Stabilität, Gerechtigkeit und Geldpolitik

Vortrag von Mario Draghi, Präsident der EZB,
Zweite DIW Europe Lecture,
Deutsches Institut für Wirtschaftsforschung,
Berlin, 25. Oktober 2016

Bei Betrachtung des derzeitigen Umfelds der Geldpolitik sticht einem eines sofort ins Auge – das ausnahmslos niedrige Niveau der Nominal- und Realrenditen. Die fünfjährigen Anleihen von drei der G-7-Länder – und zwar Deutschland, Frankreich und Japan –, die zusammen 14 % des weltweiten BIP ausmachen, werfen derzeit eine negative Rendite ab. Berücksichtigt man Anleihen mit einer Rendite von unter 1 %, so erhöht sich der Anteil am weltweiten BIP auf 22 %.

In den Augen mancher ist dies ein künstlicher, durch Zentralbankmaßnahmen herbeigeführter Zustand. Sie vertreten die Auffassung, dass dieser Zustand nicht nur die wirtschaftliche und finanzielle Stabilität, sondern auch die soziale Gerechtigkeit bedroht. Daher möchte ich in meinen heutigen Ausführungen auf die Ursachen der niedrigen Zinsen eingehen und deren tatsächliche Auswirkungen darlegen. Schwerpunkt meiner Ausführungen werden die Verteilungseffekte der Geldpolitik sein.

Anpassung der Geldpolitik an einen sinkenden natürlichen Zins

Die niedrigen Renditen lassen sich nicht allein mit der 2008 auf die Weltwirtschaft hereingebrochenen Finanzkrise erklären. Über einen längeren Zeitraum betrachtet zeigt sich nämlich, dass die langfristigen Zinssätze in den vergangenen 30 Jahren rund um den Globus großteils rückläufig waren (Abbildung 1).

Hinter dieser Entwicklung stehen sicherlich positive Faktoren: seit den 1980er-Jahren haben die Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften für Preisstabilität und die Verankerung der Inflationserwartungen gesorgt. Dadurch sind sowohl die erwartete Inflation als auch die Inflationsrisikoprämie zurückgegangen, die in den langfristigen Zinsen enthalten sind. Das Einsetzen des Abwärtstrends der Nominalrenditen in den 1980er- und 1990er-Jahren lässt sich in weiten Teilen dadurch erklären, dass es damals gelang, die Inflation „zu bändigen“.

Allerdings gibt es auch Faktoren, die eher Anlass zur Sorge geben. Der Rückgang der nominalen Renditen ging mit einem Rückgang der realen Renditen einher. Ursächlich hierfür waren im Wesentlichen drei Faktoren.

Der erste Faktor ist eine säkulare Verlangsamung des Produktivitätswachstums in allen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, gepaart mit pessimistischen Erwartungen hinsichtlich des künftigen Wachstumspotenzials. Dadurch ist die erwartete Kapitalrendite geschrumpft. Und wenn diese reale Rendite sinkt, sind Unternehmen natürlich nur bereit, zu niedrigeren realen Zinsen Kredite aufzunehmen. Dies schlägt sich in niedrigeren langfristigen Realrenditen nieder.

Der zweite Faktor ist das globale Ungleichgewicht zwischen Ersparnissen und Investitionen. Dieses hat dazu geführt, dass die realen Renditen sogar im Verhältnis zu den Wachstumsaussichten gesunken sind. Was die Ersparnisse anbelangt, so hat die „globale Ersparnisschwemme“, die u. a. der Bevölkerungsalterung geschuldet ist, die Preise sicherer Vermögenswerte in einer Zeit in die Höhe schnellen lassen, in der ihr Angebot schwindet. Dadurch haben sich die realen Renditen verringert. Auch Faktoren wie die niedrigeren relativen Preise von Investitionsgütern haben zu einem Rückgang der erwünschten Investitionen beigetragen.

Und dies wurde durch den dritten Faktor, den durch die Finanzkrise bedingten Schuldenüberhang im privaten und öffentlichen Sektor, noch verstärkt: Die Ersparnisse legten weiter zu, auch vor dem Hintergrund eines Abbaus des Fremdkapitalanteils in allen Sektoren, während die Investitionen und der Verbrauch gedämpft wurden.

Dadurch ist der natürliche Zins im Laufe der Zeit auf ein sehr niedriges oder sogar negatives Niveau gesunken. Unter dem natürlichen Zins versteht man den realen Zins, der zu einem Niveau erwünschter Ersparnis und geplanter Investitionen führt, das mit einer Produktion am Potenzial und stabilen Preisen im Einklang steht. Welche Faktoren auch dahinter stehen mögen – die Zentralbanken müssen dies berücksichtigen und ihre Leitzinsen auf ein entsprechend niedrigeres Niveau senken.

So wird über die geldpolitischen Standardmaßnahmen Einfluss auf die realen kurzfristigen Zinssätze genommen, die den natürlichen Zins reflektieren und so die Wirtschaft im Gleichgewicht und die Preise stabil halten. Bei einer Teuerungsrate, die hinter unserem Ziel zurückbleibt, und einer negativen Produktionslücke muss die Geldpolitik die realen Zinsen unter den natürlichen Zins steuern, um die Nachfrage ausreichend zu unterstützen. Liegt die Inflation hingegen über unserem Ziel und ist die Produktionslücke positiv, so gilt das Gegenteil.

Würden die Zentralbanken nicht so handeln – würden sie also die kurzfristigen Zinsen nicht parallel im Einklang mit der Entwicklung des natürlichen Zinses senken –, so wären die Marktzinsen im Verhältnis zu den realen Renditen in der Wirtschaft zu hoch, und Investitionen würden an Attraktivität einbüßen. Die Wirtschaft würde also hinter der Vollauslastung zurückbleiben, und es würde keine Preisstabilität erreicht werden. Sorgen wir hingegen dafür, dass die Marktzinsen unterhalb der realen Rendite liegen, fördern wir so die Investitionstätigkeit und die Konsumausgaben, die notwendig sind, um die Wirtschaft wieder an ihr Potenzial heranzuführen. 

Klar ist: Zentralbanken können dem Rückgang des natürlichen Zinses mit ihren Leitzinsen nur bis zu einem bestimmten Punkt folgen, denn aufgrund der Existenz von Bargeld ist ihnen eine Zinsuntergrenze gesetzt. Doch selbst wenn die Geldpolitik diesem Punkt näher kommt, kann die Zentralbank über denselben Mechanismus weiterhin Konjunkturimpulse geben.

Wir können nämlich noch immer Einfluss auf die Konstellation aus Marktzinsen und Vermögenspreisen in der Wirtschaft nehmen, die die realen Investitions- und Konsumentscheidungen bestimmen. Dank der Forward Guidance können wir die risikofreie Kurve glätten. Durch die Ankäufe von Vermögenswerten können wir zusätzliche Risikoprämien verringern, sowohl direkt an den Märkten, an denen wir intervenieren, als auch indirekt über Portfolioumschichtungen. Und durch langfristige Kredite an Banken können wir die Zinsen senken, die Unternehmen und private Haushalte für Bankkredite zahlen müssen.

Genau aus diesem Grund hat die EZB seit Juni 2014 eine Reihe neuer unkonventioneller Maßnahmen verabschiedet. So sollen der Wirtschaft selbst dann noch Impulse gegeben werden, wenn sich die Leitzinsen der Untergrenze nähern. Diese unkonventionellen Maßnahmen folgen exakt derselben Logik wie die konventionellen: Sie führen zu expansiveren Finanzierungsbedingungen im Vergleich zum natürlichen Zins. Dadurch bringen sie die Wirtschaft wieder ins Gleichgewicht und die Inflation zurück zu unserem Ziel.

Die Verteilungseffekte der Geldpolitik

Auch wenn unsere Geldpolitik so gesehen nur eine Fortsetzung dessen ist, was Zentralbanken schon immer getan haben – und auch immer tun sollten –, so ist uns doch bewusst, dass sie Bedenken hervorgerufen hat. Diese Bedenken betreffen vor allem die Nebenwirkungen der Geldpolitik und ihre Verteilungseffekte auf Ersparnis und Kreditvergabe, stärkere und schwächere Länder sowie Arm und Reich.

Die Frage ist also: Besteht ein Zielkonflikt zwischen Stabilität und Gerechtigkeit? Um diese Frage beantworten zu können, müssen wir zwischen den finanziellen und den makroökonomischen Effekten unserer Geldpolitik unterscheiden, die ihre Wirkung über unterschiedlich lange Zeiträume entfalten.

Unumstritten ist, dass die Geldpolitik mittelfristig über makroökonomische Kanäle zu positiven Verteilungseffekten führt.

Vor allem verringert sie die Arbeitslosigkeit, wovon die finanziell schlechter gestellten Haushalte am meisten profitieren. Forschungsergebnisse aus den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich haben gezeigt, dass konjunkturfördernde geldpolitische Maßnahmen die Einkommensungleichheit daher in der Regel über den Konjunkturzyklus hinweg verringern.[1] Eine schnellere Rückkehr zur Vollbeschäftigung dürfte wiederum dazu führen, dass die Ungleichheit in Zukunft geringer ist, denn fest steht, dass eine zu lang andauernde Arbeitslosigkeit die Wahrscheinlichkeit einer Wiederbeschäftigung verringert („Scarring-Effekt“) und dadurch dauerhafte Einkommensverluste zur Folge haben kann.

Wenn wir auf mittlere Sicht für Preisstabilität sorgen, fördert dies auch die generationenübergreifende Gerechtigkeit, denn so wird verhindert, dass es aufgrund unerwarteter Preisänderungen zu willkürlichen Umverteilungen kommt. Und in der Tat legen die Daten für das Eurogebiet nahe, dass eine die Erwartungen unterschreitende Teuerungsrate eine Umverteilung des nominalen Vermögens von den jüngeren zu den älteren Haushalten zur Folge hat, da Erstere Nettoschuldner und Letztere Nettogläubiger sind.[2]

Letztlich kommt eine wirksame Geldpolitik sowohl Sparern als auch Kreditnehmern zugute, da durch sie die Renditen aller Arten von finanziellen und realen Vermögenswerten, also auch von Einlagen, steigen. Gewiss, einige Sparer leiden wohl unter den vorübergehend niedrigen Zinsen. Dies ist vor allem dann der Fall, wenn sie auf Zinserträge angewiesen sind und ihren Verbrauch nicht durch Kredite anpassen können. Unabhängig von der Art ihrer finanziellen Vermögenswerte hängt die Rendite der Sparer letztlich immer vom Wirtschaftswachstum ab.

Es ist daher in ihrem Interesse, dass die Wirtschaft nicht länger als nötig ein unterdurchschnittliches Wachstum aufweist, und dass wir jeglichen dauerhaften Schaden für das Potenzialwachstum aufgrund sogenannter Hysterese-Effekte vermeiden. Andernfalls würden die Finanzerträge der Sparer im Laufe der Zeit dauerhaft geringer ausfallen.

Es ist natürlich dennoch vorstellbar, dass die Geldpolitik kurzfristig über finanzielle Kanäle unerwünschte Verteilungseffekte hat. Die Geldpolitik nimmt unmittelbar Einfluss auf Vermögenspreise und Zinsen, was zu einer Umverteilung von Vermögen und Einkommen unter den verschiedenen Ländern, Sektoren und privaten Haushalten führt. Dies gilt für alle geldpolitischen Maßnahmen, und es handelt sich hierbei zudem auch um einen der Kanäle, über die die Geldpolitik ihre Wirkung entfaltet.

Einige befürchten jedoch, dass unsere derzeitige Geldpolitik mit den sehr niedrigen Leitzinsen und den Ankäufen von Vermögenswerten diese Verteilungseffekte verschärfen und verschlimmern könnte. Eine Sorge ist, dass sie weniger vermögende, auf festverzinsliche Anlagen angewiesene Sparer bestraft, während Vermögende dank Kapitalerträgen von ihr profitieren. Eine weitere Sorge ist, dass sie zu einer Umverteilung der Erträge aus wirtschaftlich stärkeren Ländern, wie beispielsweise Deutschland, in wirtschaftlich schwächere Länder führt.

Wir müssen also die folgenden zwei Fragen beantworten: Führen auf kurze Sicht die finanziellen Auswirkungen der Geldpolitik zu regressiven oder unerwünschten Verteilungseffekten sowohl im Euroraum als auch in den einzelnen Ländern? Und wie wird dem mittelfristig durch den makroökonomischen Effekt unserer Maßnahmen entgegengewirkt?

Letztendlich handelt es sich dabei um Fragen, die einer empirisch begründeten Antwort bedürfen. Lassen Sie uns also zunächst einen Blick auf die Auswirkungen unserer geldpolitischen Maßnahmen werfen, wobei ich insbesondere auf die Sondermaßnahmen eingehen möchte, die wir seit Juni 2014 ergriffen haben.

Eingehendere Analyse der finanziellen Auswirkungen

Die Geldpolitik kann zweierlei Arten finanzieller Auswirkungen haben, und zwar Einkommens- und Vermögenseffekte. Wenn eine Zentralbank die Leitzinsen senkt oder Vermögenswerte erwirbt, kommt es unweigerlich zu einer Umverteilung von Finanzerträgen zwischen den einzelnen Volkswirtschaften und zwischen den verschiedenen Sektoren und privaten Haushalten in diesen Volkswirtschaften, entsprechend ihrer Nettofinanzposition.

Die Nettozinserträge sind die Komponente der Finanzerträge, die am stärksten direkt von der Geldpolitik beeinflusst wird. Daher ist es aufschlussreich, wenn man analysiert, welche Auswirkungen der während der Krise zu beobachtende Zinsrückgang auf die Nettozinserträge in verschiedenen Ländern und Sektoren hatte. Ein besseres Bild von diesen Auswirkungen erhält man, wenn man die Änderungen der Erträge für den bereits vorhandenen Bestand an Vermögenswerten und Verbindlichkeiten im Verlauf der Krise betrachtet.[3]

Es zeigt sich, dass die niedrigen Zinssätze in großen Volkswirtschaften wie Spanien und Deutschland positive gesamtwirtschaftliche Auswirkungen haben: die Zinserträge übersteigen die Zinszahlungen. Das Gleiche gilt für die Situation des Eurogebiets im Vergleich zur übrigen Welt (Abbildung 2).

Was Deutschland anbelangt, sind zwei Faktoren für dieses Ergebnis verantwortlich: Zum einen ist trotz des hohen Netto-Auslandsvermögensstatus des Landes ein enger Gleichlauf zwischen den Beständen festverzinslicher Verbindlichkeiten und festverzinslicher Vermögenswerte zu beobachten. Zum anderen war der Zinsrückgang bei diesen Verbindlichkeiten deutlich höher als bei den Vermögenswerten, da Deutschland in Zeiten finanzieller Verwerfungen für Anleger ein sicherer Hafen war und überdies vor dem Hintergrund des schwindenden Angebots staatlicher Schuldtitel mit AAA-Rating als führender Anbieter sicherer Anlageformen im Euroraum galt.[4]

An den Daten lässt sich nicht definitiv festmachen, ob diese Ergebnisse auf Änderungen der Zinserträge innerhalb des Eurogebiets oder gegenüber der übrigen Welt zurückzuführen sind. Es lässt sich jedoch feststellen, dass es nicht, wie so oft behauptet, zu einer Verlagerung der Finanzerträge von finanziell stärkeren in finanziell schwächere Länder kommt.

Vielmehr scheint die Umverteilung von Finanzerträgen innerhalb der Länder – also zwischen den verschiedenen Wirtschaftssektoren – von weitaus größerer Bedeutung zu sein als zwischen den Ländern.

In Deutschland sind umfangreiche Mehreinnahmen der öffentlichen Hand und der Unternehmen zu beobachten. Im Sektor der privaten Haushalte, von dem oft gesagt wird, er habe in Deutschland aufgrund der hohen Nettoersparnis die größten Einbußen hinnehmen müssen, war de facto nur ein geringer Rückgang der Nettozinserträge zu verzeichnen, da der Zinssatz für die Kreditaufnahme durch private Haushalte stärker nachgab als der Kreditzins. Führt man die gleiche Analyse für den Zeitraum seit Mitte 2014 durch, als wir mit unseren Maßnahmen zur Förderung der Kreditvergabe begannen, so verzeichneten die privaten Haushalte sogar ein geringfügiges Plus.

Am stärksten betroffen war in Deutschland der Finanzsektor. Maßgeblich hierfür war jedoch eher der 2008 verzeichnete Rückgang der Zinssätze als die Auswirkungen unserer seit Mitte 2014 ergriffenen Maßnahmen. Hierauf werde ich später noch zurückkommen.

Solche für ganze Sektoren aggregierten Werte verdecken allerdings stets eine breite Streuung der Effekte über die einzelnen privaten Haushalte hinweg. Diese lässt sich nicht ohne Weiteres erfassen, allerdings sind mithilfe der Haushaltsbefragung des Eurosystems zu Finanzen und Konsum Schlussfolgerungen möglich. Bislang gab es zwei Umfragerunden – zunächst eine im Jahr 2010 und dann eine weitere im Jahr 2014. Damit ist eine Untersuchung etwaiger Verlagerungen des Nettofinanzergebnisses[5] zwischen den einzelnen privaten Haushalten im Zuge fallender Zinssätze möglich. Die Renditen zweijähriger und zehnjähriger Referenzanleihen für das Euro-Währungsgebiet gingen in diesem Zeitraum um 130 Basispunkte bzw. 110 Basispunkte zurück.

Es lässt sich für den gesamten Euroraum[6] feststellen, dass der Anteil des Nettofinanzergebnisses am gesamten Einkommen der privaten Haushalte leicht gesunken ist. Dies deckt sich mit der zuvor beschriebenen sektoralen Entwicklung. Dahinter verbargen sich jedoch gewisse progressive Verteilungseffekte bei den Nettovermögensgruppen. Die Position der privaten Haushalte mit dem niedrigsten Nettovermögen blieb unverändert, da ihr Schuldendienst ihre Finanzerträge überstieg. Die vermögendsten privaten Haushalte mussten die größten Verluste hinnehmen, da ihre Finanzerträge deutlich höher ausfallen als ihre Schulden. Das Gleiche gilt im Wesentlichen auch für Deutschland (Abbildung 3).

Innerhalb dieser Gruppen gibt es sicherlich noch Sparer, die in Bezug auf ihr Einkommen schlechter dran sind und aufgrund der Niedrigzinsen erhebliche Verluste erleiden. Die Daten deuten jedoch nicht darauf hin, dass die am stärksten betroffenen Wirtschaftsakteure in puncto Vermögen schlechter gestellt sind. Vielmehr legen sie nahe, dass es sich bei Sparern und Vermögenden im Großen und Ganzen um dieselben Personen handelt.

Bei Betrachtung der Verteilungseffekte sind allerdings auch die zweite Art von Effekten – nämlich die Vermögenseffekte – zu berücksichtigen. Sie erfassen die Auswirkungen der Geldpolitik auf den Wert von Finanzaktiva. Betreffen diese Effekte in erster Linie die Vermögenden und tragen so zu einer Verschärfung der Vermögensungleichheiten bei? Auch hier ist die Haushaltsbefragung des Eurosystems zu Finanzen und Konsum aufschlussreich.

Private Haushalte im Eurogebiet, die Finanzanlagen – also Aktien und Anleihen – halten, konzentrieren sich stark im oberen Bereich der Nettovermögensverteilung, sodass lediglich ein relativ kleiner Teil der Bevölkerung von Kapitalerträgen an den Anleihe- und Aktienmärkten profitiert, drei Viertel der Bevölkerung jedoch überhaupt nicht. Das Wohneigentum ist hingegen gleichmäßiger über die verschiedenen Vermögensgruppen hinweg verteilt. Daher profitieren private Haushalte im Median deutlich stärker von Preissteigerungen bei Wohnimmobilien (Abbildung 4).

Dementsprechend nimmt die Vermögensungleichheit in der Regel zu, wenn vor allem Aktienkurse steigen, und tendenziell ab, wenn die Wohnimmobilienpreise zulegen. In diesem Zusammenhang sind allerdings Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern zu beobachten. Die Ungleichheit geht in Ländern mit hoher Wohneigentumsquote stärker zurück, während der Effekt in Ländern mit niedriger Wohneigentumsquote geringer ausfällt.[7]

Wie stellt sich also aktuell die Lage im Euro-Währungsgebiet dar? In diesem Zusammenhang interessiert uns vor allem der Zeitraum seit Mitte 2014, da meist der Erwerb von Vermögenswerten als Grund für das Entstehen von Vermögensungleichheiten aufgrund des Vermögenspreisanstiegs angeführt wird. Zwar decken die Daten diesen Zeitraum nicht ab, wir können aber das Vermögen der privaten Haushalte Mitte 2014 zugrunde legen und dann die darauffolgende Entwicklung von Aktien- und Anleihekursen sowie Wohnimmobilienpreisen anwenden.[8]

In absoluter Rechnung ist im Euroraum[9] ein Plus zu verzeichnen: das Vermögen sämtlicher Nettovermögensgruppen ist gemessen an ihrem mittleren Einkommen gestiegen. Dies hängt damit zusammen, dass die Wohnimmobilienpreise im Eurogebiet in diesem Zeitraum zulegten, während die Anleihekurse im Schnitt nur geringfügig anzogen und die Aktiennotierungen im Mittel sogar fielen. Der Nutzen für private Haushalte mit einem höheren Nettovermögen ist allerdings in relativer Betrachtung größer (Abbildung 5).

Dieses Ergebnis ist zum Teil auf die Tatsache zurückzuführen, dass die Wohneigentumsquote in Deutschland vergleichsweise niedrig ist. Daher profitieren die privaten Haushalte hier im Median weniger von steigenden Wohnimmobilienpreisen. Trotzdem hat sich das Nettovermögen von mehr als der Hälfte der privaten Haushalte in Deutschland in den vergangenen beiden Jahren erhöht. Und in Spanien profitierten angesichts der hohen Wohneigentumsquote private Haushalte aller Vermögensgruppen.

Insgesamt gibt es also in der Tat Anzeichen dafür, dass der Nutzen eines Vermögenspreisanstiegs für finanziell besser gestellte private Haushalte in relativer Betrachtung größer war. Allerdings war auch allgemein ein Nutzen zu beobachten, sodass größere Auswirkungen auf die Vermögensverteilung unwahrscheinlich sind.

Nicht vergessen werden sollte zudem, dass die Geldpolitik zwar einen Vermögenspreisanstieg beförderte, dabei aber oft auch vorangegangene krisenbedingte Rückgänge der Vermögenspreise korrigiert wurden. So gesehen hat die Geldpolitik keine Verzerrung der Vermögensverteilung herbeigeführt, sondern vielmehr den Status quo ante wiederhergestellt.

Einbeziehung der makroökonomischen Effekte

Jedenfalls kann sich eine ausgewogene Beurteilung der Verteilungseffekte der Geldpolitik nicht nur auf deren kurzfristige finanzielle Auswirkungen beschränken. Sie muss auch die trägeren makroökonomischen Effekte einbeziehen.

Selbst wenn niedrige Zinsen und hohe Vermögenspreise die Ungleichheit kurzfristig verschärfen, führen sie auf mittlere Sicht zu positiven Verteilungseffekten. Sie bewirken eine stärkere Gesamtnachfrage, einen schnelleren Rückgang der Arbeitslosigkeit und mittelfristige Preisstabilität. All dies verringert die Ungleichheit, so wie zuvor von mir beschrieben.

Die Einkommenszuwächse verbessern die Ertragslage der Unternehmen und sorgen letztlich für höhere Investitionen. Die Einkommensumverteilung bei den privaten Haushalten ist in der Regel ebenfalls expansiv, da liquiditätsbeschränkte Haushalte eine höhere marginale Konsumneigung aufweisen als vermögendere Haushalte.[10] Und die Vermögenseffekte unserer Geldpolitik, die sich auf alle Nettovermögensgruppen erstrecken, kurbeln die Wirtschaft so weit an, dass die Haushalte in die Lage sind, einen Vermögenspreisanstieg in Konsum zu übersetzen.

Daneben kommen auch die expansiven Effekte zum Tragen, die die Geldpolitik über ihre anderen Kanäle – den Wechselkurskanal und die intertemporale Substitution – erzeugt. Vor allem niedrige Zinssätze veranlassen private Haushalte und Unternehmen über die Kreditvergabe dazu, den Konsum von Gebrauchsgütern bzw. Investitionen vorzuziehen.

Betrachtet man den Euroraum heute, so ist unmittelbar ersichtlich, dass die konjunkturelle Erholung seit unserem im Juni 2014 beschlossenen Maßnahmenpaket zur Förderung der Kreditvergabe auf einer breiteren Grundlage steht und durch die Binnennachfrage angetrieben wird. Dies war in der Erholungsphase von 2009 bis 2011 nicht der Fall, denn damals stützte sich der Aufschwung vorwiegend auf den Außenbeitrag (siehe Abbildung 6). Mit der wirtschaftlichen Erholung geht außerdem ein deutlicher Rückgang der Arbeitslosenquote einher.

Der Beitrag, den die Geldpolitik dazu geleistet hat, lässt sich nur schwer exakt bemessen. Es lässt sich jedoch feststellen, dass unsere Maßnahmen seit Juni 2014 zu einer abwärtsgerichteten Angleichung der Bankkreditzinsen und einem Aufwärtstrend bei den Kreditvolumina geführt haben, wobei sich die Kreditkosten in anfälligen Ländern jetzt denen in Deutschland und anderen stärkeren Volkswirtschaften annähern. Und auch die Kreditkonditionen für KMU haben sich stark den Konditionen für Großkreditnehmer genähert.

Ein Grund dafür ist die Umkehr der ungerechtfertigten Fragmentierung der Finanzmärkte in den Jahren 2011 und 2012. Ein weiterer Faktor spielt jedoch ebenfalls eine Rolle: Unsere Maßnahmen haben dazu beigetragen, in anfälligen Ländern den Teufelskreis von Bankkreditzinsen, gesamtwirtschaftlichen Ergebnissen und Kreditrisikowahrnehmungen zu durchbrechen. In wirtschaftlichen Schwächephasen tendierten die Banken dazu, ihre Kreditzinsen zu erhöhen, da sie eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit befürchteten. Dies dämpfte die Kreditnachfrage, verschlechterte das gesamtwirtschaftliche Umfeld und führte zu höheren Zahlungsausfällen, wodurch wiederum die hohen Kreditzinsen nachträglich eine Rechtfertigung erhielten.

Ab dem Sommer 2014 stieg jedoch durch unsere Maßnahmen der Wettbewerbsdruck auf die Banken zur Senkung ihrer Kreditmargen. Bankkredite wurden somit erschwinglicher, was wiederum eine höhere Kreditnachfrage zur Folge hatte. Und da sich dies in einem verbesserten gesamtwirtschaftlichen Umfeld niedergeschlagen hat, sind auch die Ausfälle zurückgegangen. Die Bankkreditzinsen sind entsprechend gesunken und der Teufelskreis hat sich ins Positive gekehrt.

Unsere Maßnahmen zur Förderung der Kreditvergabe haben also zur Umkehr eines negativen Verteilungseffekts beim Zugang zu Finanzmitteln beigetragen. Und dies wirkt sich nun über die am stärksten zinssensitiven Nachfragekomponenten – Konsum von Gebrauchsgütern und Investitionstätigkeit – auf die gesamtwirtschaftliche Nachfrage aus.

Nach mehreren rückläufigen Jahren ist der Konsum von Gebrauchsgütern im Euroraum wieder angestiegen und verzeichnet Wachstumsraten wie zuletzt in der Zeit vor der Krise. Die Geldpolitik hat einen wesentlichen Beitrag hierzu geleistet. Insbesondere in Ländern, in denen die Kreditvergabe früher sehr restriktiv gehandhabt wurde, besteht laut der Umfrage zum Kreditgeschäft der Banken ein enger Zusammenhang zwischen dem Gebrauchsgüterkonsum und verbesserten Kreditbedingungen.

Der Wachstumsbeitrag der Investitionen nimmt ebenfalls stetig zu. Zugegebenermaßen scheint die Sensitivität der Investitionen gegenüber den Kreditbedingungen zwar geringer zu sein als vor der Krise. Dennoch hat die Geldpolitik offenbar nach wie vor über die gesamtwirtschaftliche Nachfrage einen endogenen Einfluss auf die Investitionstätigkeit. Ihre Entwicklung lässt sich relativ gut mit zeitlich verzögertem, aber erwartetem Wachstum – dem sogenannten Akzeleratoreffekt[11] – erklären.

Und wenngleich beide Komponenten das stärkste Wachstum in anfälligen Volkswirtschaften verzeichneten, hatte dies auch auf die Kernländer einen expansiven Effekt.

Da die Exportnachfrage seit Anfang 2015 in den Schwellenländern zurückgegangen ist, bietet die Erholung in diesen Ländern einen Puffer für Exporteure in Kernländern. So nahmen etwa in Deutschland die Ausfuhren in das Eurogebiet im Jahr 2015 zu und machten die gleichzeitige Abschwächung der Exporte in die übrige Welt teilweise wett. Die wachsende Binnennachfrage in anfälligen Ländern des Euro-Währungsgebiets hat einen beträchtlichen Teil dieser Schwäche der Auslandsnachfrage aufgefangen (siehe Abbildung 8).

Und selbst mit Blick auf die übrige Welt hat unsere Geldpolitik dazu beigetragen, den Euroraum von der starken Abschwächung des Welthandels abzuschirmen. Tatsächlich wurde der Außenbeitrag in den Jahren 2015 und 2016 durch die verzögerte Wirkung des vorherigen Wechselkursrückgangs abgefedert, und die Exporteure im Eurogebiet konnten Marktanteile zurückgewinnen. Die Divergenz zwischen den geldpolitischen Kursen des Euroraums und anderer großer Volkswirtschaften war einer der Faktoren, die dies begünstigt haben.

Wir haben also allen Grund zu der Annahme, dass die Geldpolitik mit den durch unsere jüngsten Maßnahmen gesetzten Impulsen die erwartete Wirkung zeigt, indem sie Konsum und Investitionen ankurbelt und Arbeitsplätze schafft, was stets dem sozialen Fortschritt dient.

Zudem lassen sich keine Indizien für die Richtigkeit einer anderen bisweilen geäußerten Behauptung erkennen: nämlich dass niedrige Zinssätze für Ersparnisse private Haushalte veranlassen würden, ihre Sparquote zu erhöhen, um ihre Lebenssparziele zu erreichen, und unsere Politik deshalb fehlschlagen würde. Seit Juni 2014 ist die Sparquote der privaten Haushalte nur in einer großen Volkswirtschaft merklich gestiegen, und zwar in Deutschland. Bei näherer Betrachtung ist dies jedoch hauptsächlich auf einen Anstieg der aus dem laufenden Einkommen finanzierten Wohnungsbauinvestitionen der deutschen privaten Haushalte zurückzuführen. Der Finanzierungsüberschuss der privaten Haushalte in Deutschland ist hingegen kaum gestiegen.

Anders ausgedrückt untermauern die Entscheidungen der Haushalte die gesamtwirtschaftlichen Ziele der Geldpolitik und stehen ihnen nicht entgegen. Dies wird auch durch eine umfragebasierte Studie bestätigt, in der die Bundesbank feststellt, dass lediglich 1 % der deutschen Privathaushalte mehr spart, weil die Zinsen niedrig sind.[12]

Erhöhung des natürlichen Zinses und Rückkehr zur Normalität

Betrachtet man also die Effekte der finanziellen und makroökonomischen Kanäle insgesamt, so fällt es mir schwer, die Schlussfolgerung nachzuvollziehen, dass unsere Geldpolitik auf längere Sicht eine ungerechte oder ungleiche Umverteilung von Vermögen und Einkommen bewirkt hat oder bewirken wird. Länderübergreifend trifft dies mit Sicherheit nicht zu, und innerhalb einzelner Länder deutet ebenfalls kaum etwas darauf hin.

Darüber hinaus zeigt eine kürzlich von der Bundesbank durchgeführte Studie[13], dass diejenigen, die behaupten, die Geldpolitik verschärfe die Ungleichheit, in der Regel nicht die kontrafaktische Entwicklung in Betracht ziehen. Sie nehmen die aktuelle Verteilung als gegeben an, vergessen jedoch, dass geldpolitische Maßnahmen eben deshalb ergriffen werden, weil die Gefahr einer Veränderung der gesamtwirtschaftlichen Lage besteht. Nach Simulationen der EZB fiele das BIP des Eurogebiets ohne die von uns seit Mitte 2014 ergriffenen expansiven Maßnahmen von 2015 bis 2018 kumulativ mindestens 1,5 % niedriger aus, was sich auch auf die Inflation negativ ausgewirkt hätte.

Doch all dies bedeutet nicht, dass sehr niedrige Zinssätze nicht ihren Preis haben. Wir sind uns darüber im Klaren, welche weiteren Verzerrungen daraus resultieren können. Wir würden es gewiss bevorzugen, die Zinsen nicht übermäßig lange so niedrig halten zu müssen, denn die unerwünschten Nebenwirkungen können sich mit der Zeit akkumulieren.

Der Finanzsektor bietet dafür ein gutes Beispiel. Wie bereits erwähnt, sind seine Nettozinserträge zurückgegangen. Momentan ist das nicht unbedingt ein Problem, denn zumindest bei den Banken gleichen höhere Aktivabewertungen und eine stabilere Erholung – die wiederum die Nachfrage nach Bankkrediten ankurbelt und Kreditausfälle verringert – die niedrigeren Nettozinsmargen teilweise aus.

Bleiben die Zinsen jedoch über längere Zeit sehr niedrig, lässt die Wirkung einiger dieser ausgleichenden Faktoren, etwa der Kapitalerträge, nach, während die Nachteile bestehen bleiben, beispielsweise aufgrund der nach unten rigiden Zinsen für Einlagen im Retailgeschäft.

Deshalb sollten wir nach Möglichkeit die Voraussetzungen für eine Rückkehr zu höheren Zinssätzen schaffen. Dies erfordert zweierlei Maßnahmen.

Zum einen sind dies Maßnahmen, die dazu beitragen, die Produktion zügig wieder an ihr Potenzial heranzuführen, um eine dauerhafte Rückkehr der Inflation zu unserem Zielwert und eine Anhebung der Leitzinsen auf das Niveau des natürlichen Zinses zu ermöglichen. Das ist die beste, ja die einzige Möglichkeit, eine Normalisierung der Geldpolitik herbeizuführen. Und darum sind wir weiterhin entschlossen, den sehr erheblichen Grad an geldpolitischer Akkommodierung beizubehalten, der erforderlich ist, um eine nachhaltige Annäherung der Inflation an ein Niveau von unter, aber nahe 2 % auf mittlere Sicht sicherzustellen.

Klar ist aber auch, dass sich die Produktionslücke umso schneller schließen wird, je stärker die Geldpolitik von anderen makroökonomischen Stabilisierungsmaßnahmen flankiert wird.

Dennoch wird eine Rückkehr der Produktion zu ihrem Potenzial nicht unser Ausgangsproblem lösen – die Tatsache, dass der natürliche Zins selbst sehr niedrig ist. Genau dies führt aber letztlich dazu, dass die Zinssätze auf ein Niveau nahe null sinken. Deshalb brauchen wir, wenn wir höhere Zinssätze wollen, eine zweite Gruppe von Maßnahmen, nämlich solche, die einen Anstieg des natürlichen Zinses bewirken können. Und hierzu ist es notwendig, dass wir uns auf Maßnahmen konzentrieren, die an den eigentlichen Ursachen für die im Vergleich mit den Investitionen überschüssigen Spareinlagen ansetzen, also auf die Finanz- und Strukturpolitik.

Die Politik kann einer hohen Ersparnisbildung bis zu einem gewissen Grad entgegenwirken, in einer alternden Gesellschaft wie dem Euroraum sind ihrem diesbezüglichen Handeln jedoch Grenzen gesetzt. Ein Schwerpunkt auf Maßnahmen zur Steigerung der Investitionsnachfrage ist daher umso wichtiger.

Hier sind Strukturreformen zur Umkehr des Abwärtstrends der Produktivität von entscheidender Bedeutung. Ferner ist dabei ausschlaggebend, dass die Staaten eine dem Investitionsklima zuträgliche Gestaltung der Steuersysteme und Regulierungsrahmen anstreben und die seit der Krise zu beobachtende Stagnation des öffentlichen Kapitalstocks durch produktivitätssteigernde Investitionen umkehren.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Geldpolitik heute die Interessen der Sparer schützt, indem sie dafür sorgt, dass sich die Produktionslücke schneller schließt, und indem sie das wirtschaftliche Potenzial, von dem das Einkommen der Sparer abhängt, aufrechterhält. Damit aber die realen Renditen weiter steigen, muss die Geldpolitik durch andere investitionsfördernde und produktivitätssteigernde Maßnahmen flankiert werden.



[1]Ein Überblick findet sich in: Deutsche Bundesbank (2016), „Verteilungseffekte der Geldpolitik“, Monatsbericht September 2016.

[2]Klaus Adam und Junyi Zhu (2014), „Price Level Changes and the Redistribution of Nominal Wealth Across the Euro Area“, Journal of the European Economic Association, Bd. 14, S. 871-906.

[3]Die Abbildung zeigt die Änderungen des über vier Quartale gleitenden Durchschnitts der Nettozinserträge für den Zeitraum vom zweiten Quartal 2008 bis zum zweiten Quartal 2016 und vom zweiten Quartal 2014 bis zum zweiten Quartal 2016. Um die Auswirkungen von Bestandsänderungen der Vermögenswerte/Verbindlichkeiten auf die Nettozinserträge herauszurechnen, werden die Änderungen durch Anwendung der Renditen von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten auf fiktive Bestände an Vermögenswerten und Verbindlichkeiten im ersten Quartal 2008 bzw. im ersten Quartal 2014 berechnet. Änderungen der Nettozinserträge sind in Prozent des BIP angegeben, wobei das BIP auf dem Niveau des jeweiligen Ausgangspunkts festgeschrieben ist.

[4]Siehe Pierre-Olivier Gourinchas und Hélène Rey (2016), „Real Interest Rates, Imbalances and the Curse of Regional Safe Asset Providers at the Zero Lower Bound“, NBER Working Paper Nr. 22618.

[5]Das Nettofinanzergebnis sind die Einkünfte privater Haushalte aus Finanzanlagen (Zinseinkünfte und Dividendenzahlungen) abzüglich ihres gesamten Schuldendienstes.

[6]Ohne Frankreich, da die Angaben zu Finanzerträgen der zweiten Umfragerunde für dieses Land noch nicht vorliegen.

[7]Klaus Adam und Panagiota Tzamourani (2016), „Distributional Consequences of Asset Price Inflation in the Euro Area“, European Economic Review, Bd. 89, S. 172–192.

[8]Die Simulation beruht auf der Annahme, dass die Änderungen der Vermögenskomponenten von Mitte 2014 bis Mitte 2016 durch länderspezifische Entwicklungen der Wohnimmobilienpreise, Aktiennotierungen und Anleihekurse bedingt sind. Anschließend werden die Implikationen für Änderungen des Nettovermögens einzelner privater Haushalte herausgerechnet, die vom Anteil der jeweiligen von den einzelnen privaten Haushalten gehaltenen Vermögenswerte abhängen. 

[9]Einschließlich Frankreichs.

[10]Siehe Tullio Jappelli und Luigi Pistaferri (2014), „Fiscal Policy and MPC heterogeneity“, American Economic Journal: Macroeconomics, Bd. 6, Nr. 4, Oktober 2014.

[11]Siehe M. Bussière, L. Ferrara und J. Milovich (2015), „Explaining the recent slump in investment: the role of expected demand and uncertainty“, Banque de France, Working Paper Nr. 571, September 2015.

[12]Deutsche Bundesbank (2015), „Das Spar- und Anlageverhalten privater Haushalte in Deutschland vor dem Hintergrund des Niedrigzinsumfelds“, Monatsbericht Oktober 2015.

[13]Deutsche Bundesbank, Monatsbericht (2016), a. a. O.

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