INTERVIEW

Interview mit Handelsblatt

Interview mit Philip Lane, Mitglied des Direktoriums der EZB, geführt von Jan Mallien und Frank Wiebe am 24. September 2019

26 September 2019

Herr Lane, die EZB hat im September ein großes geldpolitisches Paket aufgelegt. War das wirklich notwendig?

Aus meiner Sicht war das kein so großes Paket. Wir haben den Zins, den Banken für Einlagen bei der EZB berechnet bekommen, um 0,1 Prozentpunkt auf minus 0,5 Prozent gesenkt und unsere Forward Guidance zum Zinsausblick angepasst. Das ist nicht dramatisch. Und wir haben Anleihezukäufe im Volumen von 20 Milliarden Euro pro Monat beschlossen. Das ist viel weniger als das Maximum von monatlich 80 Milliarden in der Vergangenheit.

Viele Beobachter waren vor allem davon beeindruckt, dass diese Maßnahmen auf unbestimmte Zeit angesetzt wurden. Müssen wir auf unabsehbare Zeit mit Minuszinsen leben?

Unsere Maßnahmen laufen so lange, bis sich die Wirtschaft erholt und sich die Inflation wieder nachhaltig unserem Ziel von knapp zwei Prozent nähert. Diese an den Inflationsausblick gekoppelte Forward Guidance ist das zentrale Element unserer Beschlüsse im September. Sie ist in einem von Unsicherheit geprägten Umfeld besonders effektiv, da sie eine reibungslose und stabilisierende Anpassung der Erwartungen hinsichtlich des künftigen geldpolitischen Kurses in Reaktion auf gute und schlechte Nachrichten erleichtert. Nur wer sehr pessimistisch ist, leitet daraus eine sehr lange Dauer ab. Aber es gibt gute Gründe, nicht so pessimistisch zu sein, auch auf Grund unserer geldpolitischen Entscheidungen.

Welche wirtschaftliche Entwicklung erwarten sie denn?

Wir gehen davon aus, dass wir zurzeit eine vorübergehende Schwäche erleben. Die Inflation liegt unter unserem Ziel, aber es besteht keine Gefahr von Deflation, also allgemein sinkenden Preisen.

Warum haben Sie dann überhaupt im September die Geldpolitik gelockert? Hätte man nicht warten können, bis die Schwäche vorübergeht?

Im Dezember 2018 lag die Prognose für die Inflation im Jahr 2021 noch bei 1,8 Prozent. Im März musste die EZB allerdings den Wachstums- und Zinsausblick deutlich nach unten anpassen, und im September die Inflationsprognose nochmals auf 1,5 Prozent senken. Wir haben also mit unserer umfassenden Reaktion bis September gewartet. Als bis dahin keine Besserung eintrat, haben wir gehandelt. Auf mittlere Sicht wollen wir eine stärkere Wirtschaft, eine höhere Inflation und auf jeden Fall auch wieder positive Zinsen erreichen. Im September haben wir die Einschätzung getroffen, dass um dahin zu kommen, noch niedrigere Zinsen nötig sind.

Welches Szenario unterstellt die EZB bei ihren Prognosen?

Unser Basisszenario ist, dass es zu einem geregelten Brexit kommt, und dass der Handelskonflikt gelöst werden kann. Es bestehen jedoch weiterhin ausgeprägte Abwärtsrisiken.

Kommen wir zu den einzelnen Maßnahmen. Außenstehende Ökonomen wie auch Mitglieder des EZB-Rats haben vor allem die Anleihekäufe kritisiert. Der EZB-Rat wirkt zerstritten.

Die Meinungsunterschiede hängen damit zusammen, dass die wirtschaftliche Situation nicht so eindeutig ist. In den vergangenen Jahren war es meist ziemlich offensichtlich, welche Schritte nötig waren.

Und aktuell ist das nicht so?

Wir haben es mit einer vorrübergehenden Schwäche der Wirtschaft zu tun, aber es gibt keine Rezession und das Risiko einer Deflation ist derzeit gering. Darüber, dass wir in dieser Situation handeln müssen, gibt es weitgehende Einigkeit; und das ist entscheidend. Verschiedene Meinungen gab es nur zu Umfang und Art der Maßnahmen.

Einige Chefs, nationaler Notenbanken, darunter auch Bundesbank-Präsident Jens Weidmann, haben sich unmittelbar nach der Entscheidung öffentlich mit Kritik zu Wort gemeldet. Schadet das der Glaubwürdigkeit der EZB?

Aus meiner Sicht ist es in Ordnung, dass nach außen hin Meinungsvielfalt erkennbar wird, denn das zeigt, dass wir gemeinsam und kollegial um die richtige Entscheidung ringen. Übrigens ist es auch bei anderen Notenbanken wie der Bank von England oder der Fed durchaus üblich, dass Meinungsverschiedenheiten vorkommen. Wichtig ist, dass wir gemeinsam entscheiden und die Entscheidung gemeinsam umsetzen.

Aber wie erklären Sie, dass die EZB weitere Staatsanleihen kaufen will, obwohl deren Renditen ohnehin schon unter Null liegen?

Die Renditen liegen deswegen so niedrig, weil zum einen sich der wirtschaftliche Ausblick eingetrübt hat und zum anderen der Markt schon vorher erwartet hat, dass wir in Reaktion auf diese Eintrübung die Geldpolitik lockern. Hätten wir das nicht getan, wären die Zinsen gestiegen. Das hätte die wirtschaftliche Schwäche noch vergrößert

Viele Ökonomen plädieren dafür, dass vor allem die deutsche Regierung finanzpolitisch mehr tut, um die Konjunktur zu stützen. Wie sehen Sie das?

Staaten mit hoher Verschuldung sollten sich auf Strukturreformen konzentrieren. Große Staaten, deren Finanzen gesund sind, können dagegen bei einer wirtschaftlichen Schwäche mit Ausgaben oder mit steuerlicher Entlastung die Nachfrage stärken. Die Regierungen sollten sich bei ihrer Haushaltsplanung daher überlegen, von welcher Entwicklung sie im kommenden Jahr ausgehen. Zuletzt sind der private Konsum und private Investitionen zurückgegangen.

Wenn die Finanzpolitik nicht mitspielt, schwächt das die Effektivität der Geldpolitik?

Die Geldpolitik kann die Nachfrage stimulieren. Aber die Effektivität der Geldpolitik hängt davon ab, was erwartet wird, wie sich die Nachfrage insgesamt in der Zukunft entwickeln wird. Die Regierungen haben über die Finanzpolitik Einfluss darauf, wie sich die Nachfrageerwartungen entwickeln. Je schwächer die erwartete Nachfrageentwicklung, desto mehr muss die Geldpolitik tun.

Wir groß schätzen Sie den möglichen Effekt der Finanzpolitik ein?

Damit Regierungsausgaben wirken, müssen zwei Bedingungen erfüllt sein. Einmal funktioniert das vor allem dann, wenn die Kapazität in einer Volkswirtschaft nicht ausgelastet ist. Zweitens ist wichtig, dass – wenn der Staat mehr ausgibt und die Konjunktur stimuliert – dadurch die Inflation nicht zu sehr steigt. Denn in dem Fall müsste die Geldpolitik ja gegensteuern und würde die Wirkung schmälern. Und zurzeit ist zu hohe Inflation keine Gefahr. Darüber hinaus sind die positiven Effekte von Regierungsausgaben besonders in einem Kontext niedriger Zinsen ausgeprägt. Zusätzliche Ausgaben geben Unternehmen zusätzliche Sicherheit, dass Investitionen auf Nachfrage treffen.

Wäre in so einer Zeit eine engere Kooperation zwischen Geld- und Finanzpolitik geboten?

Die Notenbanken sind aus gutem Grund unabhängig. Ich würde daher nicht von Kooperation sprechen. Aber es kann nur helfen, wenn die Regierungen eine gute Vorstellung davon hätten, wie unsere Geldpolitik funktioniert. Daher sind wir hier sehr transparent.

Wie meinen Sie das?

Jeder im Finanzministerium kann sehen, dass die Inflation im Euroraum deutlich unter dem Zielwert ist. Das heißt: Höhere staatliche Ausgaben werden die Finanzierungsbedingungen nicht dramatisch verändern.

Kommen wir zurück zur Geldpolitik. Welche Maßnahme ist aus Ihrer Sicht entscheidender, die Zinssenkung oder die Anleihekäufe?

Entscheidend ist, dass sie zusammenwirken. Mit der Zinssenkung steuern wir die kurz- und mittelfristigen Zinsen, insbesondere durch die Erwartungen zukünftige Zinsen. Die Anleihekäufe ergänzen diese durch die Verringerung der sogenannten Terminprämien, was sich besonders auf die längerfristigen Zinsen auswirkt.

Wie viel Spielraum haben Sie denn noch, mit den Zinsen runter zu gehen?

Der Effekt einer Zinssenkung ist stimulierend, da er günstigere Finanzierungskonditionen fördert. Wir müssen sehen, ob es an einem gewissen Punkt gegenläufige Nebenwirkungen gibt. Das muss jedes Mal neu geprüft werden. Bisher wirkt sich unsere Geldpolitik eindeutig positiv auf die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und private Haushalte und unterstützt damit Wachstum und Inflation.

Wie tief kann der Zins denn sinken, bis er die Entwicklung eher bremst, als sie zu fördern?

Traditionell ist man davon ausgegangen, dass der Zins soweit sinken kann, bis die Leute das Geld abheben und Bargeld in den Tresor stecken. Seit einiger Zeit werden auch andere ökonomische Effekte einbezogen, bei denen es darum geht, ob weitere Zinssenkungen insgesamt den gewünschten geldpolitischen Effekt haben.

Wenn die Bürger keine Zinsen mehr bekommen, müssen sie ja noch mehr fürs Alter sparen und können daher weniger konsumieren.

Ja, aber Sie müssen das gesamte Bild sehen. Für die wirtschaftliche Entwicklung und letztlich auch das Sparen: je höher die Einkommen, desto mehr kann gespart werden. Stimulierende Geldpolitik steigert Einkommen, auch durch Stärkung von Beschäftigung und Lohnwachstum. Außerdem gibt es nicht nur Sparer, sondern auch Kreditnehmer, die durch niedrige Zinsen entlastet werden.

Sie könnten die Zinsen also auch noch weiter senken?

Ja, wir sehen ausreichend Spielraum für weitere Zinssenkungen, falls diese notwendig sein sollten. Es gibt einige Länder wie Dänemark oder die Schweiz, welche die Zinsen noch weiter gesenkt haben.

Könnte die EZB die Zinsen so weit senken wie dort?

Wir schauen uns die Beispiele in anderen Ländern natürlich an. Die Euro-Zone ist aber eine wesentlich größere Volkswirtschaft als Dänemark oder die Schweiz, die Situation dort ist daher nur bedingt vergleichbar.

Ihre Geldpolitik wirkt über das gesamte Finanzsystem. Wie wichtig ist es in dem Zusammenhang, dass die Banken ordentliche Gewinne machen?

Es kann zumindest wichtig sein. Deswegen haben wir das sogenannte Tiering beschlossen, also Freibeträge, bis zu denen die Banken überschüssige Liquidität zu Null Prozent bei der EZB anlegen können. Ein geldpolitisches Problem entstünde, wenn die Banken wegen zu schwachen Erträgen zurückhaltend in der Kreditvergabe werden. Aber das sehen wir bisher nicht.

Trotzdem fragt man sich bei so niedrigen Zinsen: Ist der Punkt nah, wo die Geldpolitik nicht mehr wirkt?

Die Geldpolitik ist immer noch effektiv, das haben die letzten Jahre gezeigt. Die grundsätzlichen Mechanismen haben sich nicht verändert. Gleichzeitig ist klar, dass wir mit Bedacht agieren müssen wenn unsere Zinsen bereits im negativen Bereich sind und wir bereits ein beträchtliches Portfolio an Anleihen aufgebaut haben.

Warum reagiert die Inflation dann so wenig auf Ihre Geldpolitik?

Wir sehen, gerade auch in Deutschland, dass die Löhne anziehen. Eine Zeit lang sind die Preise gefolgt. Aber die Unternehmen spüren jetzt große Unsicherheit, vor allem durch den Brexit und den Handelskonflikt. Deswegen zögern sie, die Steigerung der Lohnkosten an die Kunden weiterzugeben.

In dem Zusammenhang noch eine technische Frage. Die EZB darf von jedem Land nur rund ein Drittel der Staatsanleihen kaufen. Manche Ökonomen haben ausgerechnet, dass sie schon nach knapp einem Jahr mit neuen Zukäufen von 20 Milliarden Euro pro Monat vor allem in Deutschland an eine Grenze stoßen.

Nach unserer Berechnung wird das für einen längeren Zeitraum kein Problem werden. Auf jeden Fall nicht für so lange, wie wir die Verfügbarkeit von Anleihen mit hinreichender Verlässlichkeit prognostizieren können. Es ist wichtig zu berücksichtigen, dass solche Vorhersagen auf Annahmen basieren. Eine davon ist die Preiselastizität von privaten Investoren. Die Erfahrung hat hier gezeigt, dass diese Investoren eine größere Bereitschaft haben, Anleihen zu verkaufen - auch in Reaktion auf relative geringe Preisveränderungen – als wir zuvor erwartet hatten. Dies macht unser Leben einfacher, da es Einschränkungen verringert.

Nach einem längeren Zeitraum heißt: Die Grenzen werden aus ihrer Sicht für Deutschland nicht in den nächsten ein oder zwei Jahren erreicht?

Würden wir hier mögliche Einschränkungen in der näheren Zukunft sehen, dann hätten wir das in der Kalibrierung der zusätzlichen Ankäufe berücksichtigt.

Gehen Sie davon aus, dass einige Staaten mehr Schulden machen werden?

Nein, eine solche Überlegung spielt bei den Kalkulationen keine Rolle. Wir gehen von dem aus, was die Regierungen bereits beschlossen haben.

Die EZB könnte ja, wenn die Grenze erreicht wird, auch von dem Schlüssel abweichen, der vorsieht, dass die Käufe nach der Größe der jeweiligen Euroländer gewichtet werden.

Wir werden bei unseren Ankäufen auch weiterhin darauf abzielen, die Anteile der Länder am PSPP-Portfolio eng an die Kapitalanteile der jeweiligen nationalen Zentralbanken an der EZB anzugleichen.

Manche Kritiker werfen EZB auch vor, dass ihre Geldpolitik vor allem über den Wechselkurs wirkt.

Unsere Geldpolitik zielt allein darauf, unser Mandat der Preisstabilität zu erfüllen. Der Wechselkurs ist natürlich ein Faktor für die Wirtschaft und damit auch für die Inflation, in diesem Sinn ist der Wechselkurs eine wichtige Einflussgröße, aber nicht Ziel unserer Geldpolitik. Im Übrigen haben wir seit langem keine größere Veränderung im Wechselkurs des Euros gesehen.

Aber 2014 hat die Ankündigung von Anleihekäufen den Euro massiv unter Druck gesetzt ….

… nachdem er zuvor deutlich angestiegen war. Das war eine Korrektur einer vorherigen Überbewertung.

Die Eurozone hat insgesamt in den letzten Jahren Leistungsbilanzüberschüsse erwirtschaftet. Das müsste auf Dauer den Euro sogar stärken.

Nach aller Erfahrung gibt es diese Wirkung, aber sie ist sehr, sehr langfristig. Sie entfaltet sich eher über Jahrzehnte als über Jahre.

Kommen wir noch einmal zum Kern der Geldpolitik– dem Inflationsziel. Seit einigen Monaten spricht die EZB von einem symmetrischen Ziel. Zugleich hält sie aber daran fest, die Inflation solle zwar nahe, aber doch unter zwei Prozent bleiben. Wie passt das zusammen?

Das heißt in erster Linie, dass wir Abweichungen nach oben wie nach unten mit dergleichen Entschlossenheit entgegentreten. Wenn die Inflation bei über unserem Ziel einer Inflationsrate von unter aber nahe 2%liegt, versuchen wir sie genauso auf knapp unter 2,0 Prozent zu bringen, wie wenn sie darunter liegt.

Aber ist es nicht vermessen, sich so präzise Ziele vorzunehmen? So genau kann die EZB die Inflation doch gar nicht steuern.

Wir streben das ja nicht für ein bestimmtes Jahr an, sondern auf mittlere Sicht. Das gibt uns Spielraum.

Wie lang ist denn die mittlere Sicht?

Das hängt vor allem von der Art des Schocks ab. Ein Nachfrageschock erfordert eine raschere, also eine weniger geduldige geldpolitische Reaktion. Bei einen Angebotsschock hingegen ist gegebenenfalls ein längerer Zeithorizont und somit mehr Geduld erforderlich.

Wäre es nicht sinnvoll, beim Inflationsziel etwas mehr Spielraum nach unten zu lassen?

Gerade bei niedriger Inflation muss das Ziel ganz klar sein. Denn je näher es an der Nulllinie ist, desto mehr setzt uns das unter Handlungsdruck.

Manche Kritiker meinen, auch eine vorübergehende Deflation sei kein Beinbruch.

Wenn sie von einem Produktivitätsboom und höheren Realeinkommen herrührt und wenn sie absehbar rasch vorübergeht nicht. Aber es muss sicher sein, dass die Inflation wieder über Null verankert werden kann. Und zwar nahe von 2%, sonst wäre unser zukünftiger geldpolitischer Spielraum nachhaltig eingeschränkt.

Die US-Notenbank Fed überprüft derzeit ihre geldpolitische Strategie. Sollte die EZB dem Beispiel folgen?

Ich bin der Meinung, dass es Zeit für eine Überprüfung ist. Die Welt ändert sich. Daher sollten wir zum Beispiel die Art analysieren, wie sich andere Notenbanken beim Inflationsziel verhalten. Auch die Bedeutung der geldpolitischen Instrumente sollte eine Rolle spielen. Am besten könnte es sogar sein so eine Überprüfung regelmäßig vorzunehmen.

Wenn es künftig zu einer grundlegenden Diskussion der neuen Strategie unter der neuen EZB-Präsidentin Christine Lagarde kommt, wäre dann auch eine Veränderung des Inflationsziels denkbar? Vielleicht auch ein höheres Ziel?

Es hat sich international ein Ziel von rund zwei Prozent durchgesetzt. Davon in höherem Maß abzuweichen, würde verunsichern und Risiken bergen, denn das könnte zum Beispiel unerwünschte Kapitalströme erzeugen.

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