Interview mit der Börsen-Zeitung

Interview mit Benoît Cœuré, Mitglied des Exekutivdirektoriums der Europäischen Zentralbank, geführt von Detlef Fechtner und Mark Schrörs am 20. Dezember und publiziert am 31. Dezember 2016

Herr Cœuré, die Euro-Wirtschaft wächst aktuell sogar über ihrem Potenzial, die Inflation soll laut EZB-Präsident Mario Draghi zwischen 2018 und 2019 das Ziel von nahe 2 % erreichen. Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) aber ist sogar noch expansiver als auf dem Höhepunkt der Weltfinanzkrise. Das passt doch nicht wirklich zusammen, oder?

Es geht im Euroraum klar in die richtige Richtung: Die Erholung ist auf Kurs, das Wachstum ist höher und die Inflation zieht an. Das Jahr 2016 endet positiv. Zugleich aber liegt die Inflationsrate weiter deutlich unterhalb von 2 % und die Kerninflation ...

... also jene Rate ohne Energie und Lebensmittel ...

... ist weiter sehr gedämpft. Es gibt klare Anzeichen für eine Beschleunigung der Gesamtinflation, vor allem dank des Anstiegs der Öl- und Rohstoffpreise. Wir warten aber immer noch auf klare Anzeichen dafür, dass die Kerninflation anzieht und deutlich über 1 % steigt. Allerdings verschiebt sich unserer Einschätzung nach die Balance von Aufwärts- und Abwärtsrisiken für die Inflation. Das hat es uns als EZB-Rat erlaubt, am 8. Dezember eine ausgewogene Botschaft auszusenden: Die Eurozone wird geldpolitische Unterstützung noch für einen längeren Zeitraum brauchen, aber der Umfang der Käufe kann verringert werden.

Sie meinen die Reduzierung des monatlichen Kaufvolumens beim Wertpapierkaufprogramm (Quantitative Easing, QE) von 80 Mrd. Euro auf 60 Mrd. Euro ab April 2017 – bei gleichzeitiger Verlängerung bis Dezember 2017.

Genau. Unsere Entscheidung bedeutet eine sorgfältige Abwägung zwischen den beiden Überlegungen, die ich gerade erläutert habe, und sie hat sehr breite Zustimmung im EZB-Rat gefunden.

Hat die EZB damit den Einstieg in den Ausstieg vollzogen?

Ganz und gar nicht. Es ist eine Anpassung, kein Ausstieg. Es besteht aktuell nicht die Absicht, die Käufe auf null zurückzufahren. Darüber ist im EZB-Rat nicht einmal diskutiert worden. Eine Diskussion über eine Normalisierung der Geldpolitik ist nötig, aber sie muss sehr vorsichtig begonnen werden. Das hat zwei Gründe: Zum einen ist die Inflation eben noch sehr niedrig. Zum anderen gibt es ein hohes Maß an Unsicherheit.

Sie sagen, die EZB müsse umsichtig handeln. Aber ist es umsichtig oder vernünftig, sich gleich bis Ende 2017 zu Käufen von 60 Mrd. Euro monatlich zu verpflichten?

Unsere Absichten deutlich zu machen, ist nicht nur wichtig für die Finanzmarktteilnehmer, sondern auch für Investoren und Konsumenten. Sie möchten wissen, wie die Finanzierungskonditionen in den nächsten zwölf Monaten aussehen. Für uns ist entscheidend, dass die Finanzierungskonditionen im Euroraum weiterhin der wirtschaftlichen Situation angemessen bleiben.

Und da sehen Sie Gefahren?

Die politische Unsicherheit nimmt innerhalb und außerhalb Europas zu. Gewiss, die EZB ist keine politische Institution. Wir können und dürfen uns nicht beeinflussen lassen von politischen Entwicklungen in einzelnen Euro-Ländern. Aber die Unsicherheit kann durch das Zurückhalten von Investitionen und Konsum wirtschaftlichen Schaden auf Ebene der Eurozone bedeuten, den wir berücksichtigen müssen. Außerhalb der Eurozone werden bedeutende Veränderungen in der US-Wirtschaftspolitik erwartet, mit einem stärkeren Fokus auf Fiskalpolitik. Diese Veränderungen werden einen breiten Widerhall in der Weltwirtschaft haben, mit positiven und negativen Auswirkungen, die schwer einzuschätzen sind. Wir können nicht akzeptieren, dass die langfristigen Zinsen im Euroraum allein von den US-Zinsen getrieben werden. Wir brauchen ein gewisses Maß an Abkopplung, denn die Erholung im Euroraum ist noch nicht so robust wie in den USA. Das stellen unsere Kaufprogramme sicher.

Aber ist 2017 auch eine weitere Reduzierung des Kaufvolumens möglich, falls es besser läuft? Der EZB-Rat hat sich nur die Option der Erhöhung offengelassen. Kann sich diese Einschätzung auch ändern?

Unsere Forward Guidance ist keine Festlegung auf eine bestimmte Vorgehensweise. Sie erklärt zum jeweiligen Zeitpunkt unsere Erwartungen, unseren Blick auf die Wirtschaft und wie wir auf Schocks reagieren würden. Alle neuen Daten werden natürlich berücksichtigt. Die Entscheidung des EZB-Rates jetzt war angesichts der Datenlage angemessen. Eine weitere Reduzierung kann zu einem späteren Zeitpunkt nur abhängig davon erwogen werden, wie sich die Inflation in Richtung 2 % anpasst.

Sie sehen aber zunehmende Aufwärtsrisiken für die Inflation, ja?

Die Entwicklungen seit den jüngsten Projektionen der EZB-Volkswirte, also der schwächere Euro und der höhere Ölpreis, deuten auf eine leicht höhere Inflation hin. Wir müssen aber genau schauen, wie sich das in der Wirtschaft auswirkt. Vergessen Sie nicht, dass höhere Ölpreise auch negative Folgen etwa für die Kaufkraft von Firmen und Haushalten haben. Außerdem ist unklar, ob und wie sich diese Entwicklungen auf den grundlegenden Preisdruck auswirken. Ich persönlich schließe aber ein Aufwärtsrisiko für die Inflation im Jahr 2017 nicht aus, wenn der reflationäre Einfluss der USA überwiegt.

Droht 2018 eine Art „erzwungener Exit“ aus QE, weil der EZB dann die kauffähigen Papiere ausgehen – zumindest solange etwa die Kaufgrenze von 33 % bei einzelnen Anleihen und Emittenten nicht angehoben wird?

Wir haben auf technischer Ebene und im EZB-Rat lange über das Risiko der Anleiheknappheit diskutiert. Deshalb haben wir entschieden, künftig auch Papiere mit Laufzeiten zwischen einem und zwei Jahren zu kaufen, und – soweit nötig – solche, deren Rendite unterhalb unseres aktuellen Einlagenzinses von – 0,4 % liegt. Das versetzt uns in die Lage, Anleihen mindestens bis Ende 2017 zu kaufen. Die anderen Restriktionen für unsere Käufe sind nach Einschätzung des EZB-Rates bindender und wichtiger, vor allem die Kaufgrenzen bei Anleihen und Emittenten. Das hat zwei Gründe: Sie sind eine Schutzmaßnahme gegen monetäre Staatsfinanzierung, die uns strikt untersagt ist. Und sie sichern eine angemessene Preisbildung an den Märkten. Es gibt eine starke Zurückhaltung im EZB-Rat, auch bei mir, diese Grenzen zu ändern.

Wenn die EZB künftig ein Drittel der Euro-Staatsschulden hält – kann man dann ernsthaft noch argumentieren, dass das keine monetäre Staatsfinanzierung ist?

So hat es der Europäische Gerichtshof im Kontext der Outright Monetary Transactions (OMT) gesagt. Ich beziehe mich auf das Urteil des Gerichts darüber, welche Staatsanleihekäufe mit dem EU-Vertrag im Einklang stehen und welche nicht. Solange wir nicht am Primärmarkt kaufen und nicht den Preis festlegen, sind unsere Maßnahmen keine monetäre Staatsfinanzierung.

Sie haben jüngst gesagt, der Euroraum brauche 2017 auch wegen der Wahlen in Deutschland, Frankreich und vielleicht Italien „finanziellen Schutz“. Ist es Aufgabe der Notenbank, Schutz gegen demokratische Wahlen zu bieten?

Wir bieten keinen Schutz gegen politische Ereignisse. Wir machen Geldpolitik für den gesamten Euroraum. Wenn ein einzelnes Land Probleme an den Märkten bekommen sollte und wenn es wie in 2012 ein steigendes Redominierungsrisiko geben sollte, gibt es dafür ein spezifisches Instrument – das OMT-Programm. Das steht bereit und wurde vom EuGH unter strikten Bedingungen zugelassen. Diese Bedingungen sind bekannt und enthalten die Zusicherung, dass ein Land sich strikten strukturellen Anpassungen im Rahmen eines Hilfsprogramms des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) unterwirft. Es wäre aus meiner Sicht der völlig falsche Weg, unsere Staatsanleihekäufe als Teil des QE-Programms so zu verändern, dass sie die Zinsen für Staatsanleihen in diesem oder jenem Land manipulieren.

Eine aktuelle interne Analyse der EZB kommt zu dem Schluss, dass zwar die politischen Risiken hoch sind, die makroökonomischen Risiken jedoch relativ gering. Wie passt das zu Ihren Bedenken?

Die Inlandsnachfrage verbessert sich. Unsere Sorge gilt mehr der Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft des Euroraums gegen Schocks von außerhalb. Dabei stimmen die Erfahrungen aus 2016 eher zuversichtlich. Die Eurozone wurde 2016 von einigen signifikanten Schocks getroffen. Es gab das Brexit-Votum, die US-Wahl, das italienische Referendum. Und die Wirtschaft hat sich als widerstandsfähig erwiesen. Wir können die begründete Zuversicht haben, dass die Eurozone auch 2017 widerstandsfähig gegenüber Schocks sein wird.

Welches Euro-Land macht Ihnen aktuell am meisten Sorgen?

Es geht nicht um einzelne Länder. Für mich zählt die Fähigkeit der Regierungen der Eurozone, gemeinsam zu handeln. In einer Zeit, in der wichtige Wahlen stattfinden, konzentrieren sich die Regierungen auf den nationalen Fokus und riskieren den Willen und die Fähigkeit, gemeinsam zu handeln. Aber wenn die Eurozone stark und stabil sein soll, müssen die Regierungen zusammenarbeiten. Das gilt sowohl kurzfristig im Angesicht möglicher wirtschaftlicher Schocks als auch langfristig bei nötigen Strukturreformen und der Stärkung der Währungsunion. Meine Sorge ist, dass 2017 wegen der Wahlen in mehreren Ländern nicht viel geschehen wird, um in den Staaten zu reformieren und die Funktionsfähigkeit der Währungsunion zu verbessern. Fakt ist aber: Die Geldpolitik kann nicht für immer so unterstützend bleiben, wie sie es aktuell ist. Reformen, die es den Euro-Ländern erlauben, auf eigenen Füßen zu stehen, sind auf nationaler und europäischer Ebene dringend nötig.

Ist nicht das Grundproblem, dass es in der Eurozone generell sehr unterschiedliche Vorstellungen von Wirtschafts- und Finanzpolitik gibt, nicht zuletzt zwischen Deutschland und Frankreich?

Die verschiedenen Regierungen starten von unterschiedlichen Ausgangspositionen – was natürlich und auch in Ordnung ist, denn Europa bedeutet Vielfalt. Die Kombination unterschiedlicher Blickwinkel hat Europa stets stärker gemacht. Aber damit das passiert, sollten sie miteinander und nicht übereinander reden. Es muss jetzt dringend geklärt werden, wie sich die Eurozone entwickeln und wie die Balance aussehen soll zwischen Solidarität und nationaler Verantwortlichkeit. Solange die Eurozone ein unfertiges Haus ist, wird stets von der EZB erwartet werden, die Schwerstarbeit zu schultern.

Was ist jetzt besonders wichtig?

Ich würde gerne zwischen zwei Arten von Maßnahmen unterscheiden. Erstens gibt es tiefgehende, politische Diskussionen, von denen wir wissen, dass sie Zeit brauchen – wie die Stärkung der nationalen Haushaltsverantwortung, Schritte hin zu einer Fiskalunion basierend auf existierenden Elementen wie dem ESM oder dem Abwicklungsfonds SRF und das Voranbringen der Debatte über die gemeinsame Einlagensicherung und die Begrenzung des Engagements der Banken gegenüber Staaten. Da sind keine schnellen Lösungen zu erwarten. Allerdings können kleinere Schritte unternommen werden, damit die Bankenunion besser funktioniert – wie das Streichen nationaler Optionen bei Regulierung und Aufsicht, das von der EZB-Bankenaufsicht vorgeschlagen wurde. Für all das braucht es keine philosophischen Diskussionen. 2017 kann genutzt werden, um konkrete Fortschritte in diesen Fragen zu machen, während die Debatte über die größeren Fragen weitergeht.

Wird die Eurozone ohne eine Fiskalkapazität wieder und wieder in Krisen rutschen?

Ganz persönlich glaube ich: Die Eurozone wird erst aus dem Schneider sein, wenn die Mitgliedstaaten eine Form der gemeinsamen Fiskalkapazität schaffen, die beim Umgang mit großen exogenen Schocks hilft. Eine Währungsunion mit einem voll dezentralisierten Regelwerk für die Fiskalpolitik, wie es ursprünglich im Maastricht-Vertrag vorgesehen war, hat offensichtlich nicht funktioniert, weil die Marktdisziplin schwach war und die Regierungen sich ihrer Verantwortung nicht gestellt haben. Aber für eine Fiskalkapazität gibt es einige wichtige Voraussetzungen.

Die da wären?

Erstens braucht es mehr Konvergenz unter den teilnehmenden Ländern. Wenn die Mitgliedstaaten eine Fiskalunion diskutieren, während ihre wirtschaftlichen Stärken so unterschiedlich sind wie derzeit, wäre es de facto eine Debatte über finanzielle Transfers. Aber unsere Währungsunion ist keine Transferunion. Zweitens sollte jedes neue Regelwerk auf den existierenden aufbauen. Diese müssen voll umgesetzt werden. Das ist eine Frage des gegenseitigen Vertrauens. Ich habe oft gesagt, dass die Haushaltsregeln nicht bis zu einem Punkt gedehnt werden sollen, an dem sie ihre Glaubwürdigkeit verlieren, und dass Länder wie Frankreich oder Italien unter den geltenden Regeln keinen Spielraum haben. Und drittens braucht es politische Zurechenbarkeit. Die Entscheidung über eine gemeinsame Fiskalkapazität muss in einer demokratischen Weise getroffen werden, im Wissen, dass dies gemeinsame Souveränität bedeutet.

Aktuell wird der 25. Jahrestag des Maastricht-Vertrags gefeiert. Ex-EZB-Chefvolkswirt Otmar Issing ist besorgt, dass der Euro Europa mehr gespalten als vereint hat. Ist der Euro gescheitert?

Das ist nicht, was die Europäer empfinden, wenn sie nach dem Euro gefragt werden. Wenn man die Bürger fragt, dann ist zwar das Vertrauen in die europäischen Institutionen niedrig, aber nicht so niedrig wie in die nationalen Regierungen. Aber die Unterstützung für den Euro als Währung ist hoch und steigt. Sie liegt gegenwärtig bei 70 % in der Eurozone und 81 % in Deutschland.

Wie groß ist Ihre Sorge, dass sich die Lage in Griechenland 2017 wieder zuspitzt?

Das übergreifende Ziel muss sein, dass Griechenland das ESM-Programm so implementiert, dass es wieder Zugang zu den Finanzmärkten bekommt. Damit das bis Mitte 2018 gelingt, braucht es entschlossene Reformen im Land, aber auch Maßnahmen, um die Schuldentragfähigkeit zu sichern. Sowohl die Regierung in Athen als auch die Euro-Partner müssen liefern, was sie versprochen haben. Die kurzfristigen Schuldenerleichterungen, die in diesem Monat von der Eurogruppe beschlossen wurden, sind willkommen. Aber lassen Sie mich klar sagen: Sie reichen nicht, um die Sorgen über die griechische Schuldentragfähigkeit zu beseitigen, solange man nicht bestimmte starke Annahmen über Griechenlands Haushaltsüberschüsse nach 2018 macht. Es braucht auch mittelfristige Schuldenmaßnahmen. Aber wir sind gerade mitten in einer Programmüberprüfung, und der Ball liegt eindeutig im griechischen Lager.

An den Finanzmärkten ist die Volatilität gering, die Aktienkurse steigen und steigen, vor allem in den USA. Sehen Sie eine Abkopplung von den Fundamentaldaten?

Die US-Märkte will ich nicht kommentieren. Hohe Aktienpreise werden bestimmt durch die Erwartung auf hohe Unternehmensgewinne. Aber eines stimmt: Die Reaktionen der Finanzmärkte auf die diversen Schocks dieses Jahres waren sehr gedämpft. Das macht es für alle Behörden umso wichtiger, sehr wachsam zu sein, was Risiken für die Finanzstabilität angeht – denn das kann sich schnell ändern. Wir haben kürzlich erhebliche Korrekturen bei den Anleiherenditen gesehen. Das ist nicht unbedingt schlecht: Höhere Zinsen und größere Spreads schaffen wieder Spielraum für die geeignete Bewertung von Risiken. Insofern – und bis zu einem gewissen Punkt – kann das die Marktdisziplin erhöhen.

Droht ein Bond-Crash wie 1994?

Dafür gibt es keine Anzeichen. Aber alle Akteure müssen sich dafür wappnen, dass die Zeit extrem günstiger Zinsbedingungen auch allmählich zu Ende geht. Insbesondere sollten Regierungen sich bewusst sein, dass es Zinsrisiken für die Staatshaushalte gibt. Sie haben die Niedrigzinsperiode bisher nicht so genutzt, wie sie es hätten tun sollen – das heißt für die meisten Länder Schuldenabbau und schnellere Rückkehr zu ausgeglichenen Haushalten.

Was ist mit den privaten Akteuren? Haben sie sich zu sehr an die lockere Geldpolitik gewöhnt?

Ich hoffe nicht. Es ist ganz klar ihre Pflicht, sich auf Risiken vorzubereiten. Wir betreiben Geldpolitik mit einem Preisstabilitätsmandat. Wir stellen keine Blankogarantie für das Finanzsystem aus.

Wird dieses Risikobewusstsein denn nicht untergraben, wenn die EZB verspricht, „für lange Zeit“ in den Märkten aktiv zu sein?

Aber wir tun das mit einem klaren Ziel – Preisstabilität. Und wir haben mit unserer Entscheidung im Dezember den Beweis erbracht, dass es innerhalb dieses Mandats Spielraum gab, das Tempo der Anleihekäufe zu reduzieren. Regierungen und Marktteilnehmer müssen verstehen, dass wir keine Garantien vergeben, um ihre Budgets oder ihre Gewinn-und-Verlust-Rechnung abzusichern. Wenn sich die Lage weiter verbessert, was wir alle wünschen, müssen sie vorbereitet sein für schrittweise steigende Zinsen, auch wenn der Anstieg wahrscheinlich sehr allmählich sein wird.

Wie besorgt macht Sie die Stärke des US-Dollar? Stellt er ein Risiko für die Weltwirtschaft und das globale Finanzsystem dar?

Die G 20-Staaten sind entschlossen, ihre Wechselkurse nicht aus Wettbewerbsgründen zu beeinflussen. Was die entwickelten Volkswirtschaften betrifft, etwa die USA und die Eurozone, spiegeln die jüngsten Anpassungen die Divergenz der Geldpolitiken wider. Das hilft auch, ein geldpolitisches Umfeld in der Eurozone beizubehalten, das der wirtschaftlichen Lage angemessen ist. Was womöglich Anlass zur Sorge gibt, sind die Schwellenländer. Der stärkere Dollar kann dort zu einer erheblichen Straffung der Finanzierungsbedingungen führen – und das zeitgleich mit einer größeren geopolitischen Unsicherheit und einer neuen Debatte über den internationalen Handel. Das schafft neue Risiken, die in den internationalen Foren aufmerksam beobachtet werden.

Befürchten Sie eine neue Welle von Protektionismus?

Ja. Es ist essenziell, dass die globale Wirtschaft offen bleibt. Europa hat da eine Verantwortung und eine Pflicht: Wir müssen signalisieren, dass wir alles tun, dass die internationale Wirtschaft eine offene Wirtschaft bleibt.

Manche Beobachter sagen, die EZB und andere Zentralbanken würden bereits die Saat für die nächste Finanzkrise legen. Es gibt Sorgen wegen der ausgeprägten Jagd nach Rendite. Oder Angst vor einer Bankenkrise, weil Banken auf die anhaltende Niedrigzinspolitik mit einer Ausweitung der Fristentransformation reagieren, wodurch sich die Zinsänderungsrisiken erhöhen.

Ihre Frage legt nahe, dass es schlecht ist, wenn die Zinsen niedrig sind, aber wenn die Zinsen höher sind, ist es auch schlecht. Wenn Ihr Punkt ist, dass sich Banker immer beschweren, kann ich Ihnen zustimmen. Aber im Ernst: Wir wissen, dass niedrige Zinsen und eine flache Zinsstrukturkurve für zu lange Zeit nicht hilfreich für die Banken sind. Dennoch: Bislang war der Nettoeffekt unserer Politik auf die Banken positiv, weil sie von der stärkeren Konjunktur profitiert haben. Das mag sich in der Zukunft ändern. Wir müssen die Situation aufmerksam beobachten, und das ist in unserem geldpolitischen Denken verankert, weil Banken wichtig für die geldpolitische Transmission sind. Zugleich aber ist es die Pflicht der Banken, ihre Geschäftsmodelle dem Umfeld anzupassen. Banken sollten die Geldpolitik nicht als Ausrede nutzen, um die nötigen Anstrengungen zu unterlassen, ihre Geschäftsmodelle zu verändern und profitabler zu werden.

Auch die Zentralbank der Zentralbanken BIZ warnt, dass die Notenbanker die Fehler von Anfang der 2000er Jahre wiederholen, als eine lockere Geldpolitik zu einem Kredit- und Immobilienboom beitrug, der dann platzte und in der Finanzkrise mündete.

Es ist die Pflicht der BIZ, Warnungen herauszugeben, und wir nehmen den Rat ernst. Aber erstens haben wir heute eine viel detailliertere Überwachung der Risiken im Finanzsystem als vor der Krise, wie man etwa in unserem halbjährlichen Finanzstabilitätsreport sehen kann. Zweitens haben wir nun Instrumente in den EU-Gesetzen, die wir damals nicht hatten – vor allem makroprudenzielle Instrumente. Und drittens gibt es heute dank der neuen regulatorischen Auflagen sehr viel weniger Leverage in den Banken. Die Geschichte lehrt uns aber, dass Preisblasen immer und überall mit hohen Verschuldungshebeln einhergingen. Das ist jetzt nicht der Fall, und die Bilanzsummen der Banken sind kleiner. Das mindert das Risiko im Finanzsystem. Wo wir sehr wachsam sein müssen, ist bei der marktbasierten Finanzierung, also den Schattenbanken. Wir müssen die richtigen Informationen sammeln, und möglicherweise brauchen wir neue Instrumente, um sicherzustellen, dass die nächste große Krise nicht von den Schattenbanken ausgeht.

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