings sollten diese Schritte gezielt erfolgen und die Lenkungseffekte der Preise nicht außer Kraft setzen. Hinsichtlich des Lenkungseffekts ist Deutschlands Gasrechnungsbremse ein gutes Beispiel. Zusätzlich sind Investitionen und Strukturreformen erforderlich, um die Inflationsursachen zu bekämpfen. Eine Beschleunigung der grünen Transformation würde uns mittelfristig unabhängiger von fossilen Brennstoffen machen. In der Realität waren die staatlichen Maßnahmen im Euroraum leider nur zu einem geringen Anteil gezielt, sie haben selten die Anreize erhalten, und es gab so gut wie keine zusätzlichen Investitionen in die grüne Transformation. Daher fachen viele dieser Maßnahmen die Inflation mittelfristig eher an.

Im Juni hat die EZB eine Sondersitzung wegen des Anstiegs der Renditen in Italien einberufen – wegen des Inflationsanstiegs gab es keine Sondersitzung. Musste die EZB im Prozess der Normalisierung der Geldpolitik viel Rücksicht auf hoch verschuldete Staaten nehmen?

Wir befinden uns in einer außergewöhnlichen Situation, in der große Zentralbanken weltweit in einem rasanten Tempo die Zinsen erhöhen. Wenn die Zinsen steigen, führt das typischerweise dazu, dass auch die Risikoprämien sich erhöhen. Das ist ein ganz normaler Prozess. Solange das geordnet erfolgt, ist das kein Problem. Wir wissen jedoch, dass es in solchen Phasen leichter zu Störungen am Anleihemarkt kommen kann und dass wir unseren Zinserhöhungspfad nur konsequent verfolgen können, wenn wir gleichzeitig sicherstellen, dass es auf den Anleihemärkten nicht zu Verwerfungen kommt. Deshalb nutzen wir die Flexibilität bei der Wiederanlage von fällig werdenden Anleihen aus unserem Pandemieprogramm PEPP. Zudem haben wir ein neues Programm TPI geschaffen, um eine gleichmäßige Übertragung der Geldpolitik in den gesamten Euroraum sicherzustellen und einen plötzlichen Anstieg von Anleiherenditen zu verhindern, der nicht durch fundamentale Faktoren begründet ist. Diese Kombination an Maßnahmen hat unsere großen Zinsschritte erst ermöglicht.

Seit Oktober berücksichtigt die EZB bei der Reinvestition der Gelder aus Unternehmensanleihen zusätzlich Klimakriterien. Wie sind die ersten Erfahrungen mit der Grünen Geldpolitik?

Ich würde nicht von „Grüner Geldpolitik“ sprechen, das klingt so, als ob das primäre Ziel unserer Geldpolitik der Klimaschutz wäre. Wir haben vielmehr festgestellt, dass wir in unserem Portfolio von Unternehmensanleihen eine erhebliche Verzerrung in Richtung energieintensiver Unternehmen haben. Um dem entgegenzuwirken, berücksichtigen wir nun Klimakriterien bei der Wiederanlage von Geldern aus fällig werdenden Anleihen. Wir ermitteln für jedes Unternehmen, dessen Anleihen wir kaufen, einen Klima-Score. Dabei geht es um die Emissionen des Unternehmens, Pläne für deren Verringerung und die Transparenz über Klimarisiken. Wir kaufen daher jetzt zum Teil andere Anleihen als vorher, allerdings ist der Effekt auf das Gesamtportfolio überschaubar. Wir können die Klimapolitik der Regierungen nicht ersetzen. Aber wir können und müssen im Rahmen unseres Mandats unsere Geldpolitik in Einklang mit der Klimapolitik der EU bringen und so in den Finanzmärkten eine Vorbildfunktion übernehmen.

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